跨國并購案例介紹課件

第一節(jié)跨國并購概述第二節(jié)跨國并購有關理論第三節(jié)公司并購的價值評估跨國并購第一節(jié)跨國并購概述跨國并購1綠地投資與跨國并購從資產(chǎn)的取得方式上來說，企業(yè)進行國際直接投資主要采取兩種方式：第一種方式是新建投資，也稱為綠地投資，即在東道國新建企業(yè)進行獨資或合資經(jīng)營。第二種方式是跨國并購（M&A），即通過跨國收購或兼并方式來控制東道國的企業(yè)。和一般對并購的分類類似，跨國并購也可分為跨國兼并（Merger）和跨國收購（Acquisition）兩種。綠地投資與跨國并購從資產(chǎn)的取得方式上來說，企業(yè)進行國際直接投2國際投資中的公司并購又稱為企業(yè)跨國并購。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議發(fā)表的《2001年世界投資報告》，2000年，全球跨國直接投資達到了創(chuàng)紀錄的1.3萬億美元，而跨國公司在全球的跨國并購規(guī)模也創(chuàng)紀錄地達到1.1萬億美元，占跨國直接投資總流量的85％，并購金額絕對值也提高了近50%（見表8-1）。表8-11995-2000年全球跨國并購額（單位：10億美元）資料來源：聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議《2001年世界投資報告》

國際投資中的公司并購又稱為企業(yè)跨國并購。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議發(fā)3美國企業(yè)發(fā)展歷史上的五次并購浪潮1893~1904的橫向兼并，1898~1903達到高潮，基本特點是同一行業(yè)的小企業(yè)合并為一個或幾個大企業(yè)，形成了比較合理的經(jīng)濟結(jié)構，并購案件約2864起，涉及金額63億美元。1915~1929縱向并購興起，1928年達到高潮，并購形式多樣化，除工業(yè)部門外，其他產(chǎn)業(yè)也發(fā)生并購行為，有至少2750家公用事業(yè)單位、1060家銀行和10520家零售商進行并購，汽車制造業(yè)、石油工業(yè)、冶金以及食品工業(yè)完成集中。1954~1969，60年代后期形成高潮，把不同性質(zhì)產(chǎn)品的企業(yè)聯(lián)合起來的混合并購案例激增，產(chǎn)生了諸多巨型和超巨型的跨行業(yè)公司。在1960~1970年間，并購2500起，被并購企業(yè)2萬多家。美國企業(yè)發(fā)展歷史上的五次并購浪潮1893~1904的橫向兼并41975~1991，到1985年達到高潮，特點是大量公開上市公司被并購，還出現(xiàn)了負債兼并方式和重組并購方式。在高潮期間，兼并事件達3000多起，并購涉及金額3358億元。兼并范圍廣泛。1994~現(xiàn)在，其背景是世界經(jīng)濟全球一體化大趨勢迫使公司擴大規(guī)模和聯(lián)合行動，以增強國際競爭力；美國政府對兼并和壟斷的限制有所松動；資本市場上融資的方法、渠道多樣化，為并購融資提供支持。并購是對企業(yè)發(fā)展中外部交易戰(zhàn)略的及至運用，是企業(yè)資本運營的重要體現(xiàn)，并購的范圍已經(jīng)超過傳統(tǒng)國界的限制，跨國并購成為主流1975~1991，到1985年達到高潮，特點是大量公開上市5第一節(jié)跨國并購概述并購基本概念并購分類跨國并購的特點跨國并購的方式跨國并購的優(yōu)缺點跨國并購的發(fā)展趨勢第一節(jié)跨國并購概述并購基本概念6并購是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的合稱。MergerandAcquisition聯(lián)用為一個專業(yè)術語，縮寫為“M&A”。通?？衫斫鉃橐患移髽I(yè)以一定的代價和成本（如現(xiàn)金、股權等）來取得另外一家或幾家獨立企業(yè)的經(jīng)營控制權或者全部或部分資產(chǎn)所有權的行為。兼并，merger，含有吞并、吸收、合并之意?！洞蟛涣蓄嵃倏迫珪穼erger一詞的解釋是：“指兩家或更多的獨立企業(yè)、公司合并成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。一、并購基本概念并購是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的7收購(Acquisition)是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或有價證券等購買另一家或幾家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的控制權行為。其特點在于目標企業(yè)經(jīng)營控制權易手，但目標企業(yè)法人地位并不消失。企業(yè)收購強調(diào)買方企業(yè)向賣方企業(yè)的“購買”行為。資產(chǎn)收購指買方企業(yè)收購賣方企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)，使之成為買方的一部分。股份收購則指買方企業(yè)直接或間接購買賣方的部分或全部股票的行為。收購(Acquisition)是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或有價證券8兼并和收購的區(qū)別從法律形式來看兼并的最終結(jié)果是兩個或兩個以上的法人合并成為一個法人，而收購的最終結(jié)果不是改變法人的數(shù)量，而是改變被收購企業(yè)的產(chǎn)權歸屬和（或）經(jīng)營管理權歸屬。從并購對象來看兼并以上市公司兼并非上市公司或非上市公司之間的兼并比較常見，而收購通常只是針對上市公司的。兼并和收購的區(qū)別從法律形式來看9兼并和收購的區(qū)別A公司兼并B公司第一種可能：B公司注銷，成為A公司的一部分，稱為吸收兼并第二種可能：A、B公司同時注銷，共同組成新AB公司，成為新設兼并A公司收購B公司B公司不注銷，A公司成為B公司新的控股股東兼并和收購的區(qū)別A公司兼并B公司A公司收購B公司10二、并購的基本類型1.從并購雙方所處的行業(yè)來區(qū)分：橫向并購(HorizontalMerger)：是指處于相同行業(yè)生產(chǎn)同類產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的并購。這種并購實質(zhì)上是資本在同一產(chǎn)業(yè)和部門內(nèi)集中?？v向并購(VerticalMerger)：是指生產(chǎn)或經(jīng)營過程相互銜接、緊密聯(lián)系的企業(yè)之間的并購。其實質(zhì)是通過處于生產(chǎn)同一產(chǎn)品不同階段的企業(yè)之間的并購，從而實現(xiàn)縱向一體化。混合并購(ConglomerateMerger)：是指處于不同產(chǎn)業(yè)部門，不同市場，且這些產(chǎn)業(yè)部門之間沒有特別的生產(chǎn)技術聯(lián)系的企業(yè)之間的并購。二、并購的基本類型1.從并購雙方所處的行業(yè)來區(qū)分：11跨國并購的類型橫向并購的目的通常是擴大世界市場份額或增加企業(yè)國際競爭力和壟斷或寡占實力，進而形成規(guī)模經(jīng)濟、內(nèi)部化交易而導致利潤增長?？v向跨國并購的并購雙方一般是原材料供應者或產(chǎn)成品購買者，并購后較易融會在一起?；旌喜①徥瞧髽I(yè)實現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移和結(jié)構調(diào)整的重要手段?？鐕①彽念愋蜋M向并購的目的通常是擴大世界市場份額或增加企12兩拓案必和必拓公司(BHPBilliton)全球最大的礦業(yè)集團必和必拓公司成立于1885年，總部設在墨爾本。公司在澳大利亞、倫敦和紐約的股票交易所上市。目前，公司是全球第三大鐵礦供應商。力拓礦業(yè)集團(RioTinto)力拓礦業(yè)集團于1873年在西班牙成立，總部設在英國，是一家英國和澳大利亞雙重上市的公司。集團是全球第二大鐵礦石供應商，目前也是中國最大的鐵礦石出口商。

據(jù)美國媒體2007年11月9日報道，全球最大的礦業(yè)公司澳大利亞必和必拓出價1420億美元向力拓董事會提交合并計劃綱要，提出以3股必和必拓股票交換1股的力拓股票，這一出價較力拓周三收盤價43.50英鎊有21%的溢價。兩拓案必和必拓公司(BHPBilliton)13兩拓案（續(xù)）在與美國鋁業(yè)公司競購阿爾坎鋁業(yè)中勝出的力拓認為，與同行相比其股價目前偏低，而且對阿爾坎鋁業(yè)的收購將產(chǎn)生協(xié)同效應。必和必拓應該在其收購出價中體現(xiàn)出這一協(xié)同效應，以免收購阿爾坎鋁業(yè)的好處為必和必拓的股東所獨享。力拓對中國的鐵礦石出口占該公司鐵礦石出口最大份額為43%。此外，力拓與中國企業(yè)經(jīng)營三家合資企業(yè)，其中力拓與中鋼集團在澳大利亞經(jīng)營Channar合資企業(yè)(ChannarJV)，每年將向中國鋼鐵廠發(fā)運1000萬噸鐵礦石直至2010年；力拓與寶鋼在澳大利亞經(jīng)營Bao-HI合資企業(yè)(Bao-HIJV)，每年將向?qū)氫摪l(fā)運1000萬噸鐵礦石直至2022年；力拓與首鋼經(jīng)營RTE合資企業(yè)(RTEJV)開發(fā)秘魯Marcona鐵礦。必和必拓目前也是中國最大的礦產(chǎn)品供應商之一，其生產(chǎn)的40%的鐵礦石及20%氧化鋁銷往中國。合并將削弱中國定價權？兩拓案（續(xù)）在與美國鋁業(yè)公司競購阿爾坎鋁業(yè)中勝出的力拓認為，142.按照并購雙方是否友好協(xié)商劃分善意并購：并購企業(yè)事先與目標企業(yè)進行協(xié)商，征得其同意并談判達成并購條件的一致意見而完成并購活動的并購方式，西方形象地稱之為“白馬騎士”（whiteknight）。

敵意并購：指并購方不管目標企業(yè)的反抗進行的并購；或者事先不與目標公司協(xié)商，而直接突然提出公開出價并購要約的并購行為，西方理論上稱之為“黑馬騎士”（blackknight）。

各國如何看待“外資并購行為”。例中海油競購優(yōu)尼科

二、并購的基本類型2.按照并購雙方是否友好協(xié)商劃分二、并購的基本類型15中海油并購尤尼科失敗2005年6月23日，中國第三大石油公司—中國海洋石油有限公司正式向美國優(yōu)尼科石油公司發(fā)出要約，以每股67美元的價格全現(xiàn)金方式并購優(yōu)尼科，要約價相當于優(yōu)尼科公司股本總價值約185億美元，比競爭對手雪佛龍公司此前提出的收購價格高出約15億美元。這是一樁被稱作“蛇吞象”的雙贏大并購。美國石油公司中的老九、已有114年“高齡”的優(yōu)尼科，有望與中海油結(jié)成美滿良緣，成就中國公司有史以來金額最大的一次海外購并，以及近6年來全球第二大現(xiàn)金收購案。為促成并購，優(yōu)尼科高層曾專程飛抵北京當說客。在雪佛龍參與競購后，中海油也將要約價一下子提高了55億美元，顯示了勢在必得的決心。但是，在8月2日，離優(yōu)尼科投票表決雪佛龍的收購方案尚有8天之際，中海油卻選擇了退出，并購宣布失敗。其間有哪些值得玩味的東西？中海油并購尤尼科失敗2005年6月23日，中國第三大石油公司16教訓中海油競購優(yōu)尼科，起初還只是美國媒體上的一個商業(yè)事件。但是，當“中海油以貫徹國家的能源戰(zhàn)略為己任”、“中海油作為大型國企擔負著確保國家能源安全的重任”等慷慨陳辭公之于眾后，美國政客和憤青們的敏感神經(jīng)被觸動了。中海油動不了優(yōu)尼科這塊“奶酪”；但是，IBM的PC業(yè)務這塊“大奶酪”，盡管新鮮度有點問題，但聯(lián)想吃得很香。這是為什么？IBM將視同雞肋的PC業(yè)務賣給聯(lián)想，幾乎談不上對“美國國家安全”有什么影響。但石油和PC純是兩碼事：石油是國家的戰(zhàn)略性能源，戰(zhàn)術上，中海油在并購過程中泄密頻頻。教訓中海油競購優(yōu)尼科，起初還只是美國媒體上的一個商17娃哈哈VS法國達能公司簡介法國達能集團：達能亦是當今歐洲第三大食品集團，九十年代初，達能集團開始在中國設廠，以達能為品牌的酸奶在廣州及上海均居于領導地位。杭州娃哈哈集團：有限公司創(chuàng)建于1987年，目前為中國最大的食品飲料生產(chǎn)企業(yè)，全球第五大飲料生產(chǎn)企業(yè)，擁有員工近2萬名，總資產(chǎn)達88億元。事件背景1996年，娃哈哈與達能公司、香港百富勤公司共同出資建立5家公司，生產(chǎn)以“娃哈哈”為商標的包括純凈水、八寶粥等在內(nèi)的產(chǎn)品。娃哈哈持股49%，亞洲金融風暴之后，百富勤將股權賣給達能，達能躍升到51%的控股地位。當時，達能提出將“娃哈哈”商標權轉(zhuǎn)讓給與其合資公司未果后，雙方改簽一份商標使用合同。正是這商標使用合同，引發(fā)了強行收購風波。娃哈哈VS法國達能公司簡介18娃哈哈與法國達能公司、香港百富勤公司當初合資時簽署合同中有一個條款—“中方將來可以使用(娃哈哈)商標在其他產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售上，而這些產(chǎn)品項目已提交給娃哈哈與其合營企業(yè)的董事會進行考慮……”據(jù)《經(jīng)濟參考報》2007年4月報道，由于娃哈哈與達能簽署的相關合同存在“圈套”，致使法國達能公司以此為由，欲強行用40億元人民幣的低價并購杭州娃哈哈集團有限公司總資產(chǎn)達56億元、2006年利潤達10.4億元的其他非合資公司51%的股權。娃哈哈VS法國達能（續(xù)1）娃哈哈與法國達能公司、香港百富勤公司當初合資時簽署合同中有一192007年12月10日，達能收到杭州仲裁庭發(fā)出的裁決書，裁決“娃哈哈”商標屬于娃哈哈集團所有，終止杭州娃哈哈集團有限公司(下稱娃哈哈集團)與杭州娃哈哈食品有限公司(即達能與娃哈哈的“合資公司”)簽訂的《商標轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。此外，合資公司的仲裁反請求被駁回。12月11日上午，達能集團律師在緊急召開的記者招待會上表示，對杭州仲裁委員會日前做出的裁決不服，將向杭州市中級人民法院提起上訴，申請撤銷。政府是否應鼓勵國內(nèi)民營企業(yè)參與并購，特別是關系我國國民經(jīng)濟命脈或國家安全的關鍵領域和行業(yè)骨干企業(yè)，在保持國有經(jīng)濟控制力的基礎上積極扶持民營企業(yè)參與并購，防止外資惡意并購和壟斷的產(chǎn)生。娃哈哈VS法國達能（續(xù)2）2007年12月10日，達能收到杭州仲裁庭發(fā)出的裁決書，裁決203.按照并購后被并購企業(yè)法律狀態(tài)來分：新設法人型：即并購雙方都解散后成立一個新的法人。吸收型：即其中一個法人解散而為另一個法人所吸收。控股型：即并購雙方都不解散，但一方為另一方所控股。4.按照并購方法來分，可分為：現(xiàn)金支付型、換股并購型、債權債務承擔型等二、并購的基本類型3.按照并購后被并購企業(yè)法律狀態(tài)來分：二、并購的基本類型21（1）現(xiàn)金支付型。指并購公司支付一定的現(xiàn)金以取得目標公司的使用權。

（2）換股并購型。即通過按一定比例置換并購雙方股票從而實現(xiàn)合并目的的并購方式。目標公司的所有者以其凈資產(chǎn)、商譽、經(jīng)營狀況及發(fā)展前景為依據(jù)考慮其折股比例，作為價金投入，從而成為并購后新公司的一個股東。（3）債權債務承擔型。通常是資產(chǎn)等于債務時，優(yōu)勢企業(yè)接受資產(chǎn)并承擔債務，從而實現(xiàn)零成本并購。這種并購形式的對象往往是那些凈資產(chǎn)低、經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)。（1）現(xiàn)金支付型。指并購公司支付一定的現(xiàn)金以取得目標公司的使22其他主要的并購類型：（1）杠桿收購（LBO）。指優(yōu)勢企業(yè)通過舉債有時以即將并購的目標公司的資產(chǎn)和未來的收益能力作為抵押籌集資金用于收購行為的一種模式。杠桿收購具有高負債、高收益、多優(yōu)惠特性（2）管理層收購（MBO）。指目標公司的管理層或經(jīng)理層通過融入資金，購買本公司股權，從而改變公司股權結(jié)構的一種重組行為。二、并購的基本類型其他主要的并購類型：二、并購的基本類型23三、跨國并購的特點跨國并購主要指跨國收購而非跨國兼并跨國并購原因多于國際因素相關跨國并購對市場影響的方式和范圍不同跨國并購理論有別與一般并購理論跨國并購具有比國內(nèi)并購更多的進入障礙，跨國并購的實施更為復雜三、跨國并購的特點跨國并購主要指跨國收購而非跨國兼并24四、跨國并購的方式股票替換方式是并購公司重新發(fā)行本公司股票（增資擴容），以新的股票替換目標公司的原有股票，以此完成的收購。股票替換的特點是目標公司的股東并不因此而失去其所有權，而是被轉(zhuǎn)移到并購公司，并隨之成為并購公司的新股東。債券互換方式是增加發(fā)行并購公司的債券，用以代替目標公司的債券，使目標公司的債務轉(zhuǎn)換到并購公司?，F(xiàn)金收購方式。凡不涉及發(fā)行新股票或新債券的公司并購都可以被認為是現(xiàn)金收購，包括以票據(jù)形式進行的收購?？鐕①彽娜谫Y方式主要通過以上股票替換、債券互換、現(xiàn)金收購以及這三種方式的綜合使用。四、跨國并購的方式股票替換方式是并購公司重新發(fā)行本公司股票（25五、跨國并購的優(yōu)點與缺點優(yōu)點迅速進入東道國市場并占有市場份額并購企業(yè)能有效利用被并購企業(yè)相關經(jīng)營資源并購可充分享有對外直接投資的融資便利并購引起的報復可能性小廉價購買資產(chǎn)五、跨國并購的優(yōu)點與缺點優(yōu)點26五、跨國并購的優(yōu)點與缺點缺點1．目標企業(yè)價值評估問題不同的會計準則有不同的報表要求和透明度要求對目標企業(yè)的潛力預測和遠期估算困難對目標企業(yè)的無形資產(chǎn)價值評估困難2．企業(yè)規(guī)模和選址問題3．原有契約或傳統(tǒng)關系的束縛問題4．并購后的整合問題五、跨國并購的優(yōu)點與缺點缺點27六、跨國并購的發(fā)展趨勢20世紀90年代以來，全球掀起了新一輪的跨國并購浪潮。在過去的20年里，全球并購額以年平均42%的速度迅猛上升，跨國并購成為當前國際直接投資的主要方式。流入發(fā)達國家的國際直接投資主要是采用并購的方式，但是流入發(fā)展中國家的國際直接投資卻仍然以新建方式為主。六、跨國并購的發(fā)展趨勢20世紀90年代以來，全球掀起了新一輪28六、跨國并購的發(fā)展趨勢新一輪并購潮的特點：跨國并購高度集中在發(fā)達國家?？鐕①忣~的90%以上發(fā)生在發(fā)達國家，金額過10億美元的大型購并案也主要是發(fā)達國家跨國公司之間的杰作?？鐕①彽膫€案金額屢創(chuàng)新高，這些大型跨國并購多屬業(yè)內(nèi)兼并（橫向兼并），并且主要發(fā)生在一些市場集中度本來就較高的行業(yè)，如制造業(yè)中的汽車、醫(yī)藥、石油化工等，服務業(yè)中的金融、電信、能源等。金融創(chuàng)新推動了跨國并購的發(fā)展，增發(fā)普通股、股票互換、發(fā)行公司債等金融工具的運用層出不窮，風險基金（PE、VC）在跨國并購中也積極參與。橫向購并仍是主要形式，大多數(shù)跨國并購是非敵意的。六、跨國并購的發(fā)展趨勢新一輪并購潮的特點：29跨國并購案例分析：聯(lián)想收購IBM全球PC業(yè)務一、事件過程1.2005年3月9日美國外國投資委員會(CFIUS)提前完成對聯(lián)想收購IBMPC業(yè)務的審查，交易正式生效。柳傳志將把聯(lián)想集團董事局主席的位置留給現(xiàn)任總裁楊元慶。原IBM高級副總裁SteveWard將接任楊元慶的CEO之職。2.2004年12月8日經(jīng)過13個月的艱苦談判，聯(lián)想正式以12.5億美元的現(xiàn)金和股票收購IBM的全球PC業(yè)務，并承擔IBM原電腦事業(yè)部5億美元的債務，實際交易金額17.5億美元。聯(lián)想完成了中國IT企業(yè)最大的海外并構交易。3.2004年12月3日美國媒體透露IBM將出售其PC業(yè)務，售價在10～20億美元4.3年前，IBM就主動向聯(lián)想提出過并購合作的愿望?？鐕①彴咐治觯郝?lián)想收購IBM全球PC業(yè)務一、事件過程30二、交易類型分析1.善意收購2.混合方式：6.5億美元現(xiàn)金＋6億美元聯(lián)想股票＋5億美元債務3.橫向收購二、交易類型分析31三、交易動機分析1.雙方戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的契合 聯(lián)想：PC起家→尋求信息服務為主的多元化（2001年成立六大業(yè)務群組）→陷入多元化陷阱，2004年回歸，專注PC IBM：專業(yè)的電氣廠商→全球最大PC廠商→IT綜合服務提供商→PC業(yè)務逐漸被戴爾和惠普趕超，剝離虧損的PC業(yè)務2003年PC業(yè)市場份額戴爾惠普IBM聯(lián)想全球市場16.7%16.2%5.8%2.3%中國市場6.9%4.7%27.0%三、交易動機分析2003年PC業(yè)市場份額戴爾惠普IBM聯(lián)想全32三、交易動機分析2.聯(lián)想得到了什么年銷售額從30億美元左右一舉突破100億美元，從全球第九大PC廠商上升為第三大廠商，并躋身全球500強，實現(xiàn)了規(guī)模的跨越式發(fā)展獲得了IBM的全球市場，實現(xiàn)國際化發(fā)展（聯(lián)想雖然是國內(nèi)最大的PC廠商，但海外市場份額很低）獲得了IBM的高價值品牌（根據(jù)協(xié)議可繼續(xù)使用IBM的PC品牌5年）獲得IBM在PC方面的先進技術（尤其是商用機、筆記本等高端產(chǎn)品）獲得IBM的全球生產(chǎn)網(wǎng)絡和銷售網(wǎng)絡與IBM結(jié)成了緊密的戰(zhàn)略伙伴關系（IBM將擁有聯(lián)想19％的股份，成為聯(lián)想第二大股東）三、交易動機分析33三、交易動機分析3.IBM得到了什么剝離了虧損的沉重包袱（2003年IBM個人電腦業(yè)務的收入為115.6億美元，較前年增長3.3%，但稅前營運虧損1.18億美元）全力做好核心的IT服務業(yè)務通過參股聯(lián)想，與聯(lián)想達成緊密合作，同時可以分享聯(lián)想的成果。三、交易動機分析34四、前景分析1.聯(lián)想將面對巨大的債務壓力和現(xiàn)金流壓力2.聯(lián)想將面對艱難的整合工作（考驗聯(lián)想的消化能力）組織架構的整合供應鏈的整合（節(jié)約成本的關鍵）生產(chǎn)網(wǎng)絡的整合（IBM外包為主，聯(lián)想自己生產(chǎn)為主）銷售網(wǎng)絡的整合（最大的互補）品牌的整合最難的是公司文化的整合3.市場壓力日益加大四、前景分析35第二節(jié)跨國并購有關理論一、效率理論二、代理理論三、稅收效應理論四、市場缺陷理論五、跨國并購理論第二節(jié)跨國并購有關理論一、效率理論36一、效率理論1.效率差異化理論2.無效率的管理者理論3.經(jīng)營協(xié)同效應理論4.財務協(xié)同效應理論5.多元化經(jīng)營理論6.價值低估理論一、效率理論371.效率差異化理論效率差異化理論是并購理論中的管理協(xié)同假說。該假說認為，如果一家公司擁有一個高效率的管理團隊，其管理能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。公司并購可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應，因為并購活動使目標公司非管理性的組織資源與收購公司過剩的管理資源有機地結(jié)合起來，從而使經(jīng)營活動效率得到提升。1.效率差異化理論效率差異化理論是并購理論中的管理協(xié)同假說。382.無效率的管理者理論無效率的管理者理論認為，由于公司股權過度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過“用手投票”的方式更換無效率的管理者，只能通過外部接管來解決這個問題。因此，該理論對公司并購動因的解釋就是通過并購來更換無效率的管理者，認為另一個管理團隊可能會更有效地管理該公司的資產(chǎn)。2.無效率的管理者理論無效率的管理者理論認為，由于公司股權過393.經(jīng)營協(xié)同效應理論經(jīng)營協(xié)同效應理論認為公司的經(jīng)營活動存在著規(guī)模經(jīng)濟，通常在公司合并之前，公司的經(jīng)營活動達不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的潛在要求，因而通過橫向、縱向或混合并購可以獲得規(guī)模經(jīng)濟，實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應。3.經(jīng)營協(xié)同效應理論經(jīng)營協(xié)同效應理論認為公司的經(jīng)營活動存在著404.財務協(xié)同效應理論財務協(xié)同效應理論認為，由于交易成本和股利的稅收因素，公司內(nèi)部融資與外部融資存在成本上的差異，通常外部融資的成本要大于內(nèi)部融資的成本。通過并購形成的混合經(jīng)營的公司，各個部門無法留存多余的盈利和現(xiàn)金流量，公司會根據(jù)各個部門的未來收益前景對資本進行重新配置，在這個意義上，相當于在混合經(jīng)營的公司中形成一個“內(nèi)部資本市場”，把通常屬于外部資本市場的資本供給職能予以內(nèi)部化了。公司通過并購提高了公司資本分配效率，實現(xiàn)了財務協(xié)同效應，這為混合并購提供了現(xiàn)實的解釋。4.財務協(xié)同效應理論財務協(xié)同效應理論認為，由于交易成本和股利415.多元化經(jīng)營理論多元化經(jīng)營理論認為公司并購可以實現(xiàn)多元化經(jīng)營，這有利于提高公司價值，其原因在于：公司多元化經(jīng)營可以給公司管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機會。

多元化經(jīng)營有利于保護公司的商業(yè)聲譽，提高公司價值。多元化經(jīng)營可以提高公司的舉債能力，并且降低由于并購活動而引起的現(xiàn)金流量的波動，給公司帶來財務協(xié)同效應和稅收上的利益。5.多元化經(jīng)營理論多元化經(jīng)營理論認為公司并購可以實現(xiàn)多元化經(jīng)426.價值低估理論價值低估理論認為，公司并購的主要動因是被收購公司的市場價值被低估。以下原因可能導致公司價值被低估：（1）管理層無法使公司的經(jīng)營潛力得以充分發(fā)揮；（2）可能收購者擁有內(nèi)幕消息，會給股票一個高于市場價格的估價；（3）可能是資產(chǎn)市場價值與重置價值之間的差異。價值低估理論不可能獨立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理加以解釋。6.價值低估理論價值低估理論認為，公司并購的主要動因是被收購43案例分析：甲骨文敵意收購仁科

美國當?shù)貢r間2004年12月13日甲骨文公司(OracleCorporation)在位于加利福尼亞州紅木城的公司總部宣布與仁科公司(Peoplesoft)以每股26.50美元(總價值約103億美元)的價格簽署了最終并購協(xié)議。從2003年6月甲骨文宣布對仁科進行惡意收購開始，在經(jīng)歷了仁科反收購的“毒丸計劃”、美國司法部對甲骨文的反托拉斯訴訟以及“白衣騎士”IBM的短暫現(xiàn)身等多輪高潮后，這起歷時18個月的全球軟件業(yè)第一大并購案終于塵埃落定。

案例分析：甲骨文敵意收購仁科44并購各方概況

（一）甲骨文公司全球最大的企業(yè)軟件供應商，向超過145個國家的用戶提供數(shù)據(jù)庫、工具、應用軟件以及相關的咨詢、培訓、支持服務?？偛吭O在美國加利福尼亞州的紅木城，全球員工超過40000名，2003年年收入達95億美元，《財富》500強企業(yè)。（二）仁科公司全球第二大的企業(yè)應用程序軟件公司，150個國家或地區(qū)擁有11000位客戶，預計2004年收入將達到28億美元，同時在現(xiàn)金和投資方面將突破16億美元。并購各方概況45并購背景

甲骨文公司是全球最大的數(shù)據(jù)庫軟件商，但在更專業(yè)的應用軟件領域，它并不比仁科、SAP等公司有更多的實力。甲骨文的弱項是適用于財會、供應鏈、客戶關系等企業(yè)功能的商業(yè)應用軟件。很自然，在這個領域領先的公司成為甲骨文的首選，仁科一直是甲骨文專注的目標，而J.D.Edwards也被列入候選系列。當2003年6月2日，仁科宣布收購J.D.Edwards后，甲骨文開始啟動收購仁科計劃。并購背景46并購動因

（1）為了打擊潛在對手仁科收購J.D.Edwards成功，將使甲骨文在應用軟件領域多了一個旗鼓相當?shù)膶κ帧?/p>

（2）打擊主要競爭對手甲骨文仁科整合成功，將和SAP一較高下。

（3）真正的目標仁科作為IBM的聯(lián)盟，每年都給IBM帶來數(shù)億美元的軟硬件及IT服務收入。甲骨文收購成功，就可以直接打擊IBM。并購動因47并購動因

（4）最后的贏家只有一個：甲骨文若成功收購，甲骨文將可以和世界第一大商業(yè)應用軟件商德國SAP公司相抗衡，并在數(shù)據(jù)庫和其他商業(yè)軟件領域擊敗IBM和微軟公司。若不成功，收購大戰(zhàn)起碼會使仁科收購J.D.Edwards的可能性不像原來那么確定,防止了潛在競爭對手崛起。并購動因48二、代理理論1.并購解決代理問題2.管理主義3.管理層自負假說4.自由現(xiàn)金流量假說二、代理理論1.并購解決代理問題491.并購解決代理問題公司中的代理問題可以通過公司內(nèi)部治理結(jié)構和外部市場機制來得到有效控制。

完善的公司治理結(jié)構為解決股東與管理者之間的代理問題提供了一套行之有效的制度安排。資本市場的并購活動也成為解決代理問題的一種重要機制。代理理論認為公司并購是解決公司中代理問題的一種重要途徑，可以降低代理成本。

1.并購解決代理問題公司中的代理問題可以通過公司內(nèi)部治理結(jié)構502.管理主義穆勒（Muller）于1969年提出一種假說，認為管理者的報酬取決于公司的規(guī)模大小，因此管理者有動機通過收購來擴大公司的規(guī)模，從而忽視公司的實際投資報酬率。這種觀點被稱為管理主義?？梢?，管理主義與前面的并購可以解決代理問題的觀點相反，該理論認為公司并購是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。代理理論認為并購可以解決目標公司存在的代理問題；而管理主義則認為并購活動正是并購公司本身代理問題的一種表現(xiàn)形式。2.管理主義穆勒（Muller）于1969年提出一種假說，認513.管理層自負假說羅爾（Roll）認為在公司并購過程中，目標公司的價值增加是由于并購公司的管理層在評估目標公司價值時過于樂觀和自負所犯的錯誤所致，實際上該項交易可能并無投資價值。如果接管是毫無價值的話，為什么會有公司進行競價收購呢？羅爾認為可以用并購公司管理層的自負來解釋他們?yōu)槭裁匆們r。

3.管理層自負假說羅爾（Roll）認為在公司并購過程中，目標524.自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為正的項目所需資本的剩余現(xiàn)金。

減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購是減少自由現(xiàn)金流量的一種重要方式，從這個角度來說，并購可以解決公司中的代理問題，降低代理成本，提高公司價值。4.自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過投資所有53三、稅收效應理論稅收效應理論認為公司并購的目的是可以獲得稅收方面的好處。通過公司并購可以獲得的稅收利益主要體現(xiàn)在以下幾個方面：并購虧損公司帶來的稅收利益并購享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來的稅收利益資本利得稅代替一般所得稅帶來的稅收利益三、稅收效應理論稅收效應理論認為公司并購的目的是可以獲得稅收54四、市場缺陷理論市場缺陷理論著眼于不完全競爭市場，以科斯的交易費用為基礎，認為企業(yè)收購是現(xiàn)代企業(yè)組織的創(chuàng)新，實質(zhì)是為節(jié)省交易費用而進行的一種合約選擇，使企業(yè)間的交易演變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部交易，進而通過管理產(chǎn)生協(xié)調(diào)，提高生產(chǎn)率，降低成本及提高利潤。四、市場缺陷理論市場缺陷理論著眼于不完全競爭市場，以科斯的交55五、跨國并購理論1.產(chǎn)業(yè)組織理論企業(yè)的最低有效生產(chǎn)規(guī)模、核心技術和政府對產(chǎn)業(yè)進入的限制，都可能對企業(yè)的行業(yè)進入形成壁壘。雖然產(chǎn)業(yè)組織理論不能全面、單獨解釋跨國并購投資行為，但這種探索在理論上卻是一大進步，因為以往的研究只關注企業(yè)的特征、東道國的環(huán)境特征等對跨國并購的影響，忽略了對產(chǎn)業(yè)層次的研究。產(chǎn)業(yè)組織理論從產(chǎn)業(yè)層次上提出了產(chǎn)業(yè)壁壘也對跨國并購產(chǎn)生影響。五、跨國并購理論1.產(chǎn)業(yè)組織理論562.獲取速度的經(jīng)濟性速度經(jīng)濟性由美國學者錢德勒(1999)首先提出。認為企業(yè)的經(jīng)濟效率不僅取決于轉(zhuǎn)換資源的數(shù)量，還取決于時間和速度?？鐕①徔梢匝杆佾@得目標公司的生產(chǎn)能力、銷售渠道、研發(fā)能力等資源，防止東道國原有廠商的報復，對后期進入的其他跨國公司構成威脅，與新建相比風險小得多。2.獲取速度的經(jīng)濟性速度經(jīng)濟性由美國學者錢德勒(1999)首57第三節(jié)公司并購的價值評估一、成本法二、市場比較法三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法四、換股并購估價法第三節(jié)公司并購的價值評估一、成本法58一、成本法成本法，也稱資產(chǎn)基礎法，是指以目標公司的資產(chǎn)價值為基礎對目標公司價值進行評估的方法。賬面價值法是根據(jù)會計賬簿中記錄的公司凈資產(chǎn)的價值作為公司價值的方法。市場價值法是資產(chǎn)評估中所使用的一個重要價值類型。清算價值法是指在評估對象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場條件下的價值估計數(shù)額。一、成本法成本法，也稱資產(chǎn)基礎法，是指以目標公司的資產(chǎn)價值為59二、市場比較法市場比較法，也稱相對價值法，是以資本市場上與目標公司的經(jīng)營業(yè)績和風險水平相當?shù)墓镜钠骄袌鰞r值作為參照標準，以此來估算目標公司價值的一種價值評估方法。市盈率法市凈率法二、市場比較法市場比較法，也稱相對價值法，是以資本市場上與目60市盈率法例1：奧華公司計劃收購A公司的全部股份，根據(jù)A公司的實際情況，奧華公司管理層認為采用市盈率法對A公司價值進行評估比較合適。經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，資本市場上與A公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為16倍。奧華公司管理層認為采用16倍的市盈率評估A公司價值比較合理。奧華公司確定的決策期間為未來5年，經(jīng)測算，A公司在未來的5年中預計平均每股盈余為0.55元。A公司的每股價值計算如下：V=16×0.55=8.8（元）市盈率法例1：奧華公司計劃收購A公司的全部股份，根據(jù)A公司的61市凈率法例2：神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，該公司計劃收購一家輪胎生產(chǎn)企業(yè)B公司。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為1.8倍。由于B公司技術先進，管理水平較高，其成長性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，因此，可以適當調(diào)高市凈率到1.9倍。神龍公司確定的決策期間為未來6年，經(jīng)預測，B公司未來6年的平均每股凈資產(chǎn)為2.5元。神龍公司采用市凈率法評估B公司每股價值。B公司的每股價值可計算如下：V=1.9×2.5=4.75（元）市凈率法例2：神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，該公司62三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價值等于以投資者要求的必要投資報酬率為折現(xiàn)率，對該項資產(chǎn)預期未來的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)所計算出的現(xiàn)值之和?；灸Ｐ腿?、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價值等于以63四、換股并購估價法采用換股并購時，對目標公司的價值評估主要體現(xiàn)在換股比例的大小。換股比例是指1股目標公司的股票交換并購公司股票的股數(shù)。

最高換股比例最低換股比例A公司并購B公司，則并購后公司的股票價格可用下列公式表示：并購后實現(xiàn)協(xié)同效應所帶來的利潤增加額四、換股并購估價法采用換股并購時，對目標公司的價值評估主要體64例：2009年初,A公司計劃并購B公司，經(jīng)雙方談判，同意以換股方式進行并購。并購前A公司的2008年度凈利潤為800萬元，普通股總股數(shù)為1000萬股，目前股價為16元/股；并購前B公司的2008年度凈利潤為400萬元，普通股總股數(shù)為800萬股，目前股價為10元/股。經(jīng)預測，并購后實現(xiàn)協(xié)同效應所帶來的利潤增加額為200萬元，并購后公司的市盈率可達到20倍。例：2009年初,A公司計劃并購B公司，經(jīng)雙方談判，同意以換65最高換股比例為：RU=[20×(800+400+200)－16×1000]/16×800=0.9375此時，并購后股價應為16元/股。最低換股比例為：RL=(10×1000)/[20×(800+400+200)－10×800]=0.5此時，并購后股價應為20元/股。最高換股比例為：66因此，A公司并購B公司的換股比例應當在0.5～0.9375之間。如果換股比例低于0.5，則B公司股東財富受損，其股東不會接受并購方案；如果換股比例高于0.9375，則A公司股東財富受損，其股東也不會接受并購方案。因此，A公司并購B公司的換股比例應當在0.5～0.9375之67第一節(jié)跨國并購概述第二節(jié)跨國并購有關理論第三節(jié)公司并購的價值評估跨國并購第一節(jié)跨國并購概述跨國并購68綠地投資與跨國并購從資產(chǎn)的取得方式上來說，企業(yè)進行國際直接投資主要采取兩種方式：第一種方式是新建投資，也稱為綠地投資，即在東道國新建企業(yè)進行獨資或合資經(jīng)營。第二種方式是跨國并購（M&A），即通過跨國收購或兼并方式來控制東道國的企業(yè)。和一般對并購的分類類似，跨國并購也可分為跨國兼并（Merger）和跨國收購（Acquisition）兩種。綠地投資與跨國并購從資產(chǎn)的取得方式上來說，企業(yè)進行國際直接投69國際投資中的公司并購又稱為企業(yè)跨國并購。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議發(fā)表的《2001年世界投資報告》，2000年，全球跨國直接投資達到了創(chuàng)紀錄的1.3萬億美元，而跨國公司在全球的跨國并購規(guī)模也創(chuàng)紀錄地達到1.1萬億美元，占跨國直接投資總流量的85％，并購金額絕對值也提高了近50%（見表8-1）。表8-11995-2000年全球跨國并購額（單位：10億美元）資料來源：聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議《2001年世界投資報告》

國際投資中的公司并購又稱為企業(yè)跨國并購。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議發(fā)70美國企業(yè)發(fā)展歷史上的五次并購浪潮1893~1904的橫向兼并，1898~1903達到高潮，基本特點是同一行業(yè)的小企業(yè)合并為一個或幾個大企業(yè)，形成了比較合理的經(jīng)濟結(jié)構，并購案件約2864起，涉及金額63億美元。1915~1929縱向并購興起，1928年達到高潮，并購形式多樣化，除工業(yè)部門外，其他產(chǎn)業(yè)也發(fā)生并購行為，有至少2750家公用事業(yè)單位、1060家銀行和10520家零售商進行并購，汽車制造業(yè)、石油工業(yè)、冶金以及食品工業(yè)完成集中。1954~1969，60年代后期形成高潮，把不同性質(zhì)產(chǎn)品的企業(yè)聯(lián)合起來的混合并購案例激增，產(chǎn)生了諸多巨型和超巨型的跨行業(yè)公司。在1960~1970年間，并購2500起，被并購企業(yè)2萬多家。美國企業(yè)發(fā)展歷史上的五次并購浪潮1893~1904的橫向兼并711975~1991，到1985年達到高潮，特點是大量公開上市公司被并購，還出現(xiàn)了負債兼并方式和重組并購方式。在高潮期間，兼并事件達3000多起，并購涉及金額3358億元。兼并范圍廣泛。1994~現(xiàn)在，其背景是世界經(jīng)濟全球一體化大趨勢迫使公司擴大規(guī)模和聯(lián)合行動，以增強國際競爭力；美國政府對兼并和壟斷的限制有所松動；資本市場上融資的方法、渠道多樣化，為并購融資提供支持。并購是對企業(yè)發(fā)展中外部交易戰(zhàn)略的及至運用，是企業(yè)資本運營的重要體現(xiàn)，并購的范圍已經(jīng)超過傳統(tǒng)國界的限制，跨國并購成為主流1975~1991，到1985年達到高潮，特點是大量公開上市72第一節(jié)跨國并購概述并購基本概念并購分類跨國并購的特點跨國并購的方式跨國并購的優(yōu)缺點跨國并購的發(fā)展趨勢第一節(jié)跨國并購概述并購基本概念73并購是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的合稱。MergerandAcquisition聯(lián)用為一個專業(yè)術語，縮寫為“M&A”。通?？衫斫鉃橐患移髽I(yè)以一定的代價和成本（如現(xiàn)金、股權等）來取得另外一家或幾家獨立企業(yè)的經(jīng)營控制權或者全部或部分資產(chǎn)所有權的行為。兼并，merger，含有吞并、吸收、合并之意?！洞蟛涣蓄嵃倏迫珪穼erger一詞的解釋是：“指兩家或更多的獨立企業(yè)、公司合并成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。一、并購基本概念并購是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的74收購(Acquisition)是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或有價證券等購買另一家或幾家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的控制權行為。其特點在于目標企業(yè)經(jīng)營控制權易手，但目標企業(yè)法人地位并不消失。企業(yè)收購強調(diào)買方企業(yè)向賣方企業(yè)的“購買”行為。資產(chǎn)收購指買方企業(yè)收購賣方企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)，使之成為買方的一部分。股份收購則指買方企業(yè)直接或間接購買賣方的部分或全部股票的行為。收購(Acquisition)是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或有價證券75兼并和收購的區(qū)別從法律形式來看兼并的最終結(jié)果是兩個或兩個以上的法人合并成為一個法人，而收購的最終結(jié)果不是改變法人的數(shù)量，而是改變被收購企業(yè)的產(chǎn)權歸屬和（或）經(jīng)營管理權歸屬。從并購對象來看兼并以上市公司兼并非上市公司或非上市公司之間的兼并比較常見，而收購通常只是針對上市公司的。兼并和收購的區(qū)別從法律形式來看76兼并和收購的區(qū)別A公司兼并B公司第一種可能：B公司注銷，成為A公司的一部分，稱為吸收兼并第二種可能：A、B公司同時注銷，共同組成新AB公司，成為新設兼并A公司收購B公司B公司不注銷，A公司成為B公司新的控股股東兼并和收購的區(qū)別A公司兼并B公司A公司收購B公司77二、并購的基本類型1.從并購雙方所處的行業(yè)來區(qū)分：橫向并購(HorizontalMerger)：是指處于相同行業(yè)生產(chǎn)同類產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的并購。這種并購實質(zhì)上是資本在同一產(chǎn)業(yè)和部門內(nèi)集中?？v向并購(VerticalMerger)：是指生產(chǎn)或經(jīng)營過程相互銜接、緊密聯(lián)系的企業(yè)之間的并購。其實質(zhì)是通過處于生產(chǎn)同一產(chǎn)品不同階段的企業(yè)之間的并購，從而實現(xiàn)縱向一體化?；旌喜①?ConglomerateMerger)：是指處于不同產(chǎn)業(yè)部門，不同市場，且這些產(chǎn)業(yè)部門之間沒有特別的生產(chǎn)技術聯(lián)系的企業(yè)之間的并購。二、并購的基本類型1.從并購雙方所處的行業(yè)來區(qū)分：78跨國并購的類型橫向并購的目的通常是擴大世界市場份額或增加企業(yè)國際競爭力和壟斷或寡占實力，進而形成規(guī)模經(jīng)濟、內(nèi)部化交易而導致利潤增長?？v向跨國并購的并購雙方一般是原材料供應者或產(chǎn)成品購買者，并購后較易融會在一起?；旌喜①徥瞧髽I(yè)實現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移和結(jié)構調(diào)整的重要手段。跨國并購的類型橫向并購的目的通常是擴大世界市場份額或增加企79兩拓案必和必拓公司(BHPBilliton)全球最大的礦業(yè)集團必和必拓公司成立于1885年，總部設在墨爾本。公司在澳大利亞、倫敦和紐約的股票交易所上市。目前，公司是全球第三大鐵礦供應商。力拓礦業(yè)集團(RioTinto)力拓礦業(yè)集團于1873年在西班牙成立，總部設在英國，是一家英國和澳大利亞雙重上市的公司。集團是全球第二大鐵礦石供應商，目前也是中國最大的鐵礦石出口商。

據(jù)美國媒體2007年11月9日報道，全球最大的礦業(yè)公司澳大利亞必和必拓出價1420億美元向力拓董事會提交合并計劃綱要，提出以3股必和必拓股票交換1股的力拓股票，這一出價較力拓周三收盤價43.50英鎊有21%的溢價。兩拓案必和必拓公司(BHPBilliton)80兩拓案（續(xù)）在與美國鋁業(yè)公司競購阿爾坎鋁業(yè)中勝出的力拓認為，與同行相比其股價目前偏低，而且對阿爾坎鋁業(yè)的收購將產(chǎn)生協(xié)同效應。必和必拓應該在其收購出價中體現(xiàn)出這一協(xié)同效應，以免收購阿爾坎鋁業(yè)的好處為必和必拓的股東所獨享。力拓對中國的鐵礦石出口占該公司鐵礦石出口最大份額為43%。此外，力拓與中國企業(yè)經(jīng)營三家合資企業(yè)，其中力拓與中鋼集團在澳大利亞經(jīng)營Channar合資企業(yè)(ChannarJV)，每年將向中國鋼鐵廠發(fā)運1000萬噸鐵礦石直至2010年；力拓與寶鋼在澳大利亞經(jīng)營Bao-HI合資企業(yè)(Bao-HIJV)，每年將向?qū)氫摪l(fā)運1000萬噸鐵礦石直至2022年；力拓與首鋼經(jīng)營RTE合資企業(yè)(RTEJV)開發(fā)秘魯Marcona鐵礦。必和必拓目前也是中國最大的礦產(chǎn)品供應商之一，其生產(chǎn)的40%的鐵礦石及20%氧化鋁銷往中國。合并將削弱中國定價權？兩拓案（續(xù)）在與美國鋁業(yè)公司競購阿爾坎鋁業(yè)中勝出的力拓認為，812.按照并購雙方是否友好協(xié)商劃分善意并購：并購企業(yè)事先與目標企業(yè)進行協(xié)商，征得其同意并談判達成并購條件的一致意見而完成并購活動的并購方式，西方形象地稱之為“白馬騎士”（whiteknight）。

敵意并購：指并購方不管目標企業(yè)的反抗進行的并購；或者事先不與目標公司協(xié)商，而直接突然提出公開出價并購要約的并購行為，西方理論上稱之為“黑馬騎士”（blackknight）。

各國如何看待“外資并購行為”。例中海油競購優(yōu)尼科

二、并購的基本類型2.按照并購雙方是否友好協(xié)商劃分二、并購的基本類型82中海油并購尤尼科失敗2005年6月23日，中國第三大石油公司—中國海洋石油有限公司正式向美國優(yōu)尼科石油公司發(fā)出要約，以每股67美元的價格全現(xiàn)金方式并購優(yōu)尼科，要約價相當于優(yōu)尼科公司股本總價值約185億美元，比競爭對手雪佛龍公司此前提出的收購價格高出約15億美元。這是一樁被稱作“蛇吞象”的雙贏大并購。美國石油公司中的老九、已有114年“高齡”的優(yōu)尼科，有望與中海油結(jié)成美滿良緣，成就中國公司有史以來金額最大的一次海外購并，以及近6年來全球第二大現(xiàn)金收購案。為促成并購，優(yōu)尼科高層曾專程飛抵北京當說客。在雪佛龍參與競購后，中海油也將要約價一下子提高了55億美元，顯示了勢在必得的決心。但是，在8月2日，離優(yōu)尼科投票表決雪佛龍的收購方案尚有8天之際，中海油卻選擇了退出，并購宣布失敗。其間有哪些值得玩味的東西？中海油并購尤尼科失敗2005年6月23日，中國第三大石油公司83教訓中海油競購優(yōu)尼科，起初還只是美國媒體上的一個商業(yè)事件。但是，當“中海油以貫徹國家的能源戰(zhàn)略為己任”、“中海油作為大型國企擔負著確保國家能源安全的重任”等慷慨陳辭公之于眾后，美國政客和憤青們的敏感神經(jīng)被觸動了。中海油動不了優(yōu)尼科這塊“奶酪”；但是，IBM的PC業(yè)務這塊“大奶酪”，盡管新鮮度有點問題，但聯(lián)想吃得很香。這是為什么？IBM將視同雞肋的PC業(yè)務賣給聯(lián)想，幾乎談不上對“美國國家安全”有什么影響。但石油和PC純是兩碼事：石油是國家的戰(zhàn)略性能源，戰(zhàn)術上，中海油在并購過程中泄密頻頻。教訓中海油競購優(yōu)尼科，起初還只是美國媒體上的一個商84娃哈哈VS法國達能公司簡介法國達能集團：達能亦是當今歐洲第三大食品集團，九十年代初，達能集團開始在中國設廠，以達能為品牌的酸奶在廣州及上海均居于領導地位。杭州娃哈哈集團：有限公司創(chuàng)建于1987年，目前為中國最大的食品飲料生產(chǎn)企業(yè)，全球第五大飲料生產(chǎn)企業(yè)，擁有員工近2萬名，總資產(chǎn)達88億元。事件背景1996年，娃哈哈與達能公司、香港百富勤公司共同出資建立5家公司，生產(chǎn)以“娃哈哈”為商標的包括純凈水、八寶粥等在內(nèi)的產(chǎn)品。娃哈哈持股49%，亞洲金融風暴之后，百富勤將股權賣給達能，達能躍升到51%的控股地位。當時，達能提出將“娃哈哈”商標權轉(zhuǎn)讓給與其合資公司未果后，雙方改簽一份商標使用合同。正是這商標使用合同，引發(fā)了強行收購風波。娃哈哈VS法國達能公司簡介85娃哈哈與法國達能公司、香港百富勤公司當初合資時簽署合同中有一個條款—“中方將來可以使用(娃哈哈)商標在其他產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售上，而這些產(chǎn)品項目已提交給娃哈哈與其合營企業(yè)的董事會進行考慮……”據(jù)《經(jīng)濟參考報》2007年4月報道，由于娃哈哈與達能簽署的相關合同存在“圈套”，致使法國達能公司以此為由，欲強行用40億元人民幣的低價并購杭州娃哈哈集團有限公司總資產(chǎn)達56億元、2006年利潤達10.4億元的其他非合資公司51%的股權。娃哈哈VS法國達能（續(xù)1）娃哈哈與法國達能公司、香港百富勤公司當初合資時簽署合同中有一862007年12月10日，達能收到杭州仲裁庭發(fā)出的裁決書，裁決“娃哈哈”商標屬于娃哈哈集團所有，終止杭州娃哈哈集團有限公司(下稱娃哈哈集團)與杭州娃哈哈食品有限公司(即達能與娃哈哈的“合資公司”)簽訂的《商標轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。此外，合資公司的仲裁反請求被駁回。12月11日上午，達能集團律師在緊急召開的記者招待會上表示，對杭州仲裁委員會日前做出的裁決不服，將向杭州市中級人民法院提起上訴，申請撤銷。政府是否應鼓勵國內(nèi)民營企業(yè)參與并購，特別是關系我國國民經(jīng)濟命脈或國家安全的關鍵領域和行業(yè)骨干企業(yè)，在保持國有經(jīng)濟控制力的基礎上積極扶持民營企業(yè)參與并購，防止外資惡意并購和壟斷的產(chǎn)生。娃哈哈VS法國達能（續(xù)2）2007年12月10日，達能收到杭州仲裁庭發(fā)出的裁決書，裁決873.按照并購后被并購企業(yè)法律狀態(tài)來分：新設法人型：即并購雙方都解散后成立一個新的法人。吸收型：即其中一個法人解散而為另一個法人所吸收?？毓尚停杭床①忞p方都不解散，但一方為另一方所控股。4.按照并購方法來分，可分為：現(xiàn)金支付型、換股并購型、債權債務承擔型等二、并購的基本類型3.按照并購后被并購企業(yè)法律狀態(tài)來分：二、并購的基本類型88（1）現(xiàn)金支付型。指并購公司支付一定的現(xiàn)金以取得目標公司的使用權。

（2）換股并購型。即通過按一定比例置換并購雙方股票從而實現(xiàn)合并目的的并購方式。目標公司的所有者以其凈資產(chǎn)、商譽、經(jīng)營狀況及發(fā)展前景為依據(jù)考慮其折股比例，作為價金投入，從而成為并購后新公司的一個股東。（3）債權債務承擔型。通常是資產(chǎn)等于債務時，優(yōu)勢企業(yè)接受資產(chǎn)并承擔債務，從而實現(xiàn)零成本并購。這種并購形式的對象往往是那些凈資產(chǎn)低、經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)。（1）現(xiàn)金支付型。指并購公司支付一定的現(xiàn)金以取得目標公司的使89其他主要的并購類型：（1）杠桿收購（LBO）。指優(yōu)勢企業(yè)通過舉債有時以即將并購的目標公司的資產(chǎn)和未來的收益能力作為抵押籌集資金用于收購行為的一種模式。杠桿收購具有高負債、高收益、多優(yōu)惠特性（2）管理層收購（MBO）。指目標公司的管理層或經(jīng)理層通過融入資金，購買本公司股權，從而改變公司股權結(jié)構的一種重組行為。二、并購的基本類型其他主要的并購類型：二、并購的基本類型90三、跨國并購的特點跨國并購主要指跨國收購而非跨國兼并跨國并購原因多于國際因素相關跨國并購對市場影響的方式和范圍不同跨國并購理論有別與一般并購理論跨國并購具有比國內(nèi)并購更多的進入障礙，跨國并購的實施更為復雜三、跨國并購的特點跨國并購主要指跨國收購而非跨國兼并91四、跨國并購的方式股票替換方式是并購公司重新發(fā)行本公司股票（增資擴容），以新的股票替換目標公司的原有股票，以此完成的收購。股票替換的特點是目標公司的股東并不因此而失去其所有權，而是被轉(zhuǎn)移到并購公司，并隨之成為并購公司的新股東。債券互換方式是增加發(fā)行并購公司的債券，用以代替目標公司的債券，使目標公司的債務轉(zhuǎn)換到并購公司?，F(xiàn)金收購方式。凡不涉及發(fā)行新股票或新債券的公司并購都可以被認為是現(xiàn)金收購，包括以票據(jù)形式進行的收購?？鐕①彽娜谫Y方式主要通過以上股票替換、債券互換、現(xiàn)金收購以及這三種方式的綜合使用。四、跨國并購的方式股票替換方式是并購公司重新發(fā)行本公司股票（92五、跨國并購的優(yōu)點與缺點優(yōu)點迅速進入東道國市場并占有市場份額并購企業(yè)能有效利用被并購企業(yè)相關經(jīng)營資源并購可充分享有對外直接投資的融資便利并購引起的報復可能性小廉價購買資產(chǎn)五、跨國并購的優(yōu)點與缺點優(yōu)點93五、跨國并購的優(yōu)點與缺點缺點1．目標企業(yè)價值評估問題不同的會計準則有不同的報表要求和透明度要求對目標企業(yè)的潛力預測和遠期估算困難對目標企業(yè)的無形資產(chǎn)價值評估困難2．企業(yè)規(guī)模和選址問題3．原有契約或傳統(tǒng)關系的束縛問題4．并購后的整合問題五、跨國并購的優(yōu)點與缺點缺點94六、跨國并購的發(fā)展趨勢20世紀90年代以來，全球掀起了新一輪的跨國并購浪潮。在過去的20年里，全球并購額以年平均42%的速度迅猛上升，跨國并購成為當前國際直接投資的主要方式。流入發(fā)達國家的國際直接投資主要是采用并購的方式，但是流入發(fā)展中國家的國際直接投資卻仍然以新建方式為主。六、跨國并購的發(fā)展趨勢20世紀90年代以來，全球掀起了新一輪95六、跨國并購的發(fā)展趨勢新一輪并購潮的特點：跨國并購高度集中在發(fā)達國家?？鐕①忣~的90%以上發(fā)生在發(fā)達國家，金額過10億美元的大型購并案也主要是發(fā)達國家跨國公司之間的杰作?？鐕①彽膫€案金額屢創(chuàng)新高，這些大型跨國并購多屬業(yè)內(nèi)兼并（橫向兼并），并且主要發(fā)生在一些市場集中度本來就較高的行業(yè)，如制造業(yè)中的汽車、醫(yī)藥、石油化工等，服務業(yè)中的金融、電信、能源等。金融創(chuàng)新推動了跨國并購的發(fā)展，增發(fā)普通股、股票互換、發(fā)行公司債等金融工具的運用層出不窮，風險基金（PE、VC）在跨國并購中也積極參與。橫向購并仍是主要形式，大多數(shù)跨國并購是非敵意的。六、跨國并購的發(fā)展趨勢新一輪并購潮的特點：96跨國并購案例分析：聯(lián)想收購IBM全球PC業(yè)務一、事件過程1.2005年3月9日美國外國投資委員會(CFIUS)提前完成對聯(lián)想收購IBMPC業(yè)務的審查，交易正式生效。柳傳志將把聯(lián)想集團董事局主席的位置留給現(xiàn)任總裁楊元慶。原IBM高級副總裁SteveWard將接任楊元慶的CEO之職。2.2004年12月8日經(jīng)過13個月的艱苦談判，聯(lián)想正式以12.5億美元的現(xiàn)金和股票收購IBM的全球PC業(yè)務，并承擔IBM原電腦事業(yè)部5億美元的債務，實際交易金額17.5億美元。聯(lián)想完成了中國IT企業(yè)最大的海外并構交易。3.2004年12月3日美國媒體透露IBM將出售其PC業(yè)務，售價在10～20億美元4.3年前，IBM就主動向聯(lián)想提出過并購合作的愿望?？鐕①彴咐治觯郝?lián)想收購IBM全球PC業(yè)務一、事件過程97二、交易類型分析1.善意收購2.混合方式：6.5億美元現(xiàn)金＋6億美元聯(lián)想股票＋5億美元債務3.橫向收購二、交易類型分析98三、交易動機分析1.雙方戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的契合 聯(lián)想：PC起家→尋求信息服務為主的多元化（2001年成立六大業(yè)務群組）→陷入多元化陷阱，2004年回歸，專注PC IBM：專業(yè)的電氣廠商→全球最大PC廠商→IT綜合服務提供商→PC業(yè)務逐漸被戴爾和惠普趕超，剝離虧損的PC業(yè)務2003年PC業(yè)市場份額戴爾惠普IBM聯(lián)想全球市場16.7%16.2%5.8%2.3%中國市場6.9%4.7%27.0%三、交易動機分析2003年PC業(yè)市場份額戴爾惠普IBM聯(lián)想全99三、交易動機分析2.聯(lián)想得到了什么年銷售額從30億美元左右一舉突破100億美元，從全球第九大PC廠商上升為第三大廠商，并躋身全球500強，實現(xiàn)了規(guī)模的跨越式發(fā)展獲得了IBM的全球市場，實現(xiàn)國際化發(fā)展（聯(lián)想雖然是國內(nèi)最大的PC廠商，但海外市場份額很低）獲得了IBM的高價值品牌（根據(jù)協(xié)議可繼續(xù)使用IBM的PC品牌5年）獲得IBM在PC方面的先進技術（尤其是商用機、筆記本等高端產(chǎn)品）獲得IBM的全球生產(chǎn)網(wǎng)絡和銷售網(wǎng)絡與IBM結(jié)成了緊密的戰(zhàn)略伙伴關系（IBM將擁有聯(lián)想19％的股份，成為聯(lián)想第二大股東）三、交易動機分析100三、交易動機分析3.IBM得到了什么剝離了虧損的沉重包袱（2003年IBM個人電腦業(yè)務的收入為115.6億美元，較前年增長3.3%，但稅前營運虧損1.18億美元）全力做好核心的IT服務業(yè)務通過參股聯(lián)想，與聯(lián)想達成緊密合作，同時可以分享聯(lián)想的成果。三、交易動機分析101四、前景分析1.聯(lián)想將面對巨大的債務壓力和現(xiàn)金流壓力2.聯(lián)想將面對艱難的整合工作（考驗聯(lián)想的消化能力）組織架構的整合供應鏈的整合（節(jié)約成本的關鍵）生產(chǎn)網(wǎng)絡的整合（IBM外包為主，聯(lián)想自己生產(chǎn)為主）銷售網(wǎng)絡的整合（最大的互補）品牌的整合最難的是公司文化的整合3.市場壓力日益加大四、前景分析102第二節(jié)跨國并購有關理論一、效率理論二、代理理論三、稅收效應理論四、市場缺陷理論五、跨國并購理論第二節(jié)跨國并購有關理論一、效率理論103一、效率理論1.效率差異化理論2.無效率的管理者理論3.經(jīng)營協(xié)同效應理論4.財務協(xié)同效應理論5.多元化經(jīng)營理論6.價值低估理論一、效率理論1041.效率差異化理論效率差異化理論是并購理論中的管理協(xié)同假說。該假說認為，如果一家公司擁有一個高效率的管理團隊，其管理能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。公司并購可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應，因為并購活動使目標公司非管理性的組織資源與收購公司過剩的管理資源有機地結(jié)合起來，從而使經(jīng)營活動效率得到提升。1.效率差異化理論效率差異化理論是并購理論中的管理協(xié)同假說。1052.無效率的管理者理論無效率的管理者理論認為，由于公司股權過度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過“用手投票”的方式更換無效率的管理者，只能通過外部接管來解決這個問題。因此，該理論對公司并購動因的解釋就是通過并購來更換無效率的管理者，認為另一個管理團隊可能會更有效地管理該公司的資產(chǎn)。2.無效率的管理者理論無效率的管理者理論認為，由于公司股權過1063.經(jīng)營協(xié)同效應理論經(jīng)營協(xié)同效應理論認為公司的經(jīng)營活動存在著規(guī)模經(jīng)濟，通常在公司合并之前，公司的經(jīng)營活動達不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的潛在要求，因而通過橫向、縱向或混合并購可以獲得規(guī)模經(jīng)濟，實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應。3.經(jīng)營協(xié)同效應理論經(jīng)營協(xié)同效應理論認為公司的經(jīng)營活動存在著1074.財務協(xié)同效應理論財務協(xié)同效應理論認為，由于交易成本和股利的稅收因素，公司內(nèi)部融資與外部融資存在成本上的差異，通常外部融資的成本要大于內(nèi)部融資的成本。通過并購形成的混合經(jīng)營的公司，各個部門無法留存多余的盈利和現(xiàn)金流量，公司會根據(jù)各個部門的未來收益前景對資本進行重新配置，在這個意義上，相當于在混合經(jīng)營的公司中形成一個“內(nèi)部資本市場”，把通常屬于外部資本市場的資本供給職能予以內(nèi)部化了。公司通過并購提高了公司資本分配效率，實現(xiàn)了財務協(xié)同效應，這為混合并購提供了現(xiàn)實的解釋。4.財務協(xié)同效應理論財務協(xié)同效應理論認為，由于交易成本和股利1085.多元化經(jīng)營理論多元化經(jīng)營理論認為公司并購可以實現(xiàn)多元化經(jīng)營，這有利于提高公司價值，其原因在于：公司多元化經(jīng)營可以給公司管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機會。

多元化經(jīng)營有利于保護公司的商業(yè)聲譽，提高公司價值。多元化經(jīng)營可以提高公司的舉債能力，并且降低由于并購活動而引起的現(xiàn)金流量的波動，給公司帶來財務協(xié)同效應和稅收上的利益。5.多元化經(jīng)營理論多元化經(jīng)營理論認為公司并購可以實現(xiàn)多元化經(jīng)1096.價值低估理論價值低估理論認為，公司并購的主要動因是被收購公司的市場價值被低估。以下原因可能導致公司價值被低估：（1）管理層無法使公司的經(jīng)營潛力得以充分發(fā)揮；（2）可能收購者擁有內(nèi)幕消息，會給股票一個高于市場價格的估價；（3）可能是資產(chǎn)市場價值與重置價值之間的差異。價值低估理論不可能獨立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理加以解釋。6.價值低估理論價值低估理論認為，公司并購的主要動因是被收購110案例分析：甲骨文敵意收購仁科

美國當?shù)貢r間2004年12月13日甲骨文公司(OracleCorporation)在位于加利福尼亞州紅木城的公司總部宣布與仁科公司(Peoplesoft)以每股26.50美元(總價值約103億美元)的價格簽署了最終并購協(xié)議。從2003年6月甲骨文宣布對仁科進行惡意收購開始，在經(jīng)歷了仁科反收購的“毒丸計劃”、美國司法部對甲骨文的反托拉斯訴訟以及“白衣騎士”IBM的短暫現(xiàn)身等多輪高潮后，這起歷時18個月的全球軟件業(yè)第一大并購案終于塵埃落定。

案例分析：甲骨文敵意收購仁科111并購各方概況

（一）甲骨文公司全球最大的企業(yè)軟件供應商，向超過145個國家的用戶提供數(shù)據(jù)庫、工具、應用軟件以及相關的咨詢、培訓、支持服務?？偛吭O在美國加利福尼亞州的紅木城，全球員工超過40000名，2003年年收入達95億美元，《財富》500強企業(yè)。（二）仁科公司全球第二大的企業(yè)應用程序軟件公司，150個國家或地區(qū)擁有11000位客戶，預計2004年收入將達到28億美元，同時在現(xiàn)金和投資方面將突破16億美元。并購各方概況112并購背景

甲骨文公司是全球最大的數(shù)據(jù)庫軟件商，但在更專業(yè)的應用軟件領域，它并不比仁科、SAP等公司有更多的實力。甲骨文的弱項是適用于財會、供應鏈、客戶關系等企業(yè)功能的商業(yè)應用軟件。很自然，在這個領域領先的公司成為甲骨文的首選，仁科一直是甲骨文專注的目標，而J.D.Edwards也被列入候選系列。當2003年6月2日，仁科宣布收購J.D.Edwards后，甲骨文開始啟動收購仁科計劃。并購背景113并購動因

（1）為了打擊潛在對手仁科收購J.D.Edwards成功，將使甲骨文在應用軟件領域多了一個旗鼓相當?shù)膶κ帧?/p>

（2）打擊主要競爭對手甲骨文仁科整合成功，將和SAP一較高下。

（3）真正的目標仁科作為IBM的聯(lián)盟，每年都給IBM帶來數(shù)億美元的軟硬件及IT服務收入。甲骨文收購成功，就可以直接打擊IBM。并購動因114并購動因

（4）最后的贏家只有一個：甲骨文若成功收購，甲骨文將可以和世界第一大商業(yè)應用軟件商德國SAP公司相抗衡，并在數(shù)據(jù)庫和其他商業(yè)軟件領域擊敗IBM和微軟公司。若不成功，收購大戰(zhàn)起碼會使仁科收購J.D.Edwards的可能性不像原來那么確定,防止了潛在競爭對手崛起。并購動因115二、代理理論1.并購解決代理問題2.管理主義3.管理層自負假說4.自由現(xiàn)金流量假說二、代理理論1.并購解決代理問題1161.并購解決代理問題公司中的代理問題可以通過公司內(nèi)部治理結(jié)構和外部市場機制來得到有效控制。

完善的公司治理結(jié)構為解決股東與管理者之間的代理問題提供了一套行之有效的制度安排。資本市場的并購活動也成為解決代理問題的一種重要機制。代理理論認為公司并購是解決公司中代理問題的一種重要途徑，可以降低代理成本。

1.并購解決代理問題公司中的代理問題可以通過公司內(nèi)部治理結(jié)構1172.管理主義穆勒（Muller）于1969年提出一種假說，認為管理者的報酬取決于公司的規(guī)模大小，因此管理者有動機通過收購來擴大公司的規(guī)模，從而忽視公司的實際投資報酬率。這種觀點被稱為管理主義?？梢?，管理主義與前面的并購可以解決代理問題的觀點相反，該理論認為公司并購是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。代理理論認為并購可以解決目標公司存在的代理問題；而管理主義則認為并購活動正是并購公司本身代理問題的