A股及熱門行業(yè)分析：那些年追過的熱門賽道

A股及熱門行業(yè)分析：那些年追過的熱門賽道1.2009-2010年：中下游行業(yè)更有后勁，周期行業(yè)爆發(fā)更強(qiáng)從2009/1/1-2010/12/31期間的見頂時(shí)間來看，煤炭、石油石化、鋼鐵、非銀金融、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)、建筑裝飾、銀行等周期、金融、穩(wěn)定類行業(yè)在2009年8月份就已經(jīng)見頂了。另外大部分中下游行業(yè)2010年11月份仍然在創(chuàng)新高。從2009-2010年的最高價(jià)/2008年10-12月的最低價(jià)的比值來看，有色金屬、汽車、電子是其中漲幅最大的三個(gè)行業(yè)，漲幅分別達(dá)到384.0%、374.1%、355.2%。下文就此展開對(duì)這三個(gè)行業(yè)的分析。1.1.汽車：市場(chǎng)指標(biāo)預(yù)警早于基本面走弱整體板塊大勢(shì)上經(jīng)歷：估值與盈利雙升-盈利升估值落-盈利回落的三個(gè)階段，前兩個(gè)階段板塊指數(shù)通常維持上行，并且第二階段，往往波動(dòng)率放大，擇時(shí)的重要性增加，可以跟蹤市盈率、成交擁擠度與全市成交等因素。而第三階段，需要判斷板塊景氣度，主要跟蹤的核心指標(biāo)有：汽車銷量、凈利率、庫存等。1.1.1.汽車景氣度2011年開始回落2009年汽車刺激政策密集出臺(tái)，包括：減收增值稅以及車輛購置稅、購車給予補(bǔ)貼（新能源汽車、提前報(bào)廢、汽車下鄉(xiāng)）。1）2009年1月，二手經(jīng)銷企業(yè)銷售二手車，依照4%征收率減半征收增值稅；2）在13個(gè)城市開展節(jié)能與新能源

汽車示范推廣試點(diǎn)工作，對(duì)購買節(jié)能和新能源汽車的單位和個(gè)人給予一次性補(bǔ)貼；

3）2009年1月-12月，對(duì)1.6升及以下排量乘用車減按5%征收車輛購置稅；對(duì)于符合提前報(bào)廢車輛標(biāo)準(zhǔn)的車型一次性給予5000-10000元的補(bǔ)貼。4）2009年3月以后，政策對(duì)2009年3月-12月購買1.3升及以下排量的微客或?qū)⑷喥嚮虻退儇涇噲?bào)廢換購輕型載貨貨車的給予一次性財(cái)政補(bǔ)貼，每戶限購一輛。2009年6月-2010年5月，對(duì)提前報(bào)廢老舊汽車、“黃標(biāo)車”并換購新車的，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)由3000-6000元調(diào)整到5000-18000元；四類汽車可享以舊換新補(bǔ)貼，金額從3000-6000不等。2009-2010年汽車量增“價(jià)”漲。2009年以后經(jīng)濟(jì)逐步回升，疊加2009年的汽車支持政策下，整體汽車的銷量開始持續(xù)提升，2010年4月汽車滾動(dòng)12個(gè)月的累計(jì)銷量同比增速最高達(dá)到64.8%，此后開始高位回落，直到2012年1月轉(zhuǎn)負(fù)。價(jià)格方面，反應(yīng)汽車板塊盈利能力的凈利率也不斷走高，在2010Q4達(dá)到最高點(diǎn)，2011Q2開始回落。2011年以后基本面出現(xiàn)惡化跡象。2010年以后刺激政策開始退坡，另外整體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能也有所減弱，一方面是汽車銷量的增速持續(xù)下行，凈利率也從高位回落，另一方面存貨仍在高位。這也體現(xiàn)在上市公司的業(yè)績(jī)上，2011年開始，單季度歸母凈利潤(rùn)增速均為負(fù)增長(zhǎng)，且逐季走低，增速分別為-22.3、-57.2、-105.9、-189.1（%）。1.1.2.市場(chǎng)指標(biāo)2010年開始預(yù)警2009年是估值與盈利的戴維斯雙擊行情，2010年估值貢獻(xiàn)漸弱，盈利成為主要拉動(dòng)項(xiàng)。從市場(chǎng)估值層面，汽車板塊的PB、PE（TTM）從2008年末開始回升，分別為1.44X、9.80X；在2009年末達(dá)到高點(diǎn)，PB達(dá)到4.25X，PE（TTM）達(dá)到43.04X，漲幅達(dá)到195%、339%，此后由于企業(yè)整體利潤(rùn)與總資產(chǎn)的擴(kuò)張，PE（TTM）大幅回落，2010Q3回落至14.32X，接近歷史低位，而PB也出現(xiàn)回落。將汽車估值與全A估值進(jìn)行對(duì)比，PB的相對(duì)比值在2004Q2-2009Q2均低于1，2009Q3開始大于1，此后繼續(xù)走高，在2011Q1才開始回落。而由于盈利的大幅增長(zhǎng)，PE（TTM）的相對(duì)比值從2008Q3的0.65上升至2010Q1的1.28，2010Q2開始大幅回落，2010Q3/Q4分別為0.74、0.73。從市場(chǎng)層面來看，行業(yè)擁擠度可以作為一個(gè)預(yù)警信號(hào)。我們采用汽車（申萬）行業(yè)的累計(jì)20日成交額在全市場(chǎng)的占比在過去3年的分位數(shù)來看，當(dāng)該分位數(shù)超過90%作為一個(gè)預(yù)警信號(hào)。該信號(hào)在2010年1月以后出現(xiàn)，并且在2010年持續(xù)提示，另外由于2010年整體市場(chǎng)成交額還是趨于上行的，整體資金面尚顯充裕，汽車板塊在2010年還是處于高位大幅波動(dòng)的情況。在整體汽車板塊2011年景氣度回落以后擁擠度指標(biāo)大幅下行。在2009-2012年期間，當(dāng)汽車板塊上漲時(shí)，其相對(duì)大盤均有超額收益。但其走弱時(shí)，超額收益也開始走弱。2009年汽車板塊全年大漲241%，汽車/wind全A指數(shù)上漲66%，2010H1絕對(duì)收益、相對(duì)收益均走弱，分別為-31%、-9%，2010H2又再度走強(qiáng)，分別為30%、5%。1.2.

有色金屬：價(jià)格是景氣判斷指標(biāo)價(jià)格是有色金屬板塊較好的景氣判斷指標(biāo)。2009年開始，工業(yè)金屬、小金屬價(jià)格上行，整體板塊的盈利能力同步出現(xiàn)回升；2011年4月以后，工業(yè)金屬價(jià)格開始回落，8月開始，稀土價(jià)格也從高位下行。而有色金屬（申萬）指數(shù)在2010年11月見頂，2011年7月開始下跌，Q4大幅度下跌。股價(jià)開始回落的時(shí)間段略早于工業(yè)金屬價(jià)格回落的時(shí)間段，也早于ROE的見頂時(shí)間（2011Q3）。另外相對(duì)市凈率與行業(yè)擁擠度是較好的市場(chǎng)指標(biāo)，相對(duì)市凈率在2010Q3超越2007Q3高點(diǎn)，當(dāng)成交擁擠度在過去3年的分位數(shù)超過99%時(shí)（2009年8-9月、2010年10月曾經(jīng)出現(xiàn)），行情也接近尾聲階段。1.2.1.

有色金屬價(jià)格反應(yīng)整體板塊景氣度部分有色金屬價(jià)格在2010年以后仍然延續(xù)漲勢(shì)，特別是稀土等小金屬。工業(yè)金屬價(jià)格方面，6大工業(yè)金屬在2009年第一輪上漲以后分化，銅、錫繼續(xù)創(chuàng)新高，且超過了2009年以前的高點(diǎn)。氧化鐠、氧化釹從最低點(diǎn)開始計(jì)算的最高漲幅超過15倍、20倍，2010年漲幅達(dá)到102.17%、116.10%，2011年漲幅為177.42%、196.08%；氧化鋱、氧化鏑也有較高的漲幅，2010年漲幅分別為59.42%、126.02%，2011年漲幅達(dá)到318.18%、328.06%。大宗商品超級(jí)周期支撐有色金屬板塊的盈利能力回升。價(jià)格高企下，有色金屬板塊、小金屬板塊的凈利率、ROE從2009年Q1持續(xù)回升至2011年Q3，并且由于下游對(duì)于小金屬板塊的價(jià)格敏感程度更低等原因，小金屬板塊回升的幅度也相較有色金屬的幅度更大。在價(jià)格的支撐下，小金屬板塊的后續(xù)漲幅相較有色金屬更大。小金屬板塊在2008-2011年期間最大漲幅達(dá)到632.2%，有色金屬板塊的最大漲幅達(dá)到384%，特別是在2010年后，小金屬板塊指數(shù)的價(jià)格甚至超過了2006-2008年高點(diǎn)。價(jià)格是有色金屬板塊較好的景氣判斷指標(biāo)。整體板塊在2010年11月見頂，2011年7月開始下跌，Q4大幅度下跌。股價(jià)的見頂時(shí)間略早于ROE的見頂時(shí)間（2011Q3），另外價(jià)格方面，2011年4月以后，工業(yè)金屬價(jià)格開始回落。8月開始，稀土價(jià)格也從高位下行。1.2.2.市場(chǎng)指標(biāo)：相對(duì)市凈率與成交擁擠度在2009-2010年效果較好2010年-2011年盈利升，估值落。由于2009年整體盈利處于修復(fù)態(tài)勢(shì)，有色金屬板塊的增速仍然為負(fù)，2009年全年為-20%，2008年為-72.9%，因此整體板塊的市盈率出現(xiàn)大幅提升，但從市凈率方面來看，2009年板塊的估值回升還是較為合理的，PB從2008年末的1.82X回升至2009年的5.74X，漲幅達(dá)到215%，2007Q3最高達(dá)到12.76X。2010年開始，由于盈利開始提升，市盈率有所回落；

2011Q1以后，市凈率回落。相對(duì)市凈率在2010Q3超越2007Q3高點(diǎn)。相對(duì)市凈率的方面，有色板塊相對(duì)整體板塊也出現(xiàn)提升，并且在2010Q3開始，超越了2007年Q3的高點(diǎn)，在2011Q1以后開始回落。1.3.電子：小市值風(fēng)格的行業(yè)演繹電子板塊在2008-2010年其實(shí)是一個(gè)關(guān)注度并不高的冷門小市值行業(yè)。當(dāng)時(shí)的電子行業(yè)并沒有爆發(fā)力特別強(qiáng)的下游需求帶動(dòng)，在整個(gè)行業(yè)中也沒有突出的龍頭公司。在申萬行業(yè)分類中，2008年末自由流通市值最高的公司僅有26.6億，2009年末也沒有一家公司自由流通市值超過100億，2010年末也僅有3家公司自由流通市值超過100億（萊寶高科、京東方A、大族激光）。因此我們認(rèn)為，分析電子行業(yè)板塊的2009-2010年的表現(xiàn)，可以落腳到小市值風(fēng)格上。1.3.1.剩余流動(dòng)性可以解釋大小風(fēng)格估值的相對(duì)變化自上而下看，剩余流動(dòng)性在2008-2012年對(duì)于解釋小市值風(fēng)格具有領(lǐng)先性。我們將M2同比看作整體流動(dòng)性增量，發(fā)電量累計(jì)同比（統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)）為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增量，PPI同比為實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)格的變化，因此用M2-(發(fā)電量+PPI)代表剩余流動(dòng)性的變化。邏輯上，剩余流動(dòng)性走高，表明股市流動(dòng)性充裕，小市值風(fēng)格對(duì)流動(dòng)性往往更加敏感，因此小市值風(fēng)格相對(duì)大市值更具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。1）2007年，流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持平衡，剩余流動(dòng)性維持在1%左右，從當(dāng)年12月開始，由于M2收縮，剩余流動(dòng)性最低降至-5.6%，較2007年出現(xiàn)走弱，中證500/滬深300的相對(duì)動(dòng)態(tài)市盈率估值在2008年3月以后走弱。2）2008年7月開始，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤?，M2與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速變化呈現(xiàn)背離，剩余流動(dòng)性再度上行，至2009年6月。而中證500/滬深300的相對(duì)動(dòng)態(tài)市盈率從2008年10月上行，2009年11月下行。另外在2010年下半年，剩余流動(dòng)性又有小幅反彈，并且此后又同步走弱，這一輪與小市值風(fēng)格較為接近。1.3.2.微觀變量仍然利好市場(chǎng)，邊際變化不大2010年業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^為平穩(wěn)。2009Q2-2011Q3是整體上市公司ROE（TTM）上升階段。業(yè)績(jī)?cè)鏊儆捎诨鶖?shù)原因也在2010Q1開始回落，但從2年平均增速來看，滬深300的2010Q1-Q3的平均業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為8.38%、9.19%、12.93%，中證500的平均業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為3.25%、4.99%、6.51%，考慮到平均增速對(duì)應(yīng)的基數(shù)2008年Q1-Q3是逐季小幅走弱的，因此大體上2010年的盈利還是比較平穩(wěn)的，但并不如2009年出現(xiàn)大幅上行。微觀流動(dòng)性持續(xù)活躍。2010年新增開戶數(shù)盡管不如2007年、2009年，但市場(chǎng)活躍程度已經(jīng)出現(xiàn)明顯回升，開戶數(shù)仍然維持在較高的水平，月均達(dá)到123.7萬戶，2009年為143.3萬戶，相較2003-2006年14.44萬戶的平均月開戶數(shù)量增幅較為明顯。另外，市場(chǎng)成交額也維持在高位，2010年下半年成交額同比增速為-3.71%，僅小幅收縮。1.3.3.中小市值風(fēng)格的擇時(shí)指標(biāo)：相對(duì)成交量的動(dòng)量變化與擁擠度不同的是，相對(duì)成交額的變化是根據(jù)兩類板塊計(jì)算，若存在此消彼長(zhǎng)的情況，可能會(huì)突破歷史的上下限，因此我們采用了一個(gè)動(dòng)量的指標(biāo)來跟蹤市場(chǎng)。從邏輯上看，由于指標(biāo)要先下行一段時(shí)間，才會(huì)向下突破更長(zhǎng)期的均線（慢線），因此這一指標(biāo)提示賣出的信號(hào)會(huì)晚于指數(shù)。同樣的，對(duì)于買入信號(hào)的提示也能夠得出類似的結(jié)論。根據(jù)相對(duì)成交量及其均線的位置所提示的市場(chǎng)買入賣出信號(hào)，對(duì)于趨勢(shì)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)把握較好，但是對(duì)于震蕩市的買賣點(diǎn)提示并不明確。比如在2008年11月以后，中小市值風(fēng)格走強(qiáng)，但在2008年12月才提示信號(hào)，比如在2009年8月以后，中小市值風(fēng)格又出現(xiàn)走強(qiáng)，但在2009年9月指標(biāo)才提示買入信號(hào)。2011年大小風(fēng)格有所搖擺，小市值風(fēng)格震蕩走弱，指標(biāo)信號(hào)提示較為紊亂。2.2014-2018年：輕資產(chǎn)爆發(fā)更強(qiáng)，消費(fèi)、銀行穿越牛熊輕資產(chǎn)行業(yè)在2012-2015年漲幅最大。2014年年初-2018年1月的最大漲幅的三個(gè)行業(yè)分別為計(jì)算機(jī)、建筑裝飾、國(guó)防軍工，考慮到計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工2013年就開始上漲，而建筑裝飾2013年仍然是下跌的，若以2012年12月4日-2018年12月31日的最大漲跌幅來看，計(jì)算機(jī)、傳媒、國(guó)防軍工是漲幅前3的行業(yè)，最大漲幅分別為777.6%、668.6%、493.8%。家用電器、食品飲料、銀行穿越2015年牛熊。申萬31個(gè)行業(yè)中有28個(gè)行業(yè)集中在2015年6月見頂，唯有家電、食品飲料、銀行在2018年1月見頂，穿越牛熊。食品飲料、銀行在2014年-2015年6月的最大漲幅排序中分別位列30、31位，家電位列25位（共31個(gè)行業(yè)）。2.1.計(jì)算機(jī)、傳媒：輕資產(chǎn)成為2015年牛市主角2.1.1.產(chǎn)業(yè)邏輯+外延式并購?fù)苿?dòng)，行情不斷演繹2012-2015年的產(chǎn)業(yè)鏈推動(dòng)邏輯是：通信基礎(chǔ)設(shè)施（基站等）-硬件（智能手機(jī)）-移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。硬件開支提速，通信、消費(fèi)電子行業(yè)業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。4G基站數(shù)量2012年開始爬坡，2015年開始加速建設(shè)。在4G網(wǎng)絡(luò)逐步普及下，智能手機(jī)滲透率從2011年以后不斷提升，2015年以后滲透率提升幅度明顯放緩，2011-2015年分別為23.0%、55.3%、73.1%、86.0%、88.30%。2012-2015年通信業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為(38.8)、96.4、24.6、9.5（%），消費(fèi)電子的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為(3.2)、25.1、34.3、16.8（%）。在智能手機(jī)滲透率提升下，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)開始興起，包括互聯(lián)網(wǎng)金融、手游等產(chǎn)業(yè)。2012年基金銷售開始向第三方開放，互聯(lián)網(wǎng)+基金代銷模式興盛。2011年10月證監(jiān)會(huì)開始施行修訂后的《證券投資基金銷售管理辦法》，2012年2月證監(jiān)會(huì)公布首批第三方基金銷售牌照名單，好買、眾祿、諾亞、東方財(cái)富網(wǎng)等四家機(jī)構(gòu)同批獲得。根據(jù)東方財(cái)富公告披露，其基金代銷交易從2012年開始大幅增加，2012-2014年交易筆數(shù)分別達(dá)到0.62、216.21、1136.64萬筆，銷售額分別為0.70、360.89、2297.67億元。另外，在智能手機(jī)滲透率不斷提升下，移動(dòng)游戲的用戶規(guī)模也出現(xiàn)大幅增加。2011-2015年中國(guó)移動(dòng)游戲端用戶分別為0.51、0.89、3.1、3.58、4.55億人，其中2013年同比增速達(dá)到248%，對(duì)應(yīng)游戲行業(yè)的上市公司的業(yè)績(jī)均出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，整體板塊2012-2015年的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為10.97、(1.70)、34.38、102.96（%）。2014年，并購重組步入政策環(huán)境放松階段，多項(xiàng)政策出臺(tái)，要求減少并購重組審批事項(xiàng)，提高審批效率。2014年3月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》提出減少企業(yè)并購重組審批事項(xiàng)，消除壁壘，提高審批效率。2014年5月，《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》提出，鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購重組，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在企業(yè)并購重組過程中的主渠道左右。2014年10月，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《關(guān)于修改<上市公司收購管理辦法>的決定》進(jìn)一步完善借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，取消除借殼上市以外的重大資產(chǎn)重組行政審批，簡(jiǎn)化審批環(huán)節(jié)，放松行政管制。另外，由于并購重組往往形成商譽(yù)，A股上市公司在2014年以后累計(jì)商譽(yù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2013-2017年同比增速分別為27.6%、54.4%、96.9%、62.9%、24.4%。分行業(yè)來看，2014年到2017年末，傳媒、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)是新增商譽(yù)前三的行業(yè)，增加值分別為1337.6、1057.9、921.34億元。2.1.2.景氣度是成長(zhǎng)板塊的生命線2014年-2016年，中小創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)先滬深300，2017年開始走弱。2014年，中小板、創(chuàng)業(yè)板、滬深300業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為12.70%、21.50%、5.97%；2015年分別為20.31%、39.35%、1.32%；2016年分別為1.54%、40.15%、-0.75%。2017年則分別為16.63%、-40.09%、14.22%，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。行業(yè)方面，2014-2016年，計(jì)算機(jī)、傳媒業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓I(lǐng)先全A，2017年弱于全A。2014年，計(jì)算機(jī)、傳媒、wind全A業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為24.83%、23.71%、5.85%；2015年分別為15.23%、29.80%、-1.17%；2016年分別為31.50%、25.16%、5.59%。2017年則分別為12.51%、1.85%、18.18%。并購重組政策收緊，上市公司重組數(shù)量2017年開始減少。2016年6月，證監(jiān)會(huì)擬對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》進(jìn)行修改，并公開征求意見。這項(xiàng)稱作“史上最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”的修改辦法于同年9月正式發(fā)布，文件要求嚴(yán)控借殼上市，取消借殼上市配套融資，延長(zhǎng)重組上市新老股東鎖定期，這意味著并購重組市場(chǎng)進(jìn)入收縮階段。在該文件實(shí)行以后，上市公司并購重組的數(shù)量開始出現(xiàn)回落，2015-2017年，傳媒行業(yè)重大重組分別有41、30、18例，計(jì)算機(jī)行業(yè)重大重組分別有31、31、20例。股災(zāi)2.0后，輕資產(chǎn)反彈幅度仍然較大，但2016年開始淡出視野。2015年6月以后市場(chǎng)經(jīng)歷連續(xù)三輪下跌，分別在2015年6月、2015年8月、2016年1月。在第二波市場(chǎng)下跌后的反彈，輕資產(chǎn)板塊反彈幅度仍然明顯。2015Q4萬得全A指數(shù)上漲31.01%，傳媒（申萬）上漲26.08%，小幅跑輸全A指數(shù)，而計(jì)算機(jī)指數(shù)上漲39.32%，高居漲幅前三。2016年以后，輕資產(chǎn)開始逐步淡出視野。2016年以后，計(jì)算機(jī)、傳媒的相對(duì)指數(shù)（相對(duì)萬得全A）出現(xiàn)趨勢(shì)性走弱。2015、2016、2017年末，傳媒的相對(duì)指數(shù)（相對(duì)萬得全A）分別為0.36、0.28、0.21，計(jì)算機(jī)的相對(duì)指數(shù)分別為1.37、1.09、0.92。2.1.3.增量市通過估值離散程度來衡量指數(shù)超漲超跌程度2015年是增量市場(chǎng)，開戶數(shù)大幅增加，上證開戶月度最高超700萬戶，另外兩市成交額大幅增加，周成交額最高超過10萬億。在整體增量資金入市的背景下，通過成交量占比這一存量指標(biāo)判斷可能意義并不大。由于2005年股權(quán)分置改革以來，A股市值結(jié)構(gòu)發(fā)生不斷的變化，A股整體的估值中樞是在不斷下移的。因此很難通過過去整體估值類指標(biāo)的高點(diǎn)來提示預(yù)警的信號(hào)，包括整體市盈率、巴菲特指標(biāo)（總市值/GDP）等等。前述方案都很難達(dá)到目標(biāo)的效果，而我們的初衷是能夠找到一個(gè)整體市場(chǎng)的預(yù)警指標(biāo)。我們認(rèn)為，換個(gè)角度，通過全A估值分布的離散程度可以衡量指數(shù)超漲、超跌的程度，并且同時(shí)可以消除整體估值的影響。增量資金入市推動(dòng)的指數(shù)上漲階段，股票大范圍普漲，因此個(gè)股的估值分布往往趨于收斂；反之，指數(shù)下跌階段，個(gè)股的估值分布往往會(huì)發(fā)散。考慮到上漲階段，整體估值水平會(huì)上升，由于變異系數(shù)=標(biāo)準(zhǔn)差/平均值，這可以消除不同時(shí)段估值水平不一樣的影響，我們采用變異系數(shù)的關(guān)系來度量估值的收斂/發(fā)散程度。全A估值變異系數(shù)向下跌破0.6往往是預(yù)警信號(hào)。2015年6月，全A估值變異系數(shù)接近歷史極值水平，提示風(fēng)險(xiǎn)。2015年上半年開始，市場(chǎng)進(jìn)入普漲階段。當(dāng)全A變異系數(shù)最低達(dá)到0.55，接近于2007年高點(diǎn)，也高于2009年8月，表明估值收斂程度達(dá)到極值。全A估值變異系數(shù)高于0.85則安全系數(shù)較高。2005年以來歷史低點(diǎn)的估值變異系數(shù)均超過0.85：另外，2005年6-8月市場(chǎng)低點(diǎn)階段對(duì)應(yīng)全A估值變異系數(shù)在0.9左右的水平，2008年10月一度接近1，2012年7月在0.85左右，2018年10月接近0.9，2020年4月下旬同樣接近0.9。2.2.食飲、家電穿越2015年牛熊，2018年再創(chuàng)新高食品飲料、家用電器行業(yè)從2016年1月開始一波新的上漲行情，并創(chuàng)2014年以來新高。其中家用電器于2018年1月見頂，食品飲料在2018年1月達(dá)到2016年以來的新高，此后展開震蕩，在2018年6月見頂。2.2.1.外資持有比例大幅提升，食品、家電為前兩大重倉行業(yè)滬股通、深股通開通后，外資持續(xù)流入A股。2014年11月17日，滬港通正式開通，滬港兩地資本市場(chǎng)迎來互聯(lián)互通時(shí)代。2016年12月5日，深港通開通，外資累計(jì)凈買入持續(xù)增長(zhǎng)，凈買入速度不斷提升。2015-2017年，外資凈買入達(dá)到185.3、606.8、1997.4億元。分行業(yè)來看，家用電器、食品飲料為外資的兩大重倉持股行業(yè)，持股比例遠(yuǎn)超其他行業(yè)。截至2018年6月29日，家用電器、食品飲料外資持股占行業(yè)總市值的比例分別為7.77%、5.73%。在2016-2017年開戶數(shù)、市場(chǎng)成交較為平穩(wěn)的格局下，外資成為了影響市場(chǎng)的最大的資金邊際變量。2.2.2.消費(fèi)盈利能力變化與經(jīng)濟(jì)周期同步經(jīng)濟(jì)周期恢復(fù)提振消費(fèi)板塊盈利能力回升，家電、食飲ROE回升幅度大于全A。2016年開始經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期，PMI由2016年的49.40%提升至2017年末的51.60%；2016年到2018年7月，消費(fèi)風(fēng)格ROE不斷提升，從2016Q1的11.01%提升至2017Q4的12.65%，家用電器、食品飲料

ROE從2016Q1開始大幅回升，截止2017Q4，家電行業(yè)提升了5.35pct，食品飲料行業(yè)提升了3.10pct，萬得全A指數(shù)提升了0.86pct，家電、食飲行業(yè)提升回升幅度也明顯高于全A。2018年經(jīng)濟(jì)下行，消費(fèi)風(fēng)格ROE回落。由于全球經(jīng)濟(jì)見頂回落，2018年全年美國(guó)處于加息周期，國(guó)內(nèi)貨幣政策也處在收緊去杠桿的環(huán)境下，疊加貿(mào)易沖突的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能也受到影響。PMI由2018年5月高點(diǎn)的51.5%開始回落至2019年2月的49.2%，消費(fèi)ROE隨經(jīng)濟(jì)周期下行同步回落，由2018Q2的12.97%回落至2019Q1的10.69%。從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮砜矗?018年食飲高位回落，家電2018Q4負(fù)增長(zhǎng)。一方面是基數(shù)增加，食品飲料

2015-2017年行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倬鶠檎謩e為6.74%、8.90%、29.72%，2018年業(yè)績(jī)?cè)鏊偃匀惶幱诟呶?，但上行?dòng)能不足，下半年放緩，Q1-Q4季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為31.42%、31.50%、23.34%、25.56%；而家電板塊業(yè)績(jī)下滑更加明顯，Q1-Q4季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為25.03%、23.91%、20.38%、-7.19%。食品飲料、家用電器也跟隨市場(chǎng)系統(tǒng)性下跌出現(xiàn)走弱，但這并沒有影響2019年以后消費(fèi)風(fēng)格的卷土重來。2.2.3.平穩(wěn)市通過存量/增量指標(biāo)判斷結(jié)構(gòu)性泡沫2016-2018M1滬深300的漲幅主要由食品飲料、銀行、家電貢獻(xiàn)，簡(jiǎn)化之，下文，我們主要分析滬深300指數(shù)。食品飲料、銀行、家用電器在2016-2018M1的這一波滬深300上漲中貢獻(xiàn)位居前3，貢獻(xiàn)點(diǎn)分別為262.97、244.75、153.27。并且滬深300的權(quán)重主要為金融、消費(fèi)風(fēng)格，至2018/1/31，銀行、食品飲料、家電占比分別為17.88%、7.28%、5.31%，位列前五。如果定義：新上市個(gè)股相對(duì)不多的板塊具有存量風(fēng)格，而不斷有新上市個(gè)股上市的板塊具有增量風(fēng)格。那么顯而易見的是，“老”消費(fèi)、大金融往往具有存量風(fēng)格，契合滬深300的板塊特征，而成長(zhǎng)風(fēng)格演繹時(shí)往往是增量風(fēng)格。存量風(fēng)格主導(dǎo)時(shí)，個(gè)股效應(yīng)往往趨于收斂，大盤股往往占優(yōu)；而增量風(fēng)格主導(dǎo)時(shí)，個(gè)股效應(yīng)往往趨于發(fā)散，小盤股可能彈性更大。以滬深300代表大盤股、中證1000代表小盤股來看，2016年-2021年，大小盤同時(shí)上漲往往出現(xiàn)在估值低位的時(shí)候，如2019年Q1、2020H1，并且在大小盤分化的時(shí)候，往往大盤更加有優(yōu)勢(shì)，小盤股卻截然相反，出現(xiàn)下跌，如2017-2018M1、2020H2-2021M2。而2021年2月以后，大盤股又趨勢(shì)性走弱，小盤又具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。因此2016年以來，整體市場(chǎng)并沒有出現(xiàn)持續(xù)的拔估值行情，反映在估值變異系數(shù)始終處于低位。因此，前文的估值變異系數(shù)，對(duì)2016年以后指數(shù)高點(diǎn)的指示作用并不強(qiáng)，主要原因是在市場(chǎng)上漲后期，結(jié)構(gòu)性分化特征較為明顯?？紤]到2016年以來，整體市場(chǎng)并沒有出現(xiàn)持續(xù)的“拔估值”行情，波動(dòng)率較之前已經(jīng)大幅度縮小。我們對(duì)成交額位列兩市前5%的個(gè)股進(jìn)行加總，然后計(jì)算其在兩市的占比，對(duì)其進(jìn)行平滑處理，并且定義其存量/增量指標(biāo)。當(dāng)該指標(biāo)走高時(shí)，表明少部分個(gè)股占據(jù)了兩市的主要成交，這往往意味著存量風(fēng)格演繹，歷史上來看，這個(gè)時(shí)候通常是金融、消費(fèi)風(fēng)格/大盤股走強(qiáng)。存量/增量指標(biāo)在接近/超過50%時(shí)候，存量風(fēng)格往往會(huì)出現(xiàn)走弱，表現(xiàn)為滬深300缺乏絕對(duì)收益，亦或是相對(duì)收益。2014年以來，2014年12月、2018年2月、2021年2月這3個(gè)時(shí)間點(diǎn)，存量/增量指標(biāo)都曾經(jīng)接近或是超過50%。在2018年2月、2021年2月以后，滬深300都出現(xiàn)了明顯跌幅，而2014年12月之后的半年則發(fā)生了風(fēng)格切換，小盤風(fēng)格、成長(zhǎng)風(fēng)格又大幅領(lǐng)跑。因此，盡管存量/增量指標(biāo)對(duì)于判斷后續(xù)的趨勢(shì)可能有待商榷，但是對(duì)于市場(chǎng)存量風(fēng)格的演繹程度，歷史驗(yàn)證來看，是行之有效的。3.2019年-2021年：脈沖行情匱乏，市場(chǎng)演繹慢牛，各行業(yè)依次見頂2019年以后，指數(shù)出現(xiàn)脈沖式上行的只有兩輪：2019M2-M4和2020年7月。而2005年以來，拔估值的大牛市行情時(shí)間往往在大半年以上，對(duì)比來看，本輪牛市時(shí)間并不長(zhǎng)，整體估值并沒有出現(xiàn)明顯的提升。也是在這樣的演繹節(jié)奏下，行業(yè)出現(xiàn)依次見頂?shù)那闆r，可以劃分為2019年4月（房地產(chǎn)/建筑等）、2020年7月（非銀/傳媒等）、2021年2月（食品家電銀行等）、2021年6月（醫(yī)藥/美容護(hù)理）、2021年9月（有色/鋼鐵/石油/化工等）、2021年12月（軍工/電子/電力設(shè)備/汽車等）。這與以往市場(chǎng)中，行業(yè)批量見頂?shù)男星榇鬄椴煌?。并且從行情見頂?shù)奶卣鱽砜?，既有?jīng)濟(jì)周期因素的影響，有新產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)周期影響，也受到資金面變化等等的影響。板塊演繹的節(jié)奏更加復(fù)雜。消費(fèi)、成長(zhǎng)風(fēng)格類行業(yè)區(qū)間漲幅最大。行業(yè)漲跌幅方面，電力設(shè)備、食品飲料、社會(huì)服務(wù)、美容護(hù)理、有色金屬是漲幅前5的板塊，2018年10月-2022年7月區(qū)間的最大漲幅分別達(dá)到342.26%、324.81%、276.78%、228.49%、206.29%。除了板塊最大漲幅以外，把握行業(yè)的輪動(dòng)也是這一輪行情的關(guān)鍵要素。3.1.宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化可以解釋市場(chǎng)的行情3.1.1.2019年：經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)邏輯主導(dǎo)2018年下半年貨幣開始寬松，2019年1月社融脈沖起勢(shì)，市場(chǎng)開始期待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2018年下半年貨幣逐步寬松，7月、10月進(jìn)行兩次降準(zhǔn)，DR007由2016-2017年的7天逆回購利率上方，走弱至下方。寬貨幣逐步傳導(dǎo)至寬信用：2019年1月，社融數(shù)據(jù)達(dá)到4.68萬億，達(dá)到歷史天量，帶動(dòng)社融脈沖由24.47%大幅增至26.00%；由于信用通常會(huì)領(lǐng)先于企業(yè)盈利的復(fù)蘇，市場(chǎng)開始預(yù)期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)/企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)。政策轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)低位企穩(wěn)，市場(chǎng)上漲告一段落后重回平靜。但2019年4月中央政治局會(huì)議指出：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，這其中既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的，必須保持定力、增強(qiáng)耐力，勇于攻堅(jiān)克難。2019年一季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也指出，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”。此后，社融脈沖又重回低位，整體經(jīng)濟(jì)景氣程度仍然處于低位，5-10月的PMI均低于榮枯線，下半年P(guān)PI延續(xù)弱勢(shì)，均為負(fù)值。2016年開始，高端白酒進(jìn)入景氣周期，終端價(jià)格不斷上漲。2018年下半年經(jīng)濟(jì)下行周期疊加補(bǔ)繳消費(fèi)稅一定程度上影響到了白酒行業(yè)的景氣程度，白酒行業(yè)跟隨市場(chǎng)下跌。但2019年經(jīng)濟(jì)相較2018年好轉(zhuǎn)，景氣周期延續(xù)，ROE仍然處于高位，以中證白酒指數(shù)來看，2019年全年仍然有較高超額收益，節(jié)奏上前三季度上行，Q4高位震蕩。新能源處于爆發(fā)前夜。1）光伏電池2019年增速開始提升。盡管2018-2019年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量連續(xù)兩年減少，但受益海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)，根據(jù)IEA，2019年全球光伏新增裝機(jī)同比增12%，光伏產(chǎn)業(yè)鏈景氣回升，光伏電池產(chǎn)量2019年的每月增速均維持正增長(zhǎng)，并且當(dāng)月產(chǎn)量又再度創(chuàng)新高。2）2019年盡管新能源車飽受爭(zhēng)議，特斯拉、蔚來等新能源車企的股價(jià)也遭受考驗(yàn)，但Q4開始產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)出現(xiàn)抬頭跡象，2019年Q4特斯拉上海超級(jí)工廠提前試生產(chǎn)，隨后在上海的首臺(tái)產(chǎn)品下線。盡管白酒板塊仍然景氣，但Q4處于高位橫盤，電子、新能源板塊表現(xiàn)強(qiáng)于白酒。3.1.2.2020年：年初疫情沖擊全球?qū)捤?，?guó)內(nèi)下半年寬松政策開始回收2020年新冠疫情席卷全球，各主要央行貨幣周期同步走向?qū)捤?。美?lián)儲(chǔ)、歐洲和日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表同步擴(kuò)張幅度，美聯(lián)儲(chǔ)由2019年底的4.17萬億美元擴(kuò)張至7.36萬億美元，擴(kuò)張幅度達(dá)到76.8%。美東時(shí)間3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)100個(gè)BP至0-0.25%的零利率區(qū)間，并啟動(dòng)7000億美元量化寬松計(jì)劃。中國(guó)央行也下調(diào)了政策利率，MLF利率2月、4月下調(diào)兩次，從3.25%降至2.95%。疫情有效防控，政策支持下，全球經(jīng)濟(jì)展開復(fù)蘇。歐元區(qū)方面，PMI3月大幅下跌，4月各項(xiàng)PMI指標(biāo)創(chuàng)2004年有統(tǒng)計(jì)以來最低，制造業(yè)沖擊較小恢復(fù)較快，服務(wù)業(yè)回彈后仍在榮枯線附近波動(dòng)；美國(guó)PMI同樣在4月觸底，5月反彈，下半年P(guān)MI持續(xù)維持在榮枯線上方。疫情沖擊下，花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)在2020年出現(xiàn)較大幅波動(dòng)，上半年經(jīng)濟(jì)情況遠(yuǎn)低于預(yù)期，疫情有效防控，政策支持下經(jīng)濟(jì)抬頭復(fù)蘇。2020年8月，住建部、人民銀行在北京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，研究進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制。會(huì)議指出，為進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)融資的市場(chǎng)化、規(guī)則化和透明度，人民銀行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部會(huì)同相關(guān)部門在前期廣泛征求意見的基礎(chǔ)上，形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則。通過新增信貸、社融占比的月度規(guī)律比較，2020年在6-12月同樣也是低于往年同期。央行行長(zhǎng)易綱6月18日在第12屆陸家嘴論壇上表示，下半年貨幣政策還將保持流動(dòng)性的合理充裕，預(yù)計(jì)帶動(dòng)全年貸款新增近20萬億，社融規(guī)模增量超過30萬億元。實(shí)際上1-5月，信貸規(guī)模為10.28萬億，全年為19.64萬億，社融為17.37萬億，全年35.86萬億，完成全年目標(biāo)。2015-2019年的5年中，信貸1-5月占比最大值為48.61%，社融占比最大值為46.88%，按照2020年1-5月推算，估算出的最小值分別為21.15億、37.05億，但實(shí)際值均低于這兩個(gè)值，這表明下半年信貸、社融投放斜率出現(xiàn)放緩。2020年下半年社融脈沖回落，內(nèi)、外需均表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)仍處于上升期，但隱憂開始顯現(xiàn)。國(guó)內(nèi)2020Q1疫情初發(fā)，工業(yè)增加值累計(jì)同比下降-8.4%，4月開始當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正，持續(xù)走高至年底。房地產(chǎn)方面，商品房銷售面積當(dāng)月同比5月同步轉(zhuǎn)正，并且此后持續(xù)上行，銷售面積（TTM）增速回升至21年7月見頂，而新開工面積（TTM）增速則在21年2月見頂。出口方面，2020年4月出口當(dāng)月同比增速轉(zhuǎn)正，之后繼續(xù)修復(fù)，4季度每個(gè)月的同比增速均維持在10%以上，2021年繼續(xù)走高。PMI則在2020年12月-2021年2月則連續(xù)3個(gè)月回落。3.1.3.經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱，消費(fèi)見頂；電力設(shè)備、漲價(jià)商品相關(guān)上游行業(yè)等延續(xù)強(qiáng)勢(shì)政策偏緊，大金融板塊在本輪行情中表現(xiàn)低迷。由于國(guó)內(nèi)政策面的率先轉(zhuǎn)向，以及房地產(chǎn)政策的從緊，房地產(chǎn)板塊在2020年7月的普漲行情中的最高點(diǎn)也未能超過2019Q1。而由于政策收緊，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在2020年末-2021年出現(xiàn)見頂跡象。食品飲料、家用電器等大部分消費(fèi)風(fēng)格的行業(yè)在2021年2月見頂。全球主要國(guó)家雙碳目標(biāo)制定、政策扶持以及技術(shù)創(chuàng)新下的產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動(dòng)，電力設(shè)備行業(yè)盈利能力大幅提升。繼2014年9月新能源汽車購置稅減免開始，17年首次延長(zhǎng)，2020年4月相關(guān)部門再發(fā)公告，將減免期限延長(zhǎng)至2022年12月31日。另外，2020年6月工信部對(duì)“雙積分政策”做出修改，政策大力扶持新能源汽車。另外，部分國(guó)家碳中和目標(biāo)提前、再疊加上技術(shù)創(chuàng)新下的產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動(dòng)，光伏電池、變壓器以及新能源汽車等產(chǎn)品出口維持高位，電力設(shè)備行業(yè)的盈利能力大幅提升，由2019Q2的4.67%提升至2021年末的10.12%。大宗商品價(jià)格隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始上漲。但在2021年5月以后出現(xiàn)分化，LME銅維持在高位，但繼續(xù)上漲動(dòng)能不足，而油價(jià)仍然在不斷創(chuàng)新高，NYMEX原油2022年3月最高價(jià)超過130美元/桶，距2021年5月的高點(diǎn)67.52美元/桶，仍有近1倍的漲幅。并且由于能源短缺，國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格也在2021年Q3大幅上漲，并且維持在高位。對(duì)應(yīng)在股價(jià)上，有色金屬行業(yè)在2021年9月見頂，而煤炭截至2022/8/26，高點(diǎn)出現(xiàn)在6月，并且未呈現(xiàn)頹勢(shì)。3.2.資金面如何理解2020年以來的市場(chǎng)？3.2.1.2019年至今的資金面：整體增量入市節(jié)奏平穩(wěn)2019年至今的這一輪推動(dòng)行情資金面，與2016-2018年、2014-2015年均不同。2014-2015年是場(chǎng)外居民增量資金脈沖型入市，2016-2018年則主要是由外資引導(dǎo)，居民資金參與程度并不高；2019年至今，則各部分資金均有增量，但變化最大的是新發(fā)基金。節(jié)奏上，2019年各路資金增量規(guī)模接近，但2020年則是基金明確占據(jù)上風(fēng)，21年基金節(jié)奏靠前，外資加速，居民直接入市。1）2020年新發(fā)基金是主流，但2021年2月以后走弱。2019年以來，居民資金通過基金入市成為主要途徑，新發(fā)基金方面，2019-2021年新發(fā)基金累計(jì)份額分別達(dá)到4920.4、20054.3、21702.4億份，2014-2015年合計(jì)新發(fā)基金是15050.1億份。并且2021年1月的單月發(fā)行創(chuàng)下歷史新高。另外從混合型公募基金份額來看，2021年前2個(gè)月增加了6220.9億份，而后10個(gè)月增加6791.8億份。邊際上來看，新發(fā)公募在21年1月以后出現(xiàn)趨勢(shì)性走弱。2）2020年、2021年居民資金直接入市節(jié)奏平穩(wěn)，并且2021年又有小幅提速。從上證所月度新增開戶來看，2015年密集入市，2016-2017年不斷減量，2015-2017年全年新增開戶數(shù)分別為4005.6、3242.0、2504.3萬戶，2020年至今寬幅波動(dòng)，2019-2021年新增開戶數(shù)分別為2152.0、3007.1、3337.0萬戶，中樞整體高于2016-2017年，但單月的峰值不及2015年。整體開戶數(shù)在2021年高于2020年，并且2021年末融資余額為1.71萬億，高于2021年2月底的1.53萬億，而前2個(gè)月流入483.56億元，融資節(jié)奏流入更加平穩(wěn)。3）2021年北上資金流入也出現(xiàn)提速。北上資金2019-2021年累計(jì)凈流入分別達(dá)到3517.4、2089.3、4321.7億元。相較2017、2018年北上資金流入規(guī)模1997.4、2942.2億來看，北上資金在2019-2020年仍然維持穩(wěn)健的流入規(guī)模，2021年則出現(xiàn)提速。3.2.2.資金面邊際變化下，2021年2月是大小風(fēng)格的分水嶺居民的配置行為可以直接入市，也可以通過基金入市，但與直接居民資金入市相比，對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)向的影響上則截然不同。新發(fā)基金邊際走弱的時(shí)點(diǎn)與大小盤兩極反轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)吻合。從結(jié)果上來看，新發(fā)基金的月度峰值出現(xiàn)在2021年1月，此后新發(fā)基金總份額不斷走弱；另外，大盤股是2020年之后-2021年1月的行情主線，并且在2020年7月以后，更是出現(xiàn)大盤強(qiáng)小盤弱的分化格局，但2021年2月出現(xiàn)兩極反轉(zhuǎn)：大盤弱小盤強(qiáng)。公募份額增量放緩，意味著大盤板塊中將出現(xiàn)分化。2021Q1以后，公募份額

（包含股票型、混合型）還在增加，但邊際增加份額較Q1下降。以混合型基金份額增量來看，Q1-Q4分別增加6951.2、1703.3、2197.3、2160.9億份，Q1高于后三個(gè)季度的累計(jì)增量；而融資凈買入分別為276.9、1184.4、571.9、267.0億元，陸股通凈買入分別為998.9、1237.7、681.9、1403.2億元，Q1維持高勢(shì)能。2021年Q2開始，再次進(jìn)入群雄爭(zhēng)霸的資金面格局。公募定價(jià)權(quán)減弱，而外資、居民直接入市的資金更加活躍。因此公募參與度不深的小盤板塊則仍然受益于活躍的微觀流動(dòng)性。3.2.3.2021年需要通過衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好來擇時(shí)其二，融資現(xiàn)金擔(dān)保物占比可以作為觀察市場(chǎng)情緒的指標(biāo)。融資擔(dān)保物主要由現(xiàn)金與證券市值兩部分組成。由于證券市值做擔(dān)保物時(shí)，其會(huì)受到市場(chǎng)影響。因此當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)率放大時(shí)，現(xiàn)金作為擔(dān)保物的比例就會(huì)增加，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)率減小時(shí)，證券作為擔(dān)保物的比例就會(huì)增加。換而言