高鐵行業(yè)專題研究報告：日本高鐵的成長性與估值

高鐵行業(yè)專題研究報告：日本高鐵的成長性與估值一、中國東部高鐵與日本新干線最相似1.1.回顧海外高鐵發(fā)展歷程，日本、法國、德國、西班牙最具代表性日本、法國、德國、西班牙是海外最具代表性的高鐵強國。“強”體現(xiàn)在：高鐵線路長、建

設(shè)時間早，動車組制造商向海外輸出技術(shù)。據(jù)國際鐵路聯(lián)盟，中國、西班牙、日本、法國、

德國、美國的高鐵運營里程（2019

年）占世界總里程的

68%、6%、6%、5%、3%、1%。

1964

年開通的日本東京-大阪線是世界首條高鐵線，1981

年開通的法國巴黎-里昂線是歐洲

首條高鐵線。日本、法國、德國、西班牙擁有全球知名動車組制造商，如日本川崎和日立、

法國阿爾斯通、德國西門子、西班牙

Talgo和

CAF等，均已走出國門并成功拓展海外市場。1.2.從路網(wǎng)運營與人口密度比較，我國東部高鐵與日本的情況相近日本鐵路客網(wǎng)合一，貨網(wǎng)分離，并且劃分區(qū)域公司運營，其路網(wǎng)中客車多、貨車少，與中

國高鐵客運專線的模式相似。我國東部地區(qū)的人口密度與日本最相近。中國東部人口稠密、

西部地廣人稀，全國人口密度為

148

人/平方公里，其中東部地區(qū)約

374

人/平方公里；日本

/法國/德國/西班牙的人口密度為

347/122/237/94

人/平方公里（世界銀行；2018

年）。美國

地廣人稀，人口密度為

36

人/平方公里，短途航空優(yōu)勢突出，高速鐵路發(fā)展緩慢。在客運出行市場，我國和日本的高鐵市占率都比較高。日本稠密的人口條件催生龐大的出

行市場，鐵路憑借載運能力高、速度快、接駁便捷、避開公路擁堵等優(yōu)點，成為日本最受

歡迎的交通工具。以旅客周轉(zhuǎn)量口徑測算，鐵路在日本出行市場份額高達

72%（高鐵為

16%、

普速鐵路為

56%），航空、公路份額占

16%、12%。鐵路在中國出行市場的份額為

41%（高

鐵為

20%、普速鐵路為

21%），航空、公路份額占

31%、27%。在德國、法國、美國，居

民出行以公路為主，鐵路的份額均低于

10%（世界銀行；2018

年）。二、日本高鐵行業(yè)已從成長期發(fā)展到成熟期2.1.經(jīng)濟低增長和人口老齡化相伴，客運量成長性低近

30

年，日本鐵路旅客運輸周轉(zhuǎn)量復合增速不到

1%，運輸需求缺乏成長性，主要原因是：

經(jīng)濟低增長、城鎮(zhèn)化紅利結(jié)束、人口老齡化。經(jīng)濟低增長與低通脹構(gòu)成日本近

30

年社會基礎(chǔ)背景。1993

年，日本第一家高鐵企業(yè)

JR東

日本

IPO上市。近

30

年，日本經(jīng)濟低速增長、物價低通脹（階段性通縮）、城鎮(zhèn)化接近尾

聲、人口老齡化日趨嚴重與貨幣低利率并存。據(jù)世界銀行與日本統(tǒng)計局，在

1990-1999

年、

2000-2009

年、2010-2019

年，日本實際

GDPCAGR分別為

1.5%、0.5%、1.3%，CPICAGR分別為+1.2%、-0.3%、0.5%。與之相較，在

1970-1989

年，日本實際

GDPCAGR為

4.3%，

CPICAGR為

5.6%。與經(jīng)濟增速放緩相伴的是城鎮(zhèn)化紅利結(jié)束與人口老齡化。日本的城市化率在

1960

年附近邁

入

60%，在

1970

年代超過

70%，在

2000

年附近升入

80%，城鎮(zhèn)化接近尾聲。與日本城

鎮(zhèn)化進程相伴的是人口自然增長率下降與人口結(jié)構(gòu)老齡化。中國的城市化率在

2019

年末約

為

60%，中國社會科學院預計該指標到

2025

年達到

65.5%（《中國農(nóng)村發(fā)展報告

2020》）。

日本

65

歲及以上老人占總?cè)丝诘谋戎貜?/p>

1990

年

12%提高到

2020

年

29%（日本統(tǒng)計局）。

2019

年，中國

65

歲及以上老人占總?cè)丝诘谋戎丶s為

12.6%（國家統(tǒng)計局）。受制于經(jīng)濟與人口因素，日本鐵路客運市場進入低增長階段，運量增速略低于

GDP增速。

據(jù)世界銀行與日本統(tǒng)計局，在

1980-1989

年、1990-1999

年、2000-2009

年、2010-2019

年，日本鐵路旅客周轉(zhuǎn)量

CAGR約

1.6%、0.8%、0.3%、1.1%，日本實際

GDPCAGR分

別為

4.3%、1.5%、0.5%、1.3%。2.2.低通脹社會背景下，鐵路票價緊隨

CPI波動在物價低通脹甚至階段性通縮的背景下，日本近

30

年鐵路票價緊隨

CPI波動。在

1970

年

代兩次石油危機之后，1980

年至今，日本物價保持較低通脹狀態(tài)。據(jù)日本統(tǒng)計局，在

1980-1989

年、1990-1999

年、2000-2009

年、2010-2019

年，日本整體

CPICAGR分別

為

2.5%、1.2%、-0.3%、0.5%，鐵路票價

CPICAGR分別為

4.3%、0.4%、0%、0.3%。2.3.鐵路與民航和公路的競爭格局較為穩(wěn)定日本鐵路與民航和公路的競爭結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。鐵路列車是日本最重要的交通工具。以日本

國內(nèi)旅客周轉(zhuǎn)量計算，從

2008

年至

2018

年，鐵路的市占率提高了

1.6

個百分點到

72.2%，

航空的市占率提高了

1.6

個百分點到

15.7%，公路巴士的市占率則降低

3.1

個百分點至

11.5%

（日本國土交通省）。日本鐵路客運市場主要由6家

JR公司和

16家大型民營鐵路公司組成，競爭格局也較穩(wěn)定。

民營鐵路主要分布在經(jīng)濟發(fā)達的關(guān)東地區(qū)和近畿地區(qū)；JR公司由日本國鐵私有化分拆形成，

鐵路資產(chǎn)遍布日本全境。日本高鐵（新干線）全部由

JR公司運營，普通線由

JR公司和民

營鐵路公司運營。新干線占鐵路總里程的

11%，貢獻旅客周轉(zhuǎn)量的

23%；新干線主要服務(wù)

于跨城市旅行，平均運距約

268

公里（日本國土交通?。?019

年），相當于高鐵列車。日

本普通線占鐵路總里程的

89%，貢獻旅客周轉(zhuǎn)量的

77%；普通線主要用于短途通勤，平均

運距約

13.5

公里，相當于往返城區(qū)間的市域快軌（日本國土交通省；2019

年）。JR公司與

民鐵公司的業(yè)務(wù)存在顯著的差異化定位，二者競爭格局較為穩(wěn)定，2008-2019

年

JR公司占

日本鐵路旅客周轉(zhuǎn)量的比例保持在

63%左右。三、改革注入活力，4家新干線公司陸續(xù)上市日本新干線由

6

家

JR公司運營，其中

4

家已盈利并且上市。1987

年以前，日本鐵路為國

有運營，由于政府利用較高的融資杠桿進行鐵路建設(shè)，導致日本國鐵的債務(wù)負擔日益沉重。

1987

年，日本實施鐵路改革以盤活資產(chǎn)并釋放經(jīng)營活力；日本國鐵在改革中解體為

6

家客

運公司和

1

家貨運公司，采用“客網(wǎng)合一、貨網(wǎng)分離、區(qū)域運營”的運營模式。這

7

家公

司分別是

JR東日本（1993

年上市）、JR東海（1997

年上市）、JR西日本（1996

年上市）、

JR九州（2016

年上市）、JR四國（未上市）、JR北海道（未上市）、JR貨物（未上市）。

日本政府在四家

JR公司上市后已出售其持有的全部股份，四家

JR公司從股東構(gòu)成到運營

層面已完全市場化。除

JR公司外，日本還擁有眾多的民營鐵路上市公司。在已上市鐵路股票中，頭部企業(yè)為運

營新干線的

JR東海、JR東日本、JR西日本，以及在關(guān)東地區(qū)運營的民營鐵路公司小田急

電鐵，在近畿地區(qū)的民營鐵路公司近畿日本鐵道、阪急阪神鐵道等。日本

JR公司運營新干

線和部分普通線，可類比于中國的高鐵與城際鐵路公司；日本民營鐵路公司只運營普通線，

可類比于中國的市域快軌公司。東海道新干線是日本最優(yōu)質(zhì)的高鐵資產(chǎn)，客運密度最大、平均客運距最長。日本擁有

7

條

建成的新干線，合計

2997

公里。其中，最早通車的是連通首都東京與第二大都市大阪的東

海道新干線（1964

年建成），也是最優(yōu)質(zhì)的高鐵資產(chǎn)。隨后，連接大阪與第四大城市福岡

的山陽新干線于

1974

年建成通車。本州島其他新干線陸續(xù)在

80

年代和

90

年代建成。目

前，九州新干線與北海道新干線仍有新建項目計劃（日本國土交通?。?。2019

年，東海道

新干線的每公里客運密度高達

0.98

億人次，遠高于其他新干線，山陽/東北/上越新干線的

每公里客運密度僅為

0.30/0.22/0.16

億人次。東海道新干線的平均客運距約為

322

公里

（2019

年），也遠高于其他新干線。JR東海、JR東日本、JR西日本是日本最大的三家高鐵公司。三家公司運營著日本全國

85%的新干線里程和

47%的普通線里程，貢獻超過

95%的新干線旅客周轉(zhuǎn)量和超過

50%的

普通線旅客周轉(zhuǎn)量（2019

財年）。三家公司的新干線票價約為

20-27

日元/客公里，新干線

票價約為普通線票價的

2

倍（2019

財年）。JR東海的主要利潤來自運輸主業(yè)（94%），JR東日本和

JR西日本的主要利潤來自運輸（65%

左右）與地產(chǎn)（20%左右），JR東海盈利能力更強（2019

財年：2019/4/1-2020/3/30）。JR東海的營業(yè)利潤率高達

36%，ROE為

10.9%；JR東日本的營業(yè)利潤率僅為

13%，ROE為

6.4%；JR西日本的營業(yè)利潤率僅為

11%，ROE為

8.1%（2019

財年）。盈利能力的差

異主要因為

JR東海所處區(qū)域的經(jīng)濟體量和人口密度等條件優(yōu)于

JR東日本與

JR西日本。2019

財年，JR東海的新干線運輸收入占道德客運總收入的

89%，高鐵業(yè)務(wù)貢獻其絕大部

分運輸收入；JR東日本和

JR西日本的普通線運輸收入占客運總收入的

58%和

45%，高鐵

和普速鐵路業(yè)務(wù)收入占比基本相當。JR東海是與京滬高鐵最可比的日本高鐵公司。JR東海的運營區(qū)域人口占全國的

61%、GDP占全國的

66%，面積占全國的

24%（JR東海官網(wǎng)；2018

年）。JR東海擁有東海道新干線，

連接東京、京都、大阪三大經(jīng)濟圈，繁忙程度與重要性可對標京滬高速鐵路。二者的相似

之處在于：1）京滬高鐵連通中國首都北京與第二大城市上海，東海道新干線連接日本首都

東京與第二大城市大阪；2）兩條鐵路是各自國家客運密度較高的線路，京滬高鐵的折合全

程客運密度約為

0.73

億人次/年，東海道新干線約為

0.98

億人次/年（2019

年）。不同之處

在于：東海道新干線里程

553

公里，大約為京滬高鐵

1318

公里的

1/4，大致相當于上海至

徐州的距離。四、成長性減弱導致估值下移，低分紅與低利率匹配4.1.日本高鐵上市公司處于成熟期，ROE不高，成長性低（1）高鐵的投資回報率ROE并不高日本高鐵屬于重資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，導致

ROE水平不高。在過去

20

多年中，

除

1997-1998

年亞洲金融危機與

2008-2009

年世界金融危機時期外，JR東日本、JR西日

本、JR東海的

ROE在各自均值附近波動。1999-2007

財年（注），JR東海、JR東日本、

JR西日本的

ROE均值分別為

11.0%、10.0%、9.5%；同期，東京證交所

TOPIX陸路運輸

指數(shù)的

ROE約為

5.8%。2012-2018

財年（注），JR東海、JR東日本、JR西日本的

ROE均值分別為

14.6%、9.8%、9.5%，陸路運輸指數(shù)的

ROE約為

8.9%。對比這兩個階段，JR東海的

ROE上升主要因為收入提升與成本控制推動的凈利率提升，JR東日本和

JR西日本

的

ROE基本保持穩(wěn)定。注：剔除兩次金融危機的影響，我們主要觀察

1999-2007

財年（1999/4/1-2008/3/31）、

2012-2018

財年（2012/4/1-2019/3/31）兩個窗口期。1998

財年（1998/4/1-1999/3/31）受

到亞洲金融危機拖累，2008-2011

財年（2008/4/1-2012/3/31）受到世界金融危機沖擊，2019

財年（2019/4/1-2020/3/31）受到新冠肺炎疫情影響，均不予考慮。（2）高鐵進入成熟期后盈利成長性減弱伴隨經(jīng)濟低增長與人口老齡化，財務(wù)去杠桿，日本高鐵公司的盈利成長性減弱。日本高鐵

的客運量增速較低，受制于經(jīng)濟與人口因素。日本高鐵的定價緊跟

CPI，在低通脹背景下基

本不漲價。綜合量價因素，JR東日本、JR西日本、JR東海在

2012-2018

財年的總收入

CAGR為

2.4%，疊加經(jīng)營杠桿提升、財務(wù)費用下降、拓展多元化業(yè)務(wù)，總凈利潤的

CAGR為

11.0%。在

1999-2007

財年，三家

JR公司的總收入

CAGR為

1.5%，因資產(chǎn)負債率下

降帶動財務(wù)費用大幅減少與所得稅稅率下降，總凈利潤的

CAGR為

15.4%。JR東海：12-18財年利潤增長來自財務(wù)費用下降、客運量增長、經(jīng)營杠桿提升在

2012-2018

財年，JR東海的利潤增長主要來自財務(wù)費用下降、客運量增長、經(jīng)營杠桿提升。在此期間，JR東海的凈利潤

CAGR為

13.0%，利潤增量主要來自運輸主業(yè)；運輸、

地產(chǎn)、零售業(yè)務(wù)分別貢獻營業(yè)利潤增量的

95%、3%、1%，各業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤

CAGR為

9.0%、

8.1%、4.8%。在收入端，2012-2018

財年

JR東海的收入的

CAGR為

2.9%，主要因為新干線/普通線客

運周轉(zhuǎn)量

CAGR為

3.1%/0.8%，票價小幅上漲；在成本端，經(jīng)營杠桿導致營業(yè)成本的

CAGR為-0.3%；綜合收入與成本變動后，經(jīng)營利潤

CAGR達到

8.9%。2011

年和

2015

年所得稅

稅率兩次下調(diào)（從約

40%逐步降低至約

30%），也提供了利好。綜上，2012-2018

財年

JR東海的凈利潤

CAGR達到

13.0%。在

1999-2007

財年，JR東海的凈利潤

CAGR為

19.8%。其中，收入的

CAGR為

3.1%，

營業(yè)成本的

CAGR為

0.8%；綜合收入與成本變動后，經(jīng)營利潤

CAGR達到

3.7%。在此

期間，資產(chǎn)負債率從

91%下降至

83%，財務(wù)費用的大幅下降貢獻了稅前利潤增量的

55%。JR東日本：12-18財年利潤增長主要來自財務(wù)費用下降在

2012-2018

財年，JR東日本的利潤增長主要來自財務(wù)費用下降。在此期間，JR東日本

的凈利潤

CAGR為

9.2%，利潤增量主要來自運輸主業(yè)；運輸業(yè)務(wù)營業(yè)利潤

CAGR達到

4.2%，

運輸業(yè)務(wù)貢獻營業(yè)利潤增量的

87%。在收入端，2012-2018

財年

JR東日本的收入

CAGR為

2.0%，主要因其新干線/普通線的

客運周轉(zhuǎn)量

CAGR為

2.8%/0.8%，票價

CAGR為

0.5%/0.1%；在成本端，營業(yè)成本的

CAGR達到

1.2%；綜合收入與成本變動后，營業(yè)利潤的

CAGR為

3.4%。在此期間，資產(chǎn)負債率

從

73%下降至

64%，日本十年國債收益率從

1.0%降低至

0%附近，使財務(wù)費用大幅下降，

貢獻稅前利潤增量約

26%；所得稅稅率下調(diào)也提供了利好。綜上，2012-2018

財年

JR東

日本的凈利潤

CAGR達到

9.2%。在

1999-2007

財年，JR東日本的凈利潤

CAGR為

13.9%。其中，收入的

CAGR為

1.0%，

經(jīng)營利潤的

CAGR為

3.4%。在此期間，資產(chǎn)負債率從

91%下降至

83%，財務(wù)費用大幅下

降，貢獻了稅前利潤增量的

46%。JR西日本：12-18財年利潤增長來自客運量增長、經(jīng)營效率提高與拓展地產(chǎn)業(yè)務(wù)在

2012-2018

財年，JR西日本的利潤增長主要來自客運量增長、經(jīng)營效率提高與拓展地

產(chǎn)業(yè)務(wù)。在此期間，JR西日本的凈利潤

CAGR為

9.0%，利潤增量主要來自運輸和地產(chǎn)業(yè)

務(wù)。運輸和地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻營業(yè)利潤增量的

69%和

11%，各自營業(yè)利潤

CAGR為

7.1%和

4.1%。在收入端，2012-2018

財年

JR西日本的收入

CAGR為

2.8%，主要因其新干線/普通線的

客運周轉(zhuǎn)量

CAGR為

3.7%/0.2%，票價

CAGR為

0.5%/0%；在成本端，營業(yè)成本

CAGR為

2.1%；綜合收入與成本變動后，營業(yè)利潤

CAGR達到

7.2%。在此期間，資產(chǎn)負債率從

72%下降至

67%，日本十年國債收益率從

1.0%降低至

0%附近，使財務(wù)費用下降，貢獻稅

前利潤增量約

18%；所得稅稅率下調(diào)也提供了利好。綜上，2012-2018

財年

JR西日本的

凈利潤

CAGR達到

9.0%。在

1999-2007

財年，JR西日本的凈利潤

CAGR為

11.0%。其中，收入的

CAGR為

1.0%，

經(jīng)營利潤的

CAGR為

3.1%。在此期間，資產(chǎn)負債率從

87%下降至

74%，財務(wù)費用大幅下

降，貢獻了稅前利潤增量的

56%。4.2.公司低分紅政策與日本低利率環(huán)境匹配日本高鐵有較高的資本開支，主要用于收購線路資產(chǎn)與更新機車站場設(shè)備。在民營化改革

后，三家

JR本州公司為了達成上市條件，從

1992

年起以

60

年時間分期支付購買新干線

資產(chǎn)，導致每年的資本開支較高。在

2012-2018

財年，JR東日本、JR西日本、JR東海的

累計自由現(xiàn)金流/累計凈利潤的比例大約為

35%、39%、91%，分紅率均值約為

22%、32%、

8%，股東收益率（現(xiàn)金分紅收益率+股票回購收益率）均值為

1.9%、2.2%、0.8%。日本近

10

年處于低利率環(huán)境，甚至

2016

年至今的日本十年期國債基準收益率在零附近；

因市場對股息收益率的要求并不高，1-2%的股息率足夠比銀行存款有吸引力。4.3.伴隨成長性下降，PE和PB估值中樞逐步下移隨著盈利成長性下降，三家

JR本州公司的估值中樞逐步下移。我們將

JR東日本、JR西

日本、JR東海的凈利潤加總，作為日本高鐵行業(yè)凈利潤的代表性指標，這三家公司運營著

日本

85%的新干線里程。日本高鐵的盈利成長性逐步下降。在

1999-2007

財年，三家公司

凈利潤之和的

CAGR為

15.4%；在世界經(jīng)濟危機造成的利潤低谷恢復后，在

2012-2018

財

年，三家公司凈利潤之和的

CAGR已降低至

11.0%。伴隨成長性降低，三家

JR本州公司

的

PE、PB、EV/EBITDA的估值中樞逐步下移。對比

1999-2007

財年與

2012-2018

財年，

三家

JR本州公司的

PE(TTM)均值

25.0

倍降低至

13.9

倍，PB(LF)均值從

2.3

倍降低至

1.4

倍，EV/EBITDA從

9.4

倍降低至

7.3

倍。分紅更慷慨的企業(yè)享有較高估值溢價。盡管

JR東海的盈利能力

ROE（14.6%）高于

JR東

日本（9.8%）與

JR西日本（9.5%），但

JR東海的

PE（11.1x）大幅低于

JR東日本（15.6x）

與

JR西日本（15.0x）（2012-2018

財年）。我們認為產(chǎn)生估值差異的主要原因在于：1）JR東海的現(xiàn)金分紅比例（8%）大幅低于

JR東日本（22%）與

JR西日本（32%），導致

JR東海的

PE估值最低（2012-2018

財年）；2）JR東海更接近于純粹的高鐵公司，JR東日本

與

JR西日本均參與地產(chǎn)和零售業(yè)務(wù)，各業(yè)務(wù)的

PE估值可能存在差異。成長性高的企業(yè)享有較高市場估值。在

1999-2007

財年，JR東海的凈利潤

CAGR高達

19.8%，擁有三家公司中最高的市盈率。五、借鑒他山之石，思考京滬高鐵的估值之錨5.1.京滬高鐵的成長性與日本高鐵的

1999-2007

財年最相似盡管跨國比較有諸多局限性，但是僅從盈利成長性觀察，京滬高鐵在新冠肺炎疫情前與日

本高鐵的

1999-2007

財年最相似，二者

PE估值也相近。京滬高鐵：在

2017-2019

年，京滬高鐵的歸母凈利

CAGR為

14.8%，驅(qū)動力是：1）客運

量內(nèi)生增長使收入

CAGR達到

5.6%，與沿線區(qū)域

GDP復合增速

5.5%同步；2）經(jīng)營杠桿

使毛利率從

2017

年的

46.1%提升到

2019

年的

51.1%，推動毛利潤

CAGR達到

11.2%；3）

貸款歸還使財務(wù)費用下降，最終使歸母凈利

CAGR達到

14.8%。我們預測京滬高鐵的

2019/20/21/22

年

PE為

25/84/33/22

倍，PB為

1.8/1.5/1.5/1.4

倍（EPS和

BPS按照最新攤薄測算），EV/EBITDA為

23/34/20/16

倍（收盤日

2021/4/21）；其中

2020/21

年盈利受到新冠肺炎疫情嚴重拖累，我們預計

2022

年公司盈利基本面恢復常態(tài)。日本高鐵：日本三家

JR本州公司在

1999-2007

財年的凈利潤之和的

CAGR為

15.4%，驅(qū)

動力是：1）收入

CAGR約

1.5%；2）經(jīng)營杠桿小幅擴大息稅前利潤

CAGR至

2.1%；3）

貸款歸還使財務(wù)費用大幅下降、稅制改革使有效所得稅率下降，最終使歸母凈利

CAGR達

到

15.4%。同期，市場給予三家

JR本州公司估值均值為

PE(TTM)

25.0

倍、PB(LF)

2.3

倍、

EV/EBITDA9.4

倍。5.2.對標新干線，京滬高鐵的客票價格仍有提升空間對標新干線，京滬高鐵仍擁有票價提升的空間。日本高鐵的票價與主要發(fā)達國家相當，中

國高鐵的票價約為其他地區(qū)的

1/4。據(jù)世界銀行，法國高鐵票價約

0.24-0.31

美元/公里，德

國約

0.34

美元/公里，日本約

0.29-0.31

美元/公里（2019

年）。按照購買力平價計算，中國

高鐵票價幾乎為上述地區(qū)的一半；按實際匯率計算，中國高鐵的票價約為日本和歐洲高鐵

的四分之一。對標航空票價，京滬高鐵具有較大的票價提升空間。京滬高鐵在

2020

年底啟用浮動票價機

制，出行需求提升與民航高鐵價差為高鐵長期漲價提供市場基礎(chǔ)。目前，北京至上海的商

務(wù)座/一等座/二等座的新版公布票價（浮動票價的最高價格）較舊版固定票價提高

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