資產(chǎn)管理行業(yè)專題研究：因低費(fèi)率而家喻戶曉的先鋒領(lǐng)航

資產(chǎn)管理行業(yè)專題研究：因低費(fèi)率而家喻戶曉的先鋒領(lǐng)航1、先鋒領(lǐng)航：低費(fèi)率的資管巨頭1.1、重點(diǎn)公司分析：世界第二的資管公司美國Vanguard集團(tuán)（下文簡稱Vanguard或先鋒領(lǐng)航）成立于1975年，總部位于美國賓西法尼亞州，其前身威靈頓基金（WellingtonFund）誕生于1929年。Vanguard在海外共設(shè)立了14個辦公室，全球員工約1.73萬人。截至2021年9月30日，先鋒領(lǐng)航管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)約8.0萬億美元，產(chǎn)品管理數(shù)量超400只，服務(wù)來自全球約170個國家的超過3,000萬投資者，是全球第二大的資產(chǎn)管理公司。1.2、發(fā)展歷程：依托低成本與指數(shù)基金成為進(jìn)擊的巨人先鋒集團(tuán)的前身為威靈頓基金：此基金由美國企業(yè)家瓦特摩根在1928年成立，為美國第一支平衡型基金。約翰伯格（Vanguard創(chuàng)始人）在1951年加入了威靈頓管理公司，在1975年成立了獨(dú)立的先鋒集團(tuán)。先鋒集團(tuán)在成立之初旗下?lián)碛?1只共同基金，資產(chǎn)管理凈值約為18億美元。次年，公司發(fā)行了第一個指數(shù)型基金“第一指數(shù)投資信托”（FirstIndexInvestmentTrust），到如今，這只基金也已發(fā)展成了全球規(guī)模最大的指數(shù)基金之一。集團(tuán)創(chuàng)始人約翰伯格曾認(rèn)為：“指數(shù)基金可以跑贏大部分的主動管理型基金，因?yàn)樗鼈冇兄偷墓芾砑敖灰踪M(fèi)用”。這也為集團(tuán)以后大力發(fā)展指數(shù)基金而埋下伏筆。1977年對先鋒集團(tuán)來說可謂是變革的一年。為減少投資者的投資成本，Vanguard在行業(yè)內(nèi)首推不付尾隨傭金(類似客戶服務(wù)費(fèi)，指基金拿出一部分費(fèi)用給銷售渠道，用于維護(hù)存量保有客戶)的分銷模式，旗下絕大多數(shù)基金都采取此模式。自此，先鋒集團(tuán)將“低成本投資”理念貫徹到了公司的所有產(chǎn)品中，這也為Vanguard之后規(guī)模持續(xù)上升埋下了伏筆。步入80年代后，Vanguard集團(tuán)已經(jīng)在行業(yè)中有口皆碑。早期客戶的口口相傳，使Vanguard集團(tuán)審慎盡責(zé)的管理、貼心周到的服務(wù)、相對低廉的投資成本變得廣為人知。1982年，在401（k）計(jì)劃之初，Vanguard集團(tuán)開始為退休金計(jì)劃提供投資分析與服務(wù)；1986年引入了債券指數(shù)基金使得集團(tuán)的產(chǎn)品線進(jìn)一步得以拓寬。20世紀(jì)90年代，隨著低成本投資和指數(shù)基金的優(yōu)異表現(xiàn)，越來越多的投資者和機(jī)構(gòu)都認(rèn)識到了減少成本對效益提升的重要性，不少基金公司引入新產(chǎn)品，紛紛效仿Vanguard集團(tuán)選擇削減投資成本。然而與Vanguard不同的是，那時大部分基金僅僅是為了用低廉的管理費(fèi)來勾起客戶的興趣，而不是像Vanguard一樣，讓基金持有者做自己公司的股東（先鋒領(lǐng)航是歷史上第一家、也是唯一一家由美國證券交易委員會(SEC)特批的“由投資者共同擁有的基金公司”），進(jìn)而使其管理費(fèi)減少并最終受益。在2001年Vanguard開始發(fā)展ETF業(yè)務(wù)?，F(xiàn)存時間最長的基金為VanguardTotalStockMarketETF，成立于2001年5月24日。截至2021年1月31日，Vanguard集團(tuán)管理著超過1.6萬億美元的ETF資產(chǎn)，成為了全球第二大ETF供應(yīng)商。2017年，隨著我國對海外資產(chǎn)管理公司的政策放寬，Vanguard在上海正式成立了外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE），并在2019年與螞蟻金服成立了先鋒領(lǐng)航投顧。在過去46年的時間里，先鋒集團(tuán)的管理規(guī)模增長率達(dá)到了驚人的年化20.18%。1975年成立之初，先鋒集團(tuán)的資產(chǎn)管理規(guī)模為17億美元，截至2021年9月30日，其管理規(guī)模約為8.0萬億美元。其管理規(guī)模的高速增長與其堅(jiān)持的“低管理費(fèi)”政策及不斷拓寬的業(yè)務(wù)線板塊有著直接聯(lián)系。1.3、創(chuàng)始人：約翰博格——“指數(shù)基金之父”“面對復(fù)雜，請回歸簡單?！薄s翰博格。約翰博格1929年出生于美國新澤西，其祖輩為來自蘇格蘭的移民。年輕時就讀于費(fèi)城的普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)系。1949年，博格于財(cái)星雜志閱讀到一篇關(guān)于共同基金產(chǎn)業(yè)的文章──“BigMoneyinBoston”，激起了他對基金產(chǎn)業(yè)的興趣，之后便以此作為大學(xué)論文的題材內(nèi)容。論文完成后博格將文本寄送給該產(chǎn)業(yè)中的幾位重要人物，隨后獲得當(dāng)時經(jīng)營威靈頓管理公司的掌管人瓦特摩根的賞識，并讓博格于大學(xué)畢業(yè)后立即到威靈頓管理公司就職。1966年，在博格的主導(dǎo)下，威靈頓公司合并了波士頓的幾家投資咨詢公司，之后這幾家公司都成為當(dāng)時最熱門的基金管理公司?；鸬某晒\(yùn)作也使得博格在威靈頓的事業(yè)達(dá)到頂峰，當(dāng)時還不到40歲的他被任命為該公司的CEO。1973至1974期間的股市下跌造成嚴(yán)重虧損，股市崩盤，給威靈頓公司的股東、博格以及其他四位合伙人帶來不小的沖擊，博格與合伙人之間產(chǎn)生了不可調(diào)和的矛盾，彼此之間的戰(zhàn)爭也隨之展開，波士頓的四位合伙人獲得公司40%的股份，而博格只得到了28%，至此博格也失去了他CEO的位置。1975年，約翰博格自立門戶，以英國海將納爾遜在尼羅河戰(zhàn)役使用的船只HMSVanguard為名，成立了TheVanguardGroup。在1975年，博格以復(fù)制、追蹤“標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)”為架構(gòu)，創(chuàng)造出第一個指數(shù)型基金“第一指數(shù)投資信托”

（FirstIndexInvestmentTrust），之后更名為現(xiàn)今的Vanguard500，后在1977年，博格實(shí)施了旗下基金免手續(xù)費(fèi)（No-load）的銷售制度。在約翰博格的成功管理下，先鋒集團(tuán)的管理規(guī)模日益劇增，約翰博格在2000年卸任Vanguard集團(tuán)資深總裁，并于2019年病逝。約翰博格之所以能夠成為美國投資界的傳奇人物，與其個人取得的兩項(xiàng)卓越成就密不可分：第一，他推出了面向個人投資者的世界上首支公募指數(shù)基金，面對種種質(zhì)疑，堅(jiān)持推廣指數(shù)基金理念并最終獲得廣泛成功；第二，他一直把投資者利益放在首位，成功推動整個公募基金行業(yè)的成本削減。1.4、何以成就低費(fèi)率：規(guī)模效應(yīng)、模式創(chuàng)新、股東結(jié)構(gòu)美國共同基金平均費(fèi)用呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢。美國的共同基金（MutualFund）費(fèi)用一般包括兩類,分別為持續(xù)花銷（OngoingExpense）及銷售費(fèi)用（SalesLoad），我們將上述兩類費(fèi)用進(jìn)行加權(quán)平均，近而歸納為統(tǒng)一的費(fèi)用比例

（ExpenseRatio）。據(jù)ICI數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，美國股票型基金、混合型基金及債券型基金的平均費(fèi)用比例分別為0.50%、0.59%及0.42%。從過去20年數(shù)據(jù)來看，三類基金的費(fèi)用比例均呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的趨勢，其中股票型基金的下降幅度最大，累計(jì)下降了49.49%。截至2020年末，先鋒領(lǐng)航產(chǎn)品的平均費(fèi)率為0.09%，遠(yuǎn)低于美國其他共同基金費(fèi)率。通過對公司產(chǎn)品費(fèi)率低背后的原因進(jìn)行全面探索，我們發(fā)現(xiàn)：基金的管理費(fèi)率降低驅(qū)動規(guī)模上升，規(guī)模上升進(jìn)一步推動費(fèi)率下降?；鸬墓芾碣M(fèi)率用以維持基金的基本運(yùn)作，費(fèi)用包括：基金的清算費(fèi)、申購費(fèi)及管理費(fèi)等。先鋒領(lǐng)航的基金規(guī)模自成立之初以來，以年化近20%的規(guī)模增速穩(wěn)定增長。公司通過低費(fèi)率獲取更多規(guī)模，而管理規(guī)模的增長又很好的攤薄了部分管理費(fèi)用，從而使費(fèi)率進(jìn)一步降低，且保持在行業(yè)里較低的位置。公司堅(jiān)持直銷，避免了不必要的申購費(fèi)用及尾隨傭金。對于，美國大部分基金而言，其費(fèi)用包含了管理費(fèi)及銷售服務(wù)費(fèi)（銷售服務(wù)費(fèi)包括尾隨傭金及申購費(fèi)）。其中尾隨傭金類似客戶服務(wù)費(fèi)，即基金公司支付給銷售機(jī)構(gòu)的費(fèi)用以求他們能更好的為客戶服務(wù)，而申購費(fèi)用，則是投資者在購買基金時給基金公司購買費(fèi)用，以補(bǔ)償基金銷售時所產(chǎn)生的成本。先鋒基金早在1977年就開創(chuàng)了不收取尾隨傭金的先河，至今為止，旗下大多數(shù)基金沒有申購費(fèi)用，這些都很好的降低了基金的綜合費(fèi)率。投資者即股東的獨(dú)特股權(quán)結(jié)構(gòu)，使投資者與公司的利益始終保持一致，避免了利益沖突。先鋒領(lǐng)航能始終堅(jiān)持將投資者利益放在首位，其中最重要的原因在于先鋒領(lǐng)航獨(dú)特的股權(quán)架構(gòu)。先鋒領(lǐng)航是歷史上第一家、也是唯一一家由美國證券交易委員會(SEC)特批的“由投資者共同擁有的基金公司”。先鋒基金采取了基金份額持有人即公司股東的公司結(jié)構(gòu)，很好的將基金投資人的利益與股東利益一致化。因?yàn)槠渲胁⒉簧婕啊暗谌健惫蓶|要求從基金中收取利潤。除此之外，先鋒領(lǐng)航作為非上市公司很好的節(jié)省了投資者關(guān)系維護(hù)及審計(jì)等費(fèi)用，對管理費(fèi)用的降低有著正面的影響。2、先鋒領(lǐng)航的三駕馬車：共同基金、ETF與一站式產(chǎn)品服務(wù)2.1、產(chǎn)品布局

：共同基金呈現(xiàn)多元化，ETF覆蓋全球?qū)捇笖?shù)截至2021年12月3日，Vanguard官網(wǎng)共有388只產(chǎn)品，其中共同基金275只；ETF82只，529Portfolio31只。從推出第一支指數(shù)基金，到豐富指數(shù)基金投資產(chǎn)品，再到開拓養(yǎng)老金系列產(chǎn)品及529（助學(xué)金投資），Vanguard的產(chǎn)品線已經(jīng)變得越來越全面。（由于Vanguard屬于非上市公司，未披露歷年AUM，我們采用其共同基金及ETF規(guī)模之和代替）。Vanguard的共同基金布局較為全面，在地域、風(fēng)格、行業(yè)等都有較為細(xì)致的劃分。按照資產(chǎn)類型可分為貨幣市場型、股票型、債券型和平衡型，按照資產(chǎn)地區(qū)可分為美國國內(nèi)市場、海外市場和全球，按照管理方式可分為主動管理型和被動指數(shù)型。在購買公司產(chǎn)品時，Vanguard為投資者提供了不同類別的購買選擇。對于個人投資者而言，在購買時可以選擇起購金額較低的Investorshares，也可選擇起購金額較高但管理費(fèi)用較低的Admiralshares。機(jī)構(gòu)投資人，可選擇Institutionalshares進(jìn)行投資。VanguardETF覆蓋美國本土及海外寬基指數(shù)。Vanguard提供的ETF產(chǎn)品分為針對美國市場提供的ETF以及對美國以外市場提供的ETF產(chǎn)品。從基金的跟蹤來看，主要跟蹤由富時羅素、CRSP、標(biāo)普、MSCI、納斯達(dá)克、彭博巴克萊幾家權(quán)威指數(shù)公司發(fā)布的指數(shù)。豐富產(chǎn)品線疊加低于行業(yè)平均費(fèi)率，使其規(guī)管理模增速遙遙領(lǐng)先。對比市場上三家知名的資產(chǎn)管理公司（先鋒領(lǐng)航、道富、貝萊德），盡管Vanguard的管理規(guī)模不是最大的（2021Q3管理規(guī)模預(yù)測7.63萬億美元），但其管理規(guī)模增速卻遠(yuǎn)超競爭對手。自2010年末至2021Q3，其規(guī)模年化增速高達(dá)15.85%，超越其競爭對手貝萊德（年化增速為9.52%）和道富（年化增速為6.26%）。假設(shè)Vanguard和貝萊德均繼續(xù)保持此前的平均增速，Vanguard管理規(guī)模將在2025年超越其對手貝萊德，成為全球第一大資管公司。Vanguard在2001年推出ETF產(chǎn)品，起初其規(guī)模增長較慢，近年來規(guī)模增長顯著。從2021Q3的公募管理規(guī)模來看，共同基金占比為74%，ETF占比為26%。對比2011年末ETF規(guī)模占比僅為9.5%，其占比有著顯著的提高。從規(guī)模增速來看，自2011年末至2021年Q3，ETF規(guī)模年化增速為27.4%，顯著高于共同基金增長率（13.7%）。（由于Vanguard是非上市公司，本文用到其產(chǎn)品收益率、規(guī)模都來自Bloomberg）。2.2、共同基金：低費(fèi)率使得指數(shù)型共同基金規(guī)模快速增長作為全球最大的資本市場，共同基金是美國基金市場的主要構(gòu)成部分。按照ICI年鑒披露，2020年美國基金及單位投資信托市場總規(guī)模為29.7萬億美元，相比2019年同期上升3.7萬億美元，漲幅為14%。美國基金及單位投資信托市場中，資產(chǎn)類別包括共同基金、ETF、封閉式基金和UITs（單位投資信托）。從規(guī)模來看，2020年共同基金、ETF、封閉式基金和UITs凈資產(chǎn)分別為23.90、5.45、0.28、0.08萬億美元，規(guī)模同比漲跌幅分別為+12.2%、+24.0%、+0.4%、-1.3%；

從結(jié)構(gòu)來看，2020年共同基金、ETF、封閉式基金和UITs凈資產(chǎn)占比分別為80.5%、18.3%、0.9%、0.3%。由于近年美國ETF市場規(guī)模持續(xù)上升，使得共同基金的規(guī)模占比有所下降，但2020年其規(guī)模占比為80%，仍然是美國基金市場份額最大的投資產(chǎn)品。美國指數(shù)型共同基金規(guī)模在過去十年增長迅速。從ICI提供的數(shù)據(jù)來看，2010年和2020年美國基金市場規(guī)模分別為9.9和24.9萬億美元，10年年化增速為9.7%。其中主動管理型基金及ETF規(guī)模增速放緩，取而代之的是指數(shù)型共同基金及ETF的高速增長，指數(shù)型共同基金規(guī)模在過去十年年化增速為16.9%，顯著高于美國基金市場整體規(guī)模增速（9.7%）。指數(shù)型共同基金規(guī)模快速增長得益于費(fèi)率大幅降低。對比美國共同基金的費(fèi)率：2020年指數(shù)型共同基金平均管理費(fèi)為0.06%，顯著低于主動權(quán)益型共同基金平均費(fèi)率（0.71%）及主動債券型共同基金平均費(fèi)率（0.50%）。美國權(quán)益指數(shù)型共同基金費(fèi)率在過去20年間降幅為77.8%；債券指數(shù)型共同基金費(fèi)率降幅為71.4%。規(guī)模的快速增長使得固定費(fèi)用被進(jìn)一步平攤，其費(fèi)率持續(xù)走低。而主動管理型共同基金由于其相對較高的交易費(fèi)用和人力成本，管理費(fèi)用降幅較小，但在過去20年，主動權(quán)益型及主動債券型基金管理費(fèi)降幅分別仍然有33.0%及35.1%。豐富的指數(shù)投資經(jīng)驗(yàn)及低廉的基金管理費(fèi)用，使得Vanguard指數(shù)基金規(guī)模激增。作為指數(shù)基金的先驅(qū)，Vanguard集團(tuán)擁有超過40年的指數(shù)投資經(jīng)驗(yàn)，長期的低費(fèi)率及優(yōu)秀的指數(shù)投資能力，使得公司積攢了優(yōu)秀的口碑，也使其管理規(guī)模持續(xù)提高。Vanguard于1976年在美國推出面向個人投資者的首支股票指數(shù)公募基金——Vanguard500指數(shù)基金，并分別于1986年和1990年發(fā)行債券指數(shù)基金和國際股票指數(shù)基金。Vanguard的指數(shù)型基金（被動管理型）的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，自2010年末至2021年Q3，其規(guī)模年化增速為17.13%，顯著高于同期規(guī)模增速為8.50%的主動管理型基金。費(fèi)率方面，主打低費(fèi)率的Vanguard，其被動型指數(shù)基金的平均管理費(fèi)僅為0.09%，顯著低于主動管理型基金的0.24%。海外相對有效的市場使得Vanguard指數(shù)型基金平均收益高于主動管理型。對比近年數(shù)據(jù)來看，Vanguard被動管理基金平均回報(bào)僅在2011年、2015年及2018年低于主動管理型基金，其年化回報(bào)為10%，高于主動管理型基金平均回報(bào)

（7.0%）。我們對Vanguard官網(wǎng)上提供的275只共同基金進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，將擁有不同份額的基金進(jìn)行篩選，僅保留一只基金用來統(tǒng)計(jì)（刪除了AdmiralShares、僅保留InvestorShares），篩選過后共有161支共同基金納入統(tǒng)計(jì)樣本。根據(jù)類型將基金分成5類，分別為股票型（Equity）、債券型（Bond）、平衡型（Balanced）、貨幣型（MoneyMarket）及另類型（Alternative）。（我們參考Vanguard提供的產(chǎn)品類別，并將StockSpecialty、DomesticStock-General、Stock—long/short及International類型里房地產(chǎn)及波動最小化基金歸在另類型里）Vanguard的共同基金以股票型基金為主。數(shù)量方面，股票型及債券型基金最多，分別為83支及42支。觀察2021Q3最新數(shù)據(jù)，Vanguard股票型基金的管理規(guī)模最多，占比為65.63%；債券型占比為16.86%。2.3、ETF：順應(yīng)時代，實(shí)現(xiàn)規(guī)模快速增長Vanguard創(chuàng)始人博格先生在公司成立初期并不看好ETF類產(chǎn)品，他認(rèn)為，投資應(yīng)當(dāng)長期持有而非頻繁交易。相比共同基金，ETF為投資者提供了更好的交易流動性，換而言之，客戶可能會增加交易頻率，這與博格先生堅(jiān)持的投資理念有一定的出入。隨著1993年美國道富環(huán)球投資公司推出的第一支ETF（S&P500指數(shù)ETF）大受歡迎，美國ETF市場之后逐漸成為大型資產(chǎn)管理公司的必爭之地。為了順應(yīng)時代的先鋒領(lǐng)航也積極參與到此類產(chǎn)品當(dāng)中，但其始終堅(jiān)持以下三點(diǎn)：

第一，強(qiáng)烈支持分散化投資ETF；第二，不建議投機(jī)性的ETF交易；第三，強(qiáng)調(diào)股票交易最終是投資者的敵人，投資者應(yīng)該選擇適合的ETF并長期持有。10年長牛助力美國ETF市場高速增長。2009年后期，經(jīng)歷了金融危機(jī)后的美國開啟了股市長牛（標(biāo)普500指數(shù)在2011年到2020年末累計(jì)增長了近300%），通過被動的投資即可獲取可觀的收益，因此費(fèi)率最低的被動產(chǎn)品——ETF進(jìn)入高速增長的時代。從2010末到2020年末的10年時間里，美國ETF市場規(guī)模增加了4.5倍，規(guī)模年化增速為18.57%。據(jù)ICI數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，美國ETF市場規(guī)模為5.45萬億美元。VanguardETF規(guī)模持續(xù)增長，市占率逐年上升。Vanguard和貝萊德，作為現(xiàn)如今ETF管理規(guī)模最大的兩家公司，其成長路徑卻不相同。相比以收購巴克萊iShare業(yè)務(wù)而一舉成為全球ETF管理規(guī)模最大公司的貝萊德，Vanguard采取了降低管理費(fèi)率、穩(wěn)扎穩(wěn)打的策略。在1993年美國市場推出第一支ETF之后，Vanguard并沒有急于跟風(fēng)，直到2003年才推出旗下第一支ETF。Vanguard的加入，開始逐漸搶占原本由貝萊德及道富環(huán)球投資所主宰的市場。從2011年初至2020年末的10年時間，Vanguard的ETF管理規(guī)模年化增速為26.12%，顯著高于美國ETF市場規(guī)模增速（18.57%）、貝萊德ETF規(guī)模的平均增速（16.67%）。ETF管理規(guī)模的快速增長，使其市占率不斷提高，2010年末規(guī)模市占率僅為14.9%，截至2020年末，市占率則上升至27.7%。雖然就規(guī)模而言，Vanguard與其競爭對手貝萊德之間仍存在較大差距，但其增長勢頭無疑會使其競爭對手憂心忡忡。ETF產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：股票指數(shù)ETF占比最高，規(guī)模增長顯著。根據(jù)Vanguard官網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)，目前其ETF產(chǎn)品共計(jì)82只，其中股票指數(shù)及債券指數(shù)型ETF數(shù)量占比合計(jì)超過75%；兩類ETF規(guī)模占比合計(jì)為91.6%。對比各類型ETF的歷史規(guī)模，其中股票指數(shù)型ETF增長最為顯著，自2010年到2021Q3，增長將近12倍。主動管理型ETF主要跟蹤流動性，動量，價(jià)值等因子。值得一提的是，自從2018年Vanguard推出了主動管理型ETF以后，其規(guī)模實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，2021年三季度主動管理型ETF規(guī)模合計(jì)達(dá)29.45億美元。在2021年推出Ultra-ShortBondETF以后（2021年三季度規(guī)模為19.53億美元），主動管理型ETF規(guī)模迅速增長，比去年規(guī)模上升了5.56倍。ETF收益表現(xiàn)：從2011年至2021年12月初的收益來看，風(fēng)格主題型ETF表現(xiàn)最好。風(fēng)格主題性ETF主要投資于行業(yè)指數(shù)，平均年化收益為12.26%，高于股票指數(shù)型ETF（11.25%）及債券指數(shù)型ETF（4.61%）。從單年收益來看，風(fēng)格主題型ETF單年平均收益僅在2015年及2018年出現(xiàn)了負(fù)收益。另外，Vanguard自2018年推出了主動管理型ETF以來，收益頗為可觀，平均年化收益為10.57%，但由于其高于其他類型ETF的管理費(fèi)用（主動管理型ETF平均管理費(fèi)為0.14%，高于股票指數(shù)型（0.09%）及風(fēng)格指數(shù)型（0.10%）），對其收益造成了一定程度的負(fù)面影響。2.4、一站式產(chǎn)品服務(wù)：政策東風(fēng)助力管理規(guī)模迅速提升如果說共同基金及ETF的主要目的是追求收益的話，Vanguard一站式產(chǎn)品服務(wù)（AllInOneFunds）的目的在于服務(wù)特定的個人投資者，除了實(shí)現(xiàn)收益以外，其更具功能性。先鋒領(lǐng)航的一站式服務(wù)所提供的服務(wù)范圍主要為退休儲蓄、入學(xué)儲蓄及其他特定事件或目標(biāo)等。Vanguard通過在一站式產(chǎn)品服務(wù)（AllInOneFunds）里實(shí)行分散化的資產(chǎn)配置，簡化特定投資者的投資過程，力求一只基金就滿足特定的投資目標(biāo)。1、目標(biāo)退休計(jì)劃及特殊目標(biāo)計(jì)劃在美國，僅僅靠政府提供的社會保障退休金并不足以支撐居民的退休生活，所以美國政府給予居民一定的稅收優(yōu)惠，并聯(lián)合企業(yè)實(shí)行賬戶補(bǔ)貼。美國的主要退休金計(jì)劃分為401(k)（企業(yè)退休金計(jì)劃）及IRAs（個人退休金計(jì)劃）等。401(k)計(jì)劃誕生于1978年，因有關(guān)信息出現(xiàn)在國稅法中第401條款中，因此簡稱401(k)。它是一種遞延所得稅退休金計(jì)劃，雇員可以選擇每個月繳納自己薪水的1%~15%左右到該賬戶，雇主也會匹配（match）一定的金額到員工的401K賬戶

（匹配這一點(diǎn)類似國內(nèi)的養(yǎng)老金賬戶）。401(k)退休計(jì)劃現(xiàn)已成為美國私人公司最主要的員工退休計(jì)劃。IRAs為個人退休計(jì)劃，與401(k)不同的是，IRAs的受眾群體為任何有收入的美國居民。簡單來說，IRA可理解為一種基于個人自愿且有投資性質(zhì)的退休金賬戶，它不依賴于受雇企業(yè)，個人開戶并存入的資金可享受稅收抵稅，但取出時則須繳納個人所得稅。過去25年美國養(yǎng)老產(chǎn)品市場呈現(xiàn)出規(guī)模增速穩(wěn)定且產(chǎn)品集中度逐年提升的狀態(tài)，年化增速為6.6%，從細(xì)分結(jié)構(gòu)看：IRAs及401(k)，增速分別為9.4%及8.4%，均高于總規(guī)模增長率。從IRAs及401(k)資產(chǎn)在美國養(yǎng)老市場資產(chǎn)總規(guī)模的占比來看，1995年僅為31.4%，而2020年提高至54.3%，隨著這兩類養(yǎng)老賬戶的不斷趨于成熟，越來越多的美國居民將工資存入這兩類賬戶來獲取政策收益，進(jìn)而推動這兩類產(chǎn)品的持續(xù)增長。Vanguard目標(biāo)退休基金所持基金均為被動指數(shù)型基金，很好的降低了FOF費(fèi)用。Vanguard的目標(biāo)退休基金類似FOF，但所持基金數(shù)量較少。從大類資產(chǎn)來看，目標(biāo)退休年份靠后的基金所持的股票倉位占比較高，但均低于90%。目標(biāo)退休金其目標(biāo)退休年在2050年到2065的，他們的大類資產(chǎn)配置比例相差較小。各目標(biāo)退休基金的子基金均為被動跟蹤指數(shù)基金，減少了FOF的管理費(fèi)用。IRAs及401（k）的大力發(fā)展助力Vanguard管理規(guī)?？焖贁U(kuò)張。Vanguard抓住美國養(yǎng)老產(chǎn)品市場的發(fā)展趨勢，于2015年推出了目標(biāo)退休系列組合，成立之初規(guī)模合計(jì)僅有469.7億美元。但隨著近年來美國養(yǎng)老市場規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，截至2021年Q3，目標(biāo)退休基金規(guī)模達(dá)到3899億美元，自成立以來至2021年Q3，其規(guī)模年化增速為44.49%，顯著高于同期美國市場IRAs及401(k)規(guī)模增速。另外，從費(fèi)用端看，目前12只目標(biāo)退休基金管理費(fèi)都為0.09%（也是Vanguard的平均費(fèi)率）。低于行業(yè)平均的管理費(fèi)率使得投資收益得到進(jìn)一步的提升。10年左右將退休的群體成為目標(biāo)退休基金的最大的“金主”。從目標(biāo)退休基金的規(guī)模結(jié)構(gòu)來看，2021年Q3占比前三的基金分別為目標(biāo)退休基金2030

（15.37%），目標(biāo)退休基金2025（14.22%）及目標(biāo)退休基金2035（14.15%），約5-15年退休的人成為了絕對主力，規(guī)模合計(jì)占比約為43.7%。不同的是，在大部分目標(biāo)退休基金規(guī)模占比呈現(xiàn)上升趨勢時，目標(biāo)退休基金2015及目標(biāo)退休基金2020規(guī)模占比逐年下降，且規(guī)模增速為負(fù)。即將退休或已退休的人，用于投資的錢有所下降，導(dǎo)致這兩只目標(biāo)退休基金的規(guī)模增速放緩。2、529助學(xué)計(jì)劃529計(jì)劃作為支持教育發(fā)展的一個輔助措施，美國政府以州為單位發(fā)起，允許家庭以累積子女學(xué)費(fèi)為目標(biāo)開立賬戶進(jìn)行投資，并給予較大的稅收優(yōu)惠，這些投資計(jì)劃通常選擇優(yōu)秀的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行委托管理。據(jù)ICI統(tǒng)計(jì)，2000年美國529助學(xué)計(jì)劃規(guī)模為26億美元，截至2020年末，規(guī)模升至3978億美元，在20年間的年化增速高達(dá)28.6%，雖近年來其規(guī)模增速有所放緩，但其依舊維持著10%以上的年化增長。Vanguard抓住529計(jì)劃在美國的發(fā)展趨勢，并迅速占領(lǐng)了較大的市場份額，此舉助力其管理規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。Vanguard的529計(jì)劃旗下共有31只產(chǎn)品，按類型可分為兩類：一類是獨(dú)立組合（IndividualPortfolios），共20只產(chǎn)品，另一類是“目標(biāo)入學(xué)組合”（TargetEnrollmentPortfolios），共11只產(chǎn)品。TargetEnrollmentPortfolios采用了類似生命周期基金的投資方式，當(dāng)子女年齡較小、離入學(xué)時間較長的時候，計(jì)劃將大部分的資產(chǎn)投資于股票資產(chǎn)，而隨著子女年齡增長、入學(xué)時間接近或父母收入風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化時，逐漸降低股票型資產(chǎn)的配置比例，從而增加債券和貨幣市場的資產(chǎn)比重來確保有充足的資金流動性。529獨(dú)立組合收益穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)較低。由于TargetEnrollmentPortfolios沒有公開數(shù)據(jù)，我們僅對Vanguard529助學(xué)計(jì)劃旗下的20只獨(dú)立組合進(jìn)行分析：20只組合的平均收益率為8.61%，平均年波動率為9.77%。作為一個具有目標(biāo)功能的投資組合，其風(fēng)險(xiǎn)較低（平均波動率小于10%）。從2018年的單年回報(bào)來看，受美聯(lián)儲加息影響，獨(dú)立組合多數(shù)下跌，平均跌幅為4.44%。其中單一組合的最大跌幅為14.51%，但這只組合在下一年（2019）獲得的了21.40%的收益，快速的填補(bǔ)了之前的下跌缺口，管理能力較強(qiáng)。2.5、先鋒領(lǐng)航代表性產(chǎn)品展示1、領(lǐng)航總股票市場指數(shù)基金（VanguardTotalStockMarketIndexFundAdamiralShares）:該基金采用指數(shù)化投資方法，旨在跟蹤C(jī)RSP美國總市場指數(shù)的表現(xiàn)（該指數(shù)包含了近4000只大中小盤股票，采用市值加權(quán)，旨在近100%復(fù)制美國可投資權(quán)益市場）。該基金深度覆蓋了美國市場，其主要優(yōu)勢在于低廉的投資費(fèi)用。規(guī)模增長迅猛，成就萬億美元規(guī)模。領(lǐng)航總股票市場指數(shù)基金于2000年11月13日成立，成立之初僅有共同基金，此后在2001年新增了ETF的份額。從基金的總規(guī)模來看，其2000年年末規(guī)模僅有224.5億美元，截止2021年末，其規(guī)模達(dá)到了1.37萬億美元，規(guī)模年化增長率為21.66%。對比其共同基金及ETF規(guī)模，共同基金規(guī)模占比78.2%雖顯著大于ETF規(guī)模（占比21.8%），但就增速來看，ETF年化增速為30.08%，其增速超過基金部分（20.25%）。領(lǐng)航總股票市場指數(shù)ETF的快速增長，與美國ETF市場的快速發(fā)展及過去幾年美國股市的出色表現(xiàn)密不可分。（官網(wǎng)將AdmiralShares及ETF進(jìn)行了合并，本文后面分析均基于總體）基金回報(bào)優(yōu)異，極好復(fù)制了基準(zhǔn)收益。該基金近年來收益優(yōu)異，一年及三年回報(bào)分別為25.71%及25.77%?；鹦袠I(yè)較為分散，以信息技術(shù)板塊為核心。基金共覆蓋11個GICS一級行業(yè)，其中占比超過10%的行業(yè)為信息技術(shù)（29.0%）、可選消費(fèi)（16.0%）、醫(yī)療保?。?2.8%）、工業(yè)（12.8%）及金融（10.9%）。前十大重倉股多為美國大型龍頭公司。基金共持有4139只個股，其中前十大重倉股合計(jì)占比25.2%，多為信息技術(shù)、可選消費(fèi)及金融公司。2、領(lǐng)航目標(biāo)日期退休基金2025（VanguardTargetRetirement2025Fund）:基金作為一站式服務(wù)產(chǎn)品，為投資者提供了多元化的投資組合。基金隨著時間的推移會調(diào)整其基礎(chǔ)資產(chǎn)組合配置。隨著每個基金的目標(biāo)退休日期臨近，逐漸減少股票敞口并增加債券敞口，意在滿足擬退休人員的流動性需求。在目標(biāo)退休日之后，這些基金的組合將繼續(xù)調(diào)整，大約持續(xù)七年，直到它們的資產(chǎn)配置比例與目標(biāo)退休收入基金的比例相匹配。公司在2023年至2027年之間退休的投資者考慮投資此基金。規(guī)?？焖僭鲩L，順應(yīng)時代潮流。為更加直觀的展現(xiàn)目標(biāo)退休基金2025的規(guī)模變化，我們選取了兩支規(guī)模相近的同類型基金與其進(jìn)行規(guī)模對比（目標(biāo)退休基金2035及目標(biāo)退休基金2030）。目標(biāo)退休基金2025成立于2003年，在成立之初其規(guī)模僅為0.3億美元，如今規(guī)模升至409.31億美元，年化復(fù)合增長率為49.40%。其規(guī)模快速增長的背后，與美國退休金市場的大力發(fā)展有關(guān)。但受疫情的影響，其規(guī)模在2021年出現(xiàn)了下降的情況。預(yù)計(jì)在疫情過后，美國多數(shù)居民工作得以穩(wěn)定后，其規(guī)模會像之前呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢?；鹗找娣€(wěn)定，波動較小。從基金的回報(bào)來看，長期收益較為穩(wěn)定，自成立以來至2021年末，基金年化回報(bào)為7.47%，波動率為13.18%，風(fēng)險(xiǎn)較為可控。短期業(yè)績則更為突出，基金五年、三年及一年回報(bào)分別為10.35%、14.17%及9.80%，均高于長期回報(bào)。3、先鋒領(lǐng)航的投顧業(yè)務(wù)3.1、投顧業(yè)務(wù)：專業(yè)管理助力達(dá)成投資目標(biāo)個人投顧業(yè)務(wù)是Vanguard個人業(yè)務(wù)的重要組成部分，Vanguard為客戶提供了不同的方案，意在為投資者達(dá)成投資目標(biāo)。目前Vanguard的個人投顧服務(wù)主要分為VanguardPersonalAdvisorServices（VPAS）和VanguardDigitalAdvisor

（VDA）兩種。VPAS是“人工投顧+智能投顧”的混合模式，投資門檻相對較高，僅對5萬美金以上的客戶開放。VDA則是純智能投顧模式，起投門檻也相對更低

（3000美金）。投+顧，以了解客戶并完成其財(cái)務(wù)目標(biāo)為核心。在投資前，Vanguard會讓客戶填寫一份調(diào)查問卷以了解客戶的投資需求以及適合的投顧方案，具體包括投資金額、退休年限、投資遇到的問題（缺少時間、分心、不自信等）。了解客戶后，Vanguard會根據(jù)客戶情況定制一份投資計(jì)劃報(bào)告。具體而言，Vanguard的投資計(jì)劃報(bào)告主要包括以下內(nèi)容：（1）客戶當(dāng)前資產(chǎn)配置情況；（2）資產(chǎn)配置比例，如70%的股票和30%的債券；（3）投資目標(biāo)總結(jié)，如退休規(guī)劃時，投資目標(biāo)具體包括到退休時所需資產(chǎn)的金額和退休時間等；（4）推薦儲蓄目標(biāo)（推薦每個月度儲蓄率）；（5）計(jì)劃投資期限；（6）申請時的生活狀態(tài)，如每年支出情況；（7）邊際稅率；（8）投資目標(biāo)的重要性；（9）收入情況；（10）社會保障和養(yǎng)老金。Vanguard以客戶投資目標(biāo)為服務(wù)核心，不僅為客戶提供投資策略，也提供有助于實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的儲蓄與稅務(wù)。在投后階段，Vanguard會對客戶的投資情況進(jìn)行跟蹤。一方面，投資顧問每個季度都會回顧投資計(jì)劃的表現(xiàn)，并根據(jù)客戶需求的變化更新投資組合。另一方面，客戶可以隨時隨地與投資顧問進(jìn)行溝通，并且當(dāng)客戶想要增加資金或者是撤出資金時都需要經(jīng)過投資顧問，這有利于減少客戶的非理性投資行為。Vanguard智能及人工投顧費(fèi)率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均。Vanguard所貫徹的低費(fèi)率精神不僅體現(xiàn)在其基金方面，在投顧服務(wù)上也得以凸顯。具Vanguard官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，在智能投顧端，行業(yè)平均費(fèi)率為年化0.29%，而VanguardDigitalAdvisor

（VDA）年化費(fèi)率僅為0.2%。在人工投顧端，其費(fèi)率優(yōu)勢則更為明顯。展現(xiàn)了投資十萬美元在VanguardPersonalAdvisorServices里的費(fèi)用情況：投資于Vanguard的人工投顧服務(wù)季度花銷為$75（0.3%費(fèi)率），而按照行業(yè)平均費(fèi)率計(jì)算，季度花費(fèi)在$250（1%費(fèi)率）。相比行業(yè)平均，投資10萬美元在VanguardPersonalAdvisorServices可為投資者每年節(jié)省$700的費(fèi)用。3.2、先鋒領(lǐng)航在中國：智能投顧市場的領(lǐng)航者自2019年證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》以來，投顧試點(diǎn)機(jī)構(gòu)持續(xù)擴(kuò)容，截至2021年12月，共有60家機(jī)構(gòu)分三批獲得基金投顧牌照，其中包括了26家公募基金，29家證券公司，3家銀行，3家第三方獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)。政策的扶持疊加市場需求的提升，國內(nèi)投顧市場的規(guī)模正在快速增長。在此背景下，2020年4月，先鋒領(lǐng)航聯(lián)合支付寶在支付寶及其理財(cái)平臺螞蟻財(cái)富上推出了“幫你投”智能投顧服務(wù)。截至2021年6月，“幫你投”客戶已突破200萬。Vanguard的智能投顧能1年的時間內(nèi)獲得成功，我們認(rèn)為可以歸于以下幾個突出的特點(diǎn)：特點(diǎn)一：順應(yīng)時代潮流，精準(zhǔn)匹配客戶需求。近幾年我國基金市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，截至2021年末，市面上基金數(shù)量大約10000只。普通的投資者很難做出投資抉擇?！皫湍阃丁钡某霈F(xiàn)，可以很好的為客戶進(jìn)行投資組合篩選及優(yōu)化。平臺共有10種策略，依據(jù)股債比例來劃分其風(fēng)險(xiǎn)等級，用以匹配客戶的投資需求與風(fēng)險(xiǎn)嗜好。特點(diǎn)二：投資門檻較低，費(fèi)率可接受。“幫你投”的投資金額門檻低至800元，服務(wù)費(fèi)為年化0.5%，并按季度進(jìn)行收取。對比其他的智能投顧門檻，如工行AI投（10000元起）、中銀慧投（1000元起），幫你投的費(fèi)率顯然更容易被大眾所接受。較低的投資門檻以及服務(wù)費(fèi)用便于其獲取更多的潛在客戶。觀點(diǎn)三：背靠大樹，加速客戶引流。Vanguard作為世界上最大的公募基金公司，其國際知名度很高，但作為外資企業(yè)想在市場競爭較大的國內(nèi)市場分到一杯羹，并不是一件容易的事。外資對于我國市場的陌生化以及用戶基數(shù)的匱乏很大程度上會讓其出現(xiàn)“水土不服”的情況，而螞蟻財(cái)富的本土優(yōu)勢則形成了與其極好的互補(bǔ)。從螞蟻集團(tuán)提供的數(shù)據(jù)來看，10億支付寶年度活躍用戶以及7.29億支付寶APP數(shù)字金融年度活躍用戶為“幫你投”智能投顧平臺提供了強(qiáng)有力的支持。就“幫你投”200萬活躍用戶來看，人數(shù)占比僅為支付寶APP數(shù)字金融年度活躍用戶的0.29%。由于“幫你投”進(jìn)駐螞蟻平臺的時間還不長，就用戶占比及數(shù)量來看，仍存在較大的增長空間。專業(yè)模型，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置及時優(yōu)化。比起外部宣傳，智能投顧產(chǎn)品更重要的是其產(chǎn)品本身?！皫湍阃丁币肓薞anguard集團(tuán)獨(dú)家專利全球資本市場模型VCMM（VanguardCapitalMarketsModel），該模型既是一個全球市場動態(tài)分析模型，又是一個智能資產(chǎn)配置工具。VCMM可對國內(nèi)外各大資產(chǎn)數(shù)據(jù)，包括全球經(jīng)濟(jì)、全球股票市場、債券市場、商品市場、匯率等歷史數(shù)據(jù)變量進(jìn)行系統(tǒng)分析，預(yù)測各類資產(chǎn)收益率、波動率和相關(guān)性。據(jù)“幫你投”首頁介紹，VCMM模型此前被運(yùn)用在Vanguard集團(tuán)全球超過3000萬投資者的資產(chǎn)管理服務(wù)中，并在過去20年為全球客戶賺取了相當(dāng)于超10萬億人民幣的收益?！皫湍阃丁蓖ㄟ^模型測算，結(jié)合市場狀況及基金表現(xiàn)，為投資者進(jìn)行動態(tài)的調(diào)倉。我國投顧市場未來可期：《中國基金投顧藍(lán)皮書2022》認(rèn)為未來中國特色的基金投顧，其服務(wù)內(nèi)容應(yīng)當(dāng)遵循以下三大要素：目標(biāo)規(guī)劃、需求分析；合理分配資金，全市場優(yōu)選資產(chǎn)；適時適度的陪伴式服務(wù)，進(jìn)行行為引導(dǎo)。具體而言，第一步，要改變中國基金投顧客戶當(dāng)前“以短期收益為首要目標(biāo)”的現(xiàn)狀，基金投顧機(jī)構(gòu)必須更好地做到對客戶需求的深層次理解。第二步，幫助其更合理地分配資金，并且從全市場海量的資產(chǎn)和產(chǎn)品中進(jìn)行優(yōu)選。第三步，基金投顧還需要幫助客戶進(jìn)行實(shí)時投資行為糾偏。截至2020年底，我國個人金融資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到205萬億元人民幣，已經(jīng)成為全球第二大財(cái)富管理市場，與此同時，中國家庭和個人的資產(chǎn)配置也開始從實(shí)物資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。在居民財(cái)富管理需求持續(xù)攀升的驅(qū)動下，可以預(yù)見，中國基金投顧行業(yè)或?qū)⒂芯薮蟮陌l(fā)展空間。1、預(yù)計(jì)未來中國基金投顧資質(zhì)管理力度趨嚴(yán)，業(yè)務(wù)進(jìn)行“規(guī)范改造”日前多家銀行已經(jīng)暫停智能投顧業(yè)務(wù)，存量的智能投顧服務(wù)也將因嚴(yán)格規(guī)定而停止新增規(guī)模及戶數(shù)，主動做出相關(guān)調(diào)整，未來隨著更多的管理規(guī)定下發(fā)，市場資質(zhì)也將更加嚴(yán)格。2、預(yù)計(jì)未來中國基金投顧市場將迎來業(yè)務(wù)規(guī)模的高速增長期高需求：居民投資理財(cái)需求大幅增加，2020年底我國個人金融資產(chǎn)達(dá)205萬億元人民幣，已成為全球第二大財(cái)富管理市場，中國客戶的投資行為已逐漸由銀