物業(yè)服務(wù)行業(yè)研究報(bào)告：物業(yè)板塊超額收益與開發(fā)關(guān)系幾何

物業(yè)服務(wù)行業(yè)研究報(bào)告：物業(yè)板塊超額收益與開發(fā)關(guān)系幾何？1.

引言彩生活于

2014

年

1

月

6

日在上交所上市，截至

2021

年

10

月，港股上市物管公司

53

家，A股

4

家。物業(yè)管理公司以輕資產(chǎn)模式開展業(yè)務(wù)，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)是根基，增值業(yè)

務(wù)決定收入空間，享受遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)開發(fā)板塊的估值。本篇報(bào)告通過復(fù)盤

2004

年

至

2021

年物業(yè)板塊行情，嘗試得出物業(yè)板塊超額收益的驅(qū)動(dòng)因素。

2020

年自出臺“三條紅線”、“兩集中”等政策以來，房地產(chǎn)開發(fā)處于地產(chǎn)調(diào)控負(fù)向

周期，個(gè)別房企資金壓力較大，市場對于新房增量出現(xiàn)擔(dān)憂，物業(yè)管理板塊也因此

表現(xiàn)不佳。本篇報(bào)告通過復(fù)盤

2004

年至

2021

年地產(chǎn)行業(yè)政策，判斷地產(chǎn)行業(yè)政

策與物業(yè)板塊超額收益的關(guān)系。1.1

物業(yè)板塊行情的驅(qū)動(dòng)因素2021

年

4

月

19

日，恒生公司推出“恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)”。我們采取“恒生

物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)”的編制方法，將指數(shù)拓展至

2014

年

6

月，以此，復(fù)盤過去

8

年物管板塊的歷史行情。

8

年的歷史行情可以劃分為

4

個(gè)波動(dòng)周期。

超額收益短期看合約面積，長期看收入結(jié)構(gòu)。行情核心驅(qū)動(dòng)因素為估值的提升，估

值的支撐因素在于合約在管面積的增長，合約面積決定了公司的物管規(guī)?；A(chǔ)。長

期要關(guān)注公司的收入結(jié)構(gòu)，增值服務(wù)收入是否取得突破，占比得以提升。1.2

地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控與物業(yè)板塊超額收益我們復(fù)盤

2014-2021

房地產(chǎn)行業(yè)政策，將

8

年間分成

7

個(gè)連續(xù)地產(chǎn)調(diào)控周期（分

成正向、平穩(wěn)和負(fù)向），分別分析各周期物業(yè)板塊超額收益情況。核心結(jié)論：

地產(chǎn)行業(yè)政策影響房地產(chǎn)超額收益。行業(yè)政策傳導(dǎo)到基本面的見效期較長，同時(shí)也

受貨幣政策等其他因素影響。正向行業(yè)政策周期，地產(chǎn)股絕對漲幅大，大幅跑贏大

盤。

地產(chǎn)政策平穩(wěn)的時(shí)段，物業(yè)板塊獲高超額收益。2014-2016

年，由于僅彩生活一家，

跑輸行業(yè)更多的原因在于彩生活業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，不具有行業(yè)代表性；2017.12-

2018.6

和

2019.1-2019.12

兩個(gè)地產(chǎn)政策平穩(wěn)的時(shí)間段，物業(yè)板塊大幅跑贏恒生指

數(shù)。因此，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)政策平穩(wěn)時(shí)，物業(yè)板塊表現(xiàn)較好。2.

物業(yè)行業(yè)畫像2.1

四層梯隊(duì)業(yè)態(tài)多元化

A+H物業(yè)管理上市公司已達(dá)

57

家。2019

年和

2020

年是物業(yè)管理公司上市密集

期，截至

2021

年

10

月，港股上市物管公司

53

家，A股

4

家。我們選取物業(yè)管理

板塊營收規(guī)?？壳暗?/p>

A+H40

家物管公司作為研究對象，其中，截至

2021

年

10

月

31

日，市值超過

300

億共

6

家，分別為碧桂園服務(wù)、華潤萬象生活、融創(chuàng)服務(wù)、

恒大物業(yè)、雅生活服務(wù)和世茂服務(wù)；市值在

100-300

億之間共

9

家；市值在

50-100

億之間共

10

家；市值在

15-50

億之間共

15

家。存量與增量業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)因素完全不同?；A(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)收入業(yè)務(wù)的主要驅(qū)動(dòng)因素

為在管面積規(guī)模，由于住宅物業(yè)管理費(fèi)率較難提升，因此業(yè)務(wù)成長主要靠規(guī)模的增

長。非業(yè)主增值服務(wù)驅(qū)動(dòng)因素更多地為關(guān)聯(lián)公司的新房銷售面積。業(yè)主增值服務(wù)目

前處于“量價(jià)齊升”的狀態(tài)，在管面積增加的同時(shí)疊加增值服務(wù)內(nèi)容的增多。為了

清楚展現(xiàn)物業(yè)公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成以及相應(yīng)的驅(qū)動(dòng)因素，我們采用“價(jià)”“量”分析的方

法進(jìn)行匯總。2.2

物業(yè)板塊上市公司里程碑2014

年是物業(yè)公司上市的元年。1981

年深圳從香港引入物業(yè)服務(wù)，國內(nèi)正式誕生

物業(yè)服務(wù)企業(yè)。彩生活于

2014

年

6

月

30

日成為物業(yè)上市第一股。

2014-2017

年是上市摸索期。在此期間，中海物業(yè)和綠城服務(wù)先后在港股上市，3

年間僅

3

家物管公司上市。上市公司商業(yè)模式尚處于探索期，對于物業(yè)的基礎(chǔ)服務(wù)

重視不足，傾向于互聯(lián)網(wǎng)模式。

2018-2020

年是上市密集期。碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、招商積余為代表物管公司

集中上市，3

年間一共上市

29

家物管公司。其中，寶龍商業(yè)于

2019

年

12

月

30

日

上市，成為第一家商管公司；物業(yè)管理公司類型百花齊放。商業(yè)、園區(qū)等非住宅業(yè)

態(tài)利潤率高于住宅項(xiàng)目，以華潤萬象生活、中駿商管為代表商管，特發(fā)服務(wù)為代表

園區(qū)等完成上市。

2021

年成為并購集中年。市場趨于理性，上市非唯一路徑，并購和換股成為新選

擇。其中，藍(lán)光嘉寶退市、富力物業(yè)放棄上市，陽光城與萬科完成換股。行業(yè)內(nèi)并

購整合成為重要選擇。3.

復(fù)盤

2014

年至

2021

年物業(yè)板塊歷史行情2021

年

4

月

19

日，恒生公司推出“恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)”，此項(xiàng)新指數(shù)追蹤

物業(yè)管理板塊的高增長潛力，旨在提供一個(gè)參考基準(zhǔn)以反映在香港上市的

30

家最

大物業(yè)管理及相關(guān)服務(wù)公司股價(jià)的整體走勢。

我們采取“恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)”的編制方法，將指數(shù)拓展至

2014

年

6

月，

以此，復(fù)盤過去

8

年物管板塊的歷史行情。其中，2014-2019

年上市公司數(shù)量較少，

重點(diǎn)分析個(gè)股走勢。

8

年的歷史行情可以劃分為

4

個(gè)波動(dòng)周期。在復(fù)盤物業(yè)板塊

2014

年至

2021

年歷

史行情中，我們將恒生指數(shù)作為市場行情代表，計(jì)算物業(yè)板塊超額收益。2014.6-2015.4

彩生活拉開物管公司上市序幕。

2015.4-2018.2

上市摸索期持平恒生指數(shù)。

2018.3-2020.2

上市密集期，碧桂園服務(wù)引領(lǐng)住宅物業(yè)高潮。

2020.12-2021.10

并購集中年，華潤萬象引領(lǐng)商業(yè)物業(yè)。

超額收益短期看合約面積，長期看收入結(jié)構(gòu)。行情核心驅(qū)動(dòng)因素為估值的提升，估

值的支撐因素在于合約在管面積的增長，合約面積決定了公司的物管規(guī)?；A(chǔ)。長

期要關(guān)注公司的收入結(jié)構(gòu)，增值服務(wù)收入是否取得突破，占比得以提升。3.1

2014.6-2015.4

彩生活拉開物管公司上市序幕2014

年

6

月

30

日，彩生活在港交所上市，首日漲幅

21.69%，拉開了物管公司上

市序幕。在此時(shí)間段，僅彩生活，漲幅

81%，同期恒生指數(shù)漲幅為

8%，跑贏

73%。

母公司規(guī)模小，規(guī)模增長靠并購。彩生活成立于

2002

年，控股股東是小規(guī)模房企

花樣年控股（1777.HK）。由于花樣年銷售規(guī)模較小，2014

年銷售面積僅

138

萬平

方米，占彩生活當(dāng)年合約面積的比重不足

2%，因此彩生活上市后主要以并購作為

規(guī)模增長的主要方式。3.2

2015.4-2018.2

持平恒生指數(shù)自

2015

年

10

月，中海物業(yè)和綠城服務(wù)先后在港交所上市，拉開物管公司上市序

幕。在此時(shí)間段，漲幅

5%，同期恒生指數(shù)漲幅為-4%，跑贏

9%。合約面積增速放緩，PE下行至

30

倍。彩生活

2015

年報(bào)較

2015

中報(bào)增長

25%，

隨后增速進(jìn)一步放緩至

2017

年報(bào)的

6%，僅個(gè)位數(shù)增長。同期，PE大幅下行至

30倍。3.3

2018.3-2020.2

碧桂園服務(wù)引領(lǐng)住宅物業(yè)高潮2018

年上市潮，多家頭部物管公司上市。自碧桂園服務(wù)上市，物管板塊上漲

254%，

同期恒生指數(shù)漲跌幅為-9%，大幅跑贏市場

263

個(gè)百分點(diǎn)?！按骶S斯雙擊”引領(lǐng)物業(yè)超額收益行情。2018-2019

年行業(yè)利潤維持

25%以上的增

速，估值持續(xù)提升。以碧桂園服務(wù)為例，PE自

2018

年

6

月的

10

倍提升至

2020

年

2

月的

27

倍。3.4

2020.3-2021.10

華潤萬象引領(lǐng)商業(yè)物業(yè)商業(yè)物業(yè)管理公司估值更高。寶龍商業(yè)于

2019

年

12

月

30

日上市，成為第一家商

管公司。華潤萬象生活于

2020

年

12

月

9

日上市，上市之初市場估值高達(dá)

63

倍，

高于同期碧桂園服務(wù)的

41

倍。在此時(shí)間段，物管板塊下跌

15%，同期恒生指數(shù)漲

跌幅為

40%，大幅跑輸

55

個(gè)百分點(diǎn)。商管行業(yè)空間大，增速有所放緩：根據(jù)

Frost＆Sullivan數(shù)據(jù)預(yù)測，2019-2024

年我

國購物中心運(yùn)營業(yè)務(wù)的在管建面與收入復(fù)合增速分別為

7.1%、9.9%，預(yù)測至

2024

年商業(yè)運(yùn)營在管建面將達(dá)

7.5

億平，總收入將達(dá)

2789

億元。4.

復(fù)盤地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控與物業(yè)板塊超額收益地產(chǎn)政策平穩(wěn)的時(shí)段，物業(yè)板塊獲高超額收益。我們復(fù)盤

2014-2021

年房地產(chǎn)行業(yè)

政策，將

8

年間分成

7

個(gè)連續(xù)地產(chǎn)調(diào)控周期（分成正向、平穩(wěn)和負(fù)向），分別分析

各周期物業(yè)板塊超額收益情況。4.1

2014.6-2016.9

放松調(diào)控

正向周期2014

年

6

月證監(jiān)會(huì)通知大力支持首套房需求，同時(shí)部分地方政府開始放松限購；

央行和銀監(jiān)會(huì)于

2014

年

9

月

30

日出臺《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通

知》（930

新政），貸款最低首付款比例為

30%；2015

年

3

月

30

日中國人民銀行、

住建部、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問題的通知》，將二套房最低

首付比例調(diào)整為不低于

40%；2016

年

2

月

19

日,國家三部門聯(lián)合發(fā)布政策,

2016

年

2

月

22

日起,房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅、營業(yè)稅全面下調(diào)。

行業(yè)政策正向周期，板塊跑輸。受益持續(xù)政策支持，商品房銷售面積同比增速大幅

提升至

36.5%。在此時(shí)間段，物業(yè)板塊漲跌幅為-43.54%，恒生指數(shù)為-15.5%，跑

輸

28.04

個(gè)百分點(diǎn)。鑒于該時(shí)間段上市物管公司較少，行業(yè)代表性較弱。4.2

2016.10-2017.12

因城施策

整體負(fù)向周期4.3

2017.12-2018.6

短暫政策平穩(wěn)期2017

年

12

月，全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)會(huì)議明確“滿足首套剛需，支持改善需求，遏制

投機(jī)炒房》；12

月

23

日召開的全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議，提出

2018

年棚改目標(biāo)

580

萬套，超市場預(yù)期

16%；“房住不炒”在

2018

年

3

月的全國兩會(huì)中被正式提

出，給全年房地產(chǎn)市場定下主基調(diào)。

行業(yè)政策平穩(wěn)期，板塊跑贏。調(diào)控力度雖大，但銷售額表現(xiàn)較好。2018

年

1-6

月份

全國房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售情況中，上半年商品房銷售額達(dá)

66945

億元，增長

13.2%。今年上半年的銷售額已經(jīng)達(dá)到了去年的一半。在此時(shí)間段，物業(yè)板塊漲跌

幅為

87%，恒生指數(shù)為

0%，跑贏

87

個(gè)百分點(diǎn)。4.4

2018.7-2018.12

“房住不炒”升級

負(fù)向周期2018

年

7

月

31

日，中共中央政治局會(huì)議提出“堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲”；深圳發(fā)布《關(guān)

于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)調(diào)控促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》在《通知》中，深

圳政府頒布了一系列“公寓禁售”、“商品住房禁轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定。

行業(yè)政策負(fù)向周期，板塊跑贏。隨著調(diào)控升級，銷售面積大幅下滑。在此時(shí)間段，

物業(yè)板塊漲跌幅為-4%，恒生指數(shù)為-9%，跑贏

5

個(gè)百分點(diǎn)。4.5

2019.1-2019.12

平穩(wěn)周期1-4

月份，多城調(diào)降人才落戶門檻，呼和浩特、寧波等市更是出臺人才購房補(bǔ)貼這

類刺激性政策；5-7

月份，地方調(diào)控關(guān)注房價(jià)紅線，蘇州、西安等市相繼升級調(diào)控；

8

月份以來，人才新政不斷發(fā)力，“四限”調(diào)控局部放松；

7

月

30

日政治局會(huì)議首

次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。

行業(yè)政策平穩(wěn)周期，板塊跑贏。隨著調(diào)控平穩(wěn)，銷售面積企穩(wěn)。在此時(shí)間段，物業(yè)

板塊漲跌幅為

80%，恒生指數(shù)為

31%，跑贏

49

個(gè)百分點(diǎn)。4.6

2020.1-2021.7

“新冠疫情”應(yīng)對期1

月

20

日國家衛(wèi)健委高級別專家組組長鐘南山院士在接受央視連線時(shí)明確表示，

目前可以肯定，此次新型冠狀病毒感染的肺炎，存在人傳人的現(xiàn)象。受疫情影響，

全國多個(gè)城市針對房地產(chǎn)市場下發(fā)了“暫停經(jīng)營”的通知，明令禁止售樓處、中介

門店繼續(xù)營業(yè)；地方政府部門為穩(wěn)住房地產(chǎn)市場，紛紛出臺一系列地產(chǎn)扶持政策，

如西安自然資源和規(guī)劃局出臺

10

條政策，其中新出讓土地原則上可按起始價(jià)格的

20%確定競買保證金。

“新冠疫情”應(yīng)對期，板塊跑贏。受疫情影響，2

月銷售面積大幅下滑，隨著地方

政府扶持政策，逐漸恢復(fù)。在此時(shí)間段，物業(yè)板塊漲跌幅為

58%，恒生指數(shù)為-1%，

跑贏

59

個(gè)百分點(diǎn)。4.7

2020.8-2021.10

“三條紅線”疊加“兩集中”負(fù)向周期2020

年

8

月

20

日，央行、住建部北京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，研究進(jìn)一步落

實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制，與會(huì)房企包括碧桂園、恒大、萬科、融創(chuàng)、中梁、保利、新城、

中海、華僑城、綠地、華潤和陽光城

12

家房企，它們也成了首批試點(diǎn)“三道紅線”

的房企。2021

年

2

月

23

日至

24

日，天津、鄭州、青島等城市的自然資源和規(guī)劃

局相繼發(fā)布

“兩集中”政策。

行業(yè)政策負(fù)向周期，板塊跑輸。在此時(shí)間段，物業(yè)板塊漲跌幅為-24%，恒生指數(shù)為

18%，跑輸

42

個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)論：

地產(chǎn)行業(yè)政策影響房地產(chǎn)超額收益。行業(yè)政策傳導(dǎo)到基本面的見效期較長，同時(shí)也

受貨幣政策等其他因素影響。正向行業(yè)政策周期，地產(chǎn)股絕對漲幅大，大幅跑贏大

盤。

地產(chǎn)政策平穩(wěn)的時(shí)段，物業(yè)板塊獲高超額收益。2014-2016

年，由于僅彩生活一家，

跑輸行業(yè)更多的原因在彩生活業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期的原因，不具有行業(yè)代表性；

2017.12-2018.6

和

2019.1-2019.1