做市商制度研究課件

本報告分為五個部分.第一部分：做市商的起源和發(fā)展歷程介紹；第二部分：目前國際主要做市商市場的基本情況和主要制度介紹；第三部分：做市商制度與競價交易制度的理論比較，并總結做市商制度在實踐中表現出來的功能優(yōu)勢；第四部分：近年來做市商制度出現的問題及其完善措施；第五部分：介紹國際市場做市商的發(fā)展新趨勢。

本報告分為五個部分.1一、做市商制度的發(fā)展沿革

（一）概念做市商制度是證券交易制度之一，也叫報價驅動(Quote-driven)交易制度，是指證券交易的買賣價格均由做市商給出，買賣雙方的委托不直接配對成交，而是從市場上的做市商手中買進或賣出證券。做市商買賣報價的價差就成為做市商的經營收入，作為其提供做市服務的補償。做市商市場的基本特征是，證券交易價格由做市商決定，投資者無論買進還是賣出證券，都只是與做市商交易，與其他投資者無關?；氐侥夸浺?、做市商制度的發(fā)展沿革2做市商制度與競價交易制度

競價交易制度

也叫委托驅動(Order-Driven)交易制度，是指買賣雙方將委托交給各自的代理經紀人，再由經紀人經各種渠道呈交到交易中心。在匯總所有交易委托的基礎上，市場的交易中心以買賣雙向價格為基準實行撮合，完成交易。做市商制度與競價交易制度最大的不同處：做市商市場投資者無論買進還是賣出證券，都只是與做市商交易，而競價交易市場中買賣雙方直接交易。做市商制度與競價交易制度

3（二）起源做市商制度起源于美國納斯達克市場。伴隨著納斯達克市場的建立和發(fā)展，做市商制度逐漸從傳統的柜臺交易制度發(fā)展演變?yōu)橐?guī)范的交易制度。美國證監(jiān)會在1963年建議NASD（全美證券交易商協會）采用當時正在迅速發(fā)展的計算機和遠程通訊技術，以提高柜臺交易市場報價信息的及時性和準確性。1971年2月NASDAQ系統主機正式啟用，標志著NASDAQ市場正式成立.多家做市商的終端實現與NASDAQ系統主機聯結，通過NASDAQ系統發(fā)布自己的報價信息。NASDAQ市場的建立表明規(guī)范的具有現代意義的做市商制度已經初步形成.

（二）起源做市商制度起源于美國納斯達克市場。伴隨著納斯達克4（三）發(fā)展歷程1、納斯達克市場（NASDAQ)做市商制度的不斷完善報價信息的功能—委托傳遞執(zhí)行功能（小額委托執(zhí)行成交系統SOES系統的引入）—“策略性的合謀”遭受批評—改革（新的OHR規(guī)定)—NASDAQ市場成交量進一步擴張，于1997年首次超越了紐約證券交易所（三）發(fā)展歷程1、納斯達克市場（NASDAQ)做市商制度52、倫敦證券交易所做市商制度的引入和完善

交易大廳公開叫價—證券交易自動報價（SEAQ)系統—市場流動性大大提高，做市商制度給倫敦證券交易所帶來了極大的成功—公眾對倫敦做市商制度的透明度提出了質疑—對做市商延遲報告制度進行調整—1997年倫敦證券交易所對國內股本100只股票引入競價交易制度，但在國際股本市場和國內股本市場其他證券的交易中繼續(xù)維持采用單一的做市商制度。2、倫敦證券交易所做市商制度的引入和完善6其他證券市場的做市商制度巴黎證券交易所在1996年開設新市場時，在采用競價交易制度為主的同時，引入了做市商制度，要求做市商在開盤前15分鐘，將報價輸入交易系統主機。當投資者要求按照報價執(zhí)行委托時，做市商必須滿足投資者的需要。法蘭克福證券交易所也于1998年10月在對其電子競價交易系統（Xetra）進行第三次升級時，引入了類似于做市商的“指定保證人”（DesignedSponsor)）制度。一些新成立的創(chuàng)業(yè)板市場也采用了做市商制度，如歐洲的易斯達克市場和日本的加斯達克市場。此外，做市商制度在國債市場、外匯市場也得到了廣泛的應用。其他證券市場的做市商制度7二、海外證券市場做市商制度簡介

（一）納斯達克市場做市商制度1.概況

納斯達克市場是一個以做市商制度為核心的市場。為了保持做市商之間的報價競爭，納斯達克市場對做市商資格的管理十分寬松。會員公司只要達到一定的最低凈資本要求，同時擁有做市業(yè)務所必須的軟件設備，都可以申請注冊成為納斯達克市場做市商。做市商可以在任何時候撤消做市注冊，通常在撤消做市注冊后的20個交易日內，做市商不能再重新申請對該股票的做市注冊。

回到目錄二、海外證券市場做市商制度簡介

（一）納8做市商大致可以分為五類:

（1）批發(fā)商：同時擔任超過3000只股票的做市商，做市是該類公司的最主要業(yè)務（2）全國性零售經紀商：

綜合類證券公司，往往擁有全國性的經紀業(yè)務，做市主要服務于他們自己客戶提交的委托，做市股票數量在500-1000只股票之間（3）機構經紀商：這類做市商一般只服務于大客戶，主要集中于機構投資者。通常做市股票少于500只。（4）地區(qū)性公司：規(guī)模較小，通常也位于紐約以外。做市業(yè)務是為了向承銷業(yè)務和經紀業(yè)務提供支持

（5）電子交易網絡：過去的另類交易系統。負責將內部最好的報價傳送給納斯達克市場，而沒有持續(xù)雙邊報價的義務

做市商大致可以分為五類:91、做市商最核心的義務是保持持續(xù)雙邊報價（包括價格和相應的買賣數量），而且每個交易日9:30到下午4:00，這些報價必須是確定性的.2、做市商報出確定性價格的同時，必須有相應的至少一個正常交易單位的數量。但當做市商的報價是在顯示客戶的限價委托時，則不受此限。3、當市場上最好的買價等于最好的賣價時，或高于最好的賣價時，分別稱為報價“鎖定”和“交叉”。做市商在報價時，有義務采取合理的步驟避免出現報價“鎖定”或“交叉”的情況出現。

2.做市商的義務:1、做市商最核心的義務是保持持續(xù)雙邊報價（包括價格和相10成交報告有兩個目的，一個是為了保證交易的事后透明度，向公眾披露成交的信息；另一個目的則是為了啟動交易后的清算交收程序。在納斯達克市場，所有的成交報告都是通過成交自動確認系統（ACT)完成的。成交報告首先直接發(fā)送到ACT，ACT會對交易進行初步檢查，檢查交易的合理性，主要檢查報告價格是否嚴重偏離了當時市場最優(yōu)的報價。成交報告是否及時、準確關系到做市商制度的透明度和市場效率。3.成交報告成交報告有兩個目的，一個是為了保證交易的事后透明度，向公眾披114.做市商監(jiān)管要求由于做市商的行為是否規(guī)范直接影響到納斯達克市場的效率，所以制定了一系列規(guī)則，對做市商行為作出了規(guī)定和限制.（1）禁止做市商限制競爭行為（2）做市商盡職義務（3）禁止做市商利用信息優(yōu)勢“提前行動”4.做市商監(jiān)管要求由于做市商的行為是否規(guī)范直接影響到納斯達克12（1）禁止做市商限制競爭行為（1）禁止做市商與其他會員公司或會員公司相關個人合謀控制價格（報價）、交易和成交報告（包括合謀共同延遲報告或故意錯誤報告，以及合謀保持一定報價價差和報價數量）；（2）指使或要求其他做市商撤消或更改他們的報價，使之與自己的報價協同；（3）直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇以及其他不當的行為以影響其他做市商、會員公司和會員公司相關個人。包括要求其他做市商保持或更改報價，或者采取拒絕交易等行為報復或阻礙其他做市商或市場參與者的競爭性行為。（1）禁止做市商限制競爭行為（1）禁止做市商與其他會員公司或13（2）做市商盡職義務根據納斯達克市場規(guī)則規(guī)定，納斯達克市場所有的經紀商和做市商必須為客戶承擔盡職義務。也就是說，所有代理客戶或與客戶的交易必須盡可能以當時市場上最有利的做市商報價成交。做市商和經紀商盡職義務要求的最有利價格應該根據具體環(huán)境變化。納斯達克市場規(guī)則規(guī)定在考察做市商和經紀商盡職義務標準時，必須結合考慮以下因素：當時市場價格、波動性、流動性和通訊設備的狀況以及交易的數量和類型等。（2）做市商盡職義務14（3）禁止做市商利用信息優(yōu)勢“提前行動”當做市商得知一筆大宗交易即將成交的非公開信息時，禁止做市商在相應的期權上做套利交易；或者做市商得知一筆大宗期權交易即將成交的非公開信息時，做市商在相應的股票上做套利交易同樣也是禁止的。大宗交易是指10000股以上的交易。（3）禁止做市商利用信息優(yōu)勢“提前行動”當做市商得知一筆大15（二）倫敦證券交易所做市商制度

1.概況

目前倫敦證券交易所共有四套證券交易系統，其中除了SETS交易系統采用的是集中競價交易制度外，其他三類交易系統都是采用以做市商制度為主導的交易制度。1、SEAQ交易系統（StockExchangeAutomatedQuotation）:主要交易對象包括英國國內股票、金邊債券和傳統期權；2、SEAQPlus交易系統:交易對象是AIM市場股票以及不符合SEAQ系統要求而不能在SEAQ上市交易的英國國內股票3、SEAQInternational

交易系統:交易對象是在倫敦證券交易所國際股票市場上市交易的1025只外國股票做市商制度在倫敦交易所仍占據主導地位（二）倫敦證券交易所做市商制度

1.概況162.做市商的資格申請和注冊獲得金邊債券市場做市商資格的會員公司，自動成為全部金邊債券的做市商，而其他市場的做市商必須對逐個證券申請注冊做市商資格。只要申請符合相關規(guī)定，注冊申請通常在第二天即生效。做市商一旦注冊為某只證券的做市商，其后3個月之內不允許撤消注冊，同樣的在撤消注冊3個月內不允許重新申請注冊為該證券的做市商。2.做市商的資格申請和注冊獲得金邊債券市場做市商資格的會員公17

3.做市商的義務每個交易日8：00-4：30為強制報價期，做市商在此期間必須在報價系統上對其注冊的證券顯示確定性的雙邊報價，而且報價數量不能少于正常市場交易規(guī)模（NMS,NormalmarketSize）。根據計算結果分為20萬股到100股共15個檔次，NMS大致相當于該股票上一季度平均每日交易量的2.5%。交易所每個季度重新計算每只股票的NMS，并做相應的調整。

做市商制度研究課件18在交易所成交的每筆交易，必須通過交易所報告系統提交成交報告。成交報告必須包含以下內容：提交成交報告的會員公司身份、成交時間、交易是買還是賣、交易類型代碼、證券名稱、證券的國別、證券數量、成交價格、結算到期日，等等。交易所在收到會員公司提交的成交報告之后，將根據每筆交易的性質，按照不同的方式予以公告。

4.成交報告和公告在交易所成交的每筆交易，必須通過交易所報告系統提交成19（三）法蘭克福證券交易所做市商制度1998年以前一直采用的是集中競價交易制度，通過電子交易系統（Xetra,exchangeelec-tronictrading）自動撮合成交。1998年10月，為了進一步完善Xetra系統的功能，在原有的交易系統中引入了類似做市商的指定保證制度，使Xetra系統成為集中競價與做市商相混合的交易系統，進一步增強了Xetra系統對各類不同特征交易的適應性。除了交易量最大的30只DAX指數成份股之外，其他所有的在法蘭克福證券交易所上市的證券都可以引入指定保證人。法蘭克福證券交易所新市場上市的所有證券和所有進入小盤股指數的新成份股，在上市交易前必須引入指定保證人。

1.基本概況

（三）法蘭克福證券交易所做市商制度202.指定保證人的注冊和注消

任何一家在電子交易系統交易的銀行、證券經紀商和證券交易商都可以向交易所管理委員會申請成為一只或多只證券的指定保證人。只要申請人具備開展指定保證人業(yè)務的條件，管理委員會會批準其注冊申請，如果申請獲得批準，在批準的當天申請人的注冊開始生效。指定保證人可以注銷全部證券的注冊或某些證券的注冊，注銷前必須向管理委員會提交書面通知。在收到書面通知5個交易日之后，指定保證人將解除對有關證券的報價義務。在注銷注冊后的一定時間內，一般來說不少于20個交易日，該會員公司不能再申請相關證券的指定保證人資格。2.指定保證人的注冊和注消

任何一家在電子交易系統交易的銀213.指定保證人的義務

在交易所開市期間，指定保證人應客戶要求必須立刻提供報價，或者持續(xù)報價。指定保證人報價的方式是在Xetra電子交易系統同時輸入買入和賣出委托。指定保證人在收到報價要求時，必須立刻提供相應的報價，并以報價條件與之交易。在交易所集合競價期間，指定保證人也必須輸入相應的報價。為了保證指定保證人報價的質量，管理委員會對指定保證人報價制訂了一整套標準。交易所根據不同證券交易特征的差異，將所有適用指定保證人的證券分為四類，分別采用不同的標準。3.指定保證人的義務

在交易所開市期間，指定保證人應客戶要22具體報價標準（1）報價最大差幅，即指定保證人報價中買入價與賣出價之間最大的差幅，報價最大差幅是根據市場平均價差水平制訂的。（2）最小報價規(guī)模，即指定保證人報價最小的數量。（3）回應時間，即在持續(xù)競價期間，指定保證人在收到一報價要求時，作出報價反應的最大時間間隔，如果該報價沒有被執(zhí)行，那么該報價在電子交易系統至少要保留多長時間；在集合競價期間，回應時間是指在集合競價開始后多長時間內，指定保證人必須輸入其報價。（4）參與率，即在一個月的時間內，指定保證人必須至少對多少比例的報價要求作出回應；必須至少參與多少比例的集合競價。具體報價標準（1）報價最大差幅，即指定保證人報價中買入價與賣23（四）巴黎證券交易所新市場上市推薦人／做市商制度

1.基本概況

巴黎證券交易所在1996年以前都是采用集中競價交易制度，1996年在設立新市場（NouveauMarche）時，為了增強新市場證券交易的流動性，引入了做市商制度。巴黎證券交易所新市場做市商與英美的做市商有一些差異，新市場做市商與上市推薦人的功能存在一定的交叉，正式的稱謂是introducteur-teneurdemarche，即上市推薦人／做市商。（四）巴黎證券交易所新市場上市推薦人／做市商制度

1.24根據新市場規(guī)則規(guī)定，上市推薦人／做市商具有兩方面的職能：（1）協助新市場證券的上市，具體包括幫助發(fā)行人準備首次上市所須的公開披露文件，并采取必要的措施保證這些文件不存在誤導和不一致的內容；出版發(fā)行人上市當年和未來兩年的財務分析報告；促進該證券上市后的交易等工作；（2）在巴黎證券交易所批準后，為上市證券提供做市，做市期不少于3年。

根據新市場規(guī)則規(guī)定，上市推薦人／做市商具有兩方面的職能：252.做市證券的注冊和注銷

一家上市推薦人／做市商如果要尋求擔任新市場上市證券的做市商，必須向巴黎證券交易所遞交申請，并同時提交書面承諾，遵循新市場規(guī)則規(guī)定的做市商義務。巴黎證券交易所在7個工作日之內通知交易所的決定，同時在交易所公告中向市場公告。上市推薦人／做市商可以自行決定注銷其做市證券的注冊（有另一家做市商愿意在剩下的時間內為該證券繼續(xù)提供做市的情況下），上市推薦人／做市商注銷做市注冊必須在通知交易所一個月后才能生效，交易所在收到通知后也會在交易所公告中予以公告。2.做市證券的注冊和注銷

一家上市推薦人／做市商如果要尋求263.上市推薦人／做市商的做市義務在集中競價系統開市前15分鐘，做市商必須在集中競價系統中輸入自己的報價，并在整個新市場開市期間維持持續(xù)雙邊報價。做市商必須以報價條件或更優(yōu)的條件與證券交易經紀商提交的成交委托交易。做市商在交易完成后，必須立即向新市場委員會遞交成交報告。新市場委員會在收到成交報告后，會立即向市場公告。對于交易量超過做市商最小報價數量50倍以上的成交報告，如果做市商沒有完全抵消該交易形成的風險頭寸，成交報告將會延遲向市場公告，最晚可延遲至第三個交易日開盤前。

3.上市推薦人／做市商的做市義務在集中競價系統開市前15分鐘27三、做市商制度的特點和功能（一）做市商制度的特點

假設投資者持有證券v，期望價值為E［v］，方差為var［v］。出售z單位的該證券。流動性風險為σp2[z]。其中?σp2[z]/?z＞0,即隨著投資者提交交易的委托數量越多，交易的流動性風險就越大?；氐侥夸浫⒆鍪猩讨贫鹊奶攸c和功能（一）做市商制度的特點28在集中競價交易制度下，投資者交易該證券的期望效用函數可以表示為：EU(v)=E［v］-AC*(var［v］+σp2[z])⑴其中AC為該投資者的風險規(guī)避系數。假設做市商制度下該投資者成交委托的流動性風險為0，投資者交易該證券的期望效用函數可以表示為：EUd(v)=E［v］-AC*var［v］-ωd⑵其中：ωd＝在集中競價交易制度下，投資者交易該證券的期望效用函數可以表示29做市商做市的成本有三個部分：（1）不對稱信息的成本。DI為知情投資者提交委托的數量，DL為流動性投資者提交委托的數量。不對稱信息的成本可以表示為σV*E[∣DI-DL∣]（2）風險頭寸成本。設JD=DI-DL，JD即為做市商存貨頭寸的變化，σJD2為做市商的頭寸變化所帶來的無法分散的風險。持有風險頭寸的成本可以表示為Ad*σJD2，Ad為做市商的風險規(guī)避系數；（3）固定成本，如做市商的軟件設備維護費、席位費等，在這里設為0。做市商做市的成本有三個部分：30假設在競爭性做市商制度下，做市商利潤為0，因此：ωd*E[∣DI∣+∣DL∣]=σV*E[∣DI-DL∣]+Ad*σJD

2

將ωd式代入（2）式可以得到投資者在做市商制度下交易證券的期望效用函數：EUd(v)=E［v］-AC*var［v］-(3)

EU(v)=E［v］-AC*(var［v］+σp2[z])⑴假設在競爭性做市商制度下，做市商利潤為0，因此：31比較（1）式與（3）式，可以得到如下推論：（1）如果投資者是風險中性的，即AC=0時，那么競價制度在任何時候都優(yōu)于做市商制度。（2）隨著投資者風險規(guī)避系數不斷提高，投資者對做市商制度的偏好會逐漸增強。（3）在投資者主要提交大額委托時做市商制度比較適用，在投資者主要提交小額委托時競價制度比較適用。（4）做市商的風險分散能力將很大程度上影響做市商制度的適用性。（5）對于交易特別清淡的證券，做市商制度的適用性也特別差。（6）在知情投資者比例過高的市場，做市商制度的適用性大大降低。比較（1）式與（3）式，可以得到如下推論：32（二）做市商制度的功能1.做市商制度增強流動性的功能

這是做市商最基本的功能，流動性可以理解為投資者以現行市價變現的成本，變現的成本越低則該證券的市場流動性就越強。變現成本不僅包括交易成本，也包括像交易等待或者未成交風險所帶來的間接成本。以市場的買賣價差為指標：競價市場優(yōu)于做市商市場。比較另外兩項交易成本指標—交易等待時間和對市場價格不利影響—做市商市場優(yōu)于競價市場。總之，僅從交易成本的角度，很難直接判斷做市商市場是否比競價市場具有更強的流動性。市場表現指標：根據交易頻率、價格或報價變更頻率、換手率等實證指標綜合評價市場的流動性表現。據數據顯示，以做市商制度為主的NASDAQ市場比以競價制度為主的NYSE市場表現出更強的流動性。

（二）做市商制度的功能1.做市商制度增強流動性的功能33（二）做市商制度的功能2.做市商制度的大宗交易功能

當投資者提交大額委托時，將會使市場買賣委托數量出現失衡，大額委托很難得到執(zhí)行，或者使市場價格出現劇烈波動。此外大宗交易往往需要交易雙方在場外充分地協商溝通才能成交，因此競價市場的大宗交易撮合效率較低。在做市商市場，做市商可以運用靈活的處理手段，有針對性地提高大宗交易的撮合效率。3.做市商制度的推介功能

由于做市商的做市收入取決于其做市證券交易的頻率，為了增加投資者對交易該股票的興趣，做市商有很強的動機向投資者推介自己做市的證券。對于一些中小企業(yè)的證券，做市商的推介功能對于提高其證券的知名度，改善其證券定價低估的狀況，具有十分重要的作用。（二）做市商制度的功能2.做市商制度的大宗交易功能34

存在的問題（一）做市商制度的適用證券范圍（二）做市商合謀限制競爭（三）做市商市場的成交公告制度（四）做市商存貨頭寸風險控制

四、做市商制度在實踐中出現的問題

及其完善措施回到目錄存在的問題四、做市商制度在實踐中出現的問題

及其完善措施35做市商制度的流動性保障和推介功能，對于交易相對比較清淡的證券和中小型上市公司證券具有十分重要的意義。但是對于那些交易非?；钴S的大型上市公司證券來說，卻沒有多少實際意義。反而會增加這類證券的交易成本。但從做市商的角度看，做市商為了追求做市利潤，必將傾向于擔任交易活躍證券的做市商，這些證券的風險相對較??；而且由于交易量活躍，做市商能夠充分分散頭寸風險，這使做市商不對稱信息成本和風險頭寸成本大大降低。因此，做市商制度的適用證券范圍與做市商自身的利益取向是矛盾的。（一）做市商制度的適用證券范圍做市商制度的流動性保障和推介功能，對于交易相對比較清淡的證券36完善措施近年來，各國證券交易所紛紛調整做市商制度的使用范圍，以突現做市商制度的功能優(yōu)勢，避免做市商制度的缺陷。倫敦證券交易所做市商制度壟斷使用范圍的收縮NASDAQ市場做市商制度壟斷地位的削弱德法引入做市商制度的范圍完善措施近年來，各國證券交易所紛紛調整做市商制度的使用范圍，37做市商相互合作可以有效地規(guī)避知情投資者帶來的不對稱信息成本。只有相互合作才能處理大宗委托，并將大宗交易的頭寸風險降到最低。做市商合謀限制競爭的主要表現1.最小報價檔位限制 2.報價數量限制

3.做市商報價、交易和成交報告的協同行為

（二）做市商合謀限制競爭做市商相互合作可以有效地規(guī)避知情投資者帶來的不對稱信息成本。381.最小報價檔位限制根據當時NASDAQ市場的規(guī)則，股價高于10美元的股票最小報價檔位為1／8美元，股價低于10美元的股票最小報價檔位為1／16美元或更小。但是長期以來，做市商之間默守著一個報價慣例，即大多數股票的報價最小檔位為1／4美元。這種報價慣例直接或間接地影響了做市商報價決策行為的獨立性，阻礙了做市商報價競爭，人為地增加了交易成本。1.最小報價檔位限制根據當時NASDAQ市場的規(guī)則，股價392.報價數量限制

當時NASDAQ規(guī)定做市商在交易活躍股票上的報價數量不能低于1000股，其他的股票最低報價數量則要少一些。調查發(fā)現做市商更新報價時在報價數量上也遵循著一種慣例，除非更新報價的做市商愿意在此價位上成交的數量是規(guī)定的最小報價數量的2--5倍，否則是不能更新報價的。最小數量報價慣例降低了做市商報價的彈性，使報價不能及時反映客戶委托流的變化，客戶小額委托只能以做市商設定的報價成交。這使得任何想改善市場報價的做市商必須要承擔更多的義務，削弱了做市商更新報價的積極性，做市商之間的競爭也受到了限制。2.報價數量限制當時NASDAQ規(guī)定做市商在交易活躍股票403.做市商報價、交易和成交報告的

協同行為電話錄音記錄顯示做市商經常要求其他做市商更改報價，使其能夠以更有利的價格與客戶成交。一些做市商會協商同時延遲相互之間交易的成交報告，直到其中一些做市商能夠在市場不知情的情況下獲益為止。一些做市商還要求其他做市商延遲成交報告，以防客戶根據與其同時成交的做市商之間的交易條件，來判別做市商執(zhí)行其委托條件的優(yōu)劣。3.做市商報價、交易和成交報告的

協同行為電話錄音記錄顯41美國證監(jiān)會于1996年頒布了新的委托處理規(guī)則。將具有競爭力的客戶委托引入到做市商的報價中，并且將做市商之間的內部市場向投資者開放，這打破了做市商過去壟斷市場報價的局面。為了徹底杜絕做市商限制報價競爭行為，NASDAQ市場在2002年全面推行“超級蒙太奇”交易改革方案，徹底削除做市商在市場報價上的控制權，客戶報價將直接在交易主機上得到顯示，而不需要通過做市商報價來顯示。

啟示：只有引入競價交易制度，以制衡做市商對市場價格形成的控制權，才能消除做市商合謀限制競爭的條件。在這種混合交易制度下，競價交易制度發(fā)揮著價格形成的決定性作用，做市商制度則輔助市場交易，充分發(fā)揮其流動性保障、輔助大宗交易和推介功能的優(yōu)勢。美國證監(jiān)會采取的相關措施：美國證監(jiān)會于1996年頒布了新的委托處理規(guī)則。將具有競爭力的42做市商市場存在一種矛盾，讓做市商以自有資本與大宗委托成交可以提高大宗交易的市場流動性，但是允許做市商延遲公告又會損害市場的透明度。但是對倫敦市場的研究發(fā)現（1）大宗交易延遲公告時間沒有減緩大宗交易后市場價格調整的速度。（2）大宗交易延遲報告并沒有顯著降低大宗交易的成本。大宗交易成本下降的幅度與大宗交易延遲公告時間長短沒有關系?？梢钥闯?，出于保護做市商規(guī)避大宗交易頭寸風險的延遲公告制度，在實踐中表現得作用十分有限。因此，不斷減少延遲報告的使用范圍，提高做市商市場的透明度，將成為做市商市場的發(fā)展方向。（三）做市商市場的成交公告制度做市商市場存在一種矛盾，讓做市商以自有資本與大宗委托成交可以43如果做市商不能有效地控制存貨頭寸風險，勢必影響做市商做市利潤和報價的效率。1.具有替代交易品種的證券做市商存貨風險控制方式通過替代交易品種的反向交易可以將存貨頭寸控制在很小的范圍之內。2.一般證券做市商存貨頭寸風險控制的方式

做市商必須依靠交易商內部市場，通過與其他交易商的交易迅速抵消頭寸變化。3.交易商內部市場在對沖做市商存貨頭寸風險中的作用在所有的交易商內部市場交易中，交易的雙方絕大多數情況下，是當時存貨頭寸排名正好處于兩端的做市商。通過內部市場的交易，交易雙方的做市商都能夠將存貨水平回調至正常的水平。（四）做市商存貨頭寸風險控制如果做市商不能有效地控制存貨頭寸風險，勢必影響做市商做市利潤44五、近年來國際市場做市商的發(fā)展趨勢（一）做市商的收縮和重整

做市商收入的減少，風險增大使做市商行業(yè)的競爭更加激烈，做市商行業(yè)出現了收縮的趨勢。一些規(guī)模較小，風險承受能力弱的證券公司開始退出做市商的隊伍,過去將做市業(yè)務作為核心業(yè)務的一些做市商，開始感受到業(yè)務單一的風險，加快了與綜合性證券公司合作的進程。做市業(yè)務正從一項比較獨立的業(yè)務轉變成證券公司綜合性業(yè)務的一個重要環(huán)節(jié)?；氐侥夸浳濉⒔陙韲H市場做市商的發(fā)展趨勢（一）做市商的收縮和重整45（二）做市商業(yè)務與公司其他業(yè)務的融合

1.做市業(yè)務與承銷業(yè)務相結合2.做市業(yè)務與經紀業(yè)務相結合3.市場做市商在不同做市業(yè)務與公司的優(yōu)勢相結合（三）做市商積極投資另類交易系統從未來的發(fā)展趨勢看，做市商制度要適應飛速發(fā)展的新技術對證券交易帶來的革命性變化，必須要借助另類交易系統之類的新技術平臺，彌補自身的功能缺陷，或轉移部分功能，從而使做市商制度能夠始終發(fā)揮其無法用新技術替代的功能優(yōu)勢。（二）做市商業(yè)務與公司其他業(yè)務的融合46使用時，直接刪除本頁！精品課件，你值得擁有！精品課件，你值得擁有！使用時，直接刪除本頁！精品課件，你值得擁有！精品課件，你值得47使用時，直接刪除本頁！精品課件，你值得擁有！精品課件，你值得擁有！使用時，直接刪除本頁！精品課件，你值得擁有！精品課件，你值得48使用時，直接刪除本頁！精品課件，你值得擁有！精品課件，你值得擁有！使用時，直接刪除本頁！精品課件，你值得擁有！精品課件，你值得49謝謝！謝謝！50本報告分為五個部分.第一部分：做市商的起源和發(fā)展歷程介紹；第二部分：目前國際主要做市商市場的基本情況和主要制度介紹；第三部分：做市商制度與競價交易制度的理論比較，并總結做市商制度在實踐中表現出來的功能優(yōu)勢；第四部分：近年來做市商制度出現的問題及其完善措施；第五部分：介紹國際市場做市商的發(fā)展新趨勢。

本報告分為五個部分.51一、做市商制度的發(fā)展沿革

（一）概念做市商制度是證券交易制度之一，也叫報價驅動(Quote-driven)交易制度，是指證券交易的買賣價格均由做市商給出，買賣雙方的委托不直接配對成交，而是從市場上的做市商手中買進或賣出證券。做市商買賣報價的價差就成為做市商的經營收入，作為其提供做市服務的補償。做市商市場的基本特征是，證券交易價格由做市商決定，投資者無論買進還是賣出證券，都只是與做市商交易，與其他投資者無關。回到目錄一、做市商制度的發(fā)展沿革52做市商制度與競價交易制度

競價交易制度

也叫委托驅動(Order-Driven)交易制度，是指買賣雙方將委托交給各自的代理經紀人，再由經紀人經各種渠道呈交到交易中心。在匯總所有交易委托的基礎上，市場的交易中心以買賣雙向價格為基準實行撮合，完成交易。做市商制度與競價交易制度最大的不同處：做市商市場投資者無論買進還是賣出證券，都只是與做市商交易，而競價交易市場中買賣雙方直接交易。做市商制度與競價交易制度

53（二）起源做市商制度起源于美國納斯達克市場。伴隨著納斯達克市場的建立和發(fā)展，做市商制度逐漸從傳統的柜臺交易制度發(fā)展演變?yōu)橐?guī)范的交易制度。美國證監(jiān)會在1963年建議NASD（全美證券交易商協會）采用當時正在迅速發(fā)展的計算機和遠程通訊技術，以提高柜臺交易市場報價信息的及時性和準確性。1971年2月NASDAQ系統主機正式啟用，標志著NASDAQ市場正式成立.多家做市商的終端實現與NASDAQ系統主機聯結，通過NASDAQ系統發(fā)布自己的報價信息。NASDAQ市場的建立表明規(guī)范的具有現代意義的做市商制度已經初步形成.

（二）起源做市商制度起源于美國納斯達克市場。伴隨著納斯達克54（三）發(fā)展歷程1、納斯達克市場（NASDAQ)做市商制度的不斷完善報價信息的功能—委托傳遞執(zhí)行功能（小額委托執(zhí)行成交系統SOES系統的引入）—“策略性的合謀”遭受批評—改革（新的OHR規(guī)定)—NASDAQ市場成交量進一步擴張，于1997年首次超越了紐約證券交易所（三）發(fā)展歷程1、納斯達克市場（NASDAQ)做市商制度552、倫敦證券交易所做市商制度的引入和完善

交易大廳公開叫價—證券交易自動報價（SEAQ)系統—市場流動性大大提高，做市商制度給倫敦證券交易所帶來了極大的成功—公眾對倫敦做市商制度的透明度提出了質疑—對做市商延遲報告制度進行調整—1997年倫敦證券交易所對國內股本100只股票引入競價交易制度，但在國際股本市場和國內股本市場其他證券的交易中繼續(xù)維持采用單一的做市商制度。2、倫敦證券交易所做市商制度的引入和完善56其他證券市場的做市商制度巴黎證券交易所在1996年開設新市場時，在采用競價交易制度為主的同時，引入了做市商制度，要求做市商在開盤前15分鐘，將報價輸入交易系統主機。當投資者要求按照報價執(zhí)行委托時，做市商必須滿足投資者的需要。法蘭克福證券交易所也于1998年10月在對其電子競價交易系統（Xetra）進行第三次升級時，引入了類似于做市商的“指定保證人”（DesignedSponsor)）制度。一些新成立的創(chuàng)業(yè)板市場也采用了做市商制度，如歐洲的易斯達克市場和日本的加斯達克市場。此外，做市商制度在國債市場、外匯市場也得到了廣泛的應用。其他證券市場的做市商制度57二、海外證券市場做市商制度簡介

（一）納斯達克市場做市商制度1.概況

納斯達克市場是一個以做市商制度為核心的市場。為了保持做市商之間的報價競爭，納斯達克市場對做市商資格的管理十分寬松。會員公司只要達到一定的最低凈資本要求，同時擁有做市業(yè)務所必須的軟件設備，都可以申請注冊成為納斯達克市場做市商。做市商可以在任何時候撤消做市注冊，通常在撤消做市注冊后的20個交易日內，做市商不能再重新申請對該股票的做市注冊。

回到目錄二、海外證券市場做市商制度簡介

（一）納58做市商大致可以分為五類:

（1）批發(fā)商：同時擔任超過3000只股票的做市商，做市是該類公司的最主要業(yè)務（2）全國性零售經紀商：

綜合類證券公司，往往擁有全國性的經紀業(yè)務，做市主要服務于他們自己客戶提交的委托，做市股票數量在500-1000只股票之間（3）機構經紀商：這類做市商一般只服務于大客戶，主要集中于機構投資者。通常做市股票少于500只。（4）地區(qū)性公司：規(guī)模較小，通常也位于紐約以外。做市業(yè)務是為了向承銷業(yè)務和經紀業(yè)務提供支持

（5）電子交易網絡：過去的另類交易系統。負責將內部最好的報價傳送給納斯達克市場，而沒有持續(xù)雙邊報價的義務

做市商大致可以分為五類:591、做市商最核心的義務是保持持續(xù)雙邊報價（包括價格和相應的買賣數量），而且每個交易日9:30到下午4:00，這些報價必須是確定性的.2、做市商報出確定性價格的同時，必須有相應的至少一個正常交易單位的數量。但當做市商的報價是在顯示客戶的限價委托時，則不受此限。3、當市場上最好的買價等于最好的賣價時，或高于最好的賣價時，分別稱為報價“鎖定”和“交叉”。做市商在報價時，有義務采取合理的步驟避免出現報價“鎖定”或“交叉”的情況出現。

2.做市商的義務:1、做市商最核心的義務是保持持續(xù)雙邊報價（包括價格和相60成交報告有兩個目的，一個是為了保證交易的事后透明度，向公眾披露成交的信息；另一個目的則是為了啟動交易后的清算交收程序。在納斯達克市場，所有的成交報告都是通過成交自動確認系統（ACT)完成的。成交報告首先直接發(fā)送到ACT，ACT會對交易進行初步檢查，檢查交易的合理性，主要檢查報告價格是否嚴重偏離了當時市場最優(yōu)的報價。成交報告是否及時、準確關系到做市商制度的透明度和市場效率。3.成交報告成交報告有兩個目的，一個是為了保證交易的事后透明度，向公眾披614.做市商監(jiān)管要求由于做市商的行為是否規(guī)范直接影響到納斯達克市場的效率，所以制定了一系列規(guī)則，對做市商行為作出了規(guī)定和限制.（1）禁止做市商限制競爭行為（2）做市商盡職義務（3）禁止做市商利用信息優(yōu)勢“提前行動”4.做市商監(jiān)管要求由于做市商的行為是否規(guī)范直接影響到納斯達克62（1）禁止做市商限制競爭行為（1）禁止做市商與其他會員公司或會員公司相關個人合謀控制價格（報價）、交易和成交報告（包括合謀共同延遲報告或故意錯誤報告，以及合謀保持一定報價價差和報價數量）；（2）指使或要求其他做市商撤消或更改他們的報價，使之與自己的報價協同；（3）直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇以及其他不當的行為以影響其他做市商、會員公司和會員公司相關個人。包括要求其他做市商保持或更改報價，或者采取拒絕交易等行為報復或阻礙其他做市商或市場參與者的競爭性行為。（1）禁止做市商限制競爭行為（1）禁止做市商與其他會員公司或63（2）做市商盡職義務根據納斯達克市場規(guī)則規(guī)定，納斯達克市場所有的經紀商和做市商必須為客戶承擔盡職義務。也就是說，所有代理客戶或與客戶的交易必須盡可能以當時市場上最有利的做市商報價成交。做市商和經紀商盡職義務要求的最有利價格應該根據具體環(huán)境變化。納斯達克市場規(guī)則規(guī)定在考察做市商和經紀商盡職義務標準時，必須結合考慮以下因素：當時市場價格、波動性、流動性和通訊設備的狀況以及交易的數量和類型等。（2）做市商盡職義務64（3）禁止做市商利用信息優(yōu)勢“提前行動”當做市商得知一筆大宗交易即將成交的非公開信息時，禁止做市商在相應的期權上做套利交易；或者做市商得知一筆大宗期權交易即將成交的非公開信息時，做市商在相應的股票上做套利交易同樣也是禁止的。大宗交易是指10000股以上的交易。（3）禁止做市商利用信息優(yōu)勢“提前行動”當做市商得知一筆大65（二）倫敦證券交易所做市商制度

1.概況

目前倫敦證券交易所共有四套證券交易系統，其中除了SETS交易系統采用的是集中競價交易制度外，其他三類交易系統都是采用以做市商制度為主導的交易制度。1、SEAQ交易系統（StockExchangeAutomatedQuotation）:主要交易對象包括英國國內股票、金邊債券和傳統期權；2、SEAQPlus交易系統:交易對象是AIM市場股票以及不符合SEAQ系統要求而不能在SEAQ上市交易的英國國內股票3、SEAQInternational

交易系統:交易對象是在倫敦證券交易所國際股票市場上市交易的1025只外國股票做市商制度在倫敦交易所仍占據主導地位（二）倫敦證券交易所做市商制度

1.概況662.做市商的資格申請和注冊獲得金邊債券市場做市商資格的會員公司，自動成為全部金邊債券的做市商，而其他市場的做市商必須對逐個證券申請注冊做市商資格。只要申請符合相關規(guī)定，注冊申請通常在第二天即生效。做市商一旦注冊為某只證券的做市商，其后3個月之內不允許撤消注冊，同樣的在撤消注冊3個月內不允許重新申請注冊為該證券的做市商。2.做市商的資格申請和注冊獲得金邊債券市場做市商資格的會員公67

3.做市商的義務每個交易日8：00-4：30為強制報價期，做市商在此期間必須在報價系統上對其注冊的證券顯示確定性的雙邊報價，而且報價數量不能少于正常市場交易規(guī)模（NMS,NormalmarketSize）。根據計算結果分為20萬股到100股共15個檔次，NMS大致相當于該股票上一季度平均每日交易量的2.5%。交易所每個季度重新計算每只股票的NMS，并做相應的調整。

做市商制度研究課件68在交易所成交的每筆交易，必須通過交易所報告系統提交成交報告。成交報告必須包含以下內容：提交成交報告的會員公司身份、成交時間、交易是買還是賣、交易類型代碼、證券名稱、證券的國別、證券數量、成交價格、結算到期日，等等。交易所在收到會員公司提交的成交報告之后，將根據每筆交易的性質，按照不同的方式予以公告。

4.成交報告和公告在交易所成交的每筆交易，必須通過交易所報告系統提交成69（三）法蘭克福證券交易所做市商制度1998年以前一直采用的是集中競價交易制度，通過電子交易系統（Xetra,exchangeelec-tronictrading）自動撮合成交。1998年10月，為了進一步完善Xetra系統的功能，在原有的交易系統中引入了類似做市商的指定保證制度，使Xetra系統成為集中競價與做市商相混合的交易系統，進一步增強了Xetra系統對各類不同特征交易的適應性。除了交易量最大的30只DAX指數成份股之外，其他所有的在法蘭克福證券交易所上市的證券都可以引入指定保證人。法蘭克福證券交易所新市場上市的所有證券和所有進入小盤股指數的新成份股，在上市交易前必須引入指定保證人。

1.基本概況

（三）法蘭克福證券交易所做市商制度702.指定保證人的注冊和注消

任何一家在電子交易系統交易的銀行、證券經紀商和證券交易商都可以向交易所管理委員會申請成為一只或多只證券的指定保證人。只要申請人具備開展指定保證人業(yè)務的條件，管理委員會會批準其注冊申請，如果申請獲得批準，在批準的當天申請人的注冊開始生效。指定保證人可以注銷全部證券的注冊或某些證券的注冊，注銷前必須向管理委員會提交書面通知。在收到書面通知5個交易日之后，指定保證人將解除對有關證券的報價義務。在注銷注冊后的一定時間內，一般來說不少于20個交易日，該會員公司不能再申請相關證券的指定保證人資格。2.指定保證人的注冊和注消

任何一家在電子交易系統交易的銀713.指定保證人的義務

在交易所開市期間，指定保證人應客戶要求必須立刻提供報價，或者持續(xù)報價。指定保證人報價的方式是在Xetra電子交易系統同時輸入買入和賣出委托。指定保證人在收到報價要求時，必須立刻提供相應的報價，并以報價條件與之交易。在交易所集合競價期間，指定保證人也必須輸入相應的報價。為了保證指定保證人報價的質量，管理委員會對指定保證人報價制訂了一整套標準。交易所根據不同證券交易特征的差異，將所有適用指定保證人的證券分為四類，分別采用不同的標準。3.指定保證人的義務

在交易所開市期間，指定保證人應客戶要72具體報價標準（1）報價最大差幅，即指定保證人報價中買入價與賣出價之間最大的差幅，報價最大差幅是根據市場平均價差水平制訂的。（2）最小報價規(guī)模，即指定保證人報價最小的數量。（3）回應時間，即在持續(xù)競價期間，指定保證人在收到一報價要求時，作出報價反應的最大時間間隔，如果該報價沒有被執(zhí)行，那么該報價在電子交易系統至少要保留多長時間；在集合競價期間，回應時間是指在集合競價開始后多長時間內，指定保證人必須輸入其報價。（4）參與率，即在一個月的時間內，指定保證人必須至少對多少比例的報價要求作出回應；必須至少參與多少比例的集合競價。具體報價標準（1）報價最大差幅，即指定保證人報價中買入價與賣73（四）巴黎證券交易所新市場上市推薦人／做市商制度

1.基本概況

巴黎證券交易所在1996年以前都是采用集中競價交易制度，1996年在設立新市場（NouveauMarche）時，為了增強新市場證券交易的流動性，引入了做市商制度。巴黎證券交易所新市場做市商與英美的做市商有一些差異，新市場做市商與上市推薦人的功能存在一定的交叉，正式的稱謂是introducteur-teneurdemarche，即上市推薦人／做市商。（四）巴黎證券交易所新市場上市推薦人／做市商制度

1.74根據新市場規(guī)則規(guī)定，上市推薦人／做市商具有兩方面的職能：（1）協助新市場證券的上市，具體包括幫助發(fā)行人準備首次上市所須的公開披露文件，并采取必要的措施保證這些文件不存在誤導和不一致的內容；出版發(fā)行人上市當年和未來兩年的財務分析報告；促進該證券上市后的交易等工作；（2）在巴黎證券交易所批準后，為上市證券提供做市，做市期不少于3年。

根據新市場規(guī)則規(guī)定，上市推薦人／做市商具有兩方面的職能：752.做市證券的注冊和注銷

一家上市推薦人／做市商如果要尋求擔任新市場上市證券的做市商，必須向巴黎證券交易所遞交申請，并同時提交書面承諾，遵循新市場規(guī)則規(guī)定的做市商義務。巴黎證券交易所在7個工作日之內通知交易所的決定，同時在交易所公告中向市場公告。上市推薦人／做市商可以自行決定注銷其做市證券的注冊（有另一家做市商愿意在剩下的時間內為該證券繼續(xù)提供做市的情況下），上市推薦人／做市商注銷做市注冊必須在通知交易所一個月后才能生效，交易所在收到通知后也會在交易所公告中予以公告。2.做市證券的注冊和注銷

一家上市推薦人／做市商如果要尋求763.上市推薦人／做市商的做市義務在集中競價系統開市前15分鐘，做市商必須在集中競價系統中輸入自己的報價，并在整個新市場開市期間維持持續(xù)雙邊報價。做市商必須以報價條件或更優(yōu)的條件與證券交易經紀商提交的成交委托交易。做市商在交易完成后，必須立即向新市場委員會遞交成交報告。新市場委員會在收到成交報告后，會立即向市場公告。對于交易量超過做市商最小報價數量50倍以上的成交報告，如果做市商沒有完全抵消該交易形成的風險頭寸，成交報告將會延遲向市場公告，最晚可延遲至第三個交易日開盤前。

3.上市推薦人／做市商的做市義務在集中競價系統開市前15分鐘77三、做市商制度的特點和功能（一）做市商制度的特點

假設投資者持有證券v，期望價值為E［v］，方差為var［v］。出售z單位的該證券。流動性風險為σp2[z]。其中?σp2[z]/?z＞0,即隨著投資者提交交易的委托數量越多，交易的流動性風險就越大?；氐侥夸浫⒆鍪猩讨贫鹊奶攸c和功能（一）做市商制度的特點78在集中競價交易制度下，投資者交易該證券的期望效用函數可以表示為：EU(v)=E［v］-AC*(var［v］+σp2[z])⑴其中AC為該投資者的風險規(guī)避系數。假設做市商制度下該投資者成交委托的流動性風險為0，投資者交易該證券的期望效用函數可以表示為：EUd(v)=E［v］-AC*var［v］-ωd⑵其中：ωd＝在集中競價交易制度下，投資者交易該證券的期望效用函數可以表示79做市商做市的成本有三個部分：（1）不對稱信息的成本。DI為知情投資者提交委托的數量，DL為流動性投資者提交委托的數量。不對稱信息的成本可以表示為σV*E[∣DI-DL∣]（2）風險頭寸成本。設JD=DI-DL，JD即為做市商存貨頭寸的變化，σJD2為做市商的頭寸變化所帶來的無法分散的風險。持有風險頭寸的成本可以表示為Ad*σJD2，Ad為做市商的風險規(guī)避系數；（3）固定成本，如做市商的軟件設備維護費、席位費等，在這里設為0。做市商做市的成本有三個部分：80假設在競爭性做市商制度下，做市商利潤為0，因此：ωd*E[∣DI∣+∣DL∣]=σV*E[∣DI-DL∣]+Ad*σJD

2

將ωd式代入（2）式可以得到投資者在做市商制度下交易證券的期望效用函數：EUd(v)=E［v］-AC*var［v］-(3)

EU(v)=E［v］-AC*(var［v］+σp2[z])⑴假設在競爭性做市商制度下，做市商利潤為0，因此：81比較（1）式與（3）式，可以得到如下推論：（1）如果投資者是風險中性的，即AC=0時，那么競價制度在任何時候都優(yōu)于做市商制度。（2）隨著投資者風險規(guī)避系數不斷提高，投資者對做市商制度的偏好會逐漸增強。（3）在投資者主要提交大額委托時做市商制度比較適用，在投資者主要提交小額委托時競價制度比較適用。（4）做市商的風險分散能力將很大程度上影響做市商制度的適用性。（5）對于交易特別清淡的證券，做市商制度的適用性也特別差。（6）在知情投資者比例過高的市場，做市商制度的適用性大大降低。比較（1）式與（3）式，可以得到如下推論：82（二）做市商制度的功能1.做市商制度增強流動性的功能

這是做市商最基本的功能，流動性可以理解為投資者以現行市價變現的成本，變現的成本越低則該證券的市場流動性就越強。變現成本不僅包括交易成本，也包括像交易等待或者未成交風險所帶來的間接成本。以市場的買賣價差為指標：競價市場優(yōu)于做市商市場。比較另外兩項交易成本指標—交易等待時間和對市場價格不利影響—做市商市場優(yōu)于競價市場?？傊?，僅從交易成本的角度，很難直接判斷做市商市場是否比競價市場具有更強的流動性。市場表現指標：根據交易頻率、價格或報價變更頻率、換手率等實證指標綜合評價市場的流動性表現。據數據顯示，以做市商制度為主的NASDAQ市場比以競價制度為主的NYSE市場表現出更強的流動性。

（二）做市商制度的功能1.做市商制度增強流動性的功能83（二）做市商制度的功能2.做市商制度的大宗交易功能

當投資者提交大額委托時，將會使市場買賣委托數量出現失衡，大額委托很難得到執(zhí)行，或者使市場價格出現劇烈波動。此外大宗交易往往需要交易雙方在場外充分地協商溝通才能成交，因此競價市場的大宗交易撮合效率較低。在做市商市場，做市商可以運用靈活的處理手段，有針對性地提高大宗交易的撮合效率。3.做市商制度的推介功能

由于做市商的做市收入取決于其做市證券交易的頻率，為了增加投資者對交易該股票的興趣，做市商有很強的動機向投資者推介自己做市的證券。對于一些中小企業(yè)的證券，做市商的推介功能對于提高其證券的知名度，改善其證券定價低估的狀況，具有十分重要的作用。（二）做市商制度的功能2.做市商制度的大宗交易功能84

存在的問題（一）做市商制度的適用證券范圍（二）做市商合謀限制競爭（三）做市商市場的成交公告制度（四）做市商存貨頭寸風險控制

四、做市商制度在實踐中出現的問題

及其完善措施回到目錄存在的問題四、做市商制度在實踐中出現的問題

及其完善措施85做市商制度的流動性保障和推介功能，對于交易相對比較清淡的證券和中小型上市公司證券具有十分重要的意義。但是對于那些交易非?；钴S的大型上市公司證券來說，卻沒有多少實際意義。反而會增加這類證券的交易成本。但從做市商的角度看，做市商為了追求做市利潤，必將傾向于擔任交易活躍證券的做市商，這些證券的風險相對較??；而且由于交易量活躍，做市商能夠充分分散頭寸風險，這使做市商不對稱信息成本和風險頭寸成本大大降低。因此，做市商制度的適用證券范圍與做市商自身的利益取向是矛盾的。（一）做市商制度的適用證券范圍做市商制度的流動性保障和推介功能，對于交易相對比較清淡的證券86完善措施近年來，各國證券交易所紛紛調整做市商制度的使用范圍，以突現做市商制度的功能優(yōu)勢，避免做市商制度的缺陷。倫敦證券交易所做市商制度壟斷使用范圍的收縮NASDAQ市場做市商制度壟斷地位的削弱德法引入做市商制度的范圍完善措施近年來，各國證券交易所紛紛調整做市商制度的使用范圍，87做市商相互合作可以有效地規(guī)避知情投資者帶來的不對稱信息成本。只有相互合作才能處理大宗委托，并將大宗交易的頭寸風險降到最低。做市商合謀限制競爭的主要表現1.最小報價檔位限制 2.報價數量限制

3.做市商報價、交易和成交報告的協同行為

（二）做市商合謀限制競爭做市商相互合作可以有效地規(guī)避知情投資者帶來的不對稱信息成本。881.最小報價檔位限制根據當時NASDAQ市場的規(guī)則，股價