固定收益研究：如何看短債的價值

證券研究報告|固定收益研究unhnnet資產(chǎn)管理有限公司managementfosunhnnet如何看短債的價值投資要點：?近期中短債的大幅調(diào)整引起投資者關(guān)注，在明顯調(diào)整后，中短債是否有價值呢？我們從四個方面來看：(1)靜態(tài)收益比較維度。在相同利率風(fēng)險敞口的情況下，比較不同期限債券的持有回報。以二級資本債為例，當(dāng)前信用債在1-2年左右的靜態(tài)持有收益較高，在相同風(fēng)險的情況，持有短期限信用債的預(yù)期回報明顯高于中長期限的信用債，且短期限債券持有回報高于長期限持有回報的程度也達到了歷史極值附近。因此，從相對比較來看，建議投資者可以考慮短期限信用債。國開債在3-4年附近的性價比也較高。(2)曲線動態(tài)判斷維度。短期來看，雖然年末和春節(jié)資金擾動的情況下，短端利率行情可能會有波瀾，但在經(jīng)濟明顯好轉(zhuǎn)之前，貨幣政策整體預(yù)計會維持流動性寬裕，資金中樞雖然比2022年2-3季度高一些，但整體依然偏寬松，短端利率在未來2-3個月左右會有相對較強的表現(xiàn)，收益率曲線有望呈現(xiàn)陡峭化。那么中短端債券可能會有更多的資本利得。(3)定價維度。根據(jù)歷史經(jīng)驗，在政策穩(wěn)健狀態(tài)下，1Y國有存單利率平均會高于7天OMO利率55BP左右，低于1YMLF利率20BP左右，存單利率最高時會超過1YMLF利率40BP以上，最低時會低于7天OMO利率20BP左右。同時，存單利率平均高于R007(1M)(指R007的滾動一個月平均值，下同)的水平在45BP左右，而當(dāng)前1Y存單利率高于R007(1M)的水平在80BP左右，這說明短端利率的持有價值確實比較高。3Y國開和5Y國開也明顯高于資金利率，但兩者與資金利率利差的歷史分位點不如同業(yè)存單，這說明短端利率在這次調(diào)整中，受機構(gòu)行為的影響更大一些，但實際資金水平卻處于偏寬松狀態(tài)，因此如果后續(xù)債市能回歸穩(wěn)定或反彈，短端利率的性價比明顯更高一些。(4)配置維度。從較長時間配置持有維度來看，1Y國有存單利率的防御空間接近90BP，即未來三個月，只要1Y國有存單利率水平不上行到3.60%以上，當(dāng)前持有1Y同業(yè)存單一個季度很難出現(xiàn)虧損，而這一利率上行幅度達到的概率較低。2Y城投AA+的防守空間也達到55BP，對應(yīng)的利率在4.30%左右。?從10年期的維度來看，在國開債方面，當(dāng)前220215-220220的利差已經(jīng)回落到較低水平，目前在1-2BP左右，在市場行情不好時，利率水平偏低的新券確實容易下跌，但考慮到該利差已經(jīng)較220220。國債方面，目前新券220025的α優(yōu)勢已經(jīng)減弱，當(dāng)前10年國債整體上以β優(yōu)勢為主，即長期看國開-國債利差上行的概率偏大。?風(fēng)險提示：經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期、宏觀政策超預(yù)期、政府債發(fā)行超預(yù)期證券研究報告|固定收益研究31.債市周觀點：如何看短債的價值1.1.債市周度回顧過去一周，債市震蕩回暖，中長端表現(xiàn)更好一些。原因主要在于：(1)理財贖回的擔(dān)憂始終圍繞市場，中短端債券拋壓較大，利率上行偏多；(2)短時間經(jīng)濟表現(xiàn)偏弱，11月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)普遍不及預(yù)期，對于市場整體影響有限，不過長端利率的調(diào)整壓力會相對小一些，再疊加投資者對未來進一步強刺激的預(yù)期有所減緩，債市于后半周有所回暖。資料來源：Wind、復(fù)星恒利資料來源：Wind、復(fù)星恒利1.2.債市周觀點：如何看短債的價值1.2.1.如何看短債的價值近期中短債的大幅調(diào)整引起投資者關(guān)注，在明顯調(diào)整后，中短債是否有價值呢？我們從四個方面來看：4(1)靜態(tài)收益比較維度。在相同利率風(fēng)險敞口的情況下，比較不同期限債券的持有回報。以二級資本債為例，當(dāng)前信用債在1-2年左右的靜態(tài)持有收益較高，在相同風(fēng)險的情況，持有短期限信用債的預(yù)期回報明顯高于中長期限的信用債，且短期限債券持有回報高于長期限持有回報的程度也達到了歷史極值附近。因此，從相對比較來看，建議投資者可以考慮短期限信用債。國開債在3-4年附近的性價比也較高。(2)曲線動態(tài)判斷維度。短期來看，雖然年末和春節(jié)資金擾動的情況下，短端利率行情可能會有波瀾，但在經(jīng)濟明顯好轉(zhuǎn)之前，貨幣政策整體預(yù)計會維持流動性寬裕，資金中樞雖然比2022年2-3季度高一些，但整體依然偏寬松，短端利率在未來2-3個月左右會有相對較強的表現(xiàn)，收益率曲線有望呈現(xiàn)陡峭化。那么中短端債券可能會有更多的資本利得。(3)定價維度。根據(jù)歷史經(jīng)驗，在政策穩(wěn)健狀態(tài)下，1Y國有存單利率平均會高于7天OMO利率55BP左右，低于1YMLF利率20BP左右，存單利率最高時會超過1YMLF利率40BP以上，最低時會低于7天OMO利率20BP左右。同時，存單利率平均高于R007(1M)(指R007的滾動一個月平均值，下同)的水平在45BP左右，而當(dāng)前1Y存單利率高于R007(1M)的水平在80BP左右，這說明短端利率的持有價值確實比較高。3Y國開和5Y國開也明顯高于資金利率，但兩者與資金利率利差的歷史分位點不如同業(yè)存單，這說明短端利率在這次調(diào)整中，受機構(gòu)行為的影響更大一些，但實際資金水平卻處于偏寬松狀態(tài)，因此如果后續(xù)債市能回歸穩(wěn)定或反彈，短端利率的性價比明顯更高一些。(4)配置維度。從較長時間配置持有維度來看，1Y國有存單利率的防御空間接近90BP，即未來三個月，只要1Y國有存單利率水平不上行到3.60%以上，當(dāng)前持有1Y同業(yè)存單一個季度很難出現(xiàn)虧損，而這一利率上行幅度達到的概率較低。2Y城投AA+的防守空間也達到55BP，對應(yīng)的利率在4.30%左右。1.2.2.大類資產(chǎn)比較來看，債券并無優(yōu)勢根據(jù)大類資產(chǎn)的估值對比情況，截止最新交易日(2022.12.16)：1.橫向?qū)Ρ葋砜矗壳皞Y產(chǎn)的相對性價比較低。從資產(chǎn)配置的角度來看，債券價格已經(jīng)較高，利率水平偏低，當(dāng)前債券和商品整體的估值水平都不便宜；2.縱向?qū)Ρ葋砜?，?dāng)前滬深300市盈率倒數(shù)-10年國債利率為5.78，處于過去五年85%的分位點；滬深300股息率/10年國債利率為0.94，處于過去五年91%的分位點。相對債市來說，股市依然較為便宜。圖表3：國內(nèi)各大類資產(chǎn)價格處于歷史五年的百分位點情況(2022.12)資料來源：Wind、復(fù)星恒利5圖表4：滬深300市盈率倒數(shù)-10年國債利率(單位：%)資料來源：Wind、復(fù)星恒利深300股息率/10年國債利率資料來源：Wind、復(fù)星恒利1.2.3.利率預(yù)測模型對未來看法偏多根據(jù)我們構(gòu)建的利率預(yù)測模型(動態(tài)的NS模型)，在12月16日(將此日期數(shù)據(jù)假設(shè)為月底數(shù)據(jù))，模型對未來長端利率的看法不悲觀：12月16日10年期國債利率為2.89%，模型預(yù)測未來一個月，10年國債利率會下行至2.77%。根據(jù)模型歷史表現(xiàn)來看，2010年以來，模型對未來月底變化方向預(yù)測的準(zhǔn)確度在65%-70%左右。與此同時，模型雖然在上個月看空10年期國開債，但目前也有轉(zhuǎn)多的跡象。圖表6：10年期國債利率及模型預(yù)測多(紅)空(綠)時期(單位：%)資料來源：Wind、復(fù)星恒利證券研究報告|固定收益研究6圖表7：10年期國開債利率及模型預(yù)測多(紅)空(綠)時期(單位：%)資料來源：Wind、復(fù)星恒利1.2.4.國債期貨上依然有看多力量從國債期貨投資者看法的角度，我們構(gòu)建了國債期貨多空比指標(biāo)(多頭成交量/空頭成交量)。最近一個月，債市波動較大，且下跌明顯，國債期貨多空比指標(biāo)也出現(xiàn)下行，但整體指標(biāo)并未處于特別低的水平，說明在下跌過程中，考慮到國債期貨基差較高，有投資者愿意做多國債期貨。最近2-3周左右，國債期貨基差水平也出現(xiàn)了明顯下降，國債期貨多頭表現(xiàn)高于現(xiàn)券。資料來源：Wind、復(fù)星恒利1.3.利率債擇券性價比比較證券研究報告|固定收益研究71.3.1.收益率曲線后續(xù)可能會先陡后平過去一周，長端利率維持震蕩，短端利率繼續(xù)上行，收益率曲線有所變平，國債期限利差(10-1Y)下行3BP圖表9：國債期限利差(10-1Y)(單位：%，bp)資料來源：Wind、復(fù)星恒利資料來源：Wind、復(fù)星恒利證券研究報告|固定收益研究8資料來源：Wind、復(fù)星恒利P資料來源：Wind、復(fù)星恒利資料來源：Wind、復(fù)星恒利據(jù)歷史經(jīng)驗，在政策穩(wěn)健狀態(tài)下，1Y國有存單利率平均會高于7天OMO利率55BP左右，低于1YMLF利率20BP左右，存單利率最高時會超過1YMLF利率40BP以上，最低時會低于7天OMO利率20BP左右。同時，存單利率平均高于R007(1M)(指R007的滾動一個月平均值，下同)的水平在45BP左右，而當(dāng)前1Y存單利率高于R007(1M)的水平在80BP左右，這說明短端利率的持有價值確實比較高。3Y國開和5Y國開也明顯高于資金利率，但兩者與資金利率利差的歷史分位點不如同業(yè)存單，這說明短端利率在這次調(diào)整中，受機構(gòu)行為的影響更大一些，但實際資金水平卻處于偏寬松狀態(tài)，因此如果后續(xù)債市能回歸穩(wěn)定或反彈，短端利率的性價比明顯更高一后續(xù)來看，短時間在年末和春節(jié)資金擾動的情況下，短端利率行情可能會有波瀾，但在經(jīng)濟明顯好轉(zhuǎn)之前，貨幣政策整體預(yù)計會維持流動性寬裕，資金中樞雖然比2022年2-3季度高一些，但整體依然偏寬松，短端利率在未來2-3個月左右會有相對較強的表現(xiàn)，收益率曲線有望呈現(xiàn)陡峭化。不過長期來看，考慮到未來隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，寬信用進程加快，資金利率中樞在明年可能會回到央行操作利率水平附近，收益率曲線之后會保持變平的趨勢性。證券研究報告|固定收益研究1.3.2.債券擇券推薦我們選取了關(guān)鍵債券的主要期限，進行騎乘策略的收益靜態(tài)測算。根據(jù)12月16日數(shù)據(jù)測算，發(fā)現(xiàn)國債在6AAA票在2年期，AAA-二級資本債在3年期位置參與騎乘的效果不錯。另外從相同久期風(fēng)險的角度來看，以2年期債券的久期為基準(zhǔn)(久期可調(diào)整)，比較幾類主要債券在不同期限的性價比?？梢园l(fā)現(xiàn)國債在1年左右，國開債在2年左右，地方債在2年左右，中票在2年、二級資本債在1年和以下位置的性價比最高。舉例來說，假設(shè)持有期為3個月，2年國開的持有回報為0.74%，10年國開的持有回報為0.57%，如果未來10-2Y的利差變平幅度在9BP以上，持有10年國開才能戰(zhàn)勝2年國開，在曲線已經(jīng)經(jīng)歷了快速變平后，10-2Y未來還要繼續(xù)變平9BP以上則需要資金面的進一步明顯收斂。綜合來說，結(jié)合曲線形態(tài)變化和騎乘的角度來看，當(dāng)前收益率曲線偏平坦，且資金利率又不高，在相同風(fēng)險情況下，短端債券的持有性價比較好，建議投資者結(jié)合組合久期情況，考慮2年以內(nèi)債券。而如果投資者想要短期參與博弈，則可以選擇3-4年的國開債。對于國開和國債之間的選擇問題，考慮到未來長期債券市場依然存在壓力，品種間利差上行的可能性較大，建議可以更多選擇國債，特別是中長端品種。從10年期的維度來看，在國開債方面，當(dāng)前220215-220220的利差已經(jīng)回落到較低水平，目前在1-2BP左右，在市場行情不好時，利率水平偏低的新券確實容易下跌，但考慮到該利差已經(jīng)較低，建議投資者后續(xù)可以多考慮新券220220。國債方面，目前新券220025的α優(yōu)勢已經(jīng)減弱，當(dāng)前10年國債整體上以β優(yōu)勢為主，即長期看國開-國債利差上行的概率偏大。信用債方面，當(dāng)前信用債的防守價值出現(xiàn)上升，舉例來說，未來三個月，1年二級資本債(AAA-)的信用利差防御空間為27BP左右，3-5年的信用利差防御空間為8BP左右，高等級中票的價值稍低一些。當(dāng)前買入高等級低久期(例如2Y以內(nèi))的信用債問題不大，即使后續(xù)利率水平再度上行，信用債也很難碰觸到虧損線，信用利差也有一定的保護空間。另外短久期信用債的騎乘優(yōu)勢在當(dāng)前也更強一些；但3-5年信用債建議謹(jǐn)慎考慮，因為投資者情緒不如今年3季度及以前那樣樂觀，且3-5年信用債的防守空間也不高，在市場情緒未明顯好轉(zhuǎn)之前，流動性較低且波動高的信用債可能不會受到明顯青睞。另外，從持有收益比較的維度來看，當(dāng)前信用債(以二級資本債為例)在1-2年左右的靜態(tài)持有收益較高，在相同風(fēng)險的情況，持有短期限信用債的預(yù)期回報明顯高于中長期限的信用債，且短期限債券持有回報高于長期限持有回報的程度也達到了歷史極值附近。因此，從相對比較來看，建議投資者可以考慮短期限信用債。圖表14：國開債生命周期下的收益測算(橫軸單位：年)資料來源：Wind、復(fù)星恒利圖表15：國債生命周期下的收益測算(橫軸單位：年)資料來源：Wind、復(fù)星恒利證券研究報告|固定收益研究資料來源：Wind、復(fù)星恒利資料來源：Wind、復(fù)星恒利資料來源：Wind、復(fù)星恒利證券研究報告|固定收益研究資料來源：Wind、復(fù)星恒利注：短-長收益為右軸，下同圖表21：3年與5年國開債的持有收益對比(單位：%)資料來源：Wind、復(fù)星恒利資料來源：Wind、復(fù)星恒利資料來源：Wind、復(fù)星恒利資料來源：Wind、復(fù)星恒利24：10年國債次新券-新