建筑行業(yè)研究：基建央企估值未反映業(yè)績超預期彈性和持續(xù)性

建筑行業(yè)研究：基建央企估值未反映業(yè)績超預期彈性和持續(xù)性1.綜述：先行指標預示基建投資將跳升，央企估值十年底部性價比高業(yè)績動力十足基建央企目前估值未充分反映其業(yè)績超預期彈性和持續(xù)性。(1)市場認為基建投資前高后低，我們認為基建投資前低后高全年8.5%以上。國家再次強調將加大宏觀政策調節(jié)力度，采取更加有效的舉措，努力實現全年經濟社會發(fā)展目標，基建增速旺季單月將跳升到兩位數具高彈性。(2)市場認為基建央企業(yè)績沒有彈性和持續(xù)性，我們認為基建央企受益專項債密集發(fā)行，充沛在手訂單將加速轉化為業(yè)績具超預期彈性。基建央企行業(yè)拓展新基建、區(qū)域全球化、商業(yè)模式產品運營化等增強業(yè)績持續(xù)性。(3)財政貨幣寬松改善央企資產質量和現金流，原材料價格下行提振盈利水平，疊加國改加速業(yè)績釋放將提振十年底部的估值。1.1.復盤歷史行情，基建央企業(yè)績/股價/估值具較強彈性復盤歷史穩(wěn)增長行情，基建投資提速，建筑央企凈利潤提升明顯，獲取超越行業(yè)的業(yè)績增速。1）2008年11月-2009年9月，基建增速從20%大幅反彈至51%。凈利增速：中國中鐵、中國鐵建、葛洲壩三家建筑央企業(yè)績整體增速由負轉正，大幅度高增。2）2012-2013年，基建投資增速由-2%反彈至24%，建筑央企凈利潤由-8%提升至2012Q3的20%。3）2014-2015年，基建投資增速維持20%，建筑央企凈利增速1%提至13%。4）2016-2017年，基建投資由16%提升至22%，建筑央企由整體增速由2016Q2的12%提升至30%。5）2020-2021年，基建投資增速由7%降至0，建筑央企凈利潤增速整體下滑，由2021Q2的17%降至2021Q3的5%。1.2.先行指標預示基建投資將跳升，央企在手訂單充裕有能力有潛力釋放業(yè)績經濟環(huán)比恢復但仍面臨諸多挑戰(zhàn)，國家再次要求果斷加大穩(wěn)增長力度。(1)5月工業(yè)增加值增0.7%環(huán)比升3.6個百分點，低于21年的9.6%和22年3月的5%。5月調查失業(yè)率5.9%環(huán)比降0.2個百分點、不及全年5.5%的目標。(2)國常會再次要求果斷加大力度、穩(wěn)經濟政策應出盡出，部署支持民間投資和推進一舉多得項目的措施，更好擴大有效投資帶動消費和就業(yè)。加大政策支持，健全收費回報機制吸引社會資本參與。引導金融機構發(fā)放長期貸款，對項目主體發(fā)行信用債給予市場化增信支持。(3)國務院辦公廳出臺《進一步推進省以下財政體制改革工作的指導意見》。基建投資增速環(huán)比大幅改善，先行指標預示將繼續(xù)加速跳升。(1)5月廣義基建投資增7.9%、增速環(huán)比4月加快3.6個百分點，狹義基建投資增7.2%、環(huán)比4月加快4.2個百分點均大幅改善，體現疫情對人流物流的影響緩解后，穩(wěn)增長政策加碼的效果逐步顯現。(2)從細分行業(yè)看，水利增11.3%、增速環(huán)比4月回落5.1個百分點，公共設施增9.9%、增速環(huán)比4月加快4.6個百分點，電力等增7.8%、增速環(huán)比4月加快5.5個百分點，交通運輸等增5.5%、增速環(huán)比4月加快1.8個百分點，生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)增4.9%、增速環(huán)比4月加快9.7個百分點。市場容量基建投資擴張。全年基建投資判斷8%以上，4月份開始基建投資將加速跳升，7、8月最高點達15%左右，遠超市場預期。受該方向提振，基建龍頭公司業(yè)績將在未來四個季度逐漸加速提升。八大建筑央企訂單保障倍數強，基建訂單高增。21年建筑央企新簽訂單增速11%（建筑業(yè)新簽增速6%），單季增速由21Q4的5.1%增至22Q1的18.2%；22Q1

中國中鐵新簽增速達84%，中國化學新簽增速90%。（1）建筑業(yè)全年新簽訂單增速由20年的12.4%降至21年的6.0%，環(huán)比下降6.4個百分點。21Q4同比減少1.8%，22Q4同比增加2.1%，環(huán)比提升3.9個百分點。（2）建筑央企新簽訂單增速由20年的19.4%降至21年的10.8%，環(huán)比下降8.6個百分點。21Q4同比增加5.1%，22Q1同比增加18.2%，環(huán)比提升13.1個百分點。（3）中國中鐵新簽訂單增速由21Q4的0.9%增至22Q1的84.0%，環(huán)比提升83.1個百分點。中國化學新簽訂單增速由21Q4的-6.5%增至22Q1的90.1%，環(huán)比提升96.6個百分點。財政貨幣發(fā)力財務費用下降，預期PPI下行央企毛利率提升。近五年，建筑央企和建筑行業(yè)的銷管財費率走勢大致相同，且建筑央企在三項數據上都顯著低于行業(yè)。按指標看，近五年管理費用率顯著下降1.94%，財務費用率下降0.35%，銷售費用率基本持平。按季度看，近五個季度三項指標總體呈波動趨勢。22Q1央企減值計提同增18%，21年央企減值計提同增48%。2022Q1八大建筑央企減值損失合計34億元，同增18%，環(huán)降89%；減值損失占利潤總額比重5.5%，同增0.17pct，環(huán)比下降37pct。2021年建筑央企共計提減值損失490億元（+48%），占歸母凈利潤33%（+7.8pct），占利潤總額19%（+5.0pct）。21年減值占利潤總額19%近6年最高，近3年減值損失處于高位。2016-2021年建筑央企減值損失占利潤總額均值基本呈逐年遞增，分別為-15/-21%/-19%/14%/14%/19%。2019-2021年，建筑央企合計資產減值損失總額分別為54/106/131億元，信用減值損失總額分別為231/224/359億元。2021年央企資產減值損失增加系因業(yè)主方資金緊張造成合同資產減值、房地產客戶應收款風險增加等，計提后壓實資產質量。主要減值原因如下：(1)中國中鐵、中國建筑、中國鐵建和中國中冶的減值損失增加的原因均包含房地產業(yè)務資產減值或房地產業(yè)主方應收款信用減值；(2)中國中鐵和中國中冶資產減值損失原因還包括已完工未結算項目的合同資產出于謹慎性原則的合理計提；(3)中國化學資產減值損失增加主要系原材料及庫存積壓。(4)建筑央企在21年進行了充分的減值計提，地產應收款敞口等可充分覆蓋，22年輕裝上陣有望獲得更高估值。1.3.國企三年改革進入收官之年，股權激勵推動央企有動力釋放業(yè)績國資委推動央國企高質量發(fā)展，實現國有資產保值增值。5月27日，國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質量工作方案》，指出將分類推進上市平臺建設，形成梯次發(fā)展格局，2024年底前基本完成調整，支持通過吸收合并、資產重組、跨市場運作等方式盤活，或通過無償劃轉、股權轉讓等方式退出，進一步聚焦主責主業(yè)和優(yōu)勢領域；兼顧發(fā)展需要和市場狀況開展股權或債務融資，靈活運用發(fā)行股債結合產品、探索不動產投資信托基金(REITs)等多種手段，優(yōu)化融資安排，改善資本結構，提升直接融資比重。股權激勵推動業(yè)績高增，保障建筑央企資產質量。(1)中國中鐵股權激勵未來三年ROE10.5/11/11.5%增長確定性強，貢獻約15%利潤礦產中銅產能2022年增約70%彈性大。(2)中國化學3月公告擬回購4-8億元用于股權激勵。2022年政府工作報告指出，2022年要完成國企改革三年行動任務，加快國有經濟布局優(yōu)化和結構調整，加強國有資產監(jiān)管，促進國企聚焦主責主業(yè)、提升產業(yè)鏈供應鏈支撐和帶動能力。2.利潤表：基建投資加速央國企龍頭優(yōu)勢明顯，二三季度業(yè)績逐季提升2.1.基建投資單月有望提速至兩位數增速，建筑央企22Q1凈利增18%全國財政持續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長，交通/農村水支出等大增。(1)前5月全國一般公共預算支出9.9萬億元同增5.9%，其中中央一般公共預算本級支出1.2萬億元同增5.4%、地方一般公共預算支出8.7億元同增6%。其中農林水支出7075億元同增12%、交通運輸支出4835億元同增0.8%。(2)前5月全國政府性基金預算支出3.9萬億元同增32.8%，其中中央政府性基金預算本級支出1620億元同增2.4倍，地方政府性基金預算相關支出3.7萬億元同增29.4%(其中國有土地使用權出讓收入相關支出2.3萬億元同比下降4.9%)。(3)5月政府債券凈融資1.06萬億元，同比多3881億元。基建投資增速環(huán)比大幅改善，水利/公共設施/電力等5月增速最快。(1)5月廣義基建投資增7.9%、增速環(huán)比4月加快3.6個百分點，狹義基建投資增7.2%、環(huán)比4月加快4.2個百分點均大幅改善，體現疫情對人流物流的影響緩解后，穩(wěn)增長政策加碼的效果逐步顯現。(2)從細分行業(yè)看，水利增11.3%、增速環(huán)比4月回落5.1個百分點，公共設施增9.9%、增速環(huán)比4月加快4.6個百分點，電力等增7.8%、增速環(huán)比4月加快5.5個百分點，交通運輸等增5.5%、增速環(huán)比4月加快1.8個百分點，生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)增4.9%、增速環(huán)比4月加快9.7個百分點。(3)前5月新開工項目個數同比增長26.1%，新開工項目計劃總投資增長23.3%，投資項目到位資金增長18.4%。(4)2021年3-7月單月基建投資增速25%/3%/-3%/-2/-11%基數逐月走低。建筑央企21年凈利增速13%（建筑業(yè)同比下降4%）遠超行業(yè)，單季增速由21Q4的-8%增至22Q1的18%顯著提升。（1）建筑業(yè)全年凈利潤增速由20年的3.7%降至21年的-4.0%，環(huán)比下降7.7個百分點。21Q4同比下降64.2%，22Q1同比增加11.6%，環(huán)比提升75.8個百分點。（2）建筑央企全年凈利潤增速由20年的4.0%增至21年的12.6%，環(huán)比提升8.6個百分點。21Q4同比減少8.3%，22Q1同比增加17.6%，環(huán)比提升25.9個百分點。（3）中國交建

21年凈利增速為11.0%。單季凈利增速由21Q4的-50.6%增至22Q1的17.7%，環(huán)比提升68.3個百分點。中國中鐵

21年凈利增速為9.7%，單季增速由21Q4的0.6%增至22Q1的17.0%，環(huán)比提升16.4個百分點。中國中冶單季凈利增速由21Q4的-31.0%增至22Q1的25.5%，環(huán)比提升56.5個百分點。2.2.近十年央企訂單市占率由26%提升至近40%，競爭優(yōu)勢凸顯龍頭效應增強，獲得超越行業(yè)增長從近十年歷史數據看，建筑央企在建筑行業(yè)新簽訂單的占比在2014年為26%，到2021超39%，建筑央企的競爭優(yōu)勢逐漸凸顯，市場份額不斷提升。與民營企業(yè)相比，建筑央企具備資金、科研、管理等層面優(yōu)勢。能夠獲取超越行業(yè)的增長速度。中國電建大型項目水電全球約占50%/國內約65%，國內大型項目風電/光伏(BIPV)設計約60%市場份額，全球最大新能源EPC，參與了國內90%以上的抽水蓄能電站建設。中國中鐵在鐵路大中型基建45%/城市軌道交通35%/高速公路10%左右市場份額。中國鐵建設計/建設我國高速鐵路和普速鐵路50%/城市軌道交通40%/高等級公路30%左右項目。中國交建是世界最大的港口、公路與橋梁的設計與建設公司、世界最大的疏浚公司；中國最大的國際工程承包公司、中國最大的高速公路投資商；擁有世界上最大的工程船船隊。2.3.22Q1建筑央企新簽增18%（建筑業(yè)2%）加速，專項債提速在手訂單保障營收超預期21年建筑央企新簽訂單增速11%（建筑業(yè)新簽增速6%），單季增速由21Q4的5.1%增至22Q1的18.2%；22Q1

中國中鐵新簽增速達84%，中國化學新簽增速90%。（1）建筑業(yè)全年新簽訂單增速由20年的12.4%降至21年的6.0%，環(huán)比下降6.4個百分點。21Q4同比減少1.8%，22Q1同比增加2.1%，環(huán)比提升3.9個百分點。（2）建筑央企新簽訂單增速由20年的19.4%降至21年的10.8%，環(huán)比下降8.6個百分點。21Q4同比增加5.1%，22Q1同比增加18.2%，環(huán)比提升13.1個百分點。（3）中國中鐵新簽訂單增速由21Q4的0.9%增至22Q1的84.0%，環(huán)比提升83.1個百分點。中國化學新簽訂單增速由21Q4的-6.5%增至22Q1的90.1%，環(huán)比提升96.6個百分點。專項債提速加速在手訂單轉化為收入，在手訂單保障基建央國企業(yè)績將繼續(xù)加速超預期。(1)2022Q1基建央國企凈利潤加速超預期:中國建筑增18%好于上年14%和Q4的-2%，中國中鐵增17%好于上年10%和Q4的1%，中國交建增18%好于上年11%和Q4的-50%，中國鐵建增12%好于上年10%和Q4的-9%。(3)在手訂單保障倍數增速高將繼續(xù)拉升年內業(yè)績加速超預期：中國中冶

3.2倍增37%/中國電建3.3倍增32%/中國中鐵4.4倍增29%/中國建筑3.4倍增17%/中國鐵建4.3倍增14%/中國交建4.6倍增7%。建筑業(yè)21年營收增速15%，單季增速由21Q4的2%增至22Q1的14%，中國交建

22Q1營收增速環(huán)比增60%。（1）建筑業(yè)全年營收增速由20年的12.2%增至21年15.1%，環(huán)比提升2.9個百分點。21Q4同比增加2.1%，22Q1同比增加13.5%，環(huán)比提升11.4個百分點。（2）建筑央企全年營收增速由20年的13.1%增至21年的14.5%，環(huán)比提升1.4個百分點。21Q4同比增加0.5%，22Q1同比增加17.8%，環(huán)比提升17.3個百分點。（3）中國中冶表現亮眼，21年營收同增25.1%，單季增速由21Q4的14.3%增至22Q1的25.0%，環(huán)比提升10.7個百分點。中國交建營收單季增速由21Q4的-43.6%增至22Q1的16.4%，環(huán)比提升60個百分點。2.4.央企業(yè)務結構基建/房建/電力運營/地產等多元化，獲得可持續(xù)增長的能力2.4.1.基建訂單增速由21Q4的3%提升至22Q1的24%，中國中鐵、中國鐵建基建規(guī)模最大2021年五大建筑央企基建訂單同增13%（2020年同比增速為24%），單季度增速由21Q4的3%提升至22Q1的24%。中國中鐵基建占比最高，22Q1基建訂單增速94%。建筑央企中，中國中鐵、中國交建基建業(yè)務占比最高，為80%以上。22Q1，中國中鐵、中國交建、中國建筑的基建訂單均有顯著提升。中國中鐵的基建業(yè)務細分看，市政業(yè)務占比62%最高，22Q1市政和公路業(yè)務新簽訂單增速100%以上。中國中鐵新簽鐵路/公路/市政4336億元（+22%）/2953億元（-28%）/16879億元（+19%），分別占比16/11/62%。其中鐵路訂單Q1-Q4單季增速-7/0/42/33%，公路訂單Q1-Q4單季增速-53/88/-47/-34%，市政訂單Q1-Q4單季增速12/39/-3/18%。中國鐵建的基建業(yè)務細分看，市政、鐵路占比較高，22Q1公路訂單增速為8%。中國鐵建新簽鐵路/公路/市政3765億元（+30%）/2730億元

（+4%）/4309億元（-6%），分別占比13/10/15%。其中鐵路訂單Q1-Q4單季增速7/15/23/54%，公路訂單Q1-Q4單季增速28/-35/26/8%，市政訂單Q1-Q4單季增速12/11/146/-39%。2.4.2.房建訂單增速由21Q4的19%提升至22Q1的22%維持高增，中國建筑房建占64%規(guī)模最大2021三大建筑央企房建訂單增11%（2020年同比增速為21%），單季度增速由21Q4的19%提升至22Q1的22%。中國建筑新簽22506億占比64%最高。中國建筑新簽基建訂單額22506億元（+8%），Q1-Q4單季訂單增速28/14/5/8%，單季增速均為正；中國鐵建新簽基建訂單額9736億元（+13%），Q1-Q4單季訂單增速44/19/-30/29%；中國中冶新簽房建訂單額6118億元（+16%），Q1-Q4單季訂單增速60/-9/33/5%。三大央企均在21Q1保持較高訂單增速，其中中國中冶增速60%最高。21年三大建筑央企整體新簽房建訂單38360億元（+11%），Q1-Q4單季訂單增速28/4/-11/19%。2.4.3.中國電建電力運營資產17GW利潤占比20%，中國交建運營資產1851億國家發(fā)布《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》。有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環(huán)，對于提升基礎設施運營管理水平、合理擴大有效投資以及降低政府債務風險、降低企業(yè)負債水平等具有重要意義。重點區(qū)域包括建設任務重、投資需求強、規(guī)模大、資產質量好的地區(qū)和地方政府債務率較高、財政收支平衡壓力較大的地區(qū)等。重點領域包括交通/水利/清潔能源等規(guī)模較大、增長潛力較大的基礎設施項目資產。積極開展試點探索，在全國選擇不少于30個代表性強的重點項目。研究將鼓勵盤活存量資產納入國有企業(yè)考核評價體系。2.4.4.央企地產業(yè)務將量質雙升，中國建筑地產業(yè)務規(guī)模最大建筑央國企地產業(yè)務將量質雙升，將增加地產鏈訂單和基建資金來源。(1)最直接地產利好地產銷售比例高的建筑央國企，國家政策重點支持優(yōu)質房企兼并收購困難房企優(yōu)質項目，行業(yè)洗牌集中度向信用資質好的央國企集中，融資能力強的優(yōu)質央國企建筑公司的地產業(yè)務有望迎來量質雙升。(2)利好房建產業(yè)鏈，一方面增加房建設計/施工/裝飾/園林訂單，二是地產企業(yè)資金改善有利改善建筑企業(yè)現金流和應收款減值。(3)利好基建公司，地產銷售和土地拍賣好轉將增加地方政府收入，一是地產本身需要周邊市政基建配套增加基建需求，二是增強地方政府投資基建資金實力。2.5.財政貨幣發(fā)力財務費用下降，預期PPI下行央企毛利率提升5月社融數據顯著轉好，項目投資到位加速。(1)5月社融增量2.79萬億同比多增8399億，對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款增加1.82萬億同比多增3936億，政府債券凈融資1.06萬億同比多3881億，財政繼續(xù)加碼發(fā)力穩(wěn)增長。(2)截至5月27日已累計發(fā)行新增專項債1.85萬億，占已下達限額的54%，較去年同期增加約1.36萬億，22年新增專項債要在6月底前基本發(fā)行完畢，8月底前基本使用完畢。(3)前5月新開工項目個數同比增長26.1%，新開工項目計劃總投資增長23.3%，投資項目到位資金增長18.4%，有利于投資規(guī)模持續(xù)擴大，且均高于前5月6.7%的固定資產投資完成增速，先行指標預示著未來基建投資將加速跳升。21年建筑業(yè)毛利率小幅下降至11.2%，單季毛利率由21Q4的13.2%降至22Q1的9.3%，22Q1

中國交建毛利率11.7%（1）建筑業(yè)整體毛利率由20年的11.3%降至21年的11.2%，環(huán)比下降0.1個百分點。21Q4為13.2%，22Q4為9.3%，環(huán)比下降3.9個百分點。（2）建筑央企毛利率由20年的11.7%降至21年的11.2%，環(huán)比下降0.5個百分點。21Q4為13.0%，22Q4為9.5%，環(huán)比下降3.5個百分點。（3）中國交建單季毛利率由21Q4的15.4%降至22Q1的11.7%，環(huán)比下降3.7個百分點。中國中冶毛利率由21Q4的12.1%降至22Q1的10.5%，環(huán)比下降1.6個百分點，但仍高于建筑業(yè)總體毛利率水平。近五年，建筑央企和建筑行業(yè)的銷管財費率走勢大致相同，且建筑央企在三項數據上都顯著低于行業(yè)。按指標看，近五年管理費用率顯著下降1.94%，財務費用率下降0.35%，銷售費用率基本持平。按季度看，近五個季度三項指標總體呈波動趨勢。研發(fā)投入是企業(yè)核心競爭力的重要來源。2021年建筑行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入1913億元，顯著高于其他行業(yè)，八大建筑央企研發(fā)投入占行業(yè)超80%。從行業(yè)看，2021年建筑行業(yè)研發(fā)費用投入約為輕工制造業(yè)的12倍，約為電力設備及新能源行業(yè)的2.5倍，同比增長21%。建筑央企研發(fā)費用占行業(yè)比自2017年穩(wěn)步攀升，達到超過80%。近五年，建筑央企研發(fā)投入持續(xù)高速增長。2021年，建筑央企研發(fā)費用平均增速23.43%，中國建筑增速超過56%。從規(guī)模上看，中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵研發(fā)費用均超200億。從占比看，七家建筑央企研發(fā)費率超2%，五家超3%；中國中冶、中國電建研發(fā)費用占凈利潤的比重超過100%。3.資產負債表：減值計提充分應收款質量提高，22年PB估值有望提升3.1.央企資產負債率73.7%低于建筑行業(yè)均值，杠桿持續(xù)下降后近2年企穩(wěn)2022Q1八大建筑央企平均資產負債率73.7%，21年Q1-Q4季度末分別為73.2/73.8/73.6/72.8%。22Q1建筑裝飾行業(yè)平均資產負債率74.5%，21年Q1-Q4季度末分別為74.2%/74.7%/74.8%/74.1%。過去5年，建筑央企資產負債率由2016年77.1%下降至2021年72.8%，近兩年趨穩(wěn)。建筑裝飾行業(yè)資產負債率由2016年77.6%下降至2021年74.1%。建筑央企21年資產負債率同比基本持平，杠桿持續(xù)下降后近2年企穩(wěn)。八大建筑央企2021年的資產負債率較2020年的同比變動率均在1個百分點以內。多數央企22Q1相較21年末資產負債率有所上升，其中，中國電建上升2.6pct主要系公司為補充流動資金滿足業(yè)務發(fā)展需要導致短期借款同增325%；中國交建上升0.89pct主要系22Q1融資規(guī)模增加導致其他流動負債同增83%；中國能建上升0.69pct主要系22Q1一年內到期的應付債券轉入導致一年內到期的非流動負債同增55%；中國建筑上升0.51pct主要系公司所屬子企業(yè)為滿足日常資金需求、短期融資增加導致短期借款同增54%。3.2.21年減值計提增48%壓實資產質量，計提后風險敞口有望充分覆蓋3.2.1.22Q1央企減值計提同增18%，Q1計提增加中報有望環(huán)比改善2022Q1同比視角：八大建筑央企減值損失合計34億元（+18%），減值損失占利潤總額比重5.5%（+0.17pct）。其中，中國電建計提減值損失11億元（+48%），占利潤總額比重為24%（+5.6pct）；中國中冶計提減值損失8.5億元（+22%），占利潤總額比重為18%（+0.59pct）；中國鐵建計提減值損失6.3億元（+25%），占利潤總額比重為8.2%（+0.92%）。2022Q1環(huán)比視角：八大建筑央企計提減值損失34億元，環(huán)比2021Q4下降89%，占利潤總額比重5.5%，環(huán)比下降37pct。其中，中國化學計提減值損失環(huán)比下降117%，占利潤總額比重下降20pct；中國能建計提減值損失環(huán)比下降103%，占利潤總額比重下降39pct；中國建筑計提減值損失環(huán)比下降100%，占利潤總額比重下降30pct；中國交建計提減值損失環(huán)比下降99%，占利潤總額比重下降100pct。3.2.2.21年央企減值計提同增48%，計提后地產應收款等敞口有望充分覆蓋2021年建筑央企共計提減值損失490億元（+48%），占歸母凈利潤33%

（+7.8pct），占利潤總額19%（+5.0pct）。其中2021年資產減值損失為131億元，同增23%；信用減值損失359億元，同增60%。2021年，中國建筑、中國鐵建、中國交建、中國中冶、中國能建計提減值同比增加，中國建筑、中國鐵建增幅超150%。其中，中國建筑計提減值損失126億元（+244%），占利潤總額比重為13%（+8.6pct），其中信用減值損失92億元；中國鐵建計提減值損失99億元（+165%），占利潤總額比重為28%（+16pct）；中國交建計提減值損失71億元（+26%），占利潤總額比重為25%（+2.6pct）。2021年央企資產減值損失增加系因業(yè)主方資金緊張造成合同資產減值、房地產客戶應收款風險增加等，計提后壓實資產質量。主要減值原因如下：(1)中國中鐵、中國建筑、中國鐵建和中國中冶的減值損失增加的原因均包含房地產業(yè)務資產減值或房地產業(yè)主方應收款信用減值；(2)中國中鐵和中國中冶資產減值損失原因還包括已完工未結算項目的合同資產出于謹慎性原則的合理計提；(3)中國化學資產減值損失增加主要系原材料及庫存積壓。(4)建筑央企在21年進行了充分的減值計提，地產應收款敞口等可充分覆蓋，22年輕裝上陣有望獲得更高估值。3.2.3.21年減值占利潤總額19%處歷史高位，22年財政貨幣寬松減值下降可能性大21年減值占利潤總額19%近6年最高，近3年減值損失處于高位。2016-2021年建筑央企減值損失占利潤總額均值基本呈逐年遞增，分別為-15/-21%/-19%/14%/14%/19%。2019-2021年，建筑央企合計資產減值損失總額分別為54/106/131億元，信用減值損失總額分別為231/224/359億元。3.3.1年內應收賬款占比71%提升1.7個百分點，風險準備計提充分應收款質量高3.3.1.1年內應收賬款占比71%提升1.7個百分點，短期應收款占比提升意味著風險下降2021年建筑央企應收賬款共計7912億元（+15%），平均1年期應收賬款占比71%（+1.7pct）。從應收賬款賬齡結構進行分析，1年以內的應收賬款占比較多，1年以內的應收賬款為6,260億元，占比71%（+1.7pct），意味著公司一年內可回款的金額占比高，壞賬風險可控；1-2年應收賬款為1,143億元，占比13%；2-3年應收賬款為585億元，占比6.6%；

3-4年應收賬款435億元，占比4.9%；4-5年應收賬款149億元，占比1.7%；5年以上應收賬款295億元，占比3.3%。2021年建筑央企平均應收賬款占營業(yè)收入比重為13%（+0.01pct），各公司比重數值均介于10%-20%之間，5家建筑央企同比下降。其中，中國能建、中國中冶占比較高，分別為18%、16%，較2020年分別下降1.3pct、0.6pct，一年期的應收賬款占比分別為72%、63%。2021年，建筑央企中5家應收賬款占營業(yè)收入比重下降，分別為中國交建2.1pct、中國能建1.3pct、中國中冶0.6pct、中國建筑0.38pct、中國化學0.16pct。3.3.2.21年央企計提應收款壞賬準備增100%，風險準備充足資產安全性高2021年建筑央企計提應收賬款壞賬準備270億元（+100%），占信用減值損失75%，占減值損失55%，壞賬計提比例平均11%（+0.30pct）。其中，中國鐵建計提應收賬款壞賬損失83億元（+204%），壞賬計提比例7.4%（+1.3pct）；中國建筑計提應收賬款壞賬損失82億元（+184%），壞賬計提比例16%（+1.7pct）最高；中國中鐵計提應收賬款壞賬損失34億元（+461%），壞賬計提比例7.7%（+1.7pct）。4.現金流量表：21年經營現金流凈流入同減73%因會計準則調整等，財政貨幣寬松22年央企現金流將加速改善4.1.21年及22Q1經營現金流惡化因會計準則調整等，22年不利影響將會減弱經營現金流2022Q1凈流出增加，2021全年凈流入減少。2022Q1經營現金流-3006億元（上年同期-2046億元）凈流出增加，2021年經營現金流凈流入518億元（上年同期1910億元），Q1-Q4為-2046/-650/432/2782億元，21年經營現金流/營收0.85%（-2.75pct）。投資現金流2022Q1凈流出增加，2021全年凈流出減少。2022Q1投資現金流-888億元（上年同期-870億元）凈流出增加，2021年投資現金流-3046億元（上年同期-3638億元）凈流出減少，主要因一方面部分公司購建固定資產等支付的現金減少、項目投資減少，另一方面處置金融資產、取得投資收益收到的現金增加?；I資現金流2022Q1凈流入增加，2021全年凈流入減少。2022Q1籌資現金流3368億元（上年同期1864億元）凈流入增加，2021年籌資現金流凈流入1946億元（上年同期2493億元）有一定減少，主要因基礎設施投資類業(yè)務結構優(yōu)化，應收賬款周轉速度加快，報告期新增資金需求減，公司權益工具融資減少，且將償還租賃負債本金和利息所支付的現金計入籌資活動現金流出。2021年八大建筑央企經營凈現金流/營收0.9%（-2.7pct），22Q1為-26.7%

（-0.2pct）。（1）中國能建21年經營凈現金流/營收2.7%（+0.3pct）上升幅度最大，因一方面公司2021年業(yè)務規(guī)模擴大，凈利潤同比增長，另一方面公司積極加大經營工作力度，預收款項增長；（2）中國建筑0.8%

（-0.5pct）基本持平，公司一季度因營收大幅增長導致經營凈現金流/營收大幅惡化，但后三季度均實現明顯好轉。2021年建筑央企經營凈現金流/歸母凈利69%降143pct，22Q1為-799%下降79pct。(1)中國中冶經營凈現金流/歸母凈利21年為211%(-146pct)主要系礦產品原材料價格波動、業(yè)務內在結構調整等原因導致經營性凈現金流同減37%，22Q1為-542%(+65pct)同比改善；(2)中國電建經營凈現金流/歸母凈利21年為181%(-357pct)，主要系金融資產模式核算的PPP項目在建設期的現金流出從計入投資活動改為計入經營活動、已辦理的結算和投入的成本未及時形成現金流入導致經營性凈現金流同減64%，22Q1為-672%(+50pct)亦同比改善。會計準則變化、購貨款增加等導致經營現金流凈額下降，預期22年經營現金流改善。2021年經營凈流入略變弱主要因一方面業(yè)務擴張及響應好轉、購買商品接受勞務支付的現金增加，增加房地產業(yè)務土地。另一方面會計政策變更、金融資產模式核算的PPP項目在建設期的現金流出從計入投資活動改為計入經營活動。4.2.21年收現比102.8%下降0.7個百分點，付現比90.7%上升2.1個百分點，22年基建投資跳升信用敞口有望增強2021年八大建筑央企收現比102.8%（-0.68pct）維持高水平，信用敞口12.1%（-2.7pct）有一定弱化：2021年收現比102.8%（-0.68pct）小幅下降，但繼續(xù)維持在較高水平，Q1-Q4為107.5%（1.6pct）/87.9%（-1.8pct）/109.9%（-8.1pct）/107.1%

（4.8pct）；由于收現比體現對下游業(yè)主的結算能力及收入質量，建筑央企保持對清欠催收工作的力度，夯實銷售、投資回款責任，使得整體收現能力維持較高水平；其中中國中鐵106.3%（+2.0pct）、中國交建89.3%

（+2.3pct）、中國化學88.1%（+7.7pct）有明顯改善；2021年付現比90.7%（+2.1pct）大幅上升，Q1-Q4為110.9%（-9.7pct）/78.8%（1.1pct）/98.2%（-6.3pct）/80.5%（10.6pct）；由于付現比體現對上游資金的占用情況以及信用能力，我們推測或因受新冠疫情影響，上游壓力上升且向下游占款能力下降有關，且部分涉房企業(yè)拿地上升；信用敞口體現資金循環(huán)效率與信用能力，2021信用敞口12.1%

（-2.7pct）有一定弱化，回款壓力增大上游占款顯著，Q1-Q4為-3.4%

（11.3pct）/9.1%（-2.9pct）/11.7%（-1.8pct）/26.7%（-5.8pct），資金循環(huán)能力仍有承壓。Q1出現大幅好轉；2022Q1收現比98.8%，同比21年同期減8.7pct、環(huán)比21Q4減8.3pct下降；付現比108.8%，同比21年同期減2.10pct小幅下降，環(huán)比21Q4增28.32pct大幅上升；信用敞口-9.9%，同比21年同期減6.6pct、環(huán)比22Q4減36.6pct大幅下降，信用敞口明顯弱化顯示22年一季度央企或受疫情及上下游占款等影響，22年中報有望改善。4.3.歷史貨幣寬松現金流好轉，穩(wěn)增長政策下22年中報央企現金流將加速改善回顧2020及2021年，建筑央企經營性現金流受財政貨幣政策影響：2020年新增貸款增速18.6%（+10.9pct），社融增速35.5%（+21.4pct），新增專項債3.8萬億元（+76%），政策支持力度顯著增強，行業(yè)外部融資環(huán)境改善，建筑行業(yè)經營現金流同比大幅增長，增速為123.8%（+123.7pct），其中八大建筑央企增速為150.0%（+154.5pct）。2021年財政貨幣政策支持力度減弱，新增貸款增速-0.5%（-19.1pct），社融增速-9.9%（-45.2pct），財政支出增速0.3%（-2.6pct），新增專項債額度3.4萬億元（-11%），建筑行業(yè)經營現金流同比大幅下降，增速為-69.5%（-193.3pct），其中八大建筑央企增速為-72.9%（-222.9pct）。穩(wěn)增長政策加碼資金充裕，旺季基建投資將由目前6.7%加速跳升。1-5月新增社融15.8萬億元同增12%，比去年同期加快31個百分點；1-5月新開工項目計劃投資同增23%，比去年同期加快14個百分點；國家預算資金同增32%，比去年同期加快31個百分點；自籌資金增12%，比去年同期下降3.6個百分點。一般公共預算支出增5.9%、比去年同期加快2.3個百分點。國家22年新增地方政府專項債3.65萬億元，于6月底前完成大部分發(fā)行。為加強周期性調節(jié)，去年底已依法提前下達1.46萬億元。財政部要求地方6月底前要完成大部分22年新增專項債的發(fā)行工作，國務院要求地方專項債在8月底前基本使用到位。截至5月27日，已累計發(fā)行新增專項債券1.85萬億元，占已下達限額的54%，較去年同期增加約1.36萬億元。5.重點公司分析5.1.中國電建：5月新簽增84%超預期，新能源EPC業(yè)績有望提速5月新簽增84%（4月增121%）超預期。1）前5月新簽3863億同增29%（前4月增速23%），兩年復合增速26%。5月新簽525億同增84%

（4月增速121%），兩年復合增速0%。2）其中能源電力1364億占比35%，水資源與環(huán)境1068億占比28%，基礎設施1377億占比36%。3）其中境內3288億元（+36.08%）占比85%，境外574億元（+0.47%）占比15%。4）新簽12億法庫縣150MW風電項目、12億越南100MW陸上風電項目。存量訂單增32%高于Q1營收6%增速，剝離地產中報業(yè)績有望超預期。1）2021年末存量合同3.3倍于收入，業(yè)績具備較強保障。2）2021年Q2-Q4單季度凈利潤增速-4/-7/7%低基數，22Q1增速5%開始提速，預期施工旺季基建投資發(fā)力，公司二三季度業(yè)績加速。3）中國電建49億出售體內剩余地產業(yè)務，產生15.6億元溢價。4月完成以247億元地產資產（20年權益凈利潤1億，21年前8月權益凈利潤-17.7億）置換電建集團電網輔業(yè)246億（20年權益凈利潤18億，21年前8月權益凈利潤0.2億）4）擬定增150億元用于城際鐵路、海上風電工程、投資抽水蓄能等。十四五裝機或新增50GW翻三倍，全球最大新能源EPC具高成長持續(xù)性。1）下屬規(guī)劃設計總院受國家部委委托承擔水電水利/風電/光伏等提供規(guī)劃設計/審查等職責。2)具投資/設計/施工/運營/裝備全產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，水電（抽水蓄能）國內大型項目規(guī)劃設計80%/施工65%、全球50%，國內風電設計65%/海上風電70%，國內光伏(BIPV)設計65%、EPC全球第一。全球最大風電輔機制造商。3）控股風光水等裝機17GW，2022年計劃開工新能源裝機超過10GW，抽水蓄能5GW。十四五規(guī)劃或新增50GW。5.2.中國中鐵：強勁訂單保障業(yè)績確定性和彈性,估值近15年新低性價比高在手訂單4.4倍于收入增29%高于13%的收入增速，專項債加速發(fā)行和疫情緩解助推其加速轉化為業(yè)績。(1)Q1新簽6057億增84%、期間兩次公告重大工程中標合計1300億增33%，上半年累計4次公告重大工程中標2549億增25%。(2)Q1末在手訂單4.9萬億4.4倍于收入增29%，高于Q1營收13%和凈利17%的增速，疫情緩解復工復產和專項債加速發(fā)行將助推在手訂單加速轉化為業(yè)績。(3)22Q1凈利增17%環(huán)比加速(21全年10%，21Q1-Q4單季凈利增81%/-19%/15%/1%)，21年Q2凈利負增長是低基數。(4)21年銅等礦產資源產生利潤30億占比11%，且22年來銅均價較21年同期均價上漲9%，銅有效產能或增加70%左右將形成額外利潤增長點。5.3.中國交建：Q1凈利增18%超預期環(huán)比加速,華夏中國交建REIT上市中國交建Q1凈利增18%超預期，環(huán)比21Q4和去年全年加速。1)22Q1營收1721億元同增13%環(huán)比加速(21全年9%，21Q1-Q4單季營收增59%/25%/8%/-22%)；22Q1凈利51億元同增18%環(huán)比加速(21全年11%，21Q1-Q4單季凈利增85%/95%/5%/-51%)

；

2)22Q1毛利率11.66%(-0.23pct)，凈利率2.96%(+0.11pct)，加權ROE2.08%(+0.23pct)。3)經營性現金流-334億元(21年同期-339億元)，資產負債率72.8%(21年末71.9%)。中國交建Q1新簽同增5%環(huán)比增65%，2年復合增速38%。1)22Q1新簽4307億增5%，環(huán)比21Q4增65%，2年CAGR+38%，3年CAGR+28%。2)新簽分業(yè)務：基建3793億(+5.9%)占比88%，其中港口211億(+43%)占比6%，道路1070億(+15%)占比28%，鐵路100億(-9.6%)占比3%，城建1804億(-0.3%)占比48%，境外工程607億(+4.9%)占比16%。3)境內新簽3690億(+5%)，境外616億(+6%)。4)21年底在手訂單3.1萬億(+7%)保障倍數4.6。華夏中國交建REIT上市，投資設立海上風電合資公司。1)4月28日華夏中國交建REIT于上交所上市，募集基金份額10億份，發(fā)售價格為9.399元/份。2)4月28日公告附屬三航局擬與中交產投等共同投資設立海上風電公司，中國交建海上風電安裝業(yè)務的市占率超60%，將鞏固龍頭地位。3)政策推動REITs發(fā)展，特許經營權類項目1851億占比基建央企最高。國家抓緊落實穩(wěn)增長基建投資旺季加速跳升，公司具競爭優(yōu)勢強將超越行業(yè)增長。1)中央財經委第十一次會議要求全面加強基礎設施建設，保障國家安全和擴大內需，要加強交通、能源、水利等網絡型基礎設施建設。2)央行/外匯局《關于做好疫情防控和經濟社會發(fā)展金融服務的通知》要求加大對水利/交通/管網/市政等資金支持力度,推動新開工項目盡快開工實現實物工作量。3)銀保監(jiān)會/交通部《關于銀行業(yè)保險業(yè)支持公路交通高質量發(fā)展的意見》。為加快建設交通強國提供有力金融支持。4)資金/項目等投資先行指標增勢良好，旺季基建投資將由目前8.5%加速跳升。一季度新開工項目3.5萬個同增52%，新開工項目計劃投資同增55%，國家預算資金增35%，自籌資金增15%。一般公共預算支出增8.3%、比去年同期加快0.3個百分點。5.4.中國鐵建：渝遂高速基建REITs獲準注冊,估值近十年新低業(yè)績加速在即中國鐵建開展基礎設施公募REITs有助于盤活公司優(yōu)質存量基礎設施資產。(1)REITs底層資產為重慶至遂寧高速公路BOT項目重慶段，項目總投資42.3億元，目前運營里程為93.46公里，特許經營權期限為2004年12月9日至2034年12月8日。(2)基金類型為契約型封閉式，基金合同期限為40年；(3)準予基金的募集份額總額為5億份；同意國金基金為基金管理人，招商銀行為基金的基金托管人；(4)國金基金自批復下發(fā)之日起6個月內進行募集，募集期限自發(fā)售之日起不超過3個月。(5)開展基礎設施公募REITs有助于公司盤活優(yōu)質存量基礎設施資產，助力公司可持續(xù)發(fā)展。穩(wěn)增長加碼2022年REITs發(fā)力大年，中國鐵建由傳統(tǒng)建筑承包商向投資建設運營商轉型升級。(1)6月7日國務院原則同意《“十四五”新型城鎮(zhèn)化實施方案》。(2)5月31日國務院印發(fā)《扎實穩(wěn)住經濟的一攬子政策措施》，3.45萬億專項債6月底前基本發(fā)行完畢，8月底前基本使用完畢，加快推進一批論證成熟的水利項目，加快推動交通基礎設施投資，抓緊推動實施一批能源項目。(3)5月25日國務院印發(fā)《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》，進一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基礎設施REITs項目發(fā)行上市。(4)公司已構建形成“設計-投資-建設-運營”全產業(yè)鏈發(fā)展模式，逐步實現由傳統(tǒng)建筑承包商向投資建設運營商的轉型升級。5.5.中國化學：前五月新簽訂單增59%營收增38%,己二腈投產在即中國化學前5月營收增38%新簽增59%；5月營收增36%新簽減10%。1）22年1-5月營收597億元同增38%（1-4月營收465億元同增39%），2年CAGR+45%，3年CAGR+26%。5月營收132億元同增36%（4月營收111億元同增30%），2年CAGR+36%，3年CAGR+28%，。2）1-5月新簽訂單1398億元同增59%（1-4月新簽訂單1241億元同增77%），2年CAGR+34%，3年CAGR+34%，。5月新簽訂單158億元同降10%

（4月新簽訂單201億元同增29%），2年CAGR+10%，3年CAGR+11%，。3）前5月訂單分業(yè)務，建筑工程承包1315億占94%（其中化學工程965億元占69%，基礎設施312億占22%，環(huán)境治理38億元占3%），勘察設計28億，實業(yè)及新材料34億元，服務業(yè)18億元。中國化學己二胺/丙烯腈/氣凝膠一次性開車成功，PBAT進入試生產階段。1）根據4月1日公告，公司尼龍新材料項目一期，己二