2023年雙春年信用市場(chǎng)變局與破局

CONTENTS目錄1壬寅年信用債市場(chǎng)復(fù)盤雙春年信用債風(fēng)險(xiǎn)推演融資平臺(tái)債：百折不摧地產(chǎn)信用債：轉(zhuǎn)危為安過(guò)剩產(chǎn)能債：夕陽(yáng)無(wú)限金融次級(jí)債：攻守有度中資海外債：另辟蹊徑綠色概念債：穩(wěn)中有進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)因素2信用債利差水平（bps）債券市場(chǎng)供需失衡資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部，2022年數(shù)據(jù)截至11月18日信用債到期規(guī)模按月份對(duì)比與前瞻（億元）2022年以來(lái)信用債收益率與利差表現(xiàn)一波三折，11月以來(lái)的回調(diào)行情盡數(shù)反彈全年的收斂幅度；今年以來(lái)，信用債發(fā)行規(guī)模有所收縮，而到期壓力在下半年開始加大；2023年信用債到期壓力主要集中在上半年。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部，注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2022年11月29日；本輪歷史分位變動(dòng)為11月29日歷史分位水平較11月14日變動(dòng)AAA12.2029.0023.20-5.20+14.30-16.20+10.70+28.60+17.60AA+16.2038.8025.00+3.90+23.80-4.50+14.80+37.20+22.20AA19.4021.2011.70+9.40-18.70-33.40+18.40+19.70+5.50當(dāng)前水平歷史分位 較年初歷史分位變動(dòng) 本輪調(diào)整歷史分位變動(dòng)1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額(右軸)CONTENTS目錄3壬寅年信用債市場(chǎng)復(fù)盤雙春年信用債風(fēng)險(xiǎn)推演融資平臺(tái)債：百折不摧地產(chǎn)信用債：轉(zhuǎn)危為安過(guò)剩產(chǎn)能債：夕陽(yáng)無(wú)限金融次級(jí)債：攻守有度中資海外債：另辟蹊徑綠色概念債：穩(wěn)中有進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)因素4信用債近年違約規(guī)模和數(shù)量2023年信用債風(fēng)險(xiǎn)推演資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2022年11月18日還有哪類事件可能擾動(dòng)市場(chǎng)境內(nèi)資本市場(chǎng)違約事件仍有可能擾動(dòng)市場(chǎng)。2018年-2021年的償債高峰由于再融資困難演變成了信用債違約的劇增，三年間累計(jì)違約規(guī)模與新增違約規(guī)模均走高。2022年以來(lái)違約規(guī)模沖高回落，大塊頭成為主線。2022年以來(lái)絕對(duì)違約規(guī)模有所下降，但房地產(chǎn)行業(yè)的違約事件對(duì)市場(chǎng)沖擊仍較大，市場(chǎng)情緒整體較為謹(jǐn)慎。2022年以來(lái)，首次違約主體數(shù)量下臺(tái)階。截至2022年11月18日，信用債累計(jì)違約規(guī)模為727.78億元，違約只數(shù)累計(jì)158只，雖違約數(shù)量無(wú)明顯下降，但累計(jì)違約規(guī)模下降十分明顯。05010015020025005001,0001,5002,00020152016201720182019202020212022累計(jì)違約規(guī)模累計(jì)違約只數(shù)（右軸）新增違約規(guī)模新增違約只數(shù)（右軸）CONTENTS目錄5壬寅年信用債市場(chǎng)復(fù)盤雙春年信用債風(fēng)險(xiǎn)推演融資平臺(tái)債：百折不摧地產(chǎn)信用債：轉(zhuǎn)危為安過(guò)剩產(chǎn)能債：夕陽(yáng)無(wú)限金融次級(jí)債：攻守有度中資海外債：另辟蹊徑綠色概念債：穩(wěn)中有進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)因素6地方政府債務(wù)周期更迭時(shí)期監(jiān)管環(huán)境主要監(jiān)管政策2008年至2010年初寬松2009年財(cái)政部92號(hào)文開啟城投支持地方基建的序幕2010年下半年至2011年收緊2010年國(guó)務(wù)院19號(hào)文加強(qiáng)對(duì)地方政府融資平臺(tái)的管理2012年至2014年上半年寬松2012年銀監(jiān)會(huì)12號(hào)文放開地方政府融資平臺(tái)新增貸款2014年下半年至2015年初收緊2014年國(guó)務(wù)院43號(hào)文標(biāo)志全面加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理2015年初至2016年上半年寬松2015年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)財(cái)政部啟動(dòng)城投債務(wù)置換2016年下半年至2018年上半年收緊2016年國(guó)務(wù)院88號(hào)文和財(cái)預(yù)175號(hào)文加強(qiáng)地方債務(wù)監(jiān)管2018年下半年至2020年上半年寬松2018年政治局會(huì)議提出“六穩(wěn)”，2020年進(jìn)一步“六保”2020年下半年至今邊際收緊財(cái)政部要求政策性金融機(jī)構(gòu)不得配合地方政府變相舉債2021年4月收緊2021年國(guó)務(wù)院通知提及防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)2021年8月邊際放松政治局會(huì)議提出穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)并重2021年12月收緊中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議堅(jiān)決遏制地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)2022年4月邊際放松按市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求資料來(lái)源：財(cái)政部、中國(guó)政府網(wǎng)，中信證券研究部放松是隱患，收緊是關(guān)愛(ài)對(duì)于城投債本身，過(guò)去在政策收緊態(tài)勢(shì)中，看似風(fēng)聲鶴唳危機(jī)重重，但很大程度使得地方政府和城投平臺(tái)繃緊弦，從而提前預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生；而在政策放松的環(huán)境下，看似暖意融融，但實(shí)際上往往更易推升杠桿埋下隱患。因此在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)并重的2023年，松緊適度、有保有壓才是當(dāng)前最符合中國(guó)資本市場(chǎng)的債務(wù)管控方案。7各省份按月城投債凈融資額變化情況2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32021合計(jì)2022合計(jì)甘肅2.4127.0063.65-103.50-61.99-56.90-66.66-10.44-185.55貴州63.94-20.70-27.61-33.34-21.70-64.56-66.25-17.71-152.52云南-44.919.27111.537.106.1634.42-115.4982.98-74.92內(nèi)蒙古18.10-11.73-15.20-68.45-7.30-16.70-45.80-77.28-69.80吉林11.66-38.6016.60-20.00-70.138.705.10-30.34-56.33青海2.750.000.35-1.45-15.25-15.35-6.001.65-36.60遼寧-114.13-25.83-3.94-3.77-19.007.65-12.36-147.66-23.71黑龍江-6.606.60-24.04-6.52-6.70-4.425.69-30.56-5.43海南0.0019.470.008.100.008.000.0027.578.00寧夏-25.50-1.102.002.0018.90-13.307.80-22.6013.40西藏30.00-5.005.0020.0030.002.5310.0050.0042.53山西11.80-25.267.12104.6055.15-10.3912.4298.2657.18廣西143.14101.7585.45106.5972.31-0.08-6.09436.9366.14天津-281.51-342.80-11.00-126.68132.73-60.3412.08-761.9884.46新疆22.4037.1490.7310.0574.3661.83-24.27160.32111.92北京46.01-59.00-67.0980.46127.18-12.0039.250.38154.43河北-88.81-3.97115.7191.2042.90147.3173.61114.13263.82陜西52.4246.0919.30197.3370.14201.2682.50315.14353.90湖南425.87192.54223.22368.83136.29316.23-3.521210.46449.00重慶164.92148.18349.12298.70324.8942.92100.84960.92468.65廣東238.69320.50199.20273.25286.55163.0828.141031.64477.77上海113.22206.05179.05112.69214.70195.1971.43611.00481.31福建238.56132.61174.90204.18275.14117.07157.31750.24549.52安徽303.8380.50183.05214.45346.24115.35152.19781.82613.77江西474.01308.88252.15202.97246.10203.35180.961238.00630.41湖北335.44178.71303.03282.68283.37295.7084.841099.86663.91四川517.01308.16395.71567.58408.60385.4261.671788.46855.69河南-100.43265.52248.95418.88284.50287.49293.70832.92865.69山東806.95401.92774.37828.74605.50440.86524.302811.981570.66江蘇2016.371239.311354.71926.891226.2327.72341.905537.281595.86浙江1742.531176.241213.781195.85911.15616.18515.985328.402043.31市場(chǎng)分化顯著城投債仍存在抱團(tuán)現(xiàn)象，高資質(zhì)地區(qū)融資表現(xiàn)同比下滑明顯。2022年前三季度大部分地區(qū)城投債融資規(guī)模均有所下滑，共有8個(gè)省份城投債呈現(xiàn)凈流出，其中甘肅和貴州城投債凈流出額超百億元。城投債抱團(tuán)現(xiàn)象仍較明顯。相對(duì)來(lái)看，此前城投債表現(xiàn)較好的地區(qū)在2022年凈融資下滑更為顯著，以江浙為例，兩地2022年前三季度城投債凈融資總額均不足2021年全年的一半。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

，2022年數(shù)據(jù)截至三季度末8城投主體有息債務(wù)規(guī)模：分科目（億元）城投平臺(tái)債務(wù)演變情況資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部城投主體有息債務(wù)不同科目占比政府的顯性債務(wù)與隱性債務(wù)是什么？通常地方政府顯性債務(wù)主要由一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)構(gòu)成。隱性債務(wù)的定義和口徑較為模糊，其構(gòu)成也相對(duì)復(fù)雜。從債務(wù)的演變而言：2008年應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，穩(wěn)增長(zhǎng)需求導(dǎo)致地方債務(wù)快速增長(zhǎng)。2011年中央開始摸底排查政府性債務(wù)，建立政府性債務(wù)管理制度：“修明渠，堵暗道”，并且對(duì)政府性債務(wù)實(shí)施分類處置。2015年以后，地方政府通過(guò)PPP或購(gòu)買服務(wù)等方式變相融資的行為仍屢禁不止，隱性債務(wù)問(wèn)題逐漸引起中央層面高度重視。有息債務(wù)增速放緩，長(zhǎng)期借款占比下降。債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，長(zhǎng)期借款占比仍最高，但占比下降明顯，2021年占比首次不足五成。長(zhǎng)期借款占比下降的同時(shí)，短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債占比相對(duì)上升，城投平臺(tái)債務(wù)結(jié)構(gòu)趨短。9遵義道橋輿情后城投利差變化（bps）實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)比輿論宣傳要小資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部云南康旅輿情后城投利差變化（bps）城投市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)比輿論宣傳的要小。每當(dāng)城投市場(chǎng)出現(xiàn)輿情時(shí)，類似于“城投終破剛兌”等聲音都開始出現(xiàn)，意在帶動(dòng)投資者的“緊張”情緒。而通過(guò)觀察市場(chǎng)實(shí)質(zhì)性的反應(yīng)發(fā)現(xiàn)，城投市場(chǎng)所受的影響往往沒(méi)有媒體宣傳的這么大。理性看待債務(wù)置換或債務(wù)重組事件。此次云南康旅提前兌付存續(xù)債務(wù)也可被視作為了進(jìn)行債務(wù)置換，降低融資成本。一方面，開展債務(wù)置換或適度債務(wù)重組工作是發(fā)行人信用資質(zhì)下滑的表現(xiàn)；但另一方面，也可以看作是當(dāng)?shù)卣畵碛休^強(qiáng)的支持意識(shí)，體現(xiàn)政府責(zé)任感，對(duì)地區(qū)信用資質(zhì)提高也有積極作用。4964954944934924914904891000200300400500600TT+1T+2T+3T+4全國(guó)貴州貴州-全國(guó)325330335340345350355450400350300250200150100500TT+1T+2T+3T+4全國(guó)云南云南-全國(guó)102022年熱點(diǎn)事件回顧“由點(diǎn)及面”債務(wù)置換，推動(dòng)城投“減負(fù)前行”資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部城投平臺(tái)短期借款變化：分行政等級(jí)（億元）2022年以來(lái)城投市場(chǎng)熱度不減?！百Y產(chǎn)荒”的背景下，城投債成為投資者眼中的“香餑餑”。今年城投市場(chǎng)熱點(diǎn)不斷，既有振奮市場(chǎng)的城投“集結(jié)號(hào)”，也有給市場(chǎng)帶來(lái)寒意的輿情，投資者的心情也經(jīng)歷了大起大落。站在此時(shí)，再次回頭看城投熱點(diǎn)，或許會(huì)多一份理性。由點(diǎn)及面推動(dòng)債務(wù)置換和適度重組等方式或成為市場(chǎng)主流。前有重慶能投破產(chǎn)重組，現(xiàn)有云南康旅提前兌付，部分地區(qū)點(diǎn)狀的債務(wù)置換或重組工作已逐漸開始。當(dāng)前，城投風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍，市場(chǎng)也已接受當(dāng)前已開展的債務(wù)處理工作，對(duì)未來(lái)的進(jìn)一步推行也形成了一定預(yù)期，未來(lái)由點(diǎn)及面的債務(wù)置換和適度債務(wù)展期或成為城投新的周期序章。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002018H1 2019H12020H12021H12022H1區(qū)縣省及國(guó)家新區(qū)省及國(guó)家新區(qū)增速地市地市增速區(qū)縣增速CONTENTS目錄11壬寅年信用債市場(chǎng)復(fù)盤雙春年信用債風(fēng)險(xiǎn)推演融資平臺(tái)債：百折不摧地產(chǎn)信用債：轉(zhuǎn)危為安過(guò)剩產(chǎn)能債：夕陽(yáng)無(wú)限金融次級(jí)債：攻守有度中資海外債：另辟蹊徑綠色概念債：穩(wěn)中有進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)因素12土拍市場(chǎng)邊際回暖（單位：萬(wàn)平方米）政策循序漸進(jìn)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部，

注：2022年數(shù)據(jù)截止10月末30大中城市商品房成交數(shù)量（單位：套）拿地同比降幅收窄，土拍溢價(jià)率邊際上升。根據(jù)CREIS數(shù)據(jù)，2022年1-10月，全國(guó)百?gòu)?qiáng)房企拿地總額達(dá)11229億元，拿地面積同比下降50.2

，同比增速連續(xù)四個(gè)月收窄，顯示房企拿地正度過(guò)“寒冬”，逐漸恢復(fù)熱情。土地交易方面，10月，100大中城市土地成交面積9073.71萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)31.61

，土拍市場(chǎng)當(dāng)月數(shù)據(jù)恢復(fù)正增長(zhǎng)；10月土拍溢價(jià)率雖環(huán)比降低，但仍高于此前的低點(diǎn)，其中三線城市溢價(jià)率高于2021年同期水平。3530252015105016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10成交土地面積二線城市土拍溢價(jià)率（右）一線城市土拍溢價(jià)率（右）三線城市土拍溢價(jià)率（右）300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%050,000100,000150,000200,000250,0002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10一線城市二線城市三線城市成交數(shù)量增速（右）13房企境內(nèi)融資情況境內(nèi)、外地產(chǎn)凈融資仍在流出資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部，

注：2022年數(shù)據(jù)截止三季度末房企美元債融資情況境內(nèi)地產(chǎn)融資遭遇寒冰！但可喜的是，2023年境內(nèi)房企債到期壓力將有所緩解。2021年以來(lái)地產(chǎn)境內(nèi)債券融資持續(xù)為負(fù)，地產(chǎn)美元債融資情況依然不佳?？梢钥吹?022年四季度地產(chǎn)美元債到期規(guī)模仍超過(guò)120億美元。與國(guó)內(nèi)到期規(guī)模降低不同的是，2023年房地產(chǎn)美元債到期規(guī)仍將處于歷史較高水平。3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00-500.00-1,000.00發(fā)行到期凈融資250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00-200.00發(fā)行到期凈融資14房企境內(nèi)融資情況信用風(fēng)險(xiǎn)正在出清資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：海外違約規(guī)模已換算為人民幣計(jì)價(jià)，數(shù)據(jù)截至2022年11月21日2021年下半年以來(lái)，境內(nèi)與海外地產(chǎn)債市場(chǎng)信用事件頻發(fā)，多家大型房企接連出險(xiǎn)，引發(fā)違約潮。經(jīng)歷了一年的震蕩和調(diào)整后，尾部風(fēng)險(xiǎn)逐漸出清。境內(nèi)地產(chǎn)債的違約規(guī)模和數(shù)量降低至2021年初的水平，且違約主體多為此前出險(xiǎn)的企業(yè)，新增違約主體數(shù)量較少；海外債的違約規(guī)模和數(shù)量連續(xù)四個(gè)月下降，信用環(huán)境正在改善。05101520250.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11境內(nèi)違約規(guī)模海外債違約規(guī)模境內(nèi)違約數(shù)量（右）海外債違約數(shù)量（右）CONTENTS目錄15壬寅年信用債市場(chǎng)復(fù)盤雙春年信用債風(fēng)險(xiǎn)推演融資平臺(tái)債：百折不摧地產(chǎn)信用債：轉(zhuǎn)危為安過(guò)剩產(chǎn)能債：夕陽(yáng)無(wú)限金融次級(jí)債：攻守有度中資海外債：另辟蹊徑綠色概念債：穩(wěn)中有進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)因素16煤炭結(jié)算價(jià)(活躍合約)

vs

煤炭債利差煤炭：資質(zhì)和久期成關(guān)鍵資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

；注：數(shù)據(jù)截至2022年11月18日煤炭債利差概覽（bps）近年來(lái)煤炭政策頻出，增產(chǎn)穩(wěn)價(jià)態(tài)度明確。煤炭?jī)r(jià)格對(duì)煤炭債利差的指導(dǎo)意義回歸正常邏輯。我國(guó)煤炭行業(yè)已走過(guò)數(shù)個(gè)周期，相較于其他板塊煤炭類債券更為成熟對(duì)高資質(zhì)煤炭債可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期以尋超額收益。4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050004003503002502001501005002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09煤炭債利差焦煤價(jià)格(右軸)動(dòng)力煤價(jià)格(右軸)AAA39.9144.6944.95+1.17+11.86-2.65+13.20+13.20+9.7428.6058.6047.80AA+61.7475.1679.53+0.06+6.35-12.16+17.91+18.74+10.4522.9046.4029.60AA75.71127.23154.85-29.34-85.83-100.13+22.11+23.62+2.505.9032.1025.20當(dāng)前水平較年初變動(dòng)11月以來(lái)變動(dòng)當(dāng)前水平歷史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y17鋼鐵結(jié)算價(jià)(活躍合約)

vs

鋼鐵債利差鋼鐵板塊利差加劇波動(dòng)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

；注：數(shù)據(jù)截至2022年11月18日鋼鐵債利差概覽（bps）鋼鐵行業(yè)景氣度受下游地產(chǎn)、制造業(yè)影響較大；鋼鐵債信用利差受此輪債市調(diào)整影響較大；10月此輪調(diào)整開始后，疊加年末投資者避險(xiǎn)情緒的加重，鋼鐵債信用利差上行幅度極大；尤其是低等級(jí)鋼鐵債利差上行更為明顯。7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00004003503002502001501005002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09鋼鐵債利差熱軋卷板價(jià)格(右軸)螺紋鋼價(jià)格(右軸)AAA-46.6852.5453.28+2.18+11.85-6.27+13.21+18.38+8.7322.4042.4028.00AA+64.4665.5469.28+12.96+11.85-5.27+16.46+18.38+10.7333.1035.0020.10AA130.36224.98264.04+40.37+92.88+100.82+26.60+64.59+42.0958.9099.2099.60當(dāng)前水平較年初變動(dòng)11月以來(lái)變動(dòng)當(dāng)前水平歷史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YCONTENTS目錄18壬寅年信用債市場(chǎng)復(fù)盤雙春年信用債風(fēng)險(xiǎn)推演融資平臺(tái)債：百折不摧地產(chǎn)信用債：轉(zhuǎn)危為安過(guò)剩產(chǎn)能債：夕陽(yáng)無(wú)限金融次級(jí)債：攻守有度中資海外債：另辟蹊徑綠色概念債：穩(wěn)中有進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)因素193年期AAA-銀行二級(jí)資本債利差金融次級(jí)債的博弈資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

，

注：2022年數(shù)據(jù)截止三季度末二級(jí)債不贖回規(guī)模和數(shù)量變化情況（單位：億元）銀行二級(jí)債利差在“利差走廊內(nèi)”上下波動(dòng)。展望后市，左側(cè)埋伏和右側(cè)上車更易操作，我們認(rèn)為70-80bps或是本輪銀行二級(jí)債調(diào)整的高點(diǎn)，建議逢跌布局。2022年以來(lái)共有15只二級(jí)債未贖回，其中農(nóng)商行二級(jí)債13只，城商行二級(jí)債2只。時(shí)至年末，剩余可贖未贖的二級(jí)債共計(jì)4只，包括3只農(nóng)商行二級(jí)債和1只城商行二級(jí)債，主體資質(zhì)較低，不提前贖回的可能性較大。若2023年銀行不贖回事件頻發(fā)，可能會(huì)引起投資者對(duì)低資質(zhì)銀行二級(jí)債配置需求下降，進(jìn)而造成市場(chǎng)波動(dòng)。需警惕二級(jí)債自身回調(diào)周期帶來(lái)的波動(dòng)和基準(zhǔn)利率上升加大二級(jí)債調(diào)整幅度的可能性。1816141210864200.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020182019202020212022債券規(guī)模債券數(shù)量（右）30.0020.0040.0050.0060.0070.0080.002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-1120保險(xiǎn)次級(jí)債利差和收益率走勢(shì)（單位：%、bps）金融次級(jí)債的博弈資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

，

注：2022年數(shù)據(jù)截止三季度末券商次級(jí)債與永續(xù)債利差走勢(shì)（單位：bps）保險(xiǎn)次級(jí)債分化明顯，等級(jí)利差保持穩(wěn)定。存續(xù)保險(xiǎn)次級(jí)債等級(jí)以AAA級(jí)和AA+級(jí)為主，其余等級(jí)數(shù)量較少。2022年保險(xiǎn)次級(jí)債收益率主要呈現(xiàn)長(zhǎng)牛格局，11月以來(lái)隨債市調(diào)整而上行；信用利差整體收窄，至11月21日，5年期AAA保險(xiǎn)次級(jí)債利差在55bps；等級(jí)利差維持穩(wěn)定，AAA和AA+之間利差保持在300bps左右。券商次級(jí)債與永續(xù)債利差震蕩上行，品類利差壓縮。2022年券商次級(jí)債和永續(xù)債利差整體呈下行趨勢(shì)，1-2月快速上行，3月至6月受“資產(chǎn)荒”影響壓縮至歷史低位，7月至10月分別在35bps和55bps上下浮動(dòng)，11月受債市調(diào)整影響上行，次級(jí)債與永續(xù)債之間的品種利差壓縮。1201008060402006.005.505.004.504.003.503.002.502022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11AAA利差（右）AAAAA+120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11次級(jí)債永續(xù)債CONTENTS目錄21壬寅年信用債市場(chǎng)復(fù)盤雙春年信用債風(fēng)險(xiǎn)推演融資平臺(tái)債：百折不摧地產(chǎn)信用債：轉(zhuǎn)危為安過(guò)剩產(chǎn)能債：夕陽(yáng)無(wú)限金融次級(jí)債：攻守有度中資海外債：另辟蹊徑綠色概念債：穩(wěn)中有進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)因素22點(diǎn)心債增量同比增加（單位：億元）中資海外債性價(jià)比修復(fù)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

，

注：2022年數(shù)據(jù)截止11月21日中資美元債發(fā)行規(guī)模（單位：億美元）點(diǎn)心債發(fā)行火爆，債券數(shù)量創(chuàng)歷史新高。存量方面，受一級(jí)市場(chǎng)火熱影響，存量點(diǎn)心債規(guī)模正逐漸從2017年的谷底恢復(fù)。截至11月21日，存續(xù)點(diǎn)心債規(guī)模達(dá)4460.42億元，較2021年末增加9.87

。2022年美元債發(fā)行規(guī)模下降明顯。分行業(yè)看，中資美元債“三足鼎立”局面被打破，地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行美元債規(guī)?？s減較多，截至11月21日，共計(jì)172.58億美元，僅占總發(fā)行規(guī)模的14.02

；2022年中資美元債發(fā)行主體集中在金融行業(yè)，截至11月21日，共發(fā)行311.37億美元，占比29.29

。90080070060050040030020010000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.0020152016201720182019202020212022年度發(fā)行規(guī)模同期發(fā)行規(guī)模年度發(fā)行數(shù)量（右）同期發(fā)行數(shù)量（右）2,0001,800