煤炭行業(yè)年度策略報告守正待時-不疾而速

煤炭行業(yè)年度策略報告守正待時_不疾而速（報告出品方/作者：山西證券，楊立宏、胡博、劉貴軍）1.2022年回顧：漲幅大超市場預(yù)期，周期呈鈍化特征1.1板塊走勢獨樹一幟，大超預(yù)期1.1.1煤炭板塊走勢獨樹一幟板塊2022年走勢獨樹一幟。在2021年四季度節(jié)點，行業(yè)面臨較強的政策壓力，價格沖高回落，導(dǎo)致市場明顯降低對2022年板塊的風(fēng)險偏好。但2022年初至今，煤炭板塊大幅領(lǐng)漲全行業(yè)，同時也是全A股唯一上漲的行業(yè)，顯著超出市場預(yù)期。板塊大幅上漲主要還是由業(yè)績驅(qū)動。從指數(shù)角度看，煤炭指數(shù)從年初一直上漲至9月，并在9月開始回調(diào)。三季度開始回調(diào)的原因與2021年三季度回調(diào)的原因相同，即市場在交易行業(yè)盈利頂點。估值層面，行業(yè)動態(tài)估值僅在1-4月出現(xiàn)小幅提升，之后便隨業(yè)績釋放不斷走低。目前行業(yè)動態(tài)水平已調(diào)整至近5年低位。1.1.2周期鈍化，價格中樞繼續(xù)抬升業(yè)績改善的驅(qū)動因素為行業(yè)景氣度提升。2022年行業(yè)景氣度并沒有像去年市場預(yù)期的出現(xiàn)大幅回落，而是繼續(xù)提升。全年煤炭周期的表現(xiàn)形式可以概括為周期頂部鈍化，煤炭價格出現(xiàn)兩次沖高，但峰值均低于2021年三季度高點。價格兩次沖高的催化劑分別為俄烏戰(zhàn)爭和夏季枯水。同時價格中樞較2021年顯著抬升，并創(chuàng)出供給側(cè)改革后新高。煉焦煤整體跟隨動力煤趨勢，但走勢呈先強后弱。2022年煉焦煤第一次沖高主要由于地緣沖突驅(qū)動，之后因需求端表現(xiàn)偏弱價格回落，8月焦煤受“金九銀十”開工旺季提振再次出現(xiàn)回升，但反彈幅度弱于動力煤。全年來看，價格中樞較2021年有一定幅度提升。1.2超預(yù)期因素為俄烏戰(zhàn)爭和夏季枯水1.2.1俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致動力煤進口大幅下降俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致海外煤價上漲幅度大幅高于國內(nèi)。當(dāng)?shù)貢r間2022年2月24日，俄羅斯總統(tǒng)普京發(fā)表的特別講話，宣布決定在頓巴斯地區(qū)開展特別軍事行動，俄烏戰(zhàn)爭拉開帷幕。戰(zhàn)爭開始后，歐盟對俄能源領(lǐng)域做出多輪制裁，同時俄國也給予了激烈的反制裁。煤炭作為化石能源中最先落地的制裁品種，被率先實施禁運，進而形成剛性缺口。同時，歐盟多國也陸續(xù)宣布重啟燃煤電廠，以防范俄國天然氣等能源領(lǐng)域的反制裁，煤電替代形成了彈性缺口。歐盟的煤炭缺口擴大也使得國際煤價大幅上漲。以戰(zhàn)爭開始為節(jié)點，對比全球主要標(biāo)桿煤價，發(fā)現(xiàn)海外標(biāo)桿煤價的最高漲幅大幅高于國內(nèi)港口價格的最高漲幅。高企的海外煤價影響中國煤炭進口。而海外煤價的大幅上漲也導(dǎo)致國內(nèi)進口價差多次出現(xiàn)倒掛，進而壓縮了國內(nèi)的動力煤貿(mào)易空間。2022年至今中國動力煤進口的同比增速再次出現(xiàn)大幅收縮。由于動力煤進口量大幅下降，進口煤同比2022年初至今一直維持負(fù)增速，大部分月份低于往年水平。1.2.2夏季枯水引發(fā)火電替代作用長江流域的盛夏枯水引發(fā)火電替代。根據(jù)過往經(jīng)驗，長江流域水循環(huán)特點是水熱同步，通常夏季降雨和洪水多，枯水季降雨和徑流少。來水期上游水庫群可通過增加下泄流量，向下游補水。而今年由于周期性的拉尼娜現(xiàn)象影響，北半球入夏以來，大氣環(huán)流異常，歐亞大陸大范圍出現(xiàn)高溫少雨，長江流域梅雨期縮短，副熱帶高壓長時間控制在長江上游的川東和重慶以及中下游地區(qū)，同時臺風(fēng)深入內(nèi)地也較少，夏枯現(xiàn)象形成。根據(jù)氣象臺相關(guān)數(shù)據(jù)，2022年至今長江流域降水和長江上游來水均創(chuàng)多年新低記錄。而夏季枯水也導(dǎo)致川渝等地持續(xù)限電，火電替代明顯增加，進而提振動力煤需求。2.供給端：增量受保供指引，供給彈性未恢復(fù)2.1中長期合同更迭與未來增量指引增量驅(qū)動力或來自電煤保供。2021年由于動力煤短缺，價格曾創(chuàng)新高，隨著2021年四季度產(chǎn)量持續(xù)釋放，價格有所回落。但2022年上半年俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致電煤缺口再次擴大，保供壓力增加。2022年5月，在發(fā)改委的《煤炭價格調(diào)控監(jiān)管政策系列解讀之六》中，首次對動力煤做出明確定義。凡以發(fā)電、機車推進、鍋爐燃燒等為目的，產(chǎn)生動力而使用的煤炭屬于動力煤。按照科學(xué)合理、簡便可行、符合行業(yè)實際的原則，可以從流向和熱值兩個角度對動力煤進行界定。從流向角度看，煤炭生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)直接或間接銷售給發(fā)電供熱企業(yè)用作燃料的煤炭，不論煤種和熱值，均應(yīng)視為動力煤。從熱值角度看，根據(jù)多年情況，熱值低于6000千卡的煤炭，主要用于發(fā)電供熱，是必須穩(wěn)住的煤炭基本盤，一般可視為動力煤。煤炭生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)銷售的熱值低于6000千卡煤炭，如無明確合同、發(fā)票等證據(jù)證明其最終用于煉焦、化工等非動力用途，一般可視為動力煤。10月31日，國家發(fā)改委辦公廳發(fā)布了《2023年電煤中長期合同簽約履約工作方案》（簡稱2023年方案）。2023年方案不僅在簽定方、電煤比例等方面突出了電煤保供思路，“2021年9月后核增的產(chǎn)能被要求全部簽訂長協(xié)合同”維持不變也在一定程度上繼續(xù)指引地方給出相關(guān)保供增產(chǎn)方案。2.2保供指引下，未來供給釋放空間有限2.2.12022年供給彈性不足，主產(chǎn)區(qū)貢獻主要增量2022年供給彈性不足。2021年四季度各省核增后，產(chǎn)量逐步釋放。2022年以來，累計產(chǎn)量增速穩(wěn)中有降，顯示供給彈性不足，當(dāng)月產(chǎn)量基本與去年四季度水平相當(dāng)，四季度增速存在下降預(yù)期。盡管夏季需求有所提振，但煤炭企業(yè)并沒有釋放更多供給。2022年行業(yè)投資持續(xù)性不強。從行業(yè)投資增速來看，2021年四季度隨著主產(chǎn)區(qū)保供導(dǎo)致增速低位沖高，但2022年二季度開始回落。一方面，煤炭企業(yè)對未來需求端仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，導(dǎo)致投資意愿不足；另一方面，政策主要以核增為主，新礦投資占比低，投資增速持續(xù)性不強。主產(chǎn)區(qū)帶動全國產(chǎn)量增加，增量貢獻集中度高。統(tǒng)計局口徑下，新疆和內(nèi)蒙兩區(qū)域增速高于全國平均增速，內(nèi)蒙古增量貢獻度最高，蒙晉疆陜四大區(qū)域合計貢獻增量超過90%。2.2.2內(nèi)蒙古：預(yù)計新增產(chǎn)量將大幅低于上一輪保供周期預(yù)計新增產(chǎn)量將大幅低于上一輪保供周期。2022年10月，內(nèi)蒙古發(fā)改委公布該區(qū)煤炭在產(chǎn)產(chǎn)能12.2億噸，占全國總產(chǎn)能的1/4以上。同月，內(nèi)蒙古能源局發(fā)布《關(guān)于加快保供煤礦產(chǎn)能釋放的通知》，要求在2023年一季度結(jié)束后完成相關(guān)產(chǎn)能核增和調(diào)整建設(shè)規(guī)模組織生產(chǎn)。根據(jù)文件信息，內(nèi)蒙古產(chǎn)能釋放主要分為產(chǎn)能核增和調(diào)整建設(shè)規(guī)模，其中在產(chǎn)核增量為5150萬噸，調(diào)整建設(shè)規(guī)模為1910萬噸，合計7060萬噸。從數(shù)據(jù)分布角度看，核增產(chǎn)能主要分布在鄂爾多斯市，以民企的露天礦為主。在產(chǎn)產(chǎn)能核增方面，雖然新增的煤礦明細與2021年并無重復(fù)，但考慮到“邊生產(chǎn)邊辦手續(xù)”的原則，推測或有部分產(chǎn)能釋放已經(jīng)體現(xiàn)在表內(nèi)，邊際增量小于實際核增量。調(diào)整建設(shè)規(guī)模的礦井需要一定時間達產(chǎn)，產(chǎn)量釋放速度有待觀察。以2021年11月-2022年10月為上一輪保供周期，期間內(nèi)蒙古產(chǎn)區(qū)原煤增量為15671萬噸，而新一輪保供周期該區(qū)新增產(chǎn)能7060萬噸。樂觀情景下，假設(shè)全部產(chǎn)能均能快速投產(chǎn)，預(yù)計整個產(chǎn)量增速將較上一個保供周期降低55%。2.2.3山西：未來增量以地方國企為主，實際增量有限2022-2023年產(chǎn)能增量以地方國企為主，不同類型煤礦長協(xié)占比存在差異。2022年11月，山西省能源局印發(fā)《2023年全省電煤中長期合同簽訂履約工作方案》，要求相關(guān)保供煤礦的核增部分全部簽訂中長期合同。梳理文件保供名單，新增產(chǎn)能中地方國企占比過半，地方國企的長協(xié)簽約比例50%左右，央企和非國企口徑長協(xié)簽約量均低于30%。2021-2022年產(chǎn)能增量以地方國企為主。2021年9月，山西省煤電油氣運協(xié)調(diào)保障領(lǐng)導(dǎo)小組綜合辦公室發(fā)布《關(guān)于將部分煤礦列入保供煤礦并按要求組織生產(chǎn)的通知》，決定將2021年1-8月已完成全年產(chǎn)量的煤礦列入保供煤礦，當(dāng)年四季度在確保安全的情況下，可以正常組織生產(chǎn)。梳理文件保供名單，新增產(chǎn)能中地方國企占比過半。兩份保供名單存在重復(fù)礦井，剔除后實際增量有限。對比2022年保供礦名單與2021年保供礦名單，2022年保供煤礦數(shù)量變少，但整體規(guī)模變大，這主要是因為央企保供礦（單礦規(guī)模大）大幅增加所致。2022年保供名單中，現(xiàn)有產(chǎn)能19270萬噸/年，新增產(chǎn)能9450萬噸/年，預(yù)計核增后總產(chǎn)能28720萬噸/年。與2021年相比，兩份名單中含有34處重復(fù)產(chǎn)能礦，理論重復(fù)產(chǎn)能共計8350萬噸/年。但2021-2022年存在部分產(chǎn)能核增未完成的情況，所以實際重復(fù)產(chǎn)能為5930萬噸/年。剔除2021-2022年核增未完成的產(chǎn)能，我們推算2022-2023年的實際核增量為5540萬噸。2.2.4陜西：保供增量有限，未來核增空間或?qū)⒋蠓s小2023年陜西省更強調(diào)電煤保供，簽約規(guī)模減少。2022年11月，陜西省發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于做好陜西省2023年度電煤中長期合同簽訂履約工作的通知》，根據(jù)文件2022-2023年簽約礦規(guī)模為7.01億噸，簽約礦個數(shù)為258個。2021年11月，陜西省發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于做好2022年煤炭中長期合同簽訂履約工作的補充通知》，根據(jù)文件2022-2023年簽約礦規(guī)模為7.36億噸，簽約礦個數(shù)為370個。對比兩份文件，2023年無論從保供規(guī)模和保供礦個數(shù)均有一定程度下降，這主要因2023年更強調(diào)電煤保供，非電煤長協(xié)規(guī)模相應(yīng)減少。根據(jù)2023年文件，民企簽約礦數(shù)量占六成以上，但地方國企的簽約規(guī)模占比近半。而這一比例與2022年文件大體相似。本輪核增后，未來核增空間或?qū)⒋蠓s小。對比2022年和2023年兩份文件，2023年簽約礦名單中絕大部分礦井（257個煤礦）均出現(xiàn)在2022年的名單中，僅有子長縣前進煤礦不在2022年名單內(nèi)。此外，2022年名單中的中煤集團大海則煤礦和延長石油巴拉素煤業(yè)產(chǎn)能高于2023年名單中產(chǎn)能數(shù)據(jù)，按2022年口徑調(diào)整基數(shù)。通過測算，我們得出2023年陜西或?qū)⑿略霰９┊a(chǎn)能6810萬噸，其中央企100萬噸、地方國企3340萬噸、民企3370萬噸。根據(jù)陜西省十四五規(guī)劃，2025年全省原煤產(chǎn)量將達到7.4億噸。對比2022年初至今產(chǎn)量年化測算和陜西省十四五規(guī)劃，本輪核增后陜西省幾乎已經(jīng)沒有規(guī)劃內(nèi)核增空間。2.2.5新疆：產(chǎn)量水平或已達規(guī)劃要求，未來產(chǎn)量釋放速度有望變緩未來產(chǎn)量釋放速度或?qū)⒆兙彙?022年新疆區(qū)產(chǎn)量釋放速度加快，在一定程度上反應(yīng)消費地供需關(guān)系緊張。2022年5月，新疆區(qū)政府印發(fā)《加快新疆大型煤炭供應(yīng)保障基地建設(shè)服務(wù)國家能源安全的實施方案》（簡稱57號文），強調(diào)“十四五”期間，預(yù)計新疆新增產(chǎn)能1.6億噸和儲備產(chǎn)能0.8億噸，主要集中在準(zhǔn)東和吐哈礦區(qū)，2025年自治區(qū)煤炭產(chǎn)能將達4.6億噸/年以上，產(chǎn)量將達4億噸以上。2022年6月，新疆發(fā)改委公告全區(qū)生產(chǎn)煤礦66處（產(chǎn)能31273萬噸/年）。2022年9月，自治區(qū)發(fā)改委公布最新產(chǎn)能增量進度，爭取國家同意將新疆12處煤礦（產(chǎn)能6350萬噸/年）納入具備增產(chǎn)潛力煤礦名單；準(zhǔn)東紅沙泉二號露天等13處“十四五”規(guī)劃建設(shè)煤礦已獲得國家同意開展項目核準(zhǔn)等前期工作（產(chǎn)能5450萬噸/年）。哈密三塘湖、淖毛湖、吐魯番沙爾湖及昌吉硫磺溝礦區(qū)總體規(guī)劃環(huán)評（修編）已取得生態(tài)環(huán)境部批復(fù)。對比2022年初至今新疆區(qū)原煤年化產(chǎn)量、產(chǎn)能數(shù)據(jù)與十四五產(chǎn)量規(guī)劃，目前新疆基本完成規(guī)劃要求，疊加后續(xù)產(chǎn)能核增尚未有明確時間進度規(guī)劃，預(yù)計未來產(chǎn)量釋放速度或?qū)⒂兴啪彙?.2.6預(yù)計新一輪保供周期增量大幅減少，關(guān)注疫情擾動影響預(yù)計新一輪保供周期增量大幅減少，關(guān)注疫情擾動影響。通過對主產(chǎn)區(qū)增量文件的梳理，預(yù)計2023年的主要增量還是現(xiàn)有產(chǎn)能核增而非新礦投產(chǎn)。從絕對量上看，測算2023年實際增量或?qū)⑿∮?億噸。在理想狀態(tài)下，假設(shè)產(chǎn)能全部轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量，預(yù)計新一輪保供周期將比上一輪所釋放的產(chǎn)量減少56%。根據(jù)上一輪保供周期經(jīng)驗判斷2023年供給仍會在一段時期內(nèi)脈沖回升然后走平，供給彈性仍然偏低。此外，由于產(chǎn)能的區(qū)域集中度不斷提升，也需要關(guān)注疫情對主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)的擾動影響。3.需求端：火電投資加速，焦鋼注意節(jié)奏3.1火電投資加速大勢所趨，電力耗煤仍有較大增長空間3.1.1新增煤電投資大勢所趨煤電仍為最主要發(fā)電能源，近年增量偏低。根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)，到2022年底，全國發(fā)電總裝機容量將達到26億千瓦左右，其中煤電11.3億千瓦，占比約43.5%，仍是最主要電力來源。從發(fā)電量來看，2021年煤電發(fā)電量5.03萬億千瓦時，占全口徑發(fā)電總量的60%以上，是我國電力供應(yīng)絕對主力。受煤價、能耗雙控等因素影響，2020年以來國內(nèi)煤電建設(shè)滯后，2021年全國新增燃煤裝機2908.88萬千瓦，2022年1-10月新增煤電裝機1491萬千瓦，中電聯(lián)預(yù)測全年新增僅2100萬千瓦左右，連續(xù)兩年處于15年來最低水平。未來電力供需或偏緊。隨著美國加息步伐減緩及國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟政策發(fā)力，預(yù)計全國電力供需偏緊。根據(jù)電規(guī)總院《未來三年電力供需形勢分析》分析，按照裝機平衡考慮結(jié)合當(dāng)前電源、電網(wǎng)工程投產(chǎn)進度，預(yù)計2023年、2024年電力供需緊張地區(qū)將增加至6、7個。新增煤電投資大勢所趨。國家能源局發(fā)布的《2023年煤電規(guī)劃建設(shè)風(fēng)險預(yù)警的通知》中煤電裝機充裕度預(yù)警指標(biāo)為紅色的僅剩山西、甘肅和寧夏三個省份，比2022年減少了63%，也有效降低了煤電建設(shè)的阻礙。2022年以來多省市加快了煤電建設(shè)，形式包括但不限于新批火電機組、現(xiàn)有煤電項目延壽以及前期緩建項目開工等。截至2022年10月底，全國主要發(fā)電企業(yè)電源工程完成火電投資640億元，同比增加42.8%，火電投資增速也維持高位。由于煤電仍是我國電力能源保供的最可靠手段，預(yù)計2023、2024年煤電投產(chǎn)進度或?qū)⒓涌?。新增煤電機組支撐電煤消費增速。根據(jù)電規(guī)總院預(yù)測，不考慮煤電機組建設(shè)加速因素，未來3年將會新增1.4億千瓦機組。按2022年1-10月煤電可利用小時水平（4526小時）和度電耗煤300g計算，1.4億千瓦時新增裝機將帶來1.90億噸左右的電煤需求。若考慮煤電機組建設(shè)加速因素，假設(shè)未來3年新增1.6億千瓦機組，測算將帶來2.17億噸左右的電煤需求。3.1.2電力耗煤仍有較大增長空間預(yù)計電力原煤消費量仍有較大增長空間。近年來，隨著終端電氣化水平的逐步提高，電動汽車、電能供熱、電爐煉鋼及智能家居等用電行業(yè)發(fā)展較快，帶來了中國用電量的持續(xù)提高。中電聯(lián)預(yù)測2022年我國社會用電量在2021年高基數(shù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)增長4-5%，預(yù)計碳達峰前我國用電量仍將維持較高速度增長。由于煤電較長時期內(nèi)仍是我國主力電力來源，用電量的增加將帶來電力行業(yè)耗煤量的持續(xù)增長。2016-2021年，電力行業(yè)原煤消費量同比增長速度分別為0.30%、4.10%、10.41%、11.79%、0.80%、10.2%，整體維持較高增速，且高于煤電裝機增速。一方面是近年來用電量增加導(dǎo)致了煤電利用率的提高；另一方面也是由于近年來隨著煤炭開采條件的變化，煤炭供應(yīng)熱值整體降低，導(dǎo)致原煤實際消費量增加。根據(jù)中電聯(lián)監(jiān)測，2021年電煤熱值較2020年降低110千卡左右，同比下降2.3%，進口煤也由于煤源國結(jié)構(gòu)變化熱值下降明顯。煤電大省內(nèi)蒙古、山東、江蘇的2022年平均度電耗用原煤分別比2021年增長了10%、28%和9.4%，高于原煤產(chǎn)量增速。因此整體上來看，電力行業(yè)隨著煤電裝機增加、煤炭熱值降低和疫情影響減弱等因素，原煤消費量仍有較大的增長空間。3.2地產(chǎn)融資放松，焦鋼注意節(jié)奏3.2.1地產(chǎn)融資放松，改善焦煤需求悲觀預(yù)期地產(chǎn)融資放松，緩解焦煤需求悲觀預(yù)期。終端需求方面，基建持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)大幅降速，至今仍未有回暖跡象。四季度以來，強力政策頻出，有如諸葛連弩，其中“第一支箭”鼓勵銀行信貸支持地產(chǎn)敞口、“第二支箭”支持民營房企債券融資，“第三支箭”松綁股權(quán)融資。多輪利好政策連續(xù)擊中地產(chǎn)核心痛點，短期有利于提振市場預(yù)期，也在一定程度上緩解了焦煤需求端的悲觀預(yù)期。未來地產(chǎn)實質(zhì)回暖的邏輯傳導(dǎo)鏈條或為“融資-銷售-新開工”，當(dāng)各個環(huán)節(jié)通暢并呈現(xiàn)正反饋跡象才可實質(zhì)挽回市場信心。3.2.2粗鋼平控思路或延續(xù)，焦炭開工跟隨利潤調(diào)節(jié)粗鋼壓減思路大概率維持，節(jié)奏或有變化?！笆奈濉睍r期，在雙碳政策的影響下，作為碳排放主要行業(yè)之一的鋼鐵行業(yè)，其發(fā)展思路也逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樘寂欧趴偭亢蛷姸取半p控”。2022年2月，工信部、發(fā)改委和生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，《意見》所提出的鋼鐵行業(yè)確保到2030年前碳達峰的目標(biāo)較去年的征求意見稿實現(xiàn)時間目標(biāo)推遲5年。一方面，未來粗鋼壓減思路不變；另一方面，壓減節(jié)奏可能會有變化。焦炭開工跟隨利潤調(diào)節(jié)，關(guān)注補庫時點。盡管當(dāng)前焦化廠產(chǎn)能相對寬松，但2022年以來焦企利潤被產(chǎn)業(yè)鏈所擠壓，焦企更多結(jié)合下游需求、自身利潤變化等因素組織生產(chǎn)。同時，盈利被壓縮也導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈的焦煤庫存水平偏低，未來如果需求端出現(xiàn)催化因素，在補庫節(jié)點或?qū)⒋蠓岣呓姑簝r格彈性。4.進口煤：俄烏戰(zhàn)爭沖擊中國進口煤格局，未來國內(nèi)進口壓力仍大4.1俄烏戰(zhàn)爭沖擊中國進口煤格局俄烏戰(zhàn)爭沖擊中國煤炭進口格局。從國別角度看，印尼、俄國和外蒙成為最主要的進口來源國。2022年以來，印尼穩(wěn)坐進口煤第一大來源國地位，占比在60%上下，俄國和外蒙聯(lián)手?jǐn)D占掉澳大利亞的份額，其中俄國份額目前已超20%。從煤種分布來看，褐煤占比持續(xù)增加，動力煤占比持續(xù)降低。一方面印尼主要對華出口低卡褐煤，另一方面則是俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后全球動力煤緊缺。4.2國際煤炭貿(mào)易形勢緊張，未來國內(nèi)進口壓力仍大4.2.1俄國：運輸問題限制東向貿(mào)易，平價煤打擊對華出口意愿運輸問題限制東向貿(mào)易，平價煤打擊對華出口意愿。歐盟對俄國煤炭的禁運令在2022年8月生效，直接限制了俄國煤炭的生產(chǎn)和出口。生產(chǎn)方面，由于歐盟訂單的大量缺失，主產(chǎn)區(qū)庫茲巴斯煤田帶動整體煤炭產(chǎn)量下降。出口方面，盡管中國和印度的訂單可以在一定程度上彌補由歐盟制裁所導(dǎo)致的俄國煤炭貿(mào)易缺口，但也要關(guān)注到：一方面，遠東方向的運輸線路單一以及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施落后，這在很大程度上制約東向出口的增量；另一方面，考慮到超長運距和地緣因素降低俄煤議價能力，而平價出口無法產(chǎn)生高稅收，進而打擊俄國方面的出口意愿。整體來看，未來俄國對華出口的增量雖然會增加，但增幅會受多因素制約。4.2.2印尼：高卡煤搶手，預(yù)計對華出口以低卡褐煤為主歐盟煤炭缺口或?qū)U大，預(yù)計對華出口實際增量有限。早在俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)之前，印尼國內(nèi)的煤炭供需關(guān)系就已經(jīng)極為緊張，并一度禁止煤炭出口。戰(zhàn)爭爆發(fā)后，為了應(yīng)對能源缺口，歐盟多國陸續(xù)重啟燃煤電廠，增加煤炭需求。印尼作為最主要的動力煤供應(yīng)國之一，動力煤一度遭到歐洲和亞洲買家的瘋搶。激增的外部需求和緊張的產(chǎn)地供需關(guān)系導(dǎo)致印尼煤炭基準(zhǔn)價在俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后出現(xiàn)了大幅上漲。由于歐洲電廠大部分按俄煤的品質(zhì)設(shè)計，所以歐洲買家更傾向于采購印尼的高卡煤，加劇了高卡煤的供應(yīng)不足，期間印尼高低卡價差明顯走擴。中國從印尼進口的煤炭以低卡褐煤為主，盡管褐煤占整個進口煤比重大，但若換算成標(biāo)準(zhǔn)煤實際增量有限。考慮到產(chǎn)地供需緊張和歐盟缺口擴大因素，預(yù)計2023年印尼對華出口仍以低卡褐煤為主，并且實際增量有限。4.2.3外蒙古：對華出口以焦煤為主，未來增量驅(qū)動因素主要為中國需求表現(xiàn)對華出口以焦煤為主，未來增量驅(qū)動因素主要為中國需求表現(xiàn)。從進口量占比來看，2021年外蒙古疫情嚴(yán)重影響對華煤炭出口，對華出口量占中國全部進口煤比例降至近5年最低。2022年前三季度因疫情緩解通關(guān)量大幅增加，進口占比也出現(xiàn)明顯擴大。之后因疫情通關(guān)和需求影響，對華出口量環(huán)比下降。從煤種來看，外蒙古對華出口主要以焦煤為主，2022年8-10月因中國動力煤市場更為活躍，外蒙古風(fēng)化煤的出口量和占比都出現(xiàn)較大提升，也在一定程度擠占了焦煤額度。風(fēng)化煤是指出露于地表或埋藏于淺部的煤層的褐煤、煙煤和無煙煤，該煤種含有再生腐殖酸等性質(zhì)，熱量偏低（價格也相對便宜），可視作動力煤。運輸方面，現(xiàn)階段蒙煤出口至中國主要通過公路運輸，運費波動大，也在一定程度上限制了通關(guān)量。隨著旺陶勒蓋煤礦（TT礦）至嘎舒蘇海圖口岸的鐵路以及珠恩巴彥-杭吉鐵路等對華鐵路的陸續(xù)開通，運力瓶頸有望逐步改善，影響外蒙對華出口量的核心因素還是中國的需求表現(xiàn)。4.2.4澳大利亞：澳煤進口若重啟，增量或?qū)⑹芏嘁蛩刂萍s澳煤若重啟，增量或?qū)⑹芏嘁蛩刂萍s。受中國對澳大利亞的煤炭貿(mào)易禁令影響，2021年至今澳煤占中國進口煤份額大幅下降。2022年11月，中國領(lǐng)導(dǎo)人在巴厘島會見澳大利亞總理阿爾巴尼斯，加劇市場對恢復(fù)澳煤進口預(yù)期，但即使澳煤重啟通關(guān)，預(yù)計未來增量空間也不大。首先，受ESG理念影響，投資者對于澳大利亞煤炭資產(chǎn)普遍秉持謹(jǐn)慎態(tài)度，新礦投資意愿偏低，限制未來增量。其次，2022引發(fā)的暴雨和洪水嚴(yán)重影響主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)和港口發(fā)貨，導(dǎo)致澳大利亞煤炭產(chǎn)量和出口量均出現(xiàn)不同程度的下降。第三，當(dāng)前澳洲煤炭價格與中國標(biāo)桿煤價仍存在較厚價差，直接抑制澳煤對華出口。4.2.5未來國內(nèi)進口壓力仍大未來國內(nèi)煤炭進口壓力仍大。一方面，考慮到2023年歐盟對俄煤炭禁運將會貫穿全年、多國重啟燃煤電廠增強煤炭彈性需求，歐盟的煤炭缺口將會顯著擴大。另一方面，國內(nèi)主要的供應(yīng)來源國均存在較大不確定性，未來難言增量。5.分煤種供需推演：預(yù)計各煤種未來缺口難補5.1動力煤供需推演5.1.1關(guān)鍵假設(shè)總供給：國內(nèi)供給有序釋放。海外受俄烏沖擊影響深遠，未來進口動力煤仍偏緊。總需求：考慮到用電量增加、煤炭熱值降低、煤電三改聯(lián)動、建材行業(yè)需求邊際放緩等因素，預(yù)計未來動力煤消費仍將有較大增長空間。5.1.2動力煤供需平衡表由于國內(nèi)供給彈性仍未恢復(fù)、海外貿(mào)易格局偏緊，在需求繼續(xù)增長的邏輯下，動力煤缺口或?qū)⒅鹉攴糯蟆?.2煉焦煤供需推演5.2.1關(guān)鍵假設(shè)總供給：國內(nèi)焦煤資源稀缺，增量匱乏，同時電煤保供擠占焦煤比例。俄國和外蒙或?qū)⒇暙I一定增量。總需求：粗鋼壓減思路延續(xù)，鐵水仍有性價比，焦煤消費量仍有支撐。5.2.2煉焦煤供需平衡表盡管進口煤或可獲得一定增量，但在需求仍有支撐的邏輯下，煉焦煤缺口或?qū)⒅鹉暝黾印?.投資分析預(yù)計未來行業(yè)景氣度有望維持，目前行業(yè)估值水平偏低，關(guān)注幾類機會。第一，政策引導(dǎo)下的確定性和彈性機會。第二，高股息預(yù)期下的行業(yè)配置價值。第三，能源轉(zhuǎn)型浪潮中的鈉離子電池投資機遇。6.1政策引導(dǎo)下的確定性和彈性6.1.1政策變化與長協(xié)價格的確定性提升政策對價格變動容忍度提升。盡管2021年價格從高點回落，但供需關(guān)系仍較為緊張。2022年1月28日，發(fā)改委召開保供穩(wěn)價會，要求秦皇島5500下水煤不超過1000元/噸，并要控制到900元/噸左右，5500坑口價不能超過700元/噸。2月25日，發(fā)布《關(guān)于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》（簡稱303號文），對港口和各產(chǎn)地中長期交易的上限和下限給出了指引。隨后俄烏戰(zhàn)爭催化導(dǎo)致現(xiàn)貨價格持續(xù)上漲，市場煤價已經(jīng)超出之前128保供穩(wěn)價會的要求。4月30日，發(fā)改委再次發(fā)布2022年第4號公告《關(guān)于明確煤炭領(lǐng)域經(jīng)營者哄抬價格行為的公告》（簡稱4號公告），要求秦皇島下水煤價格不超過1155元/噸，并對各地現(xiàn)貨價上限也給出指引。從結(jié)果來看，政策對價格上漲的容忍度在提升。2022年中長協(xié)價格參數(shù)有所變動。對比歷年煤炭長協(xié)合同方案，2022年的方案對2017年以來歷時5年的長協(xié)煤炭定價機制做出調(diào)整，是一次較大的變化。10月31日國家發(fā)改委辦公廳發(fā)布的2023年方案是在2022年方案上的一次修訂，變化相對較少。以4號公告為節(jié)點，2022年5月1日前后價格形成機制出現(xiàn)變化，即基準(zhǔn)價下調(diào)25元/噸、浮動價取消掛鉤中國沿海電煤采購價格綜合指數(shù)。此外，2023年方案允許貿(mào)易商在合理區(qū)間加價銷售。長協(xié)價格長期橫盤，與市場煤價差有望修復(fù)。年度長協(xié)價格在并且大幅背離市場價格，與市場煤價形成較大價差。2022年11月，部分浮動價格指標(biāo)出現(xiàn)向上變動趨勢，導(dǎo)致長協(xié)價格上漲，向市場價格變動方向靠攏。6.1.2電煤長協(xié)比例提升增加市場煤賠率電煤長協(xié)比例提升增加市場煤波動率。2022年11月，國家發(fā)改委召開會議研究部署2023年電煤中長期合同的簽約工作。會議明確了9條措施、6個優(yōu)先、3個掛鉤（簡稱963新規(guī)）。新規(guī)明確電煤中長期合同簽約量由26億增至29億噸，電煤長協(xié)體量再次增加。而長協(xié)電煤比例提升后，進一步擠占了市場煤空間，導(dǎo)致市場價格機制調(diào)節(jié)作用減弱，市場煤價波動空間擴大。華陽股份傳統(tǒng)能源企業(yè)開啟新一輪轉(zhuǎn)型，鈉離子電池為重要探索方向之一。與上一輪轉(zhuǎn)型是為了防范煤價下跌的思路不同，本輪轉(zhuǎn)型更多是布局雙碳導(dǎo)向賽道和ESG友好型賽道。一方面，響應(yīng)國家能源轉(zhuǎn)型的大趨勢，進而把握住戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型窗口。另一方面，爭取更多融資空間，降低風(fēng)險。鈉離子電池近年受到市場關(guān)注度持續(xù)提升，為本輪煤炭轉(zhuǎn)型的重要探索方向之一。與鋰離子電池相比，鈉離子電池的核心競爭力在于經(jīng)濟性。鋰價高企，鋰資源對外依存度高。從技術(shù)路徑上看，相比較鈉離子電池而言，在電化學(xué)儲能領(lǐng)域中較為成熟的技術(shù)是鋰離子電池。但是隨著鋰離子電池在汽車動力電池和大規(guī)模儲能等領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，鋰資源面臨較為嚴(yán)峻的資源匱乏問題。2022年以來，碳酸鋰價格已經(jīng)從2020年初的價格低點上漲至55萬元/噸左右的水平，漲幅超過1400%。此外，中國鋰礦的對外依存度較高，企業(yè)資源保障率偏低，很多企業(yè)均通過外購或者與海外礦山合作等方式獲取鋰資源。若海外資源被切斷，國內(nèi)鋰離子電池企業(yè)可持續(xù)生產(chǎn)能力將會嚴(yán)重下降。根據(jù)SMM統(tǒng)計，2021年中國鋰資源對外依存度約69%。鈉電具備成本優(yōu)勢。由于鋰資源有限，未來或不能同時滿足所有應(yīng)用場景的需求。鈉元素?fù)碛懈叩牡貧へS度，同時與鋰元素在物理和化學(xué)性質(zhì)上更為相近，均可作為二次