城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資風(fēng)險(xiǎn)講義

城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資中的風(fēng)險(xiǎn)上海財(cái)經(jīng)大學(xué)鄭春榮演講內(nèi)容對金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)對政府的風(fēng)險(xiǎn)對全民的風(fēng)險(xiǎn)地方基本建設(shè)公司的特點(diǎn)地方政府投資公司：中國與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家差異比較項(xiàng)目中國成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家公司的目標(biāo)大部分公司追求盈利性非盈利性是否提供了政府擔(dān)?；蚨愂論?dān)保顯性擔(dān)?；螂[性擔(dān)保政府只為少數(shù)債務(wù)提供擔(dān)保（一般收入債券）融資市場是否市場化利率是計(jì)劃管制的利率基本是由市場決定的融資公司與銀行的關(guān)系基本都屬于當(dāng)?shù)卣谫Y公司和銀行均為獨(dú)立經(jīng)營，沒有股權(quán)關(guān)系。關(guān)于融資公司投資項(xiàng)目的審批大都未經(jīng)立法機(jī)構(gòu)審批大都經(jīng)過立法機(jī)構(gòu)審批1.政府違約的風(fēng)險(xiǎn)一些地方政府的活動(dòng)不尊重法律和市場規(guī)則，例如2011年云南能投的資產(chǎn)騰挪事件、云南路投的違約事件。一些地方政府可能出現(xiàn)暫時(shí)性的違約風(fēng)險(xiǎn)，例如，申虹公司事件。政府換屆和官員調(diào)動(dòng)，導(dǎo)致政府承諾失效。缺乏政府破產(chǎn)的相關(guān)法律。債轉(zhuǎn)股缺乏法律依據(jù)。2.風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)失衡中國市場融資結(jié)構(gòu)很不合理，80%的融資來自于銀行，10%多的來自資本市場，其中債券市場的融資又會(huì)回歸到銀行，合計(jì)有90%的融資都是來自于銀行。項(xiàng)目投資回收期長，而貸款期限短。銀行在信用創(chuàng)造的過程中，具有乘數(shù)效應(yīng)，貸款的壞賬損失會(huì)被放大，再加上“擠提效應(yīng)”，放大效果更加明顯。

3.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的失衡由于城市建設(shè)項(xiàng)目的周期通常長達(dá)20年甚至30年，這種銀行信貸為主的融資方式顯然與項(xiàng)目特性不相匹配。很多項(xiàng)目不得不采用滾動(dòng)借貸的方式，借新還舊。不僅提高了債務(wù)成本，也加大了負(fù)債管理的難度和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資金來源與資金運(yùn)用在期限上不匹配，將短期資金用于長期投資，一旦出現(xiàn)金融恐慌，資金鏈條就會(huì)斷裂，銀行將大量出現(xiàn)壞賬。4.缺乏債券投資的風(fēng)險(xiǎn)管理工具利率風(fēng)險(xiǎn)是市場風(fēng)險(xiǎn)中最重要的風(fēng)險(xiǎn)。要有效地管理市場風(fēng)險(xiǎn)首先必須準(zhǔn)確度量利率風(fēng)險(xiǎn)，而合理的國債收益率曲線是其中必不可少的條件之一。沒有可靠的國債收益率曲線，很難對各類債券、證券化產(chǎn)品等傳統(tǒng)產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)并對相應(yīng)的市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，更無法對基于這些產(chǎn)品的遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)等衍生產(chǎn)品進(jìn)行合理定價(jià)，難以對相應(yīng)的市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理度量。5.中介機(jī)構(gòu)的公信力

評級公司會(huì)計(jì)事務(wù)所承銷商律師事務(wù)所2009年5月，岳陽城建債被疑資產(chǎn)注入有假。媒體曝光，09渝水投債、09渝地產(chǎn)債、08長興債、09余杭城建債均有資產(chǎn)注水的嫌疑，四家公司凈資產(chǎn)的一半甚至2/3均為評估而來的無形資產(chǎn)。其一，土地的注入過程會(huì)存在虛高評估的現(xiàn)象，土地價(jià)值被抬高。其二，可能合并進(jìn)一些不符合法律要求的事業(yè)單位，虛增資產(chǎn)，或是合并當(dāng)?shù)卣煜缕渌举Y產(chǎn)，但是發(fā)債企業(yè)對被并入的資產(chǎn)并沒有實(shí)際控制能力，或是注入一些市政路橋等并無收益的資產(chǎn)，對企業(yè)盈利能力和償債能力均無實(shí)質(zhì)性提升。6.利率市場化的進(jìn)程受到嚴(yán)重制約（1）政府通過壓低銀行存款利率成功地剝削了私人部門的存款利息收益北京大學(xué)的MichaelPettis認(rèn)為，中國中央政府為降低地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，刻意保持低利率，銀行存款利率比市場利率至少低4%。對中國儲(chǔ)戶總計(jì)達(dá)40萬億元的銀行存款而言，這意味著約每年損失1.6萬億的銀行存款利息收益。MorrisGoldstein和NicholasR.Lardy的研究認(rèn)為，在2008年上半年家庭儲(chǔ)蓄利率收入應(yīng)該比實(shí)際值多6900億元，約等于2008年上半年中國GDP的5.3%。

在過去的22年里，中國出現(xiàn)了4個(gè)負(fù)利率時(shí)期，其中3次是在最近8年中發(fā)生的。第一次負(fù)利率時(shí)間持續(xù)了近36個(gè)月，也是目前最長的記錄，但是相對是在156個(gè)月時(shí)間長度中出現(xiàn)的。但是近8年出現(xiàn)的負(fù)利率情況，是在97個(gè)月時(shí)間長度中占據(jù)了60個(gè)月之多。貸款利率與存款利率之差存款利率存款利率貸款利率與存款利率之差成熟金融市場中的銀行存款利率和貸款利率中國的銀行存款利率和貸款利率存款利率低于正常水平，說明存款人受到剝削貸款利率低于正常水平，說明貸款人得到額外補(bǔ)貼存貸差高于正常水平，說明銀行得到額外補(bǔ)貼（2）銀行行存貸貸款利利率的的金融融壓制制成功功地資資助了了國有有銀行行和國國有企企業(yè)第一，，對國國有銀銀行的的補(bǔ)貼貼。如如圖所所示，，在大大多數(shù)數(shù)時(shí)間間里，，中國國的銀銀行享享受超超過市市場平平均水水平的的存貸貸差，，說明明銀行行受到到了額額外的的補(bǔ)貼貼。第二，，對貸貸款人人的補(bǔ)補(bǔ)貼。。中國國的銀銀行貸貸款利利率明明顯低低于市市場正正常水水平，，貸款款人獲獲得了了額外外的補(bǔ)補(bǔ)貼。。對于于負(fù)債債經(jīng)營營的地地方政政府而而言，，銀行行貸款款利率率略高高于6%，如果果扣除除通貨貨膨脹脹率，，實(shí)際際貸款款利率率接近近為零零。7.公共事事業(yè)領(lǐng)領(lǐng)域市市場化化改革革緩慢慢地方政政府資資金雄雄厚的的狀況況制約約了公公用事事業(yè)改改革進(jìn)進(jìn)展財(cái)政部部財(cái)政政科學(xué)學(xué)研究究所所所長賈賈康在在2009年全國國政協(xié)協(xié)會(huì)議議上所所作的的大會(huì)會(huì)發(fā)言言：““原來來一些些市政政工程程方面面的項(xiàng)項(xiàng)目，，如再再生水水廠、、綠化化工程程等公公用事事業(yè)、、公共共工程程投資資項(xiàng)目目，民民間資資本有有意愿愿參與與投資資，那那時(shí)候候政府府有關(guān)關(guān)部門門因自自覺囊囊中羞羞澀，，也曾曾熱情情表示示歡迎迎民間間投資資進(jìn)入入。但但中央央政府府4萬億元元人民民幣的的刺激激方案案一宣宣布，，有的的管理理部門門馬上上就變變臉了了，說說我們們有錢錢了，，沒你你們的的事了了”。。演講講內(nèi)內(nèi)容容對金金融融機(jī)機(jī)構(gòu)構(gòu)的的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)對政政府府的的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)對全全民民的的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)1.債務(wù)務(wù)的的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)管管理理人人才才匱匱乏乏債務(wù)務(wù)管管理理要要求求有有全全方方面面的的金金融融知知識識，，例例如如控控制制債債務(wù)務(wù)利利息息成成本本。。合理理設(shè)設(shè)置置償償債債周周期期。。發(fā)發(fā)行行多多種種利利率率品品種種（（短短期期融融資資券券、、中中期期票票據(jù)據(jù)、、浮浮動(dòng)動(dòng)利利率率、、固固定定利利率率））。。多多樣樣化化、、不不同同償償還還期期限限的的債債務(wù)務(wù)組組合合（（銀銀行行貸貸款款、、企企業(yè)業(yè)債債券券、、股股票票融融資資））債債務(wù)務(wù)打打包包剝剝離離（（BOT）。。政府府缺缺乏乏金金融融人人才才，，而而現(xiàn)現(xiàn)有有體體制制無無法法提提供供有有市市場場競競爭爭力力的的薪薪酬酬，，招招聘聘金金融融人人才才有有一一定定困困難難。。容易易被被金金融融機(jī)機(jī)構(gòu)構(gòu)欺欺騙騙（（不不合合理理的的債債券券發(fā)發(fā)行行利利率率、、承承諾諾投投資資收收益益率率、、外外匯匯風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)管管理理））。。隨著中央央政府的的嚴(yán)打，，預(yù)計(jì)PPP等表外項(xiàng)項(xiàng)目將增增加，加加大了管管理難度度。地方方政府發(fā)發(fā)展經(jīng)濟(jì)濟(jì)的急迫迫思想可可能導(dǎo)致致項(xiàng)目談?wù)勁械耐淄讌f(xié)和讓讓利。最近，在在政府牽牽頭帶動(dòng)動(dòng)下,同煤集團(tuán)團(tuán)、山西西焦煤集集團(tuán)、晉晉煤集團(tuán)團(tuán)、陽煤煤集團(tuán)等等七家煤煤炭企業(yè)業(yè)分別出出資15億元,通過BOT投資山西西高速公公路建設(shè)設(shè),在建的23個(gè)項(xiàng)目工工程已全全部復(fù)工工。2.債務(wù)管理理的軟約約束運(yùn)動(dòng)性執(zhí)執(zhí)法。缺乏強(qiáng)有有力的約約束工具具，無法法破解國國有企業(yè)業(yè)、國有有銀行和和地方政政府的““鐵三角角”。干部考核核與晉升升的必然然結(jié)果。。債務(wù)概念念的模糊糊性（政政府債務(wù)務(wù)、政府府性債務(wù)務(wù)，地方方債務(wù)）），政府府財(cái)政信信息不健健全。投資者的的不成熟熟?；A(chǔ)設(shè)施施融資的的模式：：融資平平臺(tái)融資平臺(tái)臺(tái)的性質(zhì)質(zhì)是企業(yè)業(yè)，沒有有違反《預(yù)算法》關(guān)于地方方政府不不得借債債的規(guī)定定；融資平臺(tái)臺(tái)可以得得到政府府注入的的非經(jīng)營營性資產(chǎn)產(chǎn)和經(jīng)營營性資產(chǎn)產(chǎn)，從而而使這些些資產(chǎn)能能夠用于于抵押，，規(guī)避了了政府財(cái)財(cái)產(chǎn)不得得用于抵抵押的法法律規(guī)定定融資平臺(tái)臺(tái)可以出出面為子子公司提提供擔(dān)保保，從而而規(guī)避了了政府不不得進(jìn)行行擔(dān)保的的規(guī)定融資平臺(tái)臺(tái)可以““洗錢””，把預(yù)預(yù)算內(nèi)、、外資金金、市場場收費(fèi)以以及亂收收費(fèi)資金金全部注注入融資資平臺(tái)以以后，納納稅人很很難查清清財(cái)政資資金的流流向。規(guī)避投資資限制。。政府投投資項(xiàng)目目一般要要求有30%的項(xiàng)目注注冊資本本金，70%可以通過過市場融融資。地方政府府債務(wù)的的風(fēng)險(xiǎn)分分析擠出效應(yīng)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)：：對私人人部門融融資的擠擠出債務(wù)資金金的投資資風(fēng)險(xiǎn)：：盲目決決策和工工程腐敗敗債務(wù)的政治風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)：對財(cái)政政民主的踐踏踏1.擠出效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)：對私人部部門融資的擠擠出（1）在銀行貸款款方面從資金需求方方看從資金供給方方看從預(yù)算軟約束束看（2）在企業(yè)債券券融資方面2006年~2010年期間，國家家發(fā)改委核準(zhǔn)準(zhǔn)發(fā)行的企業(yè)業(yè)債券累計(jì)為為12970億元，其中僅僅地方城投債債券就發(fā)行3475億元，占比為為26.8%，而民營企業(yè)業(yè)成功發(fā)行的的企業(yè)債券僅僅12只。大公國際際評級公公司，在在2010年8月19日~2011年8月19日期間，，給156家公司和和機(jī)構(gòu)的的債券評評定為““AAA””，其中不不少是央央企及地地方政府府融資平平臺(tái)公司司債券，，而令人人吃驚的的是大公公國際給給中國主主權(quán)債務(wù)務(wù)評級卻卻只有AA+。2.債務(wù)投資資項(xiàng)目盲盲目決策策和工程程腐?。?）投資風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)之一一：投資資決策的的盲目性性本地區(qū)GDP預(yù)計(jì)增長目標(biāo)（在全國或全省GDP預(yù)期增長率上加上幾個(gè)百分點(diǎn)）?？鄢渌蛩氐呢暙I(xiàn)（消費(fèi)、出口）以后，實(shí)現(xiàn)GDP增長目標(biāo)所需要的固定資產(chǎn)投資額。根據(jù)固定資產(chǎn)投資額，確定未來需要的融資額。然后再分解到各個(gè)融資平臺(tái)。（2）投資風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)之二二：項(xiàng)目目建設(shè)中中的腐敗敗自2009年9月至2011年3月，全國國紀(jì)檢監(jiān)監(jiān)察機(jī)關(guān)關(guān)共受理理工程建建設(shè)領(lǐng)域域違紀(jì)違違法問題題舉報(bào)3.31萬件；給給予黨紀(jì)紀(jì)政紀(jì)處處分11273人，其中中廳（局局）級干干部78人，縣（（處）級級干部1089人；移送送司法機(jī)機(jī)關(guān)處理理5698人。全國國檢察機(jī)機(jī)關(guān)共立立案查辦辦工程建建設(shè)領(lǐng)域域職務(wù)犯犯罪案件件12344件15010人，其中中貪污賄賄賂案件件11050件13416人，涉案案金額29.9億余元；；瀆職侵侵權(quán)案件件1294件1594人”。債務(wù)融資資也可能能出現(xiàn)腐腐敗現(xiàn)象象。方紅生、、張軍（（2009）進(jìn)一步步證實(shí)了了反腐敗敗力度越越小的地地區(qū)，地地方政府府越傾向向于擴(kuò)張張性的財(cái)財(cái)政政策策。（3）投資風(fēng)險(xiǎn)之之三：債務(wù)資資金和項(xiàng)目管管理混亂第一，這些官官員對項(xiàng)目管管理缺乏必要要的知識，造造成項(xiàng)目管理理不善，資金金浪費(fèi)等現(xiàn)象象。例如，2011年的審計(jì)報(bào)告告，“截至2010年底，地方政政府性債務(wù)余余額中尚未支支出的金額為為11044.47億元，其中：：34個(gè)省級、256個(gè)市級和942個(gè)縣級政府所所屬部分債務(wù)務(wù)單位2008年及以前年度度舉借至2010年底未支出的的債務(wù)余額有有1319.80億元，占11.95%，2010年為此由財(cái)政政資金支付利利息67.74億元”。第二，由于債債務(wù)資金沒有有納入預(yù)算管管理，債務(wù)資資金流向不明明。遼寧省審計(jì)廳廳公布的2010年預(yù)算執(zhí)行審審計(jì)報(bào)告顯示示，遼寧省一一些單位通過過重復(fù)立項(xiàng)套套取貸款、利利用其他單位位貸款等方式式取得債務(wù)資資金24.5億元；未按規(guī)規(guī)定用途使用用貸款175.5億元，擅自改改變債券資金金用途3.3億元。這些流流向不清的債債務(wù)資金有可可能被政府官官員私吞，也也可能成為政政府“三公””消費(fèi)的資金金來源。3.債務(wù)的政治風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)：對財(cái)政政民主的踐踏踏財(cái)政民主有幾幾個(gè)基本要求求：一是所有的財(cái)財(cái)政收入都進(jìn)進(jìn)入財(cái)政預(yù)算算；二是重要的財(cái)財(cái)政支出必須須經(jīng)立法機(jī)構(gòu)構(gòu)批準(zhǔn)；三是地方政府府必須的獨(dú)立立的、穩(wěn)定的的收入來源；；四是政府不得得介入微觀的的企業(yè)經(jīng)營活活動(dòng)。2012年3月14日，國務(wù)院總總理溫家寶回回答記者提問問。溫家寶表表示，今后所所有的地方債債務(wù)，都必須須列入財(cái)政預(yù)預(yù)算和決算，，接受同級人人民代表大會(huì)會(huì)的監(jiān)督。（1）地方政府無無法建立起現(xiàn)現(xiàn)代化的財(cái)政政體制巨大的債務(wù)還還本付息壓力力促使地方政政府不斷亂收收費(fèi)。全長18.7公里的首都機(jī)機(jī)場高速公路路，1993年投入運(yùn)營。。公路當(dāng)初立立項(xiàng)時(shí)被定為為“政府收費(fèi)費(fèi)還貸公路””，收費(fèi)年限限最多為20年，但1997年，首都機(jī)場場高速公路96%的股權(quán)被置入入北京的一家家融資平臺(tái)公公司——北京控股以后后，性質(zhì)轉(zhuǎn)為為“經(jīng)營性公公路”，并獲獲得北京市政政府核準(zhǔn)的30年收費(fèi)經(jīng)營權(quán)權(quán)，成為北京京控股“旱澇澇保收”的優(yōu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一一。國家審計(jì)計(jì)署2008年發(fā)布的《18個(gè)省市收費(fèi)公公路建設(shè)運(yùn)營營管理情況審審計(jì)調(diào)查結(jié)果果》中披露，首都都機(jī)場高速公公路總投資11.65億元，其中銀銀行貸款7.65億元，至2005年底已收費(fèi)32億元，估算剩剩余收費(fèi)期內(nèi)內(nèi)還將收費(fèi)90億元。（2）財(cái)政預(yù)算的的完整性受到到破壞稅收規(guī)費(fèi)、行政收費(fèi)財(cái)政預(yù)算（經(jīng)常性預(yù)算）經(jīng)常性支出融資平臺(tái)一（第二預(yù)算）融資平臺(tái)二（第三預(yù)算）融資平臺(tái)三（第四預(yù)算）規(guī)費(fèi)、行政收費(fèi)市場收費(fèi)債務(wù)資金資本性支出三資本性支出二資本性支出一國有企業(yè)的利潤統(tǒng)一的財(cái)政預(yù)算（經(jīng)常性預(yù)算、資本性預(yù)算）稅收規(guī)費(fèi)、行政收費(fèi)經(jīng)常性支出資本性支出2011年審審計(jì)計(jì)報(bào)報(bào)告告：：““至至2010年底底，，在在省省級級政政府府中中，，有7個(gè)未未出出臺(tái)臺(tái)地地方方政政府府性性債債務(wù)務(wù)管管理理規(guī)規(guī)定定，，8個(gè)未未明明確確債債務(wù)務(wù)歸歸口口管管理理部部門門，，14個(gè)未未建建立立政政府府性性債債務(wù)務(wù)還還貸貸準(zhǔn)準(zhǔn)備備金金制制度度，，24個(gè)未未建建立立風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)預(yù)預(yù)警警和和控控制制機(jī)機(jī)制制。。市級級和和縣縣級級政政府府債債務(wù)務(wù)管管理理制制度度不不健健全全的的問問題題更更為為突突出出，，一一些些地地方方長長期期存存在在債債務(wù)務(wù)規(guī)規(guī)模模底底數(shù)數(shù)不不清清、、償償債債責(zé)責(zé)任任未未落落實(shí)實(shí)等等問問題題””。。（3）對對市市場場機(jī)機(jī)制制的的破破壞壞當(dāng)政政府府債債務(wù)務(wù)主主要要依依靠靠稅稅收收作作為為償償還還資資金金來來源源時(shí)時(shí)，，既既能能制制約約政政府府債債務(wù)務(wù)的的規(guī)規(guī)模模，，也也不不會(huì)會(huì)對對社社會(huì)會(huì)經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)產(chǎn)產(chǎn)生生過過多多的的扭扭曲曲。。目前前中中國國巨巨額額的的地地方方政政府府債債務(wù)務(wù)主主要要通通過過土土地地出出讓讓金金或或收收費(fèi)費(fèi)來來償償還還，，也也就就是是說說租租金金收收入入在在政政府府財(cái)財(cái)政政收收入入中中的的比比重重不不斷斷提提高高，，而而為為了了保保證證這這種種租租金金收收入入的的不不斷斷上上漲漲，，政政府府相相應(yīng)應(yīng)出出臺(tái)臺(tái)了了各各類類制制度度安安排排，，使使公公共共財(cái)財(cái)政政的的改改革革出出現(xiàn)現(xiàn)倒倒退退。。1.通過過地地方方融融資資平平臺(tái)臺(tái)，，中中國國地地方方政政府府成成為為沒沒有有束束縛縛的的“怪獸獸”。政府的過度預(yù)算需求第二道防線：所有的政府債務(wù)都納入財(cái)政預(yù)算