股指期貨監(jiān)管屬性

.z股指期貨的監(jiān)管屬性根據(jù)約翰遜——夏德協(xié)議〔Johnson—ShadAccord〕美國股指期貨的監(jiān)管權(quán)歸商品期貨交易委員會〔CFTC〕而證券交易委員會〔SEC〕則對股權(quán)類期權(quán)〔包括股票期權(quán)和股指期權(quán)〕享有管轄權(quán)自1982年2月美國堪薩斯城期貨交易所〔KansasCityBoardofTradeKCBT〕推出股指期貨以來圍繞股指期貨監(jiān)管權(quán)的沖突、爭議一直不斷許多人士傾向于交易所交易的股指期貨的監(jiān)管權(quán)應(yīng)歸SEC或由SEC和CFTC共同監(jiān)管目前圍繞中國股指期貨的交易場所應(yīng)在商品期貨交易所還是在證券交易所的爭議是研究開展股指期貨市場的問題之一而實質(zhì)是如何認(rèn)識股指期貨的監(jiān)管屬性股指期貨合約屬于證券的疇美國股指期貨的監(jiān)管權(quán)之爭是由傳統(tǒng)因素和創(chuàng)新主體、監(jiān)管體制造成的順應(yīng)全球金融市場不斷整合的趨勢和技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新加快的要求中國將來的股指期貨交易應(yīng)選擇在證券交易所交易并將其視作證券交易納入監(jiān)管體系股指期貨合約屬于證券的疇股指可以看作是支付股利的證券該證券是指數(shù)根底資產(chǎn)〔構(gòu)成指數(shù)的證券〕的投資組合該證券所支付的股利是該投資組合持有者收到的股息股指期貨就是以股指為標(biāo)的物的衍生證券其價值取決于構(gòu)成指數(shù)的投資組合的價格及其變化目前包括遠(yuǎn)期合約、期貨、期權(quán)、互換等在的金融衍生品被稱為“衍生證券〞JohnC.Hull給“衍生證券〞下的定義是“衍生證券〔DerivativeSecurity也稱衍生工具〕是一種證券其價值依賴于其他更根本的標(biāo)的〔Underlying也稱根本的〕變量近年來在金融領(lǐng)域衍生證券變得越來越重要許多交易所正在進(jìn)展大量的期貨和期權(quán)交易金融機(jī)構(gòu)與它們的客戶在交易所外的場外市場〔Over——the——Counter即OTC市場〕頻繁進(jìn)展遠(yuǎn)期合約、互換和其他不同種類的期權(quán)的交易其他更特殊的衍生證券常常作為債券和股票發(fā)行的一個組成局部〞“衍生證券也稱為或有債權(quán)〔ContingentClaims〕我們經(jīng)?？吹窖苌C券所依附的標(biāo)的變量是可交易證券的價格例如股票期權(quán)是一個衍生證券其價值依賴于股票的價格然而正如我們將看到的衍生證券可以依賴于幾乎任何變量從生豬價格到*個滑雪勝地的降雪量〞美國?1934年證券交易法?第3節(jié)第10、11款對“證券〞的界定是證券指任何票據(jù)、股票、國庫券、債券、公司債券、利潤分享協(xié)議或石油、天然氣或其他礦床特許或租賃協(xié)議下的權(quán)益證書或參與證書任何關(guān)于證券的抵押信托證、組建前證書或認(rèn)購證、可轉(zhuǎn)讓股份、投資合同、投票信托證、存單任何關(guān)于證券、存單或證券指數(shù)的賣出權(quán)、買入權(quán)、多空套作權(quán)、選擇期權(quán)或優(yōu)先權(quán)〔包括其權(quán)益或由其價值所生成的權(quán)益〕任何在國家證券交易所達(dá)成的外匯賣出權(quán)、買入權(quán)、多空套作權(quán)、選擇期權(quán)或優(yōu)先權(quán)或者一般意義上被認(rèn)為是“證券〞的任何票據(jù)；或者前述之各證券的權(quán)益證書、參與證書、暫時或臨時證書、收據(jù)、認(rèn)購或購置的擔(dān)?；驒?quán)利但不包括貨幣或自出票日時有效期不超過9個月的任何票據(jù)、匯票或銀行承兌書其對“股權(quán)證券〞的界定是股權(quán)證券指股票或相似證券；或者經(jīng)對價或不經(jīng)對價可轉(zhuǎn)換為該證券的證券；或者載有對該證券的認(rèn)購或購置擔(dān)保權(quán)、或認(rèn)購或購置權(quán)利的證券；或者該擔(dān)保權(quán)或權(quán)利；或者委員會根據(jù)所制定的對公眾利益或投資者保護(hù)為必要或適當(dāng)?shù)囊?guī)則和條例認(rèn)為其具有一樣性質(zhì)并且將其視作股權(quán)證券的任何其他證券而英文單詞“security〞可譯為“擔(dān)保品抵押品證券〞有三個含義〔1〕一般含義為用作抵押品的財產(chǎn)〔2〕投資含義為由債務(wù)人提交給債權(quán)人的用以對其債務(wù)進(jìn)展擔(dān)保的股票和債券當(dāng)債務(wù)人不能歸還債務(wù)時債權(quán)人有權(quán)出售這些股票和債券所得收入歸債權(quán)人所有用以沖抵債務(wù)〔3〕法律含義是指債務(wù)憑證或財產(chǎn)權(quán)利憑證把股指期貨等金融衍生產(chǎn)品看作是一種有價證券完全符合其法律含義國法律對“證券〞的釋義是證券是各類財產(chǎn)所有權(quán)和債權(quán)憑證的通稱是用來證明持有人有權(quán)取得相應(yīng)權(quán)益的憑證但凡根據(jù)法律、法規(guī)發(fā)行的證券都具有法律效力證券具有以下特征證券是權(quán)利憑證；證券是流通憑證可以通過一定的方式予以轉(zhuǎn)讓；證券是占有憑證是證券持有人行使證券權(quán)利的憑證；證券是收益憑證證券持有人擁有證券收益權(quán)根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)可以對證券進(jìn)展不同的分類按照證券性質(zhì)的不同可以將證券分為證據(jù)證券、憑證證券和有價證券；按照證券功能的不同可分為金券、券和有價證券；按照證券上權(quán)利性質(zhì)的不同可分為物權(quán)證券、債權(quán)證券和股權(quán)證券；按照證券權(quán)利客體的不同可分為商品證券、價值證券；按照證券效力的不同可分為設(shè)權(quán)證券和證權(quán)證券；按照證券持有人的記載要求不同可分為記名證券和不記名證券；按照證券表現(xiàn)形式的不同可分為實物券式證券、簿記券式證券證券的功能是多重的其中證券的法律功能是實現(xiàn)其他功能的保護(hù)機(jī)制證券的法律功能具體表現(xiàn)為設(shè)定或者證明證券權(quán)利的功能即通過證券能夠創(chuàng)設(shè)出一種新的財產(chǎn)關(guān)系；行使證券權(quán)利的功能即行使證券上的權(quán)利以持有證券為前提；實現(xiàn)證券權(quán)利的功能占有證券是證券權(quán)利行使的保障而證券上反映的特定的財產(chǎn)權(quán)利是證券持有人實現(xiàn)其財產(chǎn)權(quán)的保障也就是證券具有使證券權(quán)利現(xiàn)實化的法律效果；轉(zhuǎn)讓證券權(quán)利的功能由于證券具有流通性證券持有人有權(quán)向他人轉(zhuǎn)讓其持有的證券產(chǎn)生證券權(quán)利的法律效果；保護(hù)證券權(quán)利的功能金融衍生品是有關(guān)互換現(xiàn)金流量或旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險的一種雙邊合約其特點之一便是契約性衍生品交易的對象并不是根底工具而是對這些根底工具在未來*種條件下處置的權(quán)利和義務(wù)這些權(quán)利和義務(wù)以契約形式存在構(gòu)成所謂的產(chǎn)品股票、股票指數(shù)是證券股票指數(shù)期貨合約具有以上所述證券的所有法律功能如設(shè)定或者證明證券權(quán)利的功能通過證券能夠創(chuàng)設(shè)出一種新的財產(chǎn)關(guān)系股指期貨交易就是合約所含的權(quán)利和義務(wù)的交易買賣雙方的成交創(chuàng)設(shè)了一種新的財產(chǎn)關(guān)系買方有權(quán)利和義務(wù)獲得一定價值的證券〔組合〕賣方則有權(quán)利和義務(wù)轉(zhuǎn)讓對一定價值證券〔組合〕的所有權(quán)現(xiàn)金交割方式并不改變期貨合約的本質(zhì)屬性股指期貨合約〔期貨合約〕就是證券期貨交易已成為一種金融投資行為1972年芝加哥商業(yè)交易所〔CME〕設(shè)立國際貨幣市場〔InternationalMoneyMarketIMM〕推出貨幣期貨交易當(dāng)年5月16日共推出7種貨幣〔英鎊、德國馬克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷蘭盾〕的期貨合約標(biāo)志著金融期貨的產(chǎn)生在此之前對期貨的認(rèn)識還限于高層次的貿(mào)易行為確實商品期貨是從遠(yuǎn)期合約交易開展起來的其根本動因則是基于現(xiàn)貨貿(mào)易躲避價格風(fēng)險和信用風(fēng)險集中供求信息的需要1848年芝加哥期貨交易所〔CBOT〕的成立標(biāo)志著現(xiàn)代期貨市場的誕生但早期的交易并不是標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約而是遵循著即時錢貨兩清的現(xiàn)貨買賣到遠(yuǎn)期合約再到期貨交易的演進(jìn)路徑期貨交易被視為貿(mào)易疇是自然的1988年國開場研究期貨市場時仍把期貨交易視為期貨貿(mào)易“從世界商品經(jīng)濟(jì)開展的歷史來看商品交換有兩種形式現(xiàn)貨和期貨現(xiàn)貨是可以隨時在市場買賣用于消費的商品而期貨則是一定時期之后才能提供到市場上來的商品根據(jù)不同商品的特性期貨時限可以從幾個月到十幾個月期貨貿(mào)易就是這種遠(yuǎn)期商品的提前買賣期貨貿(mào)易有兩種形式一種是買賣雙方簽訂的非標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期交貨合同合同數(shù)量、品質(zhì)、時限是雙方具體商定的一般無法屢次轉(zhuǎn)讓是生產(chǎn)者和用戶的直接交易另一種是標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期交貨合同可以在期貨市場上屢次轉(zhuǎn)讓每次轉(zhuǎn)讓只需議定價格現(xiàn)在通常把后者稱為期貨前者稱為遠(yuǎn)期合同〞當(dāng)時把標(biāo)準(zhǔn)化合約的期貨交易視為期貨貿(mào)易的高級形式而把遠(yuǎn)期交貨合同視為期貨貿(mào)易的初級形式實際上成熟的期貨市場實行最終交割的只有1%左右而99%的期貨合約在其到期之前通過對沖交易來了結(jié)頭寸不涉及最終交割即使最終實行交割的市場參與者也是將期貨交易作為其進(jìn)展資產(chǎn)管理、生產(chǎn)經(jīng)營管理的工具如買入交割實物商品的交易者只是交割商品符合其本錢管理、庫存管理的要求時才會進(jìn)展以獲得實物商品為目的的交易這種交易服從于其資產(chǎn)管理、生產(chǎn)經(jīng)營管理的目標(biāo)金融期貨的出現(xiàn)進(jìn)一步澄清了人們對期貨疇的認(rèn)識金融期貨合約不是由金融遠(yuǎn)期合約開展而來的而是利用期貨市場的特點和金融資產(chǎn)價格的波動相結(jié)合產(chǎn)生的金融期貨尤其是股指期貨不僅在正常情況下交割比例很低而且實行現(xiàn)金交割不涉及標(biāo)的資產(chǎn)或根底資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移從交易目的、交易方式和資金運作來看期貨交易已不再屬于貿(mào)易疇而成為一種投資行為追溯期貨市場變遷的進(jìn)程當(dāng)交易方式由遠(yuǎn)期合約轉(zhuǎn)為期貨合約時期貨市場已成為金融市場的一局部標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約可以在期限予以對沖而防止了遠(yuǎn)期合約的如期執(zhí)行從監(jiān)管體制上歐洲的混合型金融體制和新興市場均把期貨市場的監(jiān)管權(quán)與其他金融市場的監(jiān)管權(quán)合在一起我國早期對期貨市場進(jìn)展研究和試點時由原商業(yè)部、國貿(mào)易部執(zhí)行政府監(jiān)管職能后轉(zhuǎn)到中國證券監(jiān)視管理委員會進(jìn)展管理這些均說明在實踐中已將期貨市場納入金融市場的疇美國股指期貨的監(jiān)管權(quán)之爭股指期貨的產(chǎn)生是供求兩方面因素共同作用的結(jié)果從需求方面來看二戰(zhàn)以后以美國為代表的興旺市場經(jīng)濟(jì)國家的股票市場取得飛速開展表達(dá)在上市股票數(shù)量和股票市值大幅增加紐約證券交易所〔NYSE〕1980年的股票交易量到達(dá)3749億美元是1970年的3.93倍日均成交4490萬股是1960年的19.96倍上市股票337億股市值12430億美元分別是1960年的5.185倍和4.05倍同時股票市場的投資者構(gòu)造發(fā)生了很大變化以信托投資基金、養(yǎng)老基金、共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在市場中處于主導(dǎo)地位機(jī)構(gòu)投資者通過優(yōu)化投資組合降低非系統(tǒng)性風(fēng)險而對躲避系統(tǒng)性風(fēng)險的要求越來越強烈隨著機(jī)構(gòu)投資者壯大和市場規(guī)模及復(fù)雜化程度的提高股票交易方式也開展很快1976年為了方便散戶的交易NYSE推出了指定交易循環(huán)系統(tǒng)〔DOT〕該系統(tǒng)直接把交易所會員單位的下單房同交易池聯(lián)系起來此后已開展為超級指定交易循環(huán)系統(tǒng)〔SDOT〕對于低于2099股的小額交易指定該系統(tǒng)保證在3分鐘之完成交易并把結(jié)果反應(yīng)給客戶與指定交易循環(huán)系統(tǒng)幾乎同時出現(xiàn)的是股票交易不僅對單個股票進(jìn)展交易而是可以對多種股票進(jìn)展打包用一個交易指令同時進(jìn)展多種股票的買賣這種交易方式稱為程式交易〔或程序交易ProgramTrading〕伴隨著程式交易的開展“指數(shù)化投資組合〞被機(jī)構(gòu)投資者采用也就是股票的組成與比例和指數(shù)構(gòu)成完全一樣價格變化與股票指數(shù)的變化完全一致而其風(fēng)險也只有純粹的系統(tǒng)性風(fēng)險這種投資方式對躲避系統(tǒng)性風(fēng)險的要求就更強烈而從供應(yīng)方面看1972年5月CME推出貨幣期貨合約1975年10月CBOT首次推出利率期貨〔國民抵押協(xié)會債券期貨GNMA〕兩種金融期貨合約的成功使股指期貨的供應(yīng)成為可能而利益動機(jī)或期貨交易所間的競爭則提供了創(chuàng)新的動力1977年初KCBT就聘請斯坦福大學(xué)的羅杰格雷博士〔Dr.RogerGray〕擔(dān)任咨詢參謀組成研究小組專門從事新合約的開發(fā)工作經(jīng)過仔細(xì)分析決定開發(fā)股票指數(shù)期貨合約認(rèn)定其能帶來最大的經(jīng)濟(jì)效益因為規(guī)模龐大的股票市場還沒有有效的保值手段1977年10月KCBT向CFTC正式提交了開發(fā)以股票指數(shù)為標(biāo)的的期貨合約的報告設(shè)想以股票指數(shù)期貨來躲避股票投資中的系統(tǒng)風(fēng)險并提議以道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)作為標(biāo)的指數(shù)由于股指期貨沒有任何先例CFTC于1978年10月在華盛頓特區(qū)舉行了公開聽證會有關(guān)方面對股指期貨提出了各種意見并根本上肯定了該合約的創(chuàng)新但在使用道瓊斯指數(shù)問題上卻始終未能與道瓊斯公司達(dá)成最終協(xié)議致使推出股指期貨的設(shè)想第一次落空1979年4月KCBT修改了它給CFTC的報告提出以價值線綜合指數(shù)〔ValueLinepositeInde*VLCI〕作為標(biāo)的指數(shù)但在新合約的管轄權(quán)問題上CFTC與SEC等各方面爭執(zhí)不休致使股指期貨的出臺第二次擱淺直到1981年里根總統(tǒng)任命菲利普M.約翰遜〔PhilipM.Johnson〕為CFTC主席任命約翰夏德〔JohnShad〕為SEC主席這一僵局才被打破約翰遜—夏德協(xié)議使得KCBT的報告于1982年2月16日正式通過并在8天后〔2月24日〕正式上市價值線綜合指數(shù)期貨合約迄今為止圍繞股指期貨監(jiān)管權(quán)的爭議從未連續(xù)1982年對?商品交易法?進(jìn)展修正重新明確了CFTC對所有有組織的期貨交易的管理權(quán)并要求CFTC在其管理的業(yè)務(wù)活動牽涉到SEC和財政部、聯(lián)邦儲藏局各自管理的業(yè)務(wù)時要通報和征詢他們的意見但SEC擁有對新批準(zhǔn)有價證券指數(shù)期貨合約的否決權(quán)其依據(jù)三條準(zhǔn)則合約必須采用現(xiàn)金結(jié)算；確保合約不易受到操縱；指數(shù)必須反映全部或大局部公開上市的債權(quán)或債務(wù)憑證的交易業(yè)務(wù)但一系列嚴(yán)重的市場風(fēng)險尤其是1987年的股市大崩潰使人們將問題的焦點再一次集中于CFTC的管理能力新聞界推測CFTC將最終被淘汰人們假設(shè)他的權(quán)力將最終移交SEC或者聯(lián)邦儲藏局將成為SEC和CFTC兩大職能部門的主管機(jī)構(gòu)盡管聯(lián)儲明確表態(tài)對這種假想的角色不感興趣但SEC在一份于1988年5月提交的建議中建議議會授予SEC對所有股指期貨的管轄權(quán)世紀(jì)之末對美國股指期貨以至整個期貨市場監(jiān)管體制的詰難更為強烈美國以外交易所的競爭、場外交易和電子交易的飛速開展使得美國交易所在世界期貨業(yè)的霸主地位逐漸動搖從1986年到1997年美國期貨和期權(quán)合約的成交量增長319%到達(dá)9.05億而美國以外可比的期貨和期權(quán)的成交量增長1734%到達(dá)10.25億1999年1—7月份EURE*〔歐洲期貨交易所由德國和瑞士的交易所合并成立的電子化交易所〕共成交期貨合約2.13億較1998年同期的1.33億增加60.01%而同期CBOT成交合約1.59億較上年同期下降0.23%CME成交1.2億較上年同期下降0.73%.美國以外交易所爆發(fā)式的成長使美國感到了巨大的威脅CME董事長驚呼“如果美國的管理方式不作重大調(diào)整世界最大的4家交易所將與美國無緣〞對管理體制詰難的重點是指責(zé)美國管理機(jī)構(gòu)重疊爭權(quán)奪利推諉責(zé)任如約翰遜—夏德協(xié)議制止個股期貨交易雖然協(xié)議明確對個股期貨的制止只是暫時的今后將研究取消這一限制由于SEC和CFTC相互推諉至今也沒有再對此研究而美國以外已有7家交易所上市200多種個股期貨合約1998年成交量超過200萬合約并且開展很快兩家機(jī)構(gòu)擁有不同的管轄權(quán)不僅對期貨市場的改革形成了障礙也使一些期貨合約不能及時批準(zhǔn)上市1998年SEC否決了CBOT交易兩個道瓊斯指數(shù)期貨合約的申請盡管不到一年前SEC曾批準(zhǔn)了同一指數(shù)的股票指數(shù)期權(quán)美國“FuturesIndustry〞雜志1999年2月、3月合刊邀請了9位著名人士以“重塑管理〞為題討論美國期貨市場管理制度、管理體制改革問題曾任CFTC主席的珊菲利浦斯女士認(rèn)為應(yīng)該減少對期貨市場特別是金融期貨市場的管理金融衍生品市場的參與者常常受到銀行管理機(jī)構(gòu)或SEC的監(jiān)管如果這些監(jiān)管部門為其提供了足夠的保護(hù)則雙重市場和雙重機(jī)構(gòu)的監(jiān)管并非都是必要的曾任CFTC委員的威廉阿爾布雷認(rèn)為必須改革美國的期貨管理體制因為現(xiàn)存的許多管理制度已經(jīng)過時對市場參與者增加了不必要的費用負(fù)擔(dān)阻礙了金融創(chuàng)新管理制度的改革要求對管理體制進(jìn)展改革方案是把CFTC和SEC進(jìn)展合并這種合并無論對加強交易所交易的理性化管理或是提高市場外交易衍生品管理確實定性和有效性都是十分必要的盡管股指期貨源自美國美國交易所的股指期貨交易量一直位居前列但以上所述的圍繞監(jiān)管權(quán)的爭議說明股指期貨在期貨交易所交易并由CFTC監(jiān)管的模式有相當(dāng)大的缺陷股指期貨交易模式的比擬股指期貨交易模式從傳統(tǒng)上可分為三種一種是以美國、、新加坡、英國為代表的分割模式股指期貨只在期貨交易所交易目前美國期貨市場的股指期貨交易主要集中在CME、CBOT和紐約商品交易所〔E*〕等各大期貨交易所第二種是以日本為代表包括國、匈牙利、以色列、挪威等一些新興市場的整合模式由證券交易所開設(shè)股指期貨交易如日經(jīng)225股指期貨和東證綜合指數(shù)〔TOPI*〕期貨分別由大阪證券交易所和東京證券交易所交易而東京國際金融期貨交易所〔TIFFE〕則只負(fù)責(zé)貨幣和利率期貨及期權(quán)的交易第三種是以巴西、波蘭、俄羅斯等為代表的混合模式即證券交易所和金融期貨交易所分別設(shè)立股指期貨交易如IBOVESPA指數(shù)期貨由巴西金融期貨交易所開設(shè)而ISENN指數(shù)期貨則由圣保羅證券交易所開設(shè)這種傳統(tǒng)上的劃分已經(jīng)發(fā)生或正在發(fā)生很大變化聯(lián)交所、期交所與幾家清算機(jī)構(gòu)已合并為交易與結(jié)算并將轉(zhuǎn)為股份公司上市新加坡也將合并新加坡證交所和國際金融交易所〔SIME*〕繼巴黎、布魯塞爾、阿姆斯特丹證券交易所合并組成單一股市Eurone*t后倫敦證券交易所和法蘭克福證券交易所5月初宣布合并成為“國際證券交易所〞其未來目標(biāo)不只是局限于“吃下〞歐盟圍的“歐洲第二〞〔法、比、荷三國證券交易所合并后組成歐洲第二大交易所〕和其他的歐洲證券交易所還有證券根底資產(chǎn)之外的其他資產(chǎn)的交易市場、衍生資產(chǎn)市場及全球圍的結(jié)盟、合并對象可以預(yù)見包括LIFFE、DTB、MATIF在的歐洲衍生市場也將完成其已進(jìn)展兩年多的“一攬子〞談判而進(jìn)入合并過程所以第一種分割模式中除美國外的市場已經(jīng)轉(zhuǎn)為第二種或第三種模式僅剩美國堅守陣地而美國期貨市場的監(jiān)管制度和監(jiān)管體制的改革勢在必行其如何改美國期貨市場交易模式會有什么變化我們拭目以待值得注意的是新興金融衍生品市場共同的路徑選擇是從股指期貨起步由股權(quán)類衍生品市場逐步開展到利率和貨幣期貨及期權(quán)交易而其股指期貨交易模式大都選擇整合模式或混合模式這是由電子交易方式的普遍采用、監(jiān)管能力和效率的提高、創(chuàng)新主體或供應(yīng)能力等因素決定的；更為重要的是本文第一、二局部討論的從認(rèn)識上股指期貨以至所有期貨合約是證券其交易是一種金融投資活動不再屬于貿(mào)易的疇中國開展股指期貨市場的借鑒中國開展股指期貨市場有其他市場豐富的歷史經(jīng)歷借鑒但必須順應(yīng)金融市場一體化