目標(biāo)負(fù)債政策杜邦公司課件

目標(biāo)負(fù)債政策——杜邦公司

目標(biāo)負(fù)債政策——杜邦公司案例簡(jiǎn)介杜邦（尼龍、長(zhǎng)統(tǒng)襪、諾貝爾獎(jiǎng)獲得者、艾滋病新藥）1802年前生產(chǎn)火藥1900年后通過(guò)兼并和收購(gòu)迅速擴(kuò)張其后逐漸成長(zhǎng)為美國(guó)最大的化學(xué)制造公司（化學(xué)制品和纖維制品）1980年排名全美15位1981年收購(gòu)科納克公司后排名第7位該企業(yè)品牌在世界品牌實(shí)驗(yàn)室（WorldBrandLab）編制的2006年度《世界品牌500強(qiáng)》排行榜中名列第一百九十七。該企業(yè)在2007年度《財(cái)富》全球最大五百家公司排名中名列第二百二十五。案例簡(jiǎn)介杜邦（尼龍、長(zhǎng)統(tǒng)襪、諾貝爾獎(jiǎng)獲得者、艾滋病新藥）保守的財(cái)務(wù)歷史低負(fù)債率和負(fù)財(cái)務(wù)杠杠全部股權(quán)籌資的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)彈性最大化

高盈利率和行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)保守的財(cái)務(wù)歷史低負(fù)債率和負(fù)財(cái)務(wù)杠杠兩次財(cái)務(wù)政策偏離第一次資本結(jié)構(gòu)調(diào)整1974（石油危機(jī)）第二次資本結(jié)構(gòu)調(diào)整1981（并購(gòu)Conoco）兩次財(cái)務(wù)政策偏離第一次資本結(jié)構(gòu)調(diào)整1974與１９７２年沒(méi)有短期債務(wù)相比，到１９７５年末，公司的短期債務(wù)增至＄５．４億。此外，１９７４年，杜邦還發(fā)行了＄３．５億３０年期的債券和＄１．５億７年期的票據(jù)第一次資本結(jié)構(gòu)調(diào)整1974與１９７２年沒(méi)有短期債務(wù)相比，結(jié)果：負(fù)債率的上升：7%（1972）到27%（1975）利息保障倍數(shù)：38.4-4.6AAA債券結(jié)果：負(fù)債率的上升：7%（1972）到27%（1975）調(diào)整原因：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇嚴(yán)重的通貨膨脹石油價(jià)格的上升

內(nèi)部生成的資金減少營(yíng)運(yùn)資本和資本支出卻又急劇增調(diào)整原因：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇

1979年資產(chǎn)負(fù)債率再次降低石油價(jià)格增長(zhǎng)平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇資本支出項(xiàng)目逐漸進(jìn)入尾聲負(fù)債率的下降（經(jīng)營(yíng)改善）：20%（1979）利息保障倍數(shù)：11.5AAA債券

1979年資產(chǎn)負(fù)債率再次降低石油價(jià)格增長(zhǎng)平穩(wěn)第二次資本結(jié)構(gòu)調(diào)整1981收購(gòu)科納克公司（Conoco）：NO14@US1981年收購(gòu)Conoco：$80億（溢價(jià)77%）融資：39億股票和38.5債券負(fù)債率：40%（1981）債券降級(jí)：AA級(jí)第二次資本結(jié)構(gòu)調(diào)整1981收購(gòu)科納克公司（Conoco）：結(jié)果1980年，F(xiàn)ortune500(15),1981年,Fortune500(7)負(fù)債率的上升（42%）債券等級(jí)的下降（AAA的喪失）結(jié)果1980年，F(xiàn)ortune500(15),1981年,調(diào)整動(dòng)因：企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展需要多元化經(jīng)營(yíng)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)市場(chǎng)反應(yīng)消極。問(wèn)題圍繞在杜邦公司所支付的77%的溢價(jià)以及科納克如何能有助于杜邦實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)。調(diào)整動(dòng)因：企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展需要多元化經(jīng)營(yíng)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)何為資本結(jié)構(gòu)？杜邦公司為什么一直采取保守的財(cái)務(wù)政策？收購(gòu)科納克公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)有何影響？何為資本結(jié)構(gòu)？杜邦的競(jìng)爭(zhēng)者在財(cái)務(wù)杠桿的使用上與杜邦公司有很大差別具體數(shù)據(jù)見(jiàn)為什么杜邦不冒險(xiǎn)進(jìn)行負(fù)債融資呢？主要是由于杜邦公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。杜邦公司可以采用冒險(xiǎn)性的負(fù)債融資嘛？杜邦的競(jìng)爭(zhēng)者在財(cái)務(wù)杠桿的使用上與杜邦公司有很大差別盡管杜邦公司毛利在上升，銷(xiāo)售增長(zhǎng)強(qiáng)勁，科納克公司的財(cái)產(chǎn)也被順利出售，但在1983~1987年間，杜邦每年仍然需要尋找哦外部資金來(lái)源。原因是需要較大的資本性支出（龐大的及不可推遲的）故此時(shí)杜邦公司需要斟酌各種融資方式的可行性和成本。盡管杜邦公司毛利在上升，銷(xiāo)售增長(zhǎng)強(qiáng)勁，科納克公司的財(cái)產(chǎn)也被順高負(fù)債與低負(fù)債下預(yù)計(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)杜邦公司一種選擇是保持其傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)實(shí)力和AAA級(jí)債權(quán)等級(jí)?？紤]到杜邦未來(lái)龐大的資本支出要求，恢復(fù)到零負(fù)債水平是不可能的。25%的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)足以保證較高的財(cái)務(wù)彈性，使公司的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略免受資本市場(chǎng)的影響。高負(fù)債與低負(fù)債下預(yù)計(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)杜邦公司一種選擇是保持其傳統(tǒng)的盡管保守的資本結(jié)構(gòu)具有傳統(tǒng)的力量，但尚不清楚這種保守的資本結(jié)構(gòu)是否適合20世紀(jì)的杜邦。如果杜邦永久性的放棄其傳統(tǒng)的保守資本結(jié)構(gòu)，而保持40%的目標(biāo)負(fù)債率，則許多財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)都會(huì)好轉(zhuǎn)。高負(fù)債政策預(yù)計(jì)會(huì)產(chǎn)生較高的每股收益每股股利和權(quán)益報(bào)酬。同時(shí)發(fā)行股票也會(huì)少得多。但是由于高財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)濟(jì)衰退中，每股收益和權(quán)益報(bào)酬會(huì)下滑的更厲害。有關(guān)這種高負(fù)債方案的其他顧慮還有在各種經(jīng)濟(jì)情況下去得資金的可行性，以及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的限制。盡管保守的資本結(jié)構(gòu)具有傳統(tǒng)的力量，但尚不清楚這種保守的資本結(jié)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問(wèn)題，企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素，運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加籌資中繼續(xù)保持。資本結(jié)構(gòu)理論包括凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論、MM理論、代理理論和等級(jí)籌資理論等。資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)；廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資金（包括長(zhǎng)期資金、短期資金）的結(jié)構(gòu)。本章所指資本結(jié)構(gòu)是指狹義的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)；廣影響資本結(jié)構(gòu)的因素包括：（1）企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；（2）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；（3）企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售情況；（4）投資者和管理人員的態(tài)度；（5）貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響；（6）行業(yè)因素；（7）所得稅稅率的高低；（8）利率水平的變動(dòng)趨勢(shì)。影響資本結(jié)構(gòu)的因素包括：（1）企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；（2）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)（一）凈收益理論該理論認(rèn)為，利用債務(wù)可以降低企業(yè)的綜合資金成本。由于債務(wù)成本一般較低，所以，負(fù)債程度越高，綜合資金成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。（二）凈營(yíng)業(yè)收益理論該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)，決定企業(yè)價(jià)值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營(yíng)業(yè)收益。盡管企業(yè)增加了成本較低的債務(wù)資金，但同時(shí)也加大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致權(quán)益資金成本的提高，企業(yè)的綜合資金成本仍保持不變。不論企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿程度如何，其整體的資金成本不變，企業(yè)的價(jià)值也就不受資本結(jié)構(gòu)的影響，因而不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。（一）凈收益理論1、資本結(jié)構(gòu)與資本成本和公司價(jià)值無(wú)關(guān)。“MM理論”認(rèn)為，如果不考慮公司所得稅和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，且資本市場(chǎng)充分發(fā)育并有效運(yùn)行，則公司的資本結(jié)構(gòu)與公司資本總成本和公司價(jià)值無(wú)關(guān)，或者說(shuō)，公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，不會(huì)影響公司加權(quán)平均的資金總成本，也不會(huì)影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值，這是因?yàn)椋M管負(fù)債資金成本低，但隨著負(fù)債比率的上升，投資者會(huì)要求較高的收益率，因而公司的股權(quán)資金成本也會(huì)上升，也就是說(shuō)，由于負(fù)債增加所降低的資金成本，會(huì)由于股權(quán)資金成本的上升所抵銷(xiāo)，更多的負(fù)債無(wú)助于降低資金總成本。1、資本結(jié)構(gòu)與資本成本和公司價(jià)值無(wú)關(guān)。“MM理論”認(rèn)為，如果2、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)?！癕M理論”認(rèn)為，對(duì)股票上市公司而言，在完善的資本市場(chǎng)條件下，資本向高收益公司自由地流動(dòng)，最終會(huì)使不同資本結(jié)構(gòu)的公司價(jià)值相等。例如A公司沒(méi)有負(fù)債時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，投資收益率也較高，而B(niǎo)公司負(fù)債較多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，股價(jià)也較低，那么其股東可能出售其股票，轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)A公司的股票，以追求較高的投資回報(bào)，這種追求高收益的資本流動(dòng)短期內(nèi)看會(huì)造成A公司股價(jià)上漲、B公司股票下跌，但從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)以較高的股價(jià)投資A公司的收益還不及投資B公司的收益時(shí)，情況卻會(huì)相反，從而導(dǎo)致A公司股票價(jià)值下跌而B(niǎo)公司股票價(jià)格上升。因此，“MM理論”認(rèn)為，若以股票市價(jià)總值來(lái)衡量公司價(jià)值，那么公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。2、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。“MM理論”認(rèn)為，對(duì)股票上市公司3、如果籌資決策與投資決策分離，那么公司的股利政策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)?！癕M理論”認(rèn)為，公司價(jià)值完全由公司資產(chǎn)的獲利能力或投資組合決定，股息與保留盈余之間的分配比例不影響公司價(jià)值，因?yàn)楣上⒅Ц峨m能暫時(shí)提高股票市價(jià)，但公司必須為此而擴(kuò)大籌資，這樣會(huì)使企業(yè)資金成本提高和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，從而引起公司股價(jià)下跌，兩者將會(huì)相互抵銷(xiāo)。因此，米勒認(rèn)為，股息政策僅能反映目前收入與未來(lái)期望收入的關(guān)系，其本身并不能決定股票市價(jià)或公司價(jià)值，這一論斷與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論也是大相徑庭的。3、如果籌資決策與投資決策分離，那么公司的股利政策與公司價(jià)值MM理論的基本假設(shè)為：1.企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可衡量的，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)即處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；2.現(xiàn)在和將來(lái)的投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的EBIT估計(jì)完全相同，即投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益和取得這些收益所面臨風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是一致的；3.證券市場(chǎng)是完善的，沒(méi)有交易成本；4.投資者可同公司一樣以同等利率獲得借款；5.無(wú)論借債多少，公司及個(gè)人的負(fù)債均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，故負(fù)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；6.投資者預(yù)期的EBIT不變，即假設(shè)企業(yè)的增長(zhǎng)率為零，從而所有現(xiàn)金流量都是年金。MM理論的基本假設(shè)為：1.企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可衡量的，有相同按照修正后的“MM理論”，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是100％的負(fù)債，但這種情形在現(xiàn)代社會(huì)顯然不合理，因此，后來(lái)有些學(xué)者引入市場(chǎng)均衡理論和代理成本、財(cái)務(wù)桔據(jù)成本（因償債能力不足而導(dǎo)致的直接和間接損失）等因素，對(duì)“MM理論”進(jìn)一步加以完善。首先是斯蒂格利茲（Stiglitz）等人將市場(chǎng)均衡理論（MarketEquilibrium）引入資本結(jié)構(gòu)研究，他們認(rèn)為，提高公司負(fù)債比率，會(huì)使公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，從而迫使公司不選擇最大負(fù)債率（100％）的籌資方案而選擇次優(yōu)籌資方案；另一方面，隨著公司負(fù)債比率的上升，債權(quán)人因承受更大的風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的利率回報(bào)，從而導(dǎo)致負(fù)債成本上升，籌資難度加大，這樣也會(huì)限制公司過(guò)度負(fù)債。按照修正后的“MM理論”，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是100％的負(fù)債“MM理論”的前提是完善的資本市場(chǎng)和資本的自由流動(dòng)，不考慮公司所得稅，然而現(xiàn)實(shí)中不存在完善的資本市場(chǎng)，且還有許多阻礙資本流動(dòng)的因素，尤其是所得稅對(duì)各個(gè)公司而言都是存在的，因此，米勒等人后來(lái)又對(duì)“MM理論”進(jìn)行了一定的修正，他們認(rèn)為：考慮所得稅因素后，盡管股權(quán)資金成本會(huì)隨負(fù)債比率的提高而上升，但上升速度卻會(huì)慢于負(fù)債比率的提高，因此，修正后的“MM理論”認(rèn)為，在考慮所得稅后，公司使用的負(fù)債越高，其加權(quán)平均成本就越低，公司收益乃至價(jià)值就越高，這就是修正后的“MM理論”，又稱(chēng)資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值的相關(guān)論（簡(jiǎn)稱(chēng)“相關(guān)論”）?！癕M理論”的前提是完善的資本市場(chǎng)和資本的自由流動(dòng)，不考慮公在此之后，又有一些學(xué)者將代理成本、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本等理論引入資本結(jié)構(gòu)研究，結(jié)論是：當(dāng)公司負(fù)債比率達(dá)到某一界限之前（如50％），舉債的減稅收益將大大超過(guò)股權(quán)資金成本上升的損失，隨著負(fù)債比率的升高，舉債的減稅收益與股權(quán)資金成本的增加將呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，超過(guò)此點(diǎn)后，財(cái)務(wù)桔據(jù)成本和代理成本會(huì)上升，在達(dá)到另一個(gè)峰值時(shí)（如80％），舉債減稅的邊際收益正好被負(fù)債提高的損失（包括股本成本、財(cái)務(wù)桔據(jù)成本、代理成本的提高）所抵銷(xiāo)，超過(guò)此峰值后，負(fù)債提高的損失將超過(guò)舉債的減稅收益。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)，但也不是負(fù)債越高越好，從而使資本結(jié)構(gòu)理論更趨完善。在此之后，又有一些學(xué)者將代理成本、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本等理論引入資本MM理論稅收財(cái)務(wù)困境成本1清算或重組的法律成本和管理成本2影響經(jīng)營(yíng)損失3代理成本但是忽視了信息不對(duì)稱(chēng)MM理論稅收當(dāng)財(cái)務(wù)困境成本的增加等于稅收優(yōu)惠的增加時(shí)，公司達(dá)到了最佳的債務(wù)水平。（權(quán)衡理論）權(quán)衡理論指出了最優(yōu)資本機(jī)構(gòu)的理論結(jié)合點(diǎn)，但無(wú)法精確出具體的公司最優(yōu)債務(wù)水平，這主要是無(wú)法精確的衡量財(cái)務(wù)困境成本。當(dāng)財(cái)務(wù)困境成本的增加等于稅收優(yōu)惠的增加時(shí)，公司達(dá)到了最佳的債結(jié)合杜邦公司可知杜邦公司具有較高的融資能力杜邦公司在發(fā)揮稅收優(yōu)惠作用的同時(shí)，也增加了財(cái)務(wù)困境的可能性財(cái)務(wù)困境成本增大回降低公司的融資能力，提高其融資成本債權(quán)人提高利率限制性條款故杜邦應(yīng)該權(quán)衡稅收優(yōu)惠和財(cái)務(wù)困境成本，以確定一個(gè)合理的負(fù)債水平。結(jié)合杜邦公司可知杜邦公司具有較高的融資能力融資優(yōu)序理論先從留存收益中留存?zhèn)鶆?wù)融資優(yōu)于股票融資債務(wù)融資超過(guò)一定程度，財(cái)務(wù)困境成本真正成為可能時(shí)，公司會(huì)發(fā)行股票。杜邦公司就是按這個(gè)方式來(lái)融資的。融資優(yōu)序理論目標(biāo)負(fù)債政策——杜邦公司

目標(biāo)負(fù)債政策——杜邦公司案例簡(jiǎn)介杜邦（尼龍、長(zhǎng)統(tǒng)襪、諾貝爾獎(jiǎng)獲得者、艾滋病新藥）1802年前生產(chǎn)火藥1900年后通過(guò)兼并和收購(gòu)迅速擴(kuò)張其后逐漸成長(zhǎng)為美國(guó)最大的化學(xué)制造公司（化學(xué)制品和纖維制品）1980年排名全美15位1981年收購(gòu)科納克公司后排名第7位該企業(yè)品牌在世界品牌實(shí)驗(yàn)室（WorldBrandLab）編制的2006年度《世界品牌500強(qiáng)》排行榜中名列第一百九十七。該企業(yè)在2007年度《財(cái)富》全球最大五百家公司排名中名列第二百二十五。案例簡(jiǎn)介杜邦（尼龍、長(zhǎng)統(tǒng)襪、諾貝爾獎(jiǎng)獲得者、艾滋病新藥）保守的財(cái)務(wù)歷史低負(fù)債率和負(fù)財(cái)務(wù)杠杠全部股權(quán)籌資的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)彈性最大化

高盈利率和行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)保守的財(cái)務(wù)歷史低負(fù)債率和負(fù)財(cái)務(wù)杠杠兩次財(cái)務(wù)政策偏離第一次資本結(jié)構(gòu)調(diào)整1974（石油危機(jī)）第二次資本結(jié)構(gòu)調(diào)整1981（并購(gòu)Conoco）兩次財(cái)務(wù)政策偏離第一次資本結(jié)構(gòu)調(diào)整1974與１９７２年沒(méi)有短期債務(wù)相比，到１９７５年末，公司的短期債務(wù)增至＄５．４億。此外，１９７４年，杜邦還發(fā)行了＄３．５億３０年期的債券和＄１．５億７年期的票據(jù)第一次資本結(jié)構(gòu)調(diào)整1974與１９７２年沒(méi)有短期債務(wù)相比，結(jié)果：負(fù)債率的上升：7%（1972）到27%（1975）利息保障倍數(shù)：38.4-4.6AAA債券結(jié)果：負(fù)債率的上升：7%（1972）到27%（1975）調(diào)整原因：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇嚴(yán)重的通貨膨脹石油價(jià)格的上升

內(nèi)部生成的資金減少營(yíng)運(yùn)資本和資本支出卻又急劇增調(diào)整原因：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇

1979年資產(chǎn)負(fù)債率再次降低石油價(jià)格增長(zhǎng)平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇資本支出項(xiàng)目逐漸進(jìn)入尾聲負(fù)債率的下降（經(jīng)營(yíng)改善）：20%（1979）利息保障倍數(shù)：11.5AAA債券

1979年資產(chǎn)負(fù)債率再次降低石油價(jià)格增長(zhǎng)平穩(wěn)第二次資本結(jié)構(gòu)調(diào)整1981收購(gòu)科納克公司（Conoco）：NO14@US1981年收購(gòu)Conoco：$80億（溢價(jià)77%）融資：39億股票和38.5債券負(fù)債率：40%（1981）債券降級(jí)：AA級(jí)第二次資本結(jié)構(gòu)調(diào)整1981收購(gòu)科納克公司（Conoco）：結(jié)果1980年，F(xiàn)ortune500(15),1981年,Fortune500(7)負(fù)債率的上升（42%）債券等級(jí)的下降（AAA的喪失）結(jié)果1980年，F(xiàn)ortune500(15),1981年,調(diào)整動(dòng)因：企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展需要多元化經(jīng)營(yíng)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)市場(chǎng)反應(yīng)消極。問(wèn)題圍繞在杜邦公司所支付的77%的溢價(jià)以及科納克如何能有助于杜邦實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)。調(diào)整動(dòng)因：企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展需要多元化經(jīng)營(yíng)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)何為資本結(jié)構(gòu)？杜邦公司為什么一直采取保守的財(cái)務(wù)政策？收購(gòu)科納克公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)有何影響？何為資本結(jié)構(gòu)？杜邦的競(jìng)爭(zhēng)者在財(cái)務(wù)杠桿的使用上與杜邦公司有很大差別具體數(shù)據(jù)見(jiàn)為什么杜邦不冒險(xiǎn)進(jìn)行負(fù)債融資呢？主要是由于杜邦公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。杜邦公司可以采用冒險(xiǎn)性的負(fù)債融資嘛？杜邦的競(jìng)爭(zhēng)者在財(cái)務(wù)杠桿的使用上與杜邦公司有很大差別盡管杜邦公司毛利在上升，銷(xiāo)售增長(zhǎng)強(qiáng)勁，科納克公司的財(cái)產(chǎn)也被順利出售，但在1983~1987年間，杜邦每年仍然需要尋找哦外部資金來(lái)源。原因是需要較大的資本性支出（龐大的及不可推遲的）故此時(shí)杜邦公司需要斟酌各種融資方式的可行性和成本。盡管杜邦公司毛利在上升，銷(xiāo)售增長(zhǎng)強(qiáng)勁，科納克公司的財(cái)產(chǎn)也被順高負(fù)債與低負(fù)債下預(yù)計(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)杜邦公司一種選擇是保持其傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)實(shí)力和AAA級(jí)債權(quán)等級(jí)。考慮到杜邦未來(lái)龐大的資本支出要求，恢復(fù)到零負(fù)債水平是不可能的。25%的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)足以保證較高的財(cái)務(wù)彈性，使公司的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略免受資本市場(chǎng)的影響。高負(fù)債與低負(fù)債下預(yù)計(jì)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)杜邦公司一種選擇是保持其傳統(tǒng)的盡管保守的資本結(jié)構(gòu)具有傳統(tǒng)的力量，但尚不清楚這種保守的資本結(jié)構(gòu)是否適合20世紀(jì)的杜邦。如果杜邦永久性的放棄其傳統(tǒng)的保守資本結(jié)構(gòu)，而保持40%的目標(biāo)負(fù)債率，則許多財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)都會(huì)好轉(zhuǎn)。高負(fù)債政策預(yù)計(jì)會(huì)產(chǎn)生較高的每股收益每股股利和權(quán)益報(bào)酬。同時(shí)發(fā)行股票也會(huì)少得多。但是由于高財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)濟(jì)衰退中，每股收益和權(quán)益報(bào)酬會(huì)下滑的更厲害。有關(guān)這種高負(fù)債方案的其他顧慮還有在各種經(jīng)濟(jì)情況下去得資金的可行性，以及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的限制。盡管保守的資本結(jié)構(gòu)具有傳統(tǒng)的力量，但尚不清楚這種保守的資本結(jié)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問(wèn)題，企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素，運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加籌資中繼續(xù)保持。資本結(jié)構(gòu)理論包括凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論、MM理論、代理理論和等級(jí)籌資理論等。資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)；廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資金（包括長(zhǎng)期資金、短期資金）的結(jié)構(gòu)。本章所指資本結(jié)構(gòu)是指狹義的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)；廣影響資本結(jié)構(gòu)的因素包括：（1）企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；（2）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；（3）企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售情況；（4）投資者和管理人員的態(tài)度；（5）貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響；（6）行業(yè)因素；（7）所得稅稅率的高低；（8）利率水平的變動(dòng)趨勢(shì)。影響資本結(jié)構(gòu)的因素包括：（1）企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；（2）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)（一）凈收益理論該理論認(rèn)為，利用債務(wù)可以降低企業(yè)的綜合資金成本。由于債務(wù)成本一般較低，所以，負(fù)債程度越高，綜合資金成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。（二）凈營(yíng)業(yè)收益理論該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)，決定企業(yè)價(jià)值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營(yíng)業(yè)收益。盡管企業(yè)增加了成本較低的債務(wù)資金，但同時(shí)也加大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致權(quán)益資金成本的提高，企業(yè)的綜合資金成本仍保持不變。不論企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿程度如何，其整體的資金成本不變，企業(yè)的價(jià)值也就不受資本結(jié)構(gòu)的影響，因而不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。（一）凈收益理論1、資本結(jié)構(gòu)與資本成本和公司價(jià)值無(wú)關(guān)。“MM理論”認(rèn)為，如果不考慮公司所得稅和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，且資本市場(chǎng)充分發(fā)育并有效運(yùn)行，則公司的資本結(jié)構(gòu)與公司資本總成本和公司價(jià)值無(wú)關(guān)，或者說(shuō)，公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，不會(huì)影響公司加權(quán)平均的資金總成本，也不會(huì)影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值，這是因?yàn)椋M管負(fù)債資金成本低，但隨著負(fù)債比率的上升，投資者會(huì)要求較高的收益率，因而公司的股權(quán)資金成本也會(huì)上升，也就是說(shuō)，由于負(fù)債增加所降低的資金成本，會(huì)由于股權(quán)資金成本的上升所抵銷(xiāo)，更多的負(fù)債無(wú)助于降低資金總成本。1、資本結(jié)構(gòu)與資本成本和公司價(jià)值無(wú)關(guān)。“MM理論”認(rèn)為，如果2、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)?！癕M理論”認(rèn)為，對(duì)股票上市公司而言，在完善的資本市場(chǎng)條件下，資本向高收益公司自由地流動(dòng)，最終會(huì)使不同資本結(jié)構(gòu)的公司價(jià)值相等。例如A公司沒(méi)有負(fù)債時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，投資收益率也較高，而B(niǎo)公司負(fù)債較多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，股價(jià)也較低，那么其股東可能出售其股票，轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)A公司的股票，以追求較高的投資回報(bào)，這種追求高收益的資本流動(dòng)短期內(nèi)看會(huì)造成A公司股價(jià)上漲、B公司股票下跌，但從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)以較高的股價(jià)投資A公司的收益還不及投資B公司的收益時(shí)，情況卻會(huì)相反，從而導(dǎo)致A公司股票價(jià)值下跌而B(niǎo)公司股票價(jià)格上升。因此，“MM理論”認(rèn)為，若以股票市價(jià)總值來(lái)衡量公司價(jià)值，那么公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。2、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)?！癕M理論”認(rèn)為，對(duì)股票上市公司3、如果籌資決策與投資決策分離，那么公司的股利政策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。“MM理論”認(rèn)為，公司價(jià)值完全由公司資產(chǎn)的獲利能力或投資組合決定，股息與保留盈余之間的分配比例不影響公司價(jià)值，因?yàn)楣上⒅Ц峨m能暫時(shí)提高股票市價(jià)，但公司必須為此而擴(kuò)大籌資，這樣會(huì)使企業(yè)資金成本提高和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，從而引起公司股價(jià)下跌，兩者將會(huì)相互抵銷(xiāo)。因此，米勒認(rèn)為，股息政策僅能反映目前收入與未來(lái)期望收入的關(guān)系，其本身并不能決定股票市價(jià)或公司價(jià)值，這一論斷與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論也是大相徑庭的。3、如果籌資決策與投資決策分離，那么公司的股利政策與公司價(jià)值MM理論的基本假設(shè)為：1.企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可衡量的，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)即處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；2.現(xiàn)在和將來(lái)的投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的EBIT估計(jì)完全相同，即投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益和取得這些收益所面臨風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是一致的；3.證券市場(chǎng)是完善的，沒(méi)有交易成本；4.投資者可同公司一樣以同等利率獲得借款；5.無(wú)論借債多少，公司及個(gè)人的負(fù)債均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，故負(fù)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；6.投資者預(yù)期的EBIT不變，即假設(shè)企業(yè)的增長(zhǎng)率為零，從而所有現(xiàn)金流量都是年金。MM理論的基本假設(shè)為：1.企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可衡量的，有相同按照修正后的“MM理論”，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是100％的負(fù)債，但這種情形在現(xiàn)代社會(huì)顯然不合理，因此，后來(lái)有些學(xué)者引入市場(chǎng)均衡理論和代理成本、財(cái)務(wù)桔據(jù)成本（因償債能力不足而導(dǎo)致的直接和間接損失）等因素，對(duì)“MM理論”進(jìn)一步加以完善。首先是斯蒂格利茲（Stiglitz）等人將市場(chǎng)均衡理論（MarketEquilibrium）引入資本結(jié)構(gòu)研究，他們認(rèn)為，提高公司負(fù)債比率，會(huì)使公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，從而迫使公司不選擇最大負(fù)債率（100％）的籌資方案而選擇次優(yōu)籌資方案；另一方面，隨著公司負(fù)債比率的上升，債權(quán)人因承受更大的風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的利率回報(bào)，從而導(dǎo)致負(fù)債成本上升，籌資難度加大，這樣也會(huì)限制公司過(guò)度負(fù)債。按照修正后的“MM理論”，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是100％的負(fù)債“MM理論”的前提是完