三利譜專題分析報(bào)告

三利譜專題分析報(bào)告1

公司概覽：國(guó)產(chǎn)偏光片龍頭，受益國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)歷史沿革：公司深耕偏光片領(lǐng)域，以黑白偏光片起家，逐步切入彩色及中高端市場(chǎng)。

公司成立于

2007

年，初期以黑白偏光片進(jìn)入市場(chǎng)，2008

年成為國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家具有量產(chǎn)能

力的廠家之一，主要客戶包括天馬集團(tuán)、合力泰及宇順集團(tuán)等知名企業(yè)。2011

年公司光明

3

期產(chǎn)線投產(chǎn)，以小尺寸偏光片打入

TFT偏光片市場(chǎng)，打破該領(lǐng)域海外廠商的壟斷地位，

彩色產(chǎn)品進(jìn)入合力泰和同興達(dá)等模組廠商以及天馬、京東方等液晶面板廠商，帶動(dòng)營(yíng)收體

量及凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，至

2016

年國(guó)內(nèi)市占率第一。公司

2017

年登陸深交所，2018

年進(jìn)

一步拓展

TV偏光片領(lǐng)域，此前合肥

1440mm產(chǎn)線產(chǎn)品陸續(xù)通過京東方、深天馬、惠科等

面板廠商認(rèn)證并開始小批量供貨，隨后受益于下游面板廠商大幅擴(kuò)產(chǎn)及國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)，公

司出貨快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)

2017-2019

年?duì)I收提升，CAGR為

33.19%。2021

年在國(guó)產(chǎn)替代

趨勢(shì)持續(xù)的背景下，公司一方面繼續(xù)加碼小尺寸偏光片，龍崗產(chǎn)線投產(chǎn)，另一方面升級(jí)產(chǎn)

品結(jié)構(gòu)以期逐步切入車載等中高端市場(chǎng)，營(yíng)收體量及盈利能力有望持續(xù)提升。目前公司已

成為國(guó)內(nèi)具備大/中/小全偏光片生產(chǎn)能力的企業(yè)之一，2020

年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)分別

19.05/1.17

億元，同比+31.33%/+136.56%。主營(yíng)業(yè)務(wù)：深耕小尺寸

TFT偏光片，拓展中大尺寸及車載產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：2020

年公司

TFT/黑白偏光片營(yíng)收占比

94.82%/5.00%，大陸營(yíng)收占比

93.77%。公司始終聚焦偏光片領(lǐng)域，從黑白起家，后逐漸將重心轉(zhuǎn)向彩色

TFT領(lǐng)域，2020

年

TFT/黑白偏光片分別貢獻(xiàn)營(yíng)收

94.82%/5.00%，貢獻(xiàn)公司毛利的

90.83%/8.81%，另有

少量其他業(yè)務(wù)營(yíng)收占比僅

0.19%。從地區(qū)來(lái)看，緊隨下游國(guó)產(chǎn)替代腳步，公司收入以內(nèi)地

市場(chǎng)為主，2020

年中國(guó)大陸營(yíng)收占比提升至

93.77%?！猅FT偏光片：公司核心業(yè)務(wù)，產(chǎn)能持續(xù)提升，品類不斷豐富。2020

年公司

TFT偏光片營(yíng)收為

18.06

億元，同比+36.30%，毛利率為

16.63%，同比+1.55pcts。公司從小尺寸偏光片起家，2018

年拓展中大尺寸偏光片業(yè)務(wù)，中大尺寸偏光片營(yíng)收占比逐年提升，

我們測(cè)算

2020

年手機(jī)/TV/IT&黑白用偏光片營(yíng)收比例約

4:4:2。隨莆田二期投產(chǎn)，車載偏

光片產(chǎn)能擴(kuò)張，公司未來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步改善。毛利率而言，不同

TFT終端產(chǎn)品盈利

存在差異，我們測(cè)算行業(yè)的

55

寸及以上

TV/43

寸及以下

TV/IT/手機(jī)/車載偏光片毛利率分

別約

25%-30%/15%-25%/20%-30%/25%-30%/65%-75%，未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高

端化，我們預(yù)期公司綜合毛利率有望穩(wěn)中有升。應(yīng)用端來(lái)看，公司手機(jī)用偏光片主要供貨

同興達(dá)、合力泰等手機(jī)模組廠商，TV用偏光片主要供貨京東方、惠科、深天馬等國(guó)內(nèi)龍

頭面板廠商，車載已通過信利和京東方精電認(rèn)證，預(yù)計(jì)未來(lái)隨莆田二期投產(chǎn)，公司車載有

望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。——黑白偏光片：公司起家業(yè)務(wù)，終端市場(chǎng)收縮導(dǎo)致收入穩(wěn)中略降。2020

年公司黑

白偏光片營(yíng)收為

9517.74

萬(wàn)元，同比-22.52%，毛利率為

30.60%，同比-2.23pcts。公司

黑白偏光片下游應(yīng)用涵蓋計(jì)算器、電子手表、MP3、太陽(yáng)鏡、3D眼鏡等多類產(chǎn)品。近年

來(lái)，受益于原材料大部分實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，無(wú)新進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)者且下游穩(wěn)定，公司黑白偏光片毛利率

持續(xù)高于

TFT，穩(wěn)定在

30%左右。展望未來(lái)，終端市場(chǎng)需求相對(duì)穩(wěn)定疊加現(xiàn)有產(chǎn)能維持，

公司黑白偏光片業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)穩(wěn)定營(yíng)收及利潤(rùn)。產(chǎn)線及產(chǎn)能：陸續(xù)建成

6

條偏光片產(chǎn)線，規(guī)劃在建

3

條，可分為深圳、合肥及莆田三

大區(qū)域。其中深圳區(qū)域包括三條建成產(chǎn)線：光明

1

號(hào)、光明

3

號(hào)及龍崗

6

號(hào)；合肥區(qū)域包

括兩條建成產(chǎn)線：合肥

4

號(hào)及合肥

5

號(hào)，兩條規(guī)劃在建產(chǎn)線：合肥二期；莆田區(qū)域包括一

條建成產(chǎn)線：莆田

2

號(hào)，一條規(guī)劃在建產(chǎn)線：莆田二期。從應(yīng)用規(guī)劃來(lái)看，整體公司深圳

地區(qū)聚焦中小尺寸偏光片，合肥地區(qū)聚焦

TV用等大尺寸偏光片，莆田地區(qū)聚焦黑白及車

載用偏光片。從產(chǎn)線性質(zhì)來(lái)看，已建成產(chǎn)線中：光明一期為偏中后段工序線，莆田

2

號(hào)為窄幅偏光片產(chǎn)線，光明

3

號(hào)/合肥

4

號(hào)&5

號(hào)/龍崗

6

號(hào)均為寬幅偏光片產(chǎn)線；規(guī)劃在建產(chǎn)線

中：莆田二期為寬幅偏光片產(chǎn)線，合肥二期為超寬幅偏光片產(chǎn)線。產(chǎn)能而言，我們測(cè)算公

司截至

2021

年

7

月已投產(chǎn)產(chǎn)能為

3320

萬(wàn)平方米/年，其中深圳地區(qū)約

1600

萬(wàn)平方米/年、

合肥地區(qū)約

1600

萬(wàn)平方米/年及莆田地區(qū)約

120

萬(wàn)平方米/年；在建產(chǎn)能約

4000

萬(wàn)平方米

/年：合肥地區(qū)約

3000

萬(wàn)平方米/年、莆田地區(qū)約

1000

萬(wàn)平方米/年。根據(jù)公司公告規(guī)劃及

我們測(cè)算，我們預(yù)計(jì)至

2024

年底，公司投產(chǎn)產(chǎn)能有望達(dá)

7320

萬(wàn)平方米，2021-2025

年

CAGR為

21.85%。未來(lái)展望：國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)下，擴(kuò)產(chǎn)提升市占率，結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升盈利能力我們認(rèn)為公司未來(lái)將持續(xù)受益于下游面板國(guó)產(chǎn)替代催生的中上游材料國(guó)產(chǎn)化需求，隨

公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，市占率有望不斷提升，盈利能力不斷改善。公司

為國(guó)產(chǎn)偏光片領(lǐng)域龍頭，下游客戶穩(wěn)健，我們測(cè)算

2020

年其全球市占率為

3.83%。未來(lái)，

受益于下游

LCD和

OLED面板正全面實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，公司有望在產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不

斷優(yōu)化的加持下，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步市占率和產(chǎn)品盈利能力的提升。我們測(cè)算

2020

年國(guó)內(nèi)

LCD面板的全球市占率已達(dá)

42.3%，而國(guó)內(nèi)

LCD偏光片的全球市占率僅為

7.23%；隨國(guó)內(nèi)偏

光片公司擴(kuò)產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)至

2025

年國(guó)產(chǎn)

LCD面板/偏光片的全球市占率有望分別達(dá)

72%/55%，公司將深度受益于下游面板國(guó)產(chǎn)替代催生的中上游材料國(guó)產(chǎn)化需求。1、產(chǎn)能

來(lái)看，公司目前規(guī)劃在建

3

條產(chǎn)線，根據(jù)公告進(jìn)展，我們測(cè)算其年產(chǎn)能

2024

年底投產(chǎn)面

積將達(dá)

7320

萬(wàn)平方米，產(chǎn)能

CAGR為

30.19%，其中

55

寸及以上

TV端產(chǎn)能為

3000

萬(wàn)

平方米/年，手機(jī)端為

1600

萬(wàn)平方米/年，43

寸以下

TV及

IT為

1600

萬(wàn)平方米/年，車載

端為

1000

萬(wàn)平方米/年，黑白為

120

萬(wàn)平方米/年。2、結(jié)構(gòu)來(lái)看，車載/55

寸及以上

TV偏光片占比有望提升。LCD偏光片方面：隨

2022

莆田二期投產(chǎn)，公司有望實(shí)現(xiàn)車載偏光

片大規(guī)模出貨；隨

2023

年合肥二期投產(chǎn)，公司

TV用偏光片有望從

43

寸及以下拓展至

55

寸

及

以

上

。

OLED偏光片

方面：

公

司

加

碼

技

術(shù)

研

發(fā)

，

2018

年

主

要

投

入

研

發(fā)

的

120AMOLED用偏光片開發(fā)成功并進(jìn)入客戶認(rèn)證階段；此外，公司已立項(xiàng)開發(fā)

100以

下厚度的超薄型

AMOLED用偏光片，卡位未來(lái)。據(jù)我們測(cè)算，2024

年公司手機(jī)/IT/TV/

車載/黑白偏光片營(yíng)收占比將分別達(dá)約

31%/23%/28%/17%/1%，隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，預(yù)

期公司毛利率有望從

20%出頭上升至約

30%。股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人持股超

20%，為公司實(shí)控人，高管產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人技術(shù)積淀深厚，持股超

20%，為公司實(shí)控人，高管人員產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)

豐富。2017

年上市至今，公司創(chuàng)始人張建軍先生始終為最大股東及實(shí)控人，截至

2021

年

6

月

30

日，持股比例為

20.05%；第二大股東湯際瑜先生，持股比例

7.56%，為財(cái)務(wù)投資

者；第三大股東周振清先生，持股比例

5.25%，為公司離任高管，曾任公司監(jiān)事。公司股

權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，除張建軍先生外，無(wú)其他股東持股超

20%。創(chuàng)始人張建軍先生有著豐富

的面板及偏光片行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)，于上世紀(jì)

90

年代帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開發(fā)出偏光片生產(chǎn)技術(shù)，1996

年制定了液晶顯示行業(yè)的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)

GB/T4619-1996液晶顯示器件的測(cè)試方法，2011

年

攻克了

TFT偏光片制造的

10

項(xiàng)關(guān)鍵核心技術(shù)，建成并投產(chǎn)國(guó)內(nèi)第一條寬幅(1490mm)TFT偏光片生產(chǎn)線，產(chǎn)品的各項(xiàng)性能指標(biāo)完全達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水準(zhǔn)，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)

TFT偏光片的空

白。此外，公司高管孫政民、胡春明等人擁有京東方、深天馬等面板廠的技術(shù)背景，對(duì)下

游客戶理解深刻，有效協(xié)助公司偏光片產(chǎn)業(yè)化落地及客戶拓展。財(cái)務(wù)分析：營(yíng)收隨產(chǎn)能釋放而逐年增長(zhǎng)，利潤(rùn)率隨產(chǎn)線爬坡而逐年改善營(yíng)業(yè)收入：TFT偏光片產(chǎn)能釋放驅(qū)動(dòng)公司營(yíng)收增長(zhǎng)，釋放節(jié)奏與爬坡進(jìn)度緊密相關(guān)，

2020

年公司收入體量近

20

億元。2011

年，公司首條

TFT產(chǎn)線——光明

1490mmTFT偏

光片全制程生產(chǎn)線投產(chǎn)，隨后產(chǎn)能逐步釋放，驅(qū)動(dòng)

2012

~2016

年?duì)I收穩(wěn)步由

2.43

億元增

長(zhǎng)至

8.00

億元，CAGR為

34.70%。進(jìn)入

2017

年，公司光明產(chǎn)線稼動(dòng)率及良率已穩(wěn)居較

高水平，同時(shí)于

16Q3

投產(chǎn)的合肥產(chǎn)線爬坡及客戶認(rèn)證較緩，使得

2016~2018

年?duì)I收增

長(zhǎng)動(dòng)能不足，2018

年?duì)I收為

8.83

億元（相較

2016

年僅+10.38%）。而

2018

至今，公司

營(yíng)收再次呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，主要系

18H2

公司大尺寸偏光片已獲下游客戶認(rèn)證通過且實(shí)現(xiàn)

小批量出貨，19Q3

合肥

1490mm產(chǎn)線滿產(chǎn)，20Q4

合肥

1330mm產(chǎn)線滿產(chǎn)，雙線放量疊

加客戶端出貨，帶動(dòng)公司

2019/2020

年?duì)I收提升至

14.51/19.05

億元，2018-2020

年

CAGR為

46.88%。展望未來(lái)，受益于產(chǎn)線產(chǎn)能逐步釋放，疊加下游國(guó)產(chǎn)替代對(duì)原材料的需求不

斷提升，我們看好公司未來(lái)營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)

2021

年-2023

年

CAGR為

31.4%。毛利率：公司過去五年綜合毛利率在

5.3%~30.6%間，波動(dòng)較大，與公司產(chǎn)能爬坡、

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及市場(chǎng)供需關(guān)系相關(guān)；20Q3

以來(lái)綜合毛利率顯著提升，21Q2

升至

27.9%。

公司

2020

年綜合毛利率為

17.33%（其中

TFT為

16.63%），過去五年單季度毛利率在

5.3%~30.6%間波動(dòng)，振幅較大，主要源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及產(chǎn)能爬坡等進(jìn)度影響。從單季

度毛利率來(lái)看，17Q1

至

19Q1，公司合肥產(chǎn)線均處于產(chǎn)能爬坡階段，產(chǎn)品單位成本較高，

單季度綜合毛利率由

30.6%下降至

5.3%；19Q1

至

19Q3，隨子公司合肥三利譜產(chǎn)能利用

率提高以及市場(chǎng)供需關(guān)系趨緊致產(chǎn)品售價(jià)提升，公司單季度綜合毛利率回升至

18.6%；

19Q4

至

20Q2

公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)開始較大調(diào)整，毛利率相對(duì)較低的

TV出貨占比增加，致使單

季度綜合毛利率有所回調(diào)，由

18.6%下降至

14.3%；20Q3

至

21Q2

期間，供需趨緊下行

業(yè)產(chǎn)品售價(jià)整體提升，加之合肥

1330mm產(chǎn)線產(chǎn)能爬坡完成，公司單季度綜合毛利率快速

增長(zhǎng)，由

14.8%升至

27.9%。根據(jù)公司公告的產(chǎn)線規(guī)劃進(jìn)展，未來(lái)三年內(nèi)，公司不存在多

條產(chǎn)線密集型投建規(guī)劃，且光明及合肥產(chǎn)線爬坡已積累經(jīng)驗(yàn)，加之后續(xù)車載產(chǎn)品升級(jí)帶來(lái)

的結(jié)構(gòu)性改善，我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司毛利率有望穩(wěn)步提升，中長(zhǎng)期可看至

30%。——產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度看，小尺寸毛利率高于大尺寸

8-10pcts，且各尺寸均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

受大尺寸偏光片較為同質(zhì)化、小尺寸偏光片更加定制化特點(diǎn)影響，公司大尺寸產(chǎn)品毛利率

持續(xù)低于小尺寸約

8-10pcts。2016-2019

年間，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)充分疊加下游面板價(jià)格

整體下行，我們估算公司大/小尺寸偏光片單價(jià)由約

90/190

元每平米降至約

75/160

元每平

米，致使各尺寸毛利率整體下行。目前行業(yè)價(jià)格及毛利率已處于相對(duì)低位，未來(lái)隨日韓廠

商產(chǎn)能退出疊加偏光片上游材料持續(xù)國(guó)產(chǎn)化替代，我們認(rèn)為公司大/小尺寸毛利率有望回升

至正常水平?！杀裙窘嵌瓤?，公司毛利率相對(duì)較高，盈利能力行業(yè)前列。偏光片廠商毛利率

與其產(chǎn)品出貨結(jié)構(gòu)有關(guān)，具體來(lái)看：深紡織Ａ主要產(chǎn)品為

32

寸

TV用偏光片，毛利率相對(duì)

較低，2019

年中

32

寸偏光片價(jià)格顯著下跌拖累深紡織

19H1

毛利率降至

1.35%；而公司

及力特光電產(chǎn)品以小尺寸為主，整體毛利率維持在

20%上下。往未來(lái)看，公司龍崗和莆田

兩條產(chǎn)線產(chǎn)品定位中高端手機(jī)用&車載用偏光片，盈利能力有望保持行業(yè)前列?！貐^(qū)角度看，內(nèi)銷時(shí)產(chǎn)品價(jià)格無(wú)匯率波動(dòng)影響，毛利率波動(dòng)小于外銷。由于匯率

下跌和海外銷售單價(jià)下跌，公司外銷毛利率于2019H1出現(xiàn)斷崖式下跌，由2018年的15.91%

下降至

2.32%。展望未來(lái)，我們認(rèn)為，下游顯示產(chǎn)業(yè)鏈向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移趨勢(shì)確定，國(guó)產(chǎn)偏

光片供需緊張短期難解，公司國(guó)產(chǎn)替代空間仍大，料內(nèi)銷占比仍將占絕對(duì)主流?！狢APEX及折舊角度看，通過對(duì)產(chǎn)線進(jìn)行翻新及改造升級(jí)，公司單位折舊成本遠(yuǎn)

低于業(yè)界可比公司。公司有多條產(chǎn)線自主投建的經(jīng)驗(yàn)，采用低成本建線策略，通過租賃場(chǎng)

地、自主設(shè)計(jì)和翻新生產(chǎn)設(shè)備及廠房，顯著降低產(chǎn)線投入及單位折舊成本，我們測(cè)算公司

新建產(chǎn)線的單位產(chǎn)能固定投資金額在

35-40

元/平方米，低于同行業(yè)公司深紡織

A（54

元/

平方米）及杉杉股份（54-70

元/平方米），顯著提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力。折舊成本而言，公司

合肥產(chǎn)線占比在

2.5%-5%間浮動(dòng)，同樣遠(yuǎn)低于同行。展望未來(lái)，我們認(rèn)為未來(lái)三年公司折

舊將呈緩慢上升趨勢(shì)，主要由于

2022

年下半年龍崗產(chǎn)線和

2025

年合肥二期產(chǎn)線的預(yù)期轉(zhuǎn)

固，整體與產(chǎn)線釋放節(jié)奏一致。期間費(fèi)用：營(yíng)收增長(zhǎng)下，四費(fèi)費(fèi)率逐年走低，研發(fā)投入行業(yè)領(lǐng)先。公司

2013~2018

年四項(xiàng)期間費(fèi)用率穩(wěn)定在

15%左右，后隨合肥產(chǎn)線產(chǎn)能釋放，受益于營(yíng)收增長(zhǎng)及費(fèi)用管控，

2019/2020

年期間費(fèi)用率逐年降至

10.67%/9.91%，處于同行業(yè)低位。研發(fā)方面，公司重

視圍繞客戶需求進(jìn)行有的放矢的產(chǎn)品研發(fā)投入，階段性重點(diǎn)投入會(huì)影響當(dāng)年研發(fā)金額，如

2016-2017

年為切入高世代面板線供應(yīng)鏈，公司在

TV用偏光片方面投入較大，2017

年研

發(fā)費(fèi)用率升至

8.10%，同比+2.59pcts；2020

年公司圍繞客戶需求開展商業(yè)顯示用大尺寸

偏光片等新增項(xiàng)目的研發(fā)，研發(fā)投入同比+61.33%等。整體而言，公司研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)金額

遠(yuǎn)超同行，上市以來(lái)累計(jì)投入研發(fā)費(fèi)用達(dá)

1.92

億元，費(fèi)用率則隨營(yíng)收增長(zhǎng)中長(zhǎng)期看有望穩(wěn)

中有降，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)研發(fā)費(fèi)用率將在

4.5%上下波動(dòng)，仍處于行業(yè)較高水平；整體

期間費(fèi)用率則預(yù)計(jì)在

8%-10%間波動(dòng)。歸母凈利潤(rùn)：產(chǎn)線投建周期影響凈利潤(rùn)波動(dòng)，近三年進(jìn)入增長(zhǎng)快車道，2018-2020

年

CAGR為

62.43%。1）2012-2015

年光明產(chǎn)線釋放，凈利潤(rùn)持續(xù)上行：該階段光明產(chǎn)線

爬坡帶動(dòng)產(chǎn)能持續(xù)釋放，公司三費(fèi)控制效果明顯，歸母凈利潤(rùn)由

2012

年的

0.18

億元增長(zhǎng)

至

2015

年的

0.81

億元，CAGR為

65.10%。2）2015-2018

年未有新產(chǎn)能大幅放量，收

入緩慢增長(zhǎng)同時(shí)毛利率持續(xù)下滑，影響凈利潤(rùn)波動(dòng)：2015-2018

年公司光明線產(chǎn)能利用率

已高，而合肥線釋放有限，2016-2018

年?duì)I收增長(zhǎng)動(dòng)能不足（2018

年?duì)I收為

8.83

億元，

較

2016

年僅+10.38%）；2015-2017

年綜合毛利率由

31.21%下滑至

26.34%，歸母凈利

潤(rùn)穩(wěn)定在

0.8

億元上下，2018

年則因日元匯率上行帶來(lái)成本上升，同時(shí)合肥

1490mm產(chǎn)

線產(chǎn)能爬坡進(jìn)展緩慢，綜合毛利率驟降至

18.06%，歸母凈利潤(rùn)同比-65.59%。3）2018

年至今，合肥兩線產(chǎn)能完全釋放，量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)凈利潤(rùn)激增，2020

年破億元。受益于合

肥

1330mm和

1490mm產(chǎn)線產(chǎn)能完全釋放以及部分產(chǎn)品售價(jià)提升，2019/2020

年公司歸

母凈利潤(rùn)為

0.51/1.17

億元，同比+82.14%/129.41%。展望未來(lái)，隨新建產(chǎn)能釋放及產(chǎn)線

爬坡提速，我們預(yù)計(jì)

2021-2023

年公司歸母凈利潤(rùn)

CAGR將達(dá)

40%+。2

行業(yè)分析：偏光片市場(chǎng)穩(wěn)定，國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)下迎機(jī)遇本章核心結(jié)論：公司主營(yíng)的偏光片產(chǎn)品主要應(yīng)用于

TV/手機(jī)/IT/車載等領(lǐng)域的

LCD或

OLED面板上，其為面板的重要原材料，在

LCD/OLED的

BOM成本中占比約

13%-17%/4%-10%。行業(yè)趨勢(shì)及空間來(lái)看，一方面下游面板大尺寸化推動(dòng)偏光片需求面積

增加，車載、OLED滲透加速帶動(dòng)行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們估算

2023

年全球偏光片市場(chǎng)規(guī)模

有望達(dá)

796

億元，2020-2023

年

CAGR為

3.10%穩(wěn)中有升；另一方面產(chǎn)品成本及價(jià)格則

有望受益于面板廠對(duì)上游原材料的國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)而持續(xù)降低。格局來(lái)看，過去日韓下游終

端及面板產(chǎn)業(yè)鏈的變遷帶動(dòng)了上游偏光片行業(yè)格局變化，目前主要市場(chǎng)份額由日韓廠商占

據(jù)，根據(jù)

Omdia數(shù)據(jù)，2020

年

TOP3

的住友化學(xué)/日東電工/LG化學(xué)市占率合計(jì)達(dá)

65%；

現(xiàn)階段大陸偏光片公司三利譜/盛波光電全球市占率

2020

年僅為

3.9%/3.8%，大陸地區(qū)國(guó)

產(chǎn)替代存

1.74

億平米缺口，缺口比例為

44.5%。隨國(guó)內(nèi)偏光片公司擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)，我們預(yù)計(jì)

至

2025

年國(guó)產(chǎn)

LCD面板/偏光片的全球市占率有望分別達(dá)

72%/55%，隨產(chǎn)能逐步落地，

我們測(cè)算至

2023

年大陸地區(qū)偏光片需求/產(chǎn)能將分別達(dá)

4.29/4.47

億平米，供需比

104%，

有望實(shí)現(xiàn)初步平衡，公司將深度受益于下游面板國(guó)產(chǎn)替代催生的中上游材料國(guó)產(chǎn)化需求。偏光片為控制光偏方向的光學(xué)膜片，生產(chǎn)流程決定了其工藝難度隨尺寸增加而增高。

偏光片，全稱偏振光片，是液晶顯示器成像的必備原材料之一，其產(chǎn)品主要用于控制光束

的偏振方向：自然光在通過偏光片時(shí)，振動(dòng)方向與偏光片透過軸垂直的光被吸收，只留下

震動(dòng)方向與偏光片透過軸平行的偏振光。偏光片的生產(chǎn)步驟主要為：將

TAC膜與

PVA膜

復(fù)合后形成偏光膜，再將偏光膜與壓敏膠貼合在一起收卷形成卷狀偏光板，最后對(duì)固化好

的偏光板進(jìn)行裁切、磨邊、清潔形成偏光片。由于

PVA膜在生產(chǎn)過程中容易破損且良率低，

因此越大尺寸的偏光片對(duì)工藝要求難度越高。偏光片有以下幾種分類方式：（1）根據(jù)產(chǎn)線的幅寬，偏光片可分為窄幅（500mm-1330mm），寬幅（1330mm（含）

-2500mm）及超寬幅（2500mm（含）以上）。幅寬即指偏光片產(chǎn)線的橫向?qū)挾?。偏光?/p>

的裁切效率受制于產(chǎn)線的幅寬，一般而言幅寬越寬，則裁切效率越高，2500mm產(chǎn)線對(duì)于

不同尺寸電視的裁切效率均超過

95%，具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，幅寬越寬，對(duì)于設(shè)備

和工藝的要求越高，競(jìng)爭(zhēng)門檻增加，競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)。（2）按照產(chǎn)品類型及應(yīng)用領(lǐng)域不同，偏光片可大致分為

TFT-LCD偏光片/TN及

STN偏光片（黑白偏光片）/OLED偏光片，分別主要應(yīng)用于彩色

TFT液晶顯示屏/黑白顯示屏

/OLED顯示屏?！獜墓ぷ髟韥?lái)看：TFT-LCD顯示模組需兩塊偏光片，對(duì)應(yīng)有三類細(xì)分產(chǎn)品。LCD顯示模組需要上下兩塊偏光片貼在玻璃基板兩側(cè)，下偏光片用于將背光源產(chǎn)生的光束轉(zhuǎn)換

為偏振光，上偏振光片用于解析經(jīng)液晶調(diào)制后的偏振光，產(chǎn)生明暗對(duì)比，從而產(chǎn)生顯示畫

面。TFT-LCD偏光片可細(xì)分為普通功能偏光片、寬視角功能偏光片及增量偏光片，其中后

兩類難度及價(jià)值量更高：寬視角功能偏光片使用超寬視角薄膜作為保護(hù)膜，可以使得液晶

顯示器獲得更好的可視角度；增亮功能偏光片則在普通偏光片中加了一層增亮膜，在同等

功耗下使

LCD顯示器呈現(xiàn)更高的亮度。TN及

STN顯示模組均需兩塊偏光片，僅能呈現(xiàn)

黑或白兩種狀態(tài)。TN/STN顯示模組的下偏光片用于將光束轉(zhuǎn)換為偏振光，之后根據(jù)通電

與否由液晶層調(diào)制成與上偏光片偏光方向平行或垂直的偏振光，呈現(xiàn)黑或白的狀態(tài)。OLED顯示模組則僅需一塊上偏光片，用于吸收外部入射光線，從而達(dá)到消除環(huán)境反射光、增強(qiáng)

顯示對(duì)比度的效果。根據(jù)

OLED顯示模組的發(fā)光方式，OLED偏光片可分為

PMOLED偏

光片和

AMOLED偏光片，PMOLED顯示模組只有單色、雙色，僅需降低外界部分反射光，無(wú)整體黑的要求；AMOLED顯示模組產(chǎn)品為全彩色，且對(duì)比度達(dá)到

10000：1

以上，對(duì)

AMOLED偏光片的吸收光能力更高，要求其達(dá)到一體黑的效果。——從技術(shù)要求來(lái)看：AMOLED偏光片整體技術(shù)要求最高，各類偏光片內(nèi)部要求差

別亦較大。品類間來(lái)看：AMOLED用偏光片較

TFT-LCD/TN偏光片在以下兩方面要求更

高：1、可彎折要求：為配合

AMOLED屏折疊，業(yè)界對(duì)

AMOLED偏光片厚度要求在

60-70

微米，而

TFT-LCD/TN偏光片厚度一般為

0.135mm。此外，AMOLED偏光片需在常溫下

實(shí)現(xiàn)可折疊次數(shù)大于

20w次；2、可靠性要求：AMOLED應(yīng)用領(lǐng)域延伸至工控車載類產(chǎn)品，

較

TFT-LCD/TN偏光片耐高溫、耐潮濕要求更高，因此生產(chǎn)難度更高，良率更低。TFT偏

光片較

TN偏光片而言，則在對(duì)比度、視角、動(dòng)畫顯示等領(lǐng)域要求更高，生產(chǎn)難度更大。

品類內(nèi)看：各品類內(nèi)部技術(shù)要求的差別亦較大。在

OLED用偏光片內(nèi)，PMOLED偏光片

用于單色顯示，僅需單層補(bǔ)償膜；AMOLED則用于全色顯示，需多層補(bǔ)償膜實(shí)現(xiàn)全色域

的減反射補(bǔ)償，光學(xué)膜的貼合難度更高。在

TFT用偏光片內(nèi)，寬視角偏光片需在普通偏光

片上按特定的方向貼合

WVFilm，增亮偏光片亦需要在普通偏光片上復(fù)合多層光學(xué)膜或增

亮膜，因而生產(chǎn)難度更高。在

TN用偏光片內(nèi)，技術(shù)要求隨終端應(yīng)用變化而變化，其中工

控及車載類等對(duì)偏光片耐高溫、耐潮濕及耐久性的要求較高，生產(chǎn)難度亦更高。偏光片下游顯示領(lǐng)域的終端應(yīng)用廣泛，不同應(yīng)用毛利率差別較大。偏光片下游主要為

面板顯示產(chǎn)品，其他應(yīng)用占比較小，終端可廣泛應(yīng)用于手機(jī)、TV、車載、IT等多領(lǐng)域。偏

光片為面板的重要原材料，LCD/OLED的

BOM成本占比分別約

13%-17%/4%-10%。毛

利率方面，我們估算目前在車載/手機(jī)/IT/TV用偏光片上的行業(yè)平均毛利率分別約

70%+/20%-30%/20%-30%/10%-30%。車載方面，因顯示屏需在極端環(huán)境下具備強(qiáng)耐久性，

下游廠商對(duì)產(chǎn)品安全性要求較高，供應(yīng)鏈相對(duì)穩(wěn)定，車載偏光片行業(yè)單價(jià)在

200

元每平米

上下波動(dòng)，毛利率可達(dá)

70%+；TV偏光片方面，由于下游

TV面板價(jià)格承壓且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充

分，43

寸及以下

TV用偏光片毛利率較低，一般在

10%~20%波動(dòng)，相對(duì)高端的

55

寸及

以上

TV用偏光片則毛利率較高，一般可維持在

25%~30%；手機(jī)偏光片方面，與

TV相比，一方面手機(jī)偏光片對(duì)薄度要求較高，另一方面下游產(chǎn)品迭代升級(jí)較快且個(gè)性化需求較多，

因而行業(yè)毛利率略高于

TV端，一般在

20%-30%之間波動(dòng)；IT產(chǎn)品則介于手機(jī)和

TV產(chǎn)品

之間。展望未來(lái)，我們認(rèn)為中短期隨供需趨緊及國(guó)產(chǎn)替代需求上行，行業(yè)毛利率將維持穩(wěn)

定；中長(zhǎng)期看，隨上游原材料國(guó)產(chǎn)化替代持續(xù)，偏光片行業(yè)毛利率有望穩(wěn)中略升。行業(yè)趨勢(shì)：需求面積隨大尺寸化而增加，價(jià)格可期隨原材料國(guó)產(chǎn)化而下降需求端趨勢(shì)：下游面板大尺寸化推動(dòng)偏光片需求面積增加，車載、OLED滲透加速帶

動(dòng)行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。面積來(lái)看，據(jù)

DisplayResearch和

Omdia，2015-2020

年

TV面板平

均尺寸由

40.6

英寸上升至

47.3

英寸，年均上升

1.34

英寸。未來(lái)看，隨下游大尺寸化需求

持續(xù)釋放疊加面板廠

10.5

代線等超大尺寸產(chǎn)線放量，據(jù)

Omdia，TV面板尺寸未來(lái)有望繼

續(xù)增長(zhǎng)，至

2026

年有望達(dá)

52.2

英寸，年均上升

0.82

英寸。據(jù)我們測(cè)算，TV平均尺寸增

長(zhǎng)有望帶動(dòng)全球

TV面板出貨面積由

2020

年的

1.67

億平方米上升至

2026

年的

1.98

億平

方米，從而持續(xù)帶動(dòng)偏光片需求面積提升。結(jié)構(gòu)來(lái)看，車載方面：汽車智能化趨勢(shì)帶動(dòng)車

載顯示屏滲透率提升，Omdia預(yù)測(cè)

2020-2026

年車載面板出貨片數(shù)由

140.37

萬(wàn)片上升至

207.03

萬(wàn)片，CAGR為

6.05%，疊加大屏化趨勢(shì)，車載面板出貨面積增加有望帶動(dòng)偏光

片需求持續(xù)提升；OLED方面：Omdia數(shù)據(jù)顯示

2020

年全球手機(jī)市場(chǎng)中柔性/剛性

OLED占比分別

15%/14%，該機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)至

2027

年該比例有望提升至

23%/12%，帶動(dòng)高端偏光

片需求提升。成本端趨勢(shì)：偏光片上游材料國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)，推動(dòng)本土廠商成本下降，盈利能力上行。

偏光片上游為各種光學(xué)材料及膠水等，其中

TAC膜及

PVA膜成本占比較高，分別為

50%/12%。材料端格局來(lái)看，根據(jù)新材料在線的數(shù)據(jù)，PVA膜由日本可立樂壟斷，截至

2020

年，市占率高達(dá)

81.56%，本土廠商皖維高新在膜用光學(xué)膜領(lǐng)域持續(xù)突破，目前其

PVA膜已進(jìn)入國(guó)內(nèi)部分廠商黑白偏光片供應(yīng)鏈，市占率

0.94%，未來(lái)有望打入國(guó)產(chǎn)

TFT偏光片供應(yīng)鏈；據(jù)新材料在線，TAC膜市場(chǎng)目前也由日韓統(tǒng)治，CR3

占比為

85.96%，日

本富士膠片、柯尼卡美能達(dá)及韓國(guó)曉星三家公司的市占率分別為

41.97%/26.99%/7.00%，

國(guó)內(nèi)廠商如樂凱集團(tuán)及部分民營(yíng)企業(yè)具備偏光片用

TAC薄膜生產(chǎn)能力，中國(guó)樂凱部分實(shí)現(xiàn)

國(guó)產(chǎn)化。國(guó)產(chǎn)替代方案來(lái)看，本土偏光片廠商正積極開拓替代性采購(gòu)方案應(yīng)對(duì)原材料供應(yīng)

商集中的風(fēng)險(xiǎn)。以三利譜為例，PVA膜端已將皖維高新納入供應(yīng)商體系，其黑白用

PVA膜已基本滿足公司生產(chǎn)所需；TAC膜端，公司已將康得新、惠之星納入供應(yīng)體系。我們預(yù)

計(jì)未來(lái)

2-3

年內(nèi)，伴隨下游需求提升，TFT偏光片上游原材料的國(guó)產(chǎn)化將持續(xù)推進(jìn)，推動(dòng)

本土廠商成本端進(jìn)一步改善，盈利能力上行。價(jià)格端趨勢(shì)：短期供需偏緊下維持穩(wěn)定，中長(zhǎng)期有望隨原材料國(guó)產(chǎn)替代而逐步下降。

回顧過去，下游面板產(chǎn)品單價(jià)下行帶動(dòng)偏光片單價(jià)持續(xù)走低，但由于偏光片行業(yè)資產(chǎn)較輕，

且無(wú)大規(guī)模偏光片產(chǎn)能集中釋放，行業(yè)過去的供求方差相對(duì)面板產(chǎn)品波動(dòng)更小。價(jià)格端波

動(dòng)看，以

55/65

寸面板及偏光片為例，2016-2019

年，根據(jù)

WitsView的數(shù)據(jù)，我們測(cè)算

55/65

寸面板年平均降幅為

11.59%/12.29%，對(duì)應(yīng)偏光片平均降幅則僅為

8.24%/7.15%，

偏光片價(jià)格波動(dòng)方差小于面板。價(jià)格端趨勢(shì)看，我們估算

2020

年手機(jī)/車載/43

寸及以下

TV/55

寸及以上

TV偏光片的行業(yè)平均單價(jià)約

160-180/165-175/70-75/85-95

元每平米，

2016

年

相

應(yīng)

單

價(jià)

約

為

180-190/180-190/80-90/120-130

元

每

平

米

，

同

比

下

降

約

18.4%/18.4%/16.7%/36.7%。展望未來(lái)，短期看行業(yè)供需偏緊及國(guó)產(chǎn)替代迫切推動(dòng)下，我

們預(yù)計(jì)

1-3

年內(nèi)偏光片單價(jià)將維持穩(wěn)定；中長(zhǎng)期看，隨國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能投產(chǎn)及上游原材料國(guó)

產(chǎn)替代持續(xù)，行業(yè)整體單價(jià)中長(zhǎng)期有望逐步下行。市場(chǎng)空間：700

億元+市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，至

2023

年有望增至約

796

億元我們預(yù)計(jì)全球偏光片市場(chǎng)規(guī)模未來(lái)將穩(wěn)中有升，至

2023

年有望達(dá)約

796

億元。近年

來(lái)，電視顯示屏/手機(jī)顯示屏及其他液晶顯示屏的平均尺寸不斷增長(zhǎng)，推動(dòng)

TFT-LCD面板

出貨面積不斷提升，帶動(dòng)偏光片需求的提升。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2014-2019

年，全球偏

光片市場(chǎng)規(guī)模由

116.17

億美元上升至

121.35

億美元，CAGR為

0.88%。如上文所述，受

益于下游面板大尺寸化推動(dòng)偏光片需求面積增加，車載、OLED滲透加速帶動(dòng)行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)

化，我們預(yù)計(jì)未來(lái)偏光片市場(chǎng)規(guī)模有望穩(wěn)中有升，需求有望由

2020

年的

5.33

億平方米增

至

2023

年的

5.89

億平方米，CAGR為

3.34%，我們測(cè)算

2023

年全球偏光片市場(chǎng)規(guī)模有

望達(dá)

795.72

億元，2020-2023

年

CAGR為

3.10%。具體來(lái)看：——LCD用偏光片：市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，預(yù)計(jì)

2023

年增至

707.79

億人民幣，CAGR為

2.76%。據(jù)

IHS，2019

年全球

LCD用面板出貨面積為

2.25

億平方米,

預(yù)計(jì)至

2023

年

增至

2.52

億平方米。考慮

LCD需兩塊偏光片，假設(shè)在裁切過程中損耗

10%，我們測(cè)算得

2023

年全球

LCD偏光片需求面積為

5.60

億平方米。受益于下游面板的大尺寸化趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)至

2023

年全球

LCD用偏光片市場(chǎng)規(guī)模達(dá)

746.59

億元，CAGR為

2.76%。具體如

下：（1）TV端：大尺寸化推動(dòng)市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)張，市場(chǎng)規(guī)模約

500

億元，2020-2023

年

CAGR為

3.79%。據(jù)

Omdia預(yù)測(cè)，2020-2023

年全球

LCD-TV面板出貨片數(shù)將由

2.72

億件降至

2.66

億件，TV屏幕平均尺寸則由

47.3

英寸上升至

50.6

英寸，假定其在裁切過程中損失

10%的偏光片，我們據(jù)此測(cè)算

2020-2023

年其需求面積將由

3.73

億平方米上升至

4.18

億

平方米，CAGR為

3.89%，市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)。假定行業(yè)單價(jià)穩(wěn)定，則

2020-2023

年全球

LCD-TV偏光片市場(chǎng)規(guī)模將由

447.30

億元上升至

501.55

億元，CAGR為

3.89%。（2）IT端：銷量穩(wěn)定下市場(chǎng)規(guī)模約

150

億元，2020-2023

年

CAGR為

1.28%維持

穩(wěn)定。據(jù)

Omdia及

IHS預(yù)測(cè)，2020-2023

年全球

LCD-IT面板出貨面積將由

4234

萬(wàn)平方

米微增至

4399

萬(wàn)平方米，CAGR為

1.28%，假定其在裁切過程中損失

10%的偏光片，我

們據(jù)此測(cè)算

2020-2023

年其需求面積將穩(wěn)定在

9500

萬(wàn)平方米上下。假定行業(yè)單價(jià)穩(wěn)定，

則

2020-2023

年全球

LCD-TV偏光片市場(chǎng)規(guī)模維持在約

150

億元人民幣。（3）手機(jī)端：大尺寸化下市場(chǎng)規(guī)模約

43

億元，OLED分流致

2020-2023

年

CAGR為-2.26%?？紤]手機(jī)屏幕大尺寸化趨勢(shì)，我們假設(shè)

2020-2023

年手機(jī)平均尺寸由

6.17

英

寸上升至

6.32

英寸。據(jù)

Omdia預(yù)測(cè)，考慮

OLED屏幕滲透率提升，2020-2023

年全球手

機(jī)

LCD面板出貨片數(shù)將由

13.19

億件下降至

11.73

億件，我們據(jù)此預(yù)測(cè)

2020-2023

年全

球手機(jī)用LCD偏光片需求面積將由0.31億平方米下降至0.29億平方米，CAGR為-2.26%，

假定單價(jià)維持穩(wěn)定，則

2020-2023

年全球手機(jī)用

LCD偏光片市場(chǎng)規(guī)模將由

61.51

億元略

降至

57.43

億元，CAGR為-2.26%?！狾LED用偏光片：柔性顯示滲透提升帶來(lái)增量市場(chǎng)，OLED偏光片市場(chǎng)有望呈現(xiàn)

爆發(fā)式增長(zhǎng)，2023

年達(dá)近

50

億元市場(chǎng)規(guī)模，2020-2023

年

CAGR為

16.97%。據(jù)

IHS預(yù)測(cè)，2020/2023

年全球

OLED面板出貨面積為

1535/2456

萬(wàn)平方米，考慮到

OLED偏

光片裁切難度較

LCD難度更高，假定其在裁切過程中損失

15%的偏光片，我們測(cè)算可得

2020/2023

年

OLED偏光片需求面積為

1806/2890

萬(wàn)平方米，假定行業(yè)

OLED偏光片單

價(jià)為

170

元每平米，測(cè)算得

OLED市場(chǎng)規(guī)模有望由

2020

年的

30.70

億元上升至

2023

年

的

49.13

億元，CAGR為

16.97%。競(jìng)爭(zhēng)格局：日韓廠商目前主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)下本土廠商迎機(jī)遇復(fù)盤過去：下游終端及面板產(chǎn)業(yè)鏈變遷帶動(dòng)上游偏光片行業(yè)格局隨之變化。從韓國(guó)及

中國(guó)臺(tái)灣偏光片行業(yè)發(fā)展史來(lái)看，偏光片行業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移緊隨下游面板產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移步伐：——韓國(guó)：自研技術(shù)疊加本土面板行業(yè)繁榮奠定偏光片成長(zhǎng)基石，下游本土

LCD面

板需求萎縮致

LCD偏光片產(chǎn)能逐步退出。韓國(guó)面板廠商于

1995

年進(jìn)入

TFT-LCD面板市

場(chǎng)，2000

年

LG化學(xué)通過自研技術(shù)進(jìn)入

TFT-LCD偏光片賽道。后續(xù)十年，韓國(guó)面板行業(yè)

繁榮發(fā)展，對(duì)上游偏光片材料需求旺盛，推動(dòng)韓國(guó)偏光片廠商發(fā)展。2011-2020

年，受中

國(guó)大陸面板行業(yè)崛起的沖擊，韓國(guó)面板行業(yè)衰落，LCD產(chǎn)能份額向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移的背景下，

韓國(guó)偏光片廠商開始布局大陸市場(chǎng)。2020

年后，韓國(guó)面板廠商逐步退出

TFT-LCD生產(chǎn)轉(zhuǎn)

向

OLED，旗下偏光片廠商亦逐步出售或關(guān)閉

TFT-LCD偏光片產(chǎn)線?！袊?guó)臺(tái)灣：引進(jìn)日本技術(shù)與面板同起步，下游面板廠原材料

inhouse策略致偏

光片公司成長(zhǎng)/衰退出現(xiàn)分化。中國(guó)臺(tái)灣于

1998

年引入日本面板技術(shù)后，開始進(jìn)軍大尺寸

TFT-LCD產(chǎn)業(yè)；1999

年，力特光電即從日本引進(jìn)

TFT-LCD偏光片技術(shù)，次年投建中國(guó)臺(tái)

灣第一條

LCD偏光片產(chǎn)線。2000-2011

年，中國(guó)臺(tái)灣面板行業(yè)全球份額持續(xù)提升，2011

年全球占比

1/3；在此期間，中國(guó)臺(tái)灣偏光片廠商力特光電、誠(chéng)美材和明基材料成長(zhǎng)出現(xiàn)

分化：力特光電于

2005

年?duì)I收增長(zhǎng)至頂點(diǎn)，后由于中國(guó)臺(tái)灣面板廠商群創(chuàng)、友達(dá)采取原

材料

inhouse策略，將大量訂單由力特光電轉(zhuǎn)移給其子公司誠(chéng)美材/明基材料，力特光電

營(yíng)收迅速下降，誠(chéng)美材/明基材料則受益于母公司的訂單扶持營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，至

2011

年達(dá)

到頂點(diǎn)。2011-2018

年，中國(guó)大陸面板廠強(qiáng)勢(shì)崛起，全球面板行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，中國(guó)臺(tái)灣偏

光片廠商誠(chéng)美材/明基材料營(yíng)收則穩(wěn)中有降?，F(xiàn)下格局：日韓

TOP3

份額達(dá)

65%，三利譜產(chǎn)線居中國(guó)大陸前列。目前全球偏光片市

場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，主要供應(yīng)商集中于日本和韓國(guó)，日本主要為日東電工、住友化學(xué)，

韓國(guó)主要為三星

SDI、LG化學(xué)等。根據(jù)

Omdia數(shù)據(jù)，2020

年日東電工、住友化學(xué)、LG化學(xué)為全球前三的偏光片供應(yīng)商，市占率分別為

23%、18.35%及

23.75%；中國(guó)大陸偏光

片廠商尚處于起步階段，具有量產(chǎn)

LCD偏光片能力的廠商僅有三利譜及盛波光電兩家，

2020

年市占率分別僅

3.83%/3.76%。然而，盡管本土偏光片廠商目前全球市占率不高，

但海外廠商在中國(guó)大陸均有產(chǎn)線布局，中國(guó)大陸偏光片當(dāng)前產(chǎn)能在全球占優(yōu)：我們統(tǒng)計(jì)了

全球截至

2020

年底已投入運(yùn)營(yíng)的偏光片產(chǎn)線共

85

條，其中日本

21

條、韓國(guó)

19

條、中國(guó)

大陸

29

條及中國(guó)臺(tái)灣

16

條，據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2020

年中國(guó)大陸/中國(guó)臺(tái)灣/日本/韓國(guó)產(chǎn)

能分別為

20869/10990/22005/18187

萬(wàn)平方米；其中大陸

29

條產(chǎn)線中，歸屬于海外及中

國(guó)臺(tái)灣廠商的產(chǎn)線有

13

條，產(chǎn)能占比約

77.87%，為以后可能的收購(gòu)及技術(shù)轉(zhuǎn)移奠定基礎(chǔ)。

截至

2020

年底，中國(guó)大陸

29

條產(chǎn)線中，三利譜

TFT領(lǐng)域共投產(chǎn)

5

條產(chǎn)線（含中后工序

產(chǎn)線），我們測(cè)算其產(chǎn)能合計(jì)

2320

萬(wàn)平方米，占中國(guó)大陸全部產(chǎn)線產(chǎn)能的

11.12%。以史為鑒：隨下游面板廠市占率強(qiáng)勢(shì)上行，中國(guó)大陸本土偏光片廠商有望持續(xù)受益國(guó)

產(chǎn)化替代需求。日韓中國(guó)臺(tái)灣偏光片歷史表明，下游面板行業(yè)的高景氣將不斷帶動(dòng)上游偏

光片材料的本土化繁榮。目前來(lái)看，一方面國(guó)內(nèi)主流面板廠商如京東方、深天馬等均無(wú)從

事偏光片生產(chǎn)的子公司，我們認(rèn)為中國(guó)臺(tái)灣

in-house歷史短期不會(huì)在大陸復(fù)現(xiàn)；另一方面，伴

隨近幾年大陸高世代面板產(chǎn)線強(qiáng)勢(shì)崛起及市占率持續(xù)上行，上游偏光片國(guó)產(chǎn)替代需求愈加

強(qiáng)烈，據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)偏光片廠商三利譜/盛波光電全球市占率由2012年的1.0%/1.3%

上升至

2020

年的

3.9%/3.8%。當(dāng)下，偏光片國(guó)產(chǎn)化替代仍在進(jìn)行中，2021

年杉杉股份收

購(gòu)

LG化學(xué)全部

LCD偏光片產(chǎn)線，且已實(shí)現(xiàn)并表，Omdia預(yù)計(jì)

2021

年杉杉股份的偏光片

市占率將達(dá)

18.4%。展望未來(lái)，國(guó)內(nèi)主流面板廠商暫無(wú)培養(yǎng)旗下偏光片企業(yè)的計(jì)劃，疊加

其旺盛的原材料國(guó)產(chǎn)替代需求，我們認(rèn)為本土偏光片廠商有望持續(xù)受益國(guó)產(chǎn)化下的原材料

替代需求。格局展望：國(guó)產(chǎn)替代

1.74

億平米缺口，2023

年中國(guó)大陸偏光片供需有望達(dá)到初步平

衡。中國(guó)大陸偏光片擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏與下游面板擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏過去幾年存在匹配脫節(jié)現(xiàn)象：據(jù)

DIGITIMESResearch，2020

年中國(guó)大陸

LCD面板全球產(chǎn)能占比為

56.60%；據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2020

年中國(guó)大陸地區(qū)偏光片全球產(chǎn)能（注：包含海外廠商在中國(guó)大陸的產(chǎn)能）

占比為

28.96%。供需看，我們測(cè)算

2020

年中國(guó)大陸面板廠商偏光片需求量約為

3.83

億

平米，而大陸地區(qū)偏光片產(chǎn)能供應(yīng)僅為

2.01

億平米，供需比僅

52.52%，中國(guó)大陸地區(qū)國(guó)

產(chǎn)替代存

1.74

億平米缺口，缺口比例為

44.5%，考慮剔除海外廠商在大陸的產(chǎn)能后缺口

更大。展望未來(lái)，據(jù)

DIGITIMESResearch，中國(guó)大陸

LCD面板的全球市占率有望由

2020

年的

56.60%進(jìn)一步上升至

2025

年的

71.60%；隨國(guó)內(nèi)偏光片公司擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)，我們預(yù)計(jì)至

2025

年國(guó)產(chǎn)

LCD面板/偏光片的全球市占率有望分別達(dá)

72%/55%，隨產(chǎn)能逐步落地，我

們測(cè)算至2023年中國(guó)大陸地區(qū)偏光片需求/產(chǎn)能將分別達(dá)4.29/4.47億平米，供需比104%，

初步達(dá)到平衡狀態(tài)；2020-2023

年中國(guó)大陸本土偏光片廠商全球產(chǎn)能占比（注：不包含海

外廠商在中國(guó)大陸的產(chǎn)能，杉杉股份收購(gòu)

LG產(chǎn)線自

2021

年起計(jì)入中國(guó)大陸本土廠商份

額）有望由

7.23%上升至

35.39%，中國(guó)大陸本土偏光片廠商行業(yè)地位有望進(jìn)一步提升。聚焦本土廠商：產(chǎn)能擴(kuò)張緊跟下游國(guó)產(chǎn)化需求，三利譜、杉杉股份、深紡織

A行業(yè)領(lǐng)

先。國(guó)內(nèi)偏光片目前的玩家主要為三利譜、深紡織

A、杉杉股份，另有佛山瑋達(dá)、溫州僑

業(yè)等廠商從事黑白（TN/STN）偏光片的生產(chǎn)。我們對(duì)主要三家廠商分析如下：——產(chǎn)能來(lái)看，截至

21H1

末，杉杉股份通過收購(gòu)

LG化學(xué)的

LCD偏光片產(chǎn)線，產(chǎn)能

位居本土廠商榜首；考慮產(chǎn)能爬坡，我們測(cè)算杉杉股份

2021

年有效產(chǎn)能為

9945

萬(wàn)平方米

/年。三利譜和深紡織

A在

2021

年均有新建產(chǎn)線投產(chǎn)，產(chǎn)能均有增加，我們預(yù)測(cè)

2021

年

底有效產(chǎn)能分別為

3320/3980

萬(wàn)平方米/年。——產(chǎn)品及客戶來(lái)看，杉杉股份聚焦中大尺寸，產(chǎn)品主要為

TV/IT用偏光片，主要客

戶為京東方（35%）、LG（20%）及

TCL華星（11%）；三利譜全產(chǎn)品線均有布局，主要

產(chǎn)品為手機(jī)/IT/43

寸及以下

TV用偏光片，TV用偏光片的客戶與杉杉股份類似，手機(jī)用偏

光片的客戶涵蓋深天馬、同興達(dá)及合力泰等；深紡織

A聚焦中大尺寸，產(chǎn)品主要為

32

寸

/55

寸/65

寸

TV用偏光片，主要客戶為華星光電、京東方、夏普、LG、天馬、惠科等主流

面板廠商?！雇磥?lái)，根據(jù)公司披露，杉杉股份、三利譜及深紡織

A均有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃：杉杉股

份計(jì)劃

2021-2024

年在中國(guó)大陸新建

6

條產(chǎn)線，新增產(chǎn)能

1.5

億平方米/年，主要生產(chǎn)

55

寸及以上

TV偏光片，滿足下游中國(guó)大陸高世代面板線產(chǎn)能逐步釋放帶來(lái)的上游偏光片需

求；三利譜計(jì)劃

2021-2024

年在中國(guó)大陸新建

3

條產(chǎn)線，合計(jì)產(chǎn)能

5000

萬(wàn)平方米/年，其

中手機(jī)用/車載用/55

寸及以上

TV用新增產(chǎn)能為

1000/1000/3000

萬(wàn)平方米/年；深紡織

A計(jì)劃

2021-2024

年在中國(guó)大陸新建條產(chǎn)線，合計(jì)產(chǎn)能為

3200

萬(wàn)平方米/年，主要生產(chǎn)

55

寸及以上

TV用偏光片。我們認(rèn)為隨上述產(chǎn)線逐步落地，中國(guó)大陸偏光片供不應(yīng)求局面有

望得到緩解，2025

年中國(guó)大陸地區(qū)偏光片全球產(chǎn)能占比有望由

2020

年的

28.96%上升至

54.93%。受益于

LG化學(xué)的技術(shù)和客戶積累疊加產(chǎn)能擴(kuò)張，杉杉股份有望進(jìn)一步提升其在

大尺寸偏光片的市場(chǎng)地位，盈利能力維持穩(wěn)定；三利譜則受益于其多樣化的產(chǎn)品布局和堅(jiān)

實(shí)的自研技術(shù)基礎(chǔ)，市占率及盈利能力均有望上行。3

公司看點(diǎn)：看新增產(chǎn)能放量+結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)業(yè)績(jī)上行本章核心結(jié)論：三利譜為國(guó)產(chǎn)偏光片龍頭，2020

年市占率

3.83%。我們認(rèn)為公司未

來(lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)主要在于：1）擴(kuò)產(chǎn)速度行業(yè)領(lǐng)先疊加差異化競(jìng)爭(zhēng)策略，搶占國(guó)產(chǎn)化替代份額：

我們預(yù)測(cè)

2020-2023

年公司產(chǎn)能將由

2320

萬(wàn)平方米/年增加至

7320

萬(wàn)平方米/年，三年產(chǎn)

能有望翻倍+，且除大尺寸外差異化布局車載/中高端手機(jī)用偏光片，穩(wěn)定盈利能力；2）深

度綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶，享受面板國(guó)產(chǎn)化紅利：目前公司下游客戶涵蓋全球領(lǐng)先面板廠商及

手機(jī)模組廠商如京東方、TCL華星、惠科、深天馬、同興達(dá)、合力泰等；3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持

續(xù)優(yōu)化，提升盈利能力：我們預(yù)估至

2024

年，公司手機(jī)/IT/TV/車載/黑白偏光片營(yíng)收占比

將分別達(dá)約

31%/23%/28%/17%/1%，隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，我們預(yù)期公司毛利率有望從

20%出頭上升至約

30%。產(chǎn)能擴(kuò)張：歷史經(jīng)驗(yàn)助力爬坡期效率提升，未來(lái)三年產(chǎn)能有望翻倍+從專注黑白及小尺寸到兼顧大尺寸，由手機(jī)切入

TV、車載，公司產(chǎn)線布局日趨完善。

公司目前已陸續(xù)投產(chǎn)

6

條產(chǎn)線，其中光明

1

號(hào)位于深圳，用于偏光片中后工序加工；光明

3

號(hào)/龍崗

6

號(hào)產(chǎn)線位于深圳，用于生產(chǎn)中小尺寸偏光片；合肥

4

號(hào)/5

號(hào)產(chǎn)線位于合肥，用于生產(chǎn)中小尺寸和大尺寸偏光片；莆田

2

號(hào)位于福建，生產(chǎn)黑白偏光片；此外，另有莆田

二期及合肥二期產(chǎn)線，正在建設(shè)。具體如下：——黑白線：莆田

2

號(hào)產(chǎn)線滿產(chǎn)，營(yíng)收維持穩(wěn)定。莆田

2

號(hào)產(chǎn)線基于

TN/STN技術(shù)，

生產(chǎn)黑白偏光片，于

2008

年正式投產(chǎn)，年產(chǎn)能為

120

萬(wàn)平方米/年，目前處于滿產(chǎn)狀態(tài)。

近年來(lái)，公司黑白端營(yíng)收穩(wěn)中有降，2016-2020

黑白偏光片營(yíng)收

CAGR為-14.13%。——中小尺寸線：光明

3

號(hào)布局小尺寸，龍崗

6

號(hào)布局中高端，合肥

4

號(hào)/5

號(hào)協(xié)助滿

足小尺寸需求。光明

3

號(hào)為國(guó)內(nèi)首條寬幅（1330mm）TFT偏光片全制程線，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為

600

萬(wàn)平方米/年，主要生產(chǎn)手機(jī)用小尺寸偏光片，于

2011

年正式投產(chǎn)，2012

年批量生產(chǎn)，

目前處于滿產(chǎn)狀態(tài)；龍崗

6

號(hào)為

1490mmTFT偏光片全制程線，投資額為

1.1

億元人民幣，

計(jì)劃年產(chǎn)能為

1000

萬(wàn)平方米/年，計(jì)劃于

2021

年

7

月量產(chǎn)，于

2022

年

7

月實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，

主要生產(chǎn)面向中高端手機(jī)的中小尺寸偏光片，有望大幅提升公司中小尺寸競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)龍

崗產(chǎn)線投產(chǎn)后，公司全球手機(jī)偏光片市占率有望上升至

35%+。除前述兩條產(chǎn)線外，2020

年合肥

4

號(hào)及

5

號(hào)合計(jì)亦有部分產(chǎn)能協(xié)助生產(chǎn)中小尺寸偏光片?！蟪叽缇€：合肥一期雙產(chǎn)線，布局

TV用偏光片領(lǐng)域。合肥

4

號(hào)和

5

號(hào)產(chǎn)線為

1490mm/1330mmTFT偏光片全制程線，主要產(chǎn)品為

32

寸

TV用偏光片及

43

寸

TV用偏

光片，分別于

2016

年上半年/2019

年下半年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，于

2019

年四季度/2020

年

6

月實(shí)

現(xiàn)滿產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為

1000

萬(wàn)平方米/年及

600

萬(wàn)平方米/年；兩條產(chǎn)線目前均滿產(chǎn)滿銷，合

計(jì)約

1280

萬(wàn)平方米/320

萬(wàn)平方米產(chǎn)能分別用于生產(chǎn)

TV用偏光片/手機(jī)用偏光片，良率均

在

90%以上，下游客戶涵蓋京東方、惠科及華星光電等。受益于

2020

年

32

寸偏光片單

價(jià)回升及產(chǎn)線產(chǎn)能完全釋放，合肥產(chǎn)線營(yíng)收增幅明顯，同比+78.53%?！?guī)劃產(chǎn)線：投建莆田/合肥二期，加碼

55

寸及以上

TV用偏光片，完善車載布局，

提升市場(chǎng)地位。其中

1）莆田二期產(chǎn)線為

1490mmTFT偏光片全制程線，投資額為

7

億元

人民幣，聚焦車載用偏光片，計(jì)劃于

2022

年下半年量產(chǎn)，有望進(jìn)一步完善公司產(chǎn)品布局，

提升盈利能力。我們預(yù)計(jì)莆田二期爬坡完成后，有望給公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定營(yíng)收

14

億元+。2）

合肥二期產(chǎn)線為

2500mm超寬幅

TFT偏光片全制程線，投資額為

12.61

億元，公司預(yù)計(jì)

2023

年量產(chǎn)，有望切入

55

寸及以上

TV用偏光片，進(jìn)一步滿足合肥地區(qū)高世代面板產(chǎn)線

的原材料需求。我們預(yù)計(jì)合肥二期爬坡完成后，有望為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定營(yíng)收

25

億元+。上述

產(chǎn)能落地后，我們測(cè)算公司

TV/手機(jī)用偏光片市占率有望由

2021

年

3%/23%上升至

2024

年的

7%/36%，市場(chǎng)地位進(jìn)一步提升。未來(lái)展望：歷史經(jīng)驗(yàn)助力爬坡期效率提升，未來(lái)三年產(chǎn)能有望翻倍+，多點(diǎn)布局提升

盈利能力。1）公司擴(kuò)產(chǎn)速度行業(yè)領(lǐng)先，有望快速搶占國(guó)產(chǎn)替代份額。據(jù)公司規(guī)劃，我們

預(yù)測(cè)

2020-2023

年公司投產(chǎn)的理論產(chǎn)能將由

2320

萬(wàn)平方米/年增加至

7320

萬(wàn)平方米/年，

CAGR為

46.67%，高于行業(yè)同期