普通股價值評估教材

第五章普通股價值評估引言普通股在二級市場進行交易,形成市場價格。市場價格的高估、低估或剛好合適,是與股票的價值相比較而言的。不同的公司有不同的估值方法。比如正常持續(xù)經(jīng)營的公司的價值主要取決于其未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力,經(jīng)營困難很有可能被清算的公司的價值主要取決于其清算價值等。盡管普通股估值有許多方法,但無論哪種方法在實踐上都是相當困難的,其結果也會有較大的分歧。普通股估值的主要方法第一節(jié)相對價值法

利用類似企業(yè)的市場價來確定目標企業(yè)價值的一種評估方法。假設存在一個支配企業(yè)市場價值的主要指標，而市場價值與該指標的比值對各企業(yè)而言是類似的、可比較的。在市場上選擇一個或幾個跟目標企業(yè)類似的企業(yè)，在分析比較的基礎上，修正、調(diào)整目標企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)的市場價值。相對價值模型主要有市盈率、市凈率等比率模型。主要的比率模型指標1：每股收益市盈率模型1.若某待估公司的可比公司有甲、乙、丙、丁四家,其修正后的市盈率分別為15、16、17、18.則待估股票估計的市盈率:(15+16+17+18)/4=16.52.若待估公司預計的每股收益為0.6元,則待估股票的估計價格為0.6*16.5=9.9Q:為什么要使用多家可比公司？A:某可比公司的市盈率可能高估,也可能低估,但只要不存在整體高估或低估的問題,則通過求平均值將高估或低估相互抵消。市凈率或凈資產(chǎn)倍率=每股市場價格/每股凈資產(chǎn)與市場上一個或幾個跟類似企業(yè)的市凈率進行比較，在分析比較的基礎上修正、調(diào)整，最后確定被評估企業(yè)的市場價值。

指標2：賬面價值（bookvalue）

市凈率或凈資產(chǎn)倍率模型注意：賬面價值是按某個會計原則計算的某年份的資產(chǎn)，跟股票的市價沒有必然的聯(lián)系。賬面價值也不能代表公司股票的“地板價”，股價跌破帳面價值也是正常的。同樣的凈資產(chǎn)，由于會計方法的不同，凈資產(chǎn)的構成不同，其價值也會存在差異。測度股票“地板價”的較好指標是公司的每股清算價值，如果市價跌到清算價值之下，那么購買足夠多的股票就能取得公司的控制權，然后進入實際清算，馬上就有利可圖。

指標3：重置成本（公司復制成本）

托賓q值Tobin’sq（Tobin，1969）

重置成本是指今天要用多少錢才能買下上市公司的所有資產(chǎn)，也就是指如果我們不得不從零開始再來一遍，創(chuàng)建該公司需要花費多少錢。也即企業(yè)現(xiàn)有資本的稅后重置成本。將公司的金融市場價值（包括公司股票的市值和債務資本的市場價值）與重置成本進行比較就是托賓q值。托賓q值=市值/重置價值比率若重置價值低于市價，投資者可重置復制該公司，再以市價（較高）出售而獲利。這種行為將會降低類似公司的市值而提高重置價值，從而重置價值等于市價，理論上均衡q比率是。這可以看做是一個股票公平價值的標準。一個大于1的q比率可以看做是股票價值的高估，相應地，指標小于1預示著公司的前景不妙或價值被低估，實際應用時，市場的q比率、行業(yè)的q比率或指數(shù)的q比率都可視為均衡的價值指標。實際上，托托賓q值經(jīng)經(jīng)常顯著地地不等于1。Lindberg-Ross(1981)研究究后發(fā)現(xiàn)：：q大于1的公司大大多是具有有品牌或?qū)＠麢嗟墓荆鏘BM,Coca-Cola等；q小小于1的公公司大多為為競爭激烈烈行業(yè)或逐逐漸衰退行行業(yè)的公司司，如鋼鐵鐵、紡織等等。估計公司的的重置價值值是十分困困難的，帳帳面價值只只可做參考考，但不足足以完全反反映公司的的再購資產(chǎn)產(chǎn)價值，因因此，以g比率來估估計股票的的理論價值值也很難達達到準確的的程度。例如：歷史史成本法估估計資產(chǎn)價價值既不反反映通貨膨膨脹因素導導致的低估估，又不反反映品牌的的價值，而而過時的設設備則可能能由于這種種方法而高高估。托賓q值的的三種算法法：1、用市場價值值比上帳面面價值（marketequity-to-equityratio,Q1）），也稱“市凈凈率”；2、公司的市場場價值加上上負債再除除以公司的的總資產(chǎn)（（Q2）；3、取Q2三年年值的算術術平均值。指標4：現(xiàn)現(xiàn)金流市市值值/現(xiàn)金流流比率有收益不一一定有足夠夠的現(xiàn)金，，在股票分分析中，對對于現(xiàn)金流流有越來越越重視的傾傾向。在使用上類類似于市盈盈率模型.指標5：銷銷售額市市值/銷售售額比率(PS)模模型優(yōu)點：1.PS一一般不會出出現(xiàn)負值，，任何情況況都能使用用；2.銷售收收入不象利利潤、帳面面價值會受受折扣、存存貨、非經(jīng)經(jīng)常性支出出等會計政政策的影響響，難以被被人為擴大大；PS不象PE那樣易易變，因為為利潤比銷銷售收入對對經(jīng)濟狀況況變化更敏敏感。缺點：當公司出現(xiàn)現(xiàn)成本控制制問題時，，盡管利潤潤、帳面價價值會顯著著下降，但但銷售收入入可能不會會大幅下降降。這樣用用PS對問問題公司估估價，會得得出錯誤結結論。小結：利用用相對價值值法估值的的步驟比率模型相相信估計某某股票的這這些比率比比直接估計計該股票的的價值相對對要容易。。1.選擇可可比公司，，利用可比比公司估計計某比率,如市盈率率、市凈率率；2.估計這這些比率的的分母,如如市盈率中中的每股收收益；3.將1、2得到的數(shù)數(shù)值相乘,即得到最最終的股價價估計值。。關鍵：選擇擇可比公司司可比公司是是與待估公公司業(yè)務相相同、經(jīng)營杠桿與與財務杠桿桿相似的一一組公司。。實際操作中中要找到一一組嚴格意意義上的可可比公司比比較困難，，通常用同同行業(yè)公司司來替代。?？杀裙镜牡亩x在本本質(zhì)上是主主觀的。同行業(yè)公公司可能在在業(yè)務組合合、風險程程度、增長長潛力等方方面存在很很大差異。。即使選擇擇了一組合合理的可比比公司，待待估價公司司與可比公公司的基本本因素方面面仍存在差差異，根據(jù)這些些差異進行行主觀調(diào)整整并不能很很好地解決決這個問題題。比如東軟股股份和清華華同方，兩兩者都是計計算機軟件件類公司，，屬于同一一行業(yè)。盡盡管如此，，兩個公司司有著巨大大的規(guī)模差差異，明顯顯的資本結結構差異，，生產(chǎn)的產(chǎn)產(chǎn)品不同，，管理理念念也相差甚甚遠，公司司歷史更是是不同。實際計算中中主要是對對由于財務務杠桿的不不同進行修修正。考慮普通股股的未來現(xiàn)現(xiàn)金流，可可采用計算算債券理論論價格的方方法來計算算普通股的的內(nèi)在價值值。股票的內(nèi)在在價值是對對投資于股股票的未來來所得的資資本化,而而從長期看看(買入-持有),這個未來來所得就是是紅利。因因此也稱股股利評估模模型。第二二節(jié)節(jié)內(nèi)內(nèi)在在價價值值法法一、、股股利利評評估估模模型型股股利利評評估估模模型型的的推推出出（（1））由債債券券定定價價模模型型可可得得：：股票票價價值值基基本本評評估估模模式式(FundamentalValuationModel)：：令k1=k2=…………=kt=k有有*股利利評評估估模模型型的的推推出出（（2））事實實上上有有限限持持有有與與無無限限持持有有兩兩個個模模型型是是等等效效的的。。假設設一一年年后后出出售售，，售售價價也也是是基基于于出出售售日日以以后后的的股股利利預預期期。。股票票、、債債券券的的內(nèi)內(nèi)在在價價值值模模型型的的異異同同同：：都是是證證券券投投資資未未來來收收入入的的資資本本化化.異：：(1)現(xiàn)金金流流的不不確確定定程程度度：：紅紅利利的的波波動動性性遠遠比比債債息息大大，，股股票票投投資資的的資資本本利利得得也也比比債債券券的的更更具具不不確確定定性性；；(2)兩兩者者市場場資資本本化化率率的波波動動程程度度不不同同。。由于于股股票票的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流估估計計相相對對較較為為困困難難，，因因此此在在應應用用DDM時時應應對對現(xiàn)現(xiàn)金金流流模模式式作作出出一一定定的的假假設設，，這這種種假假設設大大多多是是圍圍繞繞股股利利增增長長率率進進行行的的，，從從而而形形成成了了不不同同的的估估值值模模型型。。（一一））Williams單單期期模模型型JohnBurrWilliams（（1938））在在《《投投資資價價值值理理論論》》一一書書中中闡闡述述了了股股利利評評估估模模型型(DiscountedDividendModels,DDM)。。其中中D1為預預期期的的持持有有期期間間可可得得紅紅利利，，P1期末末股股票票價價格格，，k為為投投資資者者要要求求的的收收益益率率。。股票票價價值值Pt取決決于于(1)持持有有期期內(nèi)內(nèi)得得到到的的股股利利收收入入；；(2)售售出出股股票票而而得得的的現(xiàn)現(xiàn)金金收收入入。。例1:某某股股票票預預測測將將有有每每股股4元元紅紅利利，，一一年年后后價價格格預預計計為為50元元，，若若市市場場資資本本化化率率為為8%,則則:（二二））固固定定股股利利模模型型（股股利利零零增增長長模模型型））：：假設設D1=D2=…=D固定定股股利利模模型型要要求求每每期期股股利利永永遠遠保保持持不不變變,對對于于普普通通股股很很難難得得到到滿滿足足,因因為為很很少少有有普普通通股股的的股股利利一一直直保保持持不不變變，，因因此此該該模模型型主主要要應應用用于于優(yōu)優(yōu)先先股股。。（三三））固固定定股股利利增增長長模模型型(MyronJ.Gordon戈登登模模型型，，股股利利常常數(shù)數(shù)增增長長模模型型）假設設無無限限期期持持有有時時股股利利以以固固定定的的增增長長率率g增增長長，，g為為常常數(shù)數(shù)且且k>g,有有則有有：：例2：：設有有A公公司司期期望望每每股股紅紅利利年年增增長長率率固固定定為為8%，，投投資資者者要要求求的的年年回回報報率率是是15%，，預預計計一一年年后后的的紅紅利利為為0.5元元，，計計算算A公公司司的的內(nèi)內(nèi)在在價價值值。。關于于Gordon模模型型的的詳詳細細說說明明假設設：：從上上述述推推導導過過程程,可可以以看看出出模模型型有有兩兩個個假假設設:1.紅紅利利穩(wěn)穩(wěn)定定增增長長,且且增增長長率率永永遠遠保保持持不不變變;2.紅紅利利的的穩(wěn)穩(wěn)定定增增長長率率小小于于投投資資者者要要求求的的收收益益率率,即即:假設設1————紅紅利利穩(wěn)穩(wěn)定定增增長長意意味味著著什什么么?1.公公司司的的其其他他一一些些指指標標（（如如每每股股收收益益））也也預預期期以以速速度度g增增長長；；2.公公司司每每年年的的股股價價增增長長率率為為g。。關于于Gordon模模型型的的詳詳細細說說明明1、、凈凈收收益益必必然然以以速速度度g增增長長設每每股股收收益益的的增增長長率率為為1.若若,因因為為是是一一直直按按該該增增長長率率穩(wěn)穩(wěn)定定增增長長,故故無無數(shù)數(shù)年年后后公公司司的的股股利利分分配配率率接接近近于于0;2.若若,同同樣樣道道理理,無無數(shù)數(shù)年年后后,股股利利將將大大大大超超過過收收益益,顯顯然然是是不不可可能能的的。。2、、股股價價增增長長率率必必然然為為g3、、g從從哪哪里里來來？？————股股利利增增長長的的源源泉泉假設設不不再再從從公公司司外外部部獲獲得得新新資資本本，，也也不不進進行行股股票票的的回回購購（（即即流流通通股股數(shù)數(shù)量量不不變變）），，未未分分配配股股利利全全部部用用于于新新投投資資。。這這樣樣，，股股利利增增長長率率的的決決定定因因素素就就是是：：1、、公公司司利利潤潤總總額額及及利利潤潤保保留留率率2、、保保留留利利潤潤的的再再投投資資收收益益率率。。設r：：ROE，，ReturnonEquity再再投投資資回回報報率率b：：RetentionRatio保保留留盈盈余余比比率率推導導：：因此此有有結結論論：：在在固固定定股股利利增增長長的的假假設設下下，，股息息，，收收益益，，股股價價的的增增長長率率相相等等。。當利利潤潤的的一一部部分分用用于于保保留留盈盈余余時時，，賬賬面面價價值值增增加加，，或或高高或或低低依依賴賴于于保保留留盈盈余余率率。。當當保保留留盈盈余余率率b和和保保留留盈盈余余回回報報率率r增增加加時時，，賬賬面面價價值值及及收收益益和和紅紅利利的的增增長長會會更更高高。。相相反反，，當當保保留留盈盈余余率率和和保保留留盈盈余余回回報報率率減減少少時時，，賬賬面面價價值值及及收收益益和和紅紅利利的的增增長長會會降降低低。。由此，用保留留盈余率和保保留盈余回報報率來考慮增增長很有幫助助，因為就長長時間而言，，它是公司增增長的唯一可可持續(xù)來源。。一家公司真真正增長，那那么它在長時時間內(nèi)的紅利利同樣增長，，普通股的價價格也會上升升。高收益高保留留導致高增長長，低收益低低保留導致低低增長。例3：某公司投資收收益率為10%，并一直直實施50%的派息率，，那么紅利增增長率為公司改變投資資策略，將派派息率降至25%，紅利利增長率變?yōu)闉椋篻=0.10×（1-0.25）=0.075=7.5%結論：投資收收益率不變時時，派息率下下降，利潤內(nèi)內(nèi)部保留率提提高，紅利增增長率提高。。例4：AAA股票以以11元/股股在成交，D1=0.20，，股利固定增增長率g=9%，K=13%，該該公司價值為為：由此可見，公公司的增長率率與投資者要要求的回報率率越接近，成成長性越好，，股價也就可可以越高。Gordon模型假設2意意味著什什么？紅利增長率g不可能太大大,所以,一一般情況下該該假設容易得得到滿足。Q：紅利增長長率g接近于于或低于（不不可能高于））國民經(jīng)濟的的長期增長率率,為什么?A:紅利增長率g若大于國民民經(jīng)濟的長期期增長率,則則若干年之后后紅利的規(guī)模模將大于國民民經(jīng)濟的整體體規(guī)模。*紅利增長率率g的預測*歷史增長率率法1.算術平均均數(shù)還是幾何何平均數(shù)？一般用幾何平平均數(shù)；2.估計時間間段：增長率平均均值對預測的的起始與終止止時間非常敏敏感，預測時時段的長度取取決于分析人人員的判斷。。3.歷史增長長率法在g預預測中的權重重:取決于歷史增增長率對估計計時間段長度度的敏感性。。*專業(yè)分析人人員的預測1.效果:對短期（如如未來1~4個季度）收益益預測，專業(yè)業(yè)分析人員的的預測比純粹粹依靠歷史數(shù)數(shù)據(jù)的模型能能提供更好的的預測；但當當預測期長達達3~5年時，沒有跡跡象表明專業(yè)業(yè)分析人員能能提供更好的的預測。2.決定未來來增長率預測測中專業(yè)分析析人員預測值值權重的因素素(1)近來公司信息息的數(shù)量，信信息越多，優(yōu)優(yōu)勢越大；(2)密切關關注該公司股股票的專業(yè)分分析人員的數(shù)數(shù)量：專業(yè)分分析人員越多多，其預測平平均值所提供供的信息越大大；(3)專專業(yè)分析人員員意見不一致致的程度；(4)密切關注該公公司股票的專專業(yè)分析人員員的質(zhì)量。Gordon模型小結適用范圍：公司以一個與與名義國民經(jīng)經(jīng)濟增長率相相當或稍低的的速度穩(wěn)定增增長；公司已已制定好固定股利率政策且這一政政策將持續(xù)到到將來；公司司再投資收益益保持不變。。只有當再投資資收益大于投投資者要求的的收益時,增增加投資才會會帶來股價上上漲;相反,若再投資收收益小于投資資者要求的收收益,增加投投資會帶來股股價下跌,此此時公司應該該將大部分收收益作為股利利分配掉。很少有公司可可以一直維持持穩(wěn)定增長,因此常數(shù)增增長模型具有有一定的局限限性。從經(jīng)濟濟周期角度考考慮，只適用用于成熟期公公司的估值。。內(nèi)在價值與再再投資收益率率例5:利用DDM估計股股票價值1.公司甲最近已已經(jīng)支付的每每股股利為0.6元,并并預期公司的的股利將以4%的速度穩(wěn)穩(wěn)定增長,設設投資者要求求的收益率為為10%,試試估計該股票票的內(nèi)在價值值.2.公司乙預預期在未來一一年的EPS為0.8元元，假設公司司實行固定股股利率政策,年Retentionratio為60%，公司再再投資收益率率保持不變,均為12%.設投資者者要求的收益益率為10%,試估計該該股票的內(nèi)在在價值.解答（四）分階段段模型（多元元增長模型））假設股票的增增長率分階段段不同，第一一階段長度為為T,增長率率為g1，第二階段增增長率永遠為為g2,則有公式式：股票價值＝在在現(xiàn)有狀態(tài)下下未來盈利的的現(xiàn)值＋未來投資機機會的凈現(xiàn)值值例6：有A公司D1=0.24，，K=16%，T=5年年，g1=20%(超超常態(tài)的增長長率)，g2=10%，求P0。例7：假設J公司在在其生命周期期的前10年年紅利增長率率為20%，，此后的年份份保持8%的的增長率。J公司第一年年支付紅利1元，投資者者要求適當?shù)牡幕貓舐蕿?2%，求J公司的內(nèi)在在價值。前10年紅利利的現(xiàn)值為：：1/(1+12%)+1(1+20%)/(1+12%)2+…=12.42元10年以后的的價值：兩部分現(xiàn)值相相加為股票的的內(nèi)在價值。。12.42+44.76=57.18（元）使用兩階段模模型時應注意意1.如何確定超常常增長階段的的長度？從理論上講，，該階段持續(xù)續(xù)的時間與產(chǎn)產(chǎn)品生命周期期及存在的項項目機會聯(lián)系系在一起，但但把這些定性性的因素定量量化在實踐中中還是很困難難的。2.模型假設設初始階段超超常增長率很很高，這一階階段結束后馬馬上變成較低低的穩(wěn)定增長長率。實際上上，從超常增增長階段到穩(wěn)穩(wěn)定增長階段段是逐步過渡的。3.兩階段模模型的一個重重要組成部分分是超常增長長階段的期末末價格，它是是根據(jù)Gordon模型計算得出出，故最終價價值受穩(wěn)定增增長率的影響響很大。一般地：現(xiàn)在增長率越越高的公司，，高速增長期期越長；規(guī)模越大的公公司高速增長長期越短；進入障礙越大大的公司高速速增長期越長長。(五)三階段段紅利折現(xiàn)模模型例9：上圖表明該公公司在創(chuàng)始階階段以20％％的增長率發(fā)發(fā)展，這個階階段持續(xù)了5年，然后增增長率開始減減小，在10年時間內(nèi)線線性地減少到到10％所所謂線性的的減少意味著著增長率以每每年1%的速速度遞減，即即第6年以19％的增長長率增長，第第7年以18％增長。依依次類推直到到第15年減減少到以10％的增長率率增長為止。。第三階階段以10%的增長率固固定增長。該公司初始階階段的每股收收益為1元，，投資者要求求的收益率為為16．5%。**三階段紅紅利折現(xiàn)模型型的簡化模型型——H模型型：H模型是基于于三階段紅利利折現(xiàn)模型的的—個變形，，它簡化了模模型的結構，，卻保留了求求出預期回報報率的大部分分能力。因為為模型的簡化化，輸入數(shù)據(jù)據(jù)變少而容易易被人接受，，減少了模型型的輸入負荷荷。H模型：這個模型提供供了一種直接接計算公司高高于平均增長長水平的增長長率給公司本本身帶來的價價值的方法。。H是增長率率從g變?yōu)間s這段時間的中中點時間，或或者是三階段段模型第二階階段過渡期的的中點時間。。例7中H=10年。公式第二項正正表示了增長長預期給公司司帶來的增溢溢價值或附加加價值，有的的教科書稱為為增長機會。。由于公司在在高速增長時時期的增長率率通常高于一一般增長水平平的增長率，，而且用H來來衡量的公司司高速增長期期通常被預計計將持續(xù)很長長時間，所以以這種增長機機會或增溢價價值是很大的的。公式的第一項項是公司在正正常增長時期期保持一定增增長率時的股股票價值，它它再加上增量量報酬即公式式第二項就得得到了公司股股票的估值。。例9中：用H模型計算算股票的預期期回報率為了進一步說說明H模型是是如何計算股股票的預期回回報率，我們們?nèi)匀蝗杂美械臄?shù)據(jù)。。為了說明問問題，我們假假定股票的價價格為40美美元，計算算如下：大多數(shù)的情況況下使用H模模型得到的結結果和三階段段紅利折現(xiàn)的的結果大致相相同。在有些些情況下，H模型所計算算出來的預期期回報或價值值與真實情況況相去甚遠。。原因：H模型假定公公司第一階段段的增長率與與紅利價值作作為已知輸入入數(shù)據(jù)，而而實際上，公公司有時受經(jīng)經(jīng)濟周期和一一些非正常因因素影響，要要經(jīng)常調(diào)整出出現(xiàn)的偏差。。H模型需要對對于半段時間間——H因子子——進行估估計，而對于于H的估計難難度也是相當當大的。其他模型的預預期收益率計計算同學可自自己推導。(六)股利固固定增長模型型(walter模型)該模型假設股股利以固定值值每年遞增，，即為一常數(shù)。。討論：Walter模型亦有三三個假設：(1)公司利利潤內(nèi)部保留留額I固定不不變；(2)再投資利潤潤率固定不變變。由假設(1)，有由假設(2)，有又∵實際上，有因此有Walter模型型的另一形式式：所以，在walter模模型里，股利利、收益同值值（rI）增增長，股價以以固定值rI/k增長。。例8：G公司最近按按每年每股2元派發(fā)股利利，預計股利利在今后四年年內(nèi)將增長1元，而在此此以后，公司司股利預期按按5%的比例例無限增長，，市場必要回回報率為12%，計算G公司的內(nèi)在在價值。（七）收益與與紅利組合模模型例10、某股票最近剛剛剛發(fā)放的股股利為每股0.5元,預預計在6年內(nèi)內(nèi)公司股利將將以8%的速速度增長,6年后在領取取當年股利后后,投資者將將股票以16倍的市盈率率賣出(預計計該年份的每每股收益為1.5元).已知投資者者要求的收益益率為10%,求該股票票的理論價值值。例11、（教材P129表格第一一列6.45改6.95元。G公司2007年每股收收益為6.32元，預預計今后五年年中每股收益益將按10%的增長率增增長，公司的的紅利支付率率為45%，，投資者預預期五年后可可按13倍的的市盈率賣出出，市場平均均收益率為13%，計算算G公司2008年初的的內(nèi)在價值。。***

二、、投資者要求求收益率（貼貼現(xiàn)率）的確確定（1）1.CAPM2.風險溢價價法:若公司同時發(fā)發(fā)行股票與債債券，首先估估計債券收益益率(相對于于股票而言較較方便),再再估計兩者之之間收益率差差額(即風險險溢價).期望收益率在在現(xiàn)值模型中中往往被用做做折現(xiàn)率，因因此討論各種種模型的收益益率就是討論論貼現(xiàn)率的確確定。由此，股票的的折現(xiàn)率是紅紅利收益率D/P及股利利增長率g的函數(shù)。每個投資者在在不同的時間間段要求的收收益率是不同同的。由于其其承擔風險意意愿的不同，，選擇貼現(xiàn)率率時有不同的的偏好，但貼貼現(xiàn)率的下限限有一定的同同一性。（通通脹補償、風風險補償）貼現(xiàn)率的估計計：這個公式中只只有對下列變變量進行估計計才能得出：：保留盈余率率b,支付付率1-b，，盈利水平平E，投資回回報率r。。A、保留盈余余率或支付率率是由公司管管理情況決定定的政策性變變量，它可以以通過分析公公司過去的支支付情況獲得得，或者可由由公司公布的的政策更直接接地獲得，如如管理機構可可能會出臺一一個在很長時時間內(nèi)支付50％的收益益的政策。B、估計收益益水平E和保保留盈余收益益率r卻必須由一個個基礎分析家家來做。如何何分析呢？下表可用于估估算收益水平平和公司再投投資收益的回回報率。公司每股收益益水平是五個個變量的函數(shù)數(shù)：(1)邊邊際利潤；(2)資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；；(3)財務杠桿因因素；(4)稅率效效果；(5)賬面價價值水平。前四項乘積即即為回報率，，等于每股收收益除以賬面面價值。當資資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為為高、利潤率率為高、稅率率為低、杠桿桿為高且為正正時，公司回回報率就高。。反之則反是是。C、上述模型型可用于估計計整個市場的的收益率，因因為在處理一一個數(shù)據(jù)集合合時，數(shù)據(jù)的的誤差會被消消除；也可用用于我們認為為穩(wěn)定或成熟熟的公司（本本身由戈登模模型推導的））。對這些公公司而言，因因為它們的投投資機會在一一個時期內(nèi)是是相當穩(wěn)定的的，它們的盈盈利模式及保保留率和投資資回報率在一一個時期內(nèi)是是相當穩(wěn)定的的。**對周期性性公司如何應應用此模型：：使公司收入標標準化，即““將企業(yè)利潤潤調(diào)整到經(jīng)濟濟周期中點的的水平”。小結內(nèi)在價值法的的核心在于確確定未來的現(xiàn)現(xiàn)金流與尋找找合適的貼現(xiàn)現(xiàn)率。對于普普通股來說這這兩者的確定定都相當困難難，因此對普普通股的估值值分歧較大。。而且這種方方法對于下述述情況無能為為力：虧損公公司、不分配配的成長性公公司等。因而而有些分析者者就采用相對對簡單的相對對價值法。模型越越復雜雜,與與實際際距離離越小小,但但要求求輸入入的變變量也也越多多，輸輸入變變量的的誤差差可能能會完完全淹淹沒模模型靈靈活性性增加加所帶帶來的的好處處。第三三節(jié)節(jié)市市盈盈率率和和普普通通股股價價值值一、、市市盈盈率率的的決決定定在固固定定股股利利成成長長模模型型（（Gordon））中中：：由此此，，當當公公司司以以常常數(shù)數(shù)g固固定定增增長長時時，，P/E與與派派息息率率成成正正比比，，其其他他不不變變時時，，派派息息率率越越高高，，P/E越越高高。。例12、、某某公公司司的的g=12%(教教材材P130修修改改）），，要要求求貼貼現(xiàn)現(xiàn)率率k=15%，，那那么么派派息息率率q=30%時時，，其其市市盈盈率率為為如果果該該公公司司派派息息率率達達到到60%，，則則其其所所要要求求的的市市盈盈率率可可以以達達到到:公司司增增長長率率固固定定時時，，股股利利的的高高低低成成為為投投資資者者判判斷斷公公司司價價值值的的重重要要因因素素?！，F(xiàn)在在假假定定派派息息率率達達到到60%，，k=15%，，看看一一下下不不同同的的增增長長率率，，對對市市盈盈率率的的影影響響。。如果果g=7%，，則則如果果g=14%，，則則由此此可可見見，，派派息息率率固固定定時時，，一一家家公公司司長長期期穩(wěn)穩(wěn)定定的的增增長長率率對對其其市市盈盈率率的的適適當當定定位位有有重重要要的的影影響響。。增增長長率率低低，，所所要要求求的的市市盈盈率率也也低低；；增增長長率率高高，，所所要要求求的的市市盈盈率率也也高高。。換換句句話話說說，，增增長長是是有有價價值值的的。。二、、P/E與與增增長長機機會會————增增長長機機會會現(xiàn)現(xiàn)值值（PresentValueofGrowthOpportunity，簡簡記記為為PVGO）上式式中中，，如如果果PVGO=0，市市盈盈率率P/E恰好好等等于于投投資資者者所所要要求求的的年年回回報報率率的的倒倒數(shù)數(shù)1/k。假如如，，那那么么，，PVGO便成成為為市市盈盈率率遞遞增增的的因因素素，，PVGO對E1/k的的比比率率越越大大，，市市盈盈率率提提升升幅幅度度越越大大。。因此此，，一一個個股股票票的的高高市市盈盈率率可可能能表表明明該該公公司司具具有有巨巨大大的的增增長長機機會會。。摩托托羅羅拉拉和和波波士士頓頓··愛愛迪迪生生每每股股收收益益的的歷歷史史（（1977-1993）摩托托羅羅拉拉和和波波士士頓頓··愛愛迪迪生生市市盈盈率率的的歷歷史史（（1977-1993）從常常數(shù)數(shù)增增長長模模型型我我們們也也可可以以得得出出這這個個結結論論：：結論論：：當留留存存收收益益再再投投資資收收益益率率高高于于投投資資者者要要求求的的收收益益率率時時，，公公司司的的市市盈盈率率可可以以高高于于市市場場平平均均水水平平，，投投資資者者看看好好公公司司的的前前景景，，愿愿意意以以更更高高的的價價格格購購買買公公司司的的股股票票；；反反之之則則反反是是。。不同同的的折折現(xiàn)現(xiàn)率率和和保保留留盈盈余余收收益益率率對對市市盈盈率率的的影影響響，，其他他情情況況相相同同時時，，回回報報率率r比比折折現(xiàn)現(xiàn)率率k高高出出越越多多，，公公司司的的P/E越越高高，，隨隨著著差差距距的的縮縮小小，，公公司司的的P/E下下降降。。

市盈率r再投資比率b00.250.500.7510%8.337.897.145.5612%8.338.338.338.3314%8.338.8210.0016.67保留留盈盈余余比比率率b對市市盈盈率率的的影影響響（投投資資者者要要求求的的收收益益率率k=12%））r等于于k時時，，公公司司提提供供了了一一個個得得失失相相當當?shù)牡耐锻顿Y資機機會會，，投投資資者者將將盈盈利利再再投投資資到到公公司司里里或或者者投投資資于于其其它它地地方方，，兩兩者者并并沒沒有有差差別別，，因因此此，，P/E（（股股價價））不不受受再再投投資資比比率率的的影影響響；；當當公公司司的的再再投投資資收收益益率率高高于于市市場場平平均均回回報報率率時時，，市市盈盈率率增增加加；；反反之之再再投投資資比比率率越越高高，，P/E越越低低。。因因為為較較高高的的再再投投資資比比率率意意味味著著更更多多的的資資金金沉沉入入了了不不恰恰當當?shù)牡牡氐胤椒?，，投投資資者者更更希希望望分分紅紅。。例13、、在紐約股股票交易易所上市市的無錫錫尚德公公司（股股票代碼碼：STP.NYSE）每股股收益為為0.71美元元，取k=8%，如果果股票價價格是42.50美元元，那么么，無錫錫尚德公公司的PVGO和市盈盈率各是是多少？？在澳洲洲股票交交易所上上市的澳澳洲鋅礦礦公司（（股票代代碼：ZFX.AX））每股收收益1.82澳澳元，取取k=8%，如如果股票票價格是是19.85元元，那么么，澳洲洲鋅礦公公司的PVGO和市盈盈率各是是多少？？***三三、市盈盈率的變變化反映映公司價價值的變變化市盈率反反映了公公司的增增長機會會，而公公司的增增長率不不是永遠遠不變的的，有時時高，有有時低，，能否用用P/E的變化化來反映映呢？一段時間間內(nèi)P/E上升升意味著著增長加加快，P/E下下降意味味著增長長放慢，，P/E不不變則意意味著公公司無增增長。P/E的的變化以以再估值值收益或或損失RV來表表示。RV：將將期終P/E除除以期初初P/E的商取取自然對對數(shù)再除除以預測測期n。。這樣，預預期收益益率是紅紅利增長長率、超超過預期期水平的的增長率率和再估估值收益益或損失失（RV）的函函數(shù)。如一個公公司股票票現(xiàn)在的的P/E為30倍，預預期10年后將將是15倍，這這樣：15/30=0.5倍倍，0.5的自自然對數(shù)數(shù)是-0.69315，-0.69315/10=-0.069=-6.9%，，RV為為每年-6.9%。P/E不不變，RV=0，公司司不能提提供好的的投資機機會，P/E下下降意味味著投資資損失，，投資者者不應繼繼續(xù)投資資；反過過來，P/E上上升，RV增加加，追加加投資。。M1/M0Ln1=0四、市盈盈率分析析中應注注意的問問題市盈率中中的分母母是會計計盈利，，它受到到會計規(guī)規(guī)則影響響，還受受到計算算期（去去年、今今年、明明年）的的影響。。利率、通通貨膨脹脹的影響響（通貨貨膨脹使使得上市市公司財財務報告告的盈利利人為增增加，通通貨膨脹脹率上升升時，市市盈率就就下跌））市盈率隨隨著行業(yè)業(yè)而變化化市場狀況況的影響響（P136自學學）預測整個個市場的的綜合市盈率：：預測所所有公司司將來的的利潤；；預測長長期利率率；導出出市盈率率作業(yè)：1、⑴股股票A期期望今年年末派發(fā)發(fā)紅利2.15元，并并且永遠遠以每年年11.2%增增長。如如果投資資者要求求15.2%的的年回報報率，股股票A的的內(nèi)在價價值是多多少？⑵股票A當前市市場價等等于它的的內(nèi)在價價值，明明年它的的期望價價格是多多少？⑶假如一一個投資資者打算算現(xiàn)在購購買股票票A，從從現(xiàn)在起起一年內(nèi)內(nèi)收到2.15元紅利利后賣出出，期望望資本所所得百分分比是多多少？（（即價格格升值））紅利的的收益率率是多