投資決策的評價方法

Toknowhowtodorightthingsismoreimportantthantoknowhowtodothingsrightly望春花公司長期投資決策從79年產值30多萬元的村辦企業(yè)（上海縣新涇鄉(xiāng)）到94年總資產2.8億元，凈利潤3137萬元的上市公司過去重大投資決策由李總（回鄉(xiāng)初中生）拍腦袋決定出租車公司房地產問題：今后怎么辦以化工博士為首擬定公司未來發(fā)展方向新型建材專家評估董事會討論通過，交股東大會批準望春花公司長期投資決策（續(xù)）凈利潤2001年252萬(投資收益2181萬），2000年4739萬（5478萬），1999年2568萬（1088萬）營業(yè)利潤為負問題1：備選方案的個數問題2：決策參謀的知識背景問題3：評估的方式結論投資決策是一個復雜的過程明確目標——問題確定備選方案評價選擇方案實施第七章投資決策評價方法第一節(jié)常見投資決策評價方法第二節(jié)投資決策評價方法的推廣與應用投資任何涉及犧牲一定水平即期消費以換取未來更多預期消費的活動投資是未來收入貨幣而奉獻當前的貨幣實質：將一筆確定資金變成不確定的預期收入要素：風險、時間2、資本投資決策特點占用企業(yè)大量的資金對未來現金流量及目標產生重大影響存在風險和不確定性決策做出后難以收回或代價很大3、可能的資本投資決策進入新的行業(yè)領域收購其他公司對現有行業(yè)或市場的新投資關于如何提供更好服務的決策改變現有項目運行方式的決策4、投資決策程序確定待選方案估計項目的現金流和折現率選擇決策方法（評價及選擇項目）實施與績效評估5、投資決策的風險為什么要投入現金預期將來可以得到更多的現金未來充滿著不確定性或風險，且不確定性正在不斷加大風險=危機危險與機會并存企業(yè)或決策者駕馭風險的能力能夠抓住預料之外的獲利機會能夠承受不期而遇的不利打擊6、資本預預算的目的的發(fā)現能夠增增加企業(yè)價價值的項目目：項目的的價值大于于其成本，，既NPV大于零。。第一節(jié)常常見投資資決策評價價方法一、凈現值值原則二、其他投投資評價方方法一、凈現值原則則耶魯大學教教授費雪1930年年出版TheTheoryofInterest,提出“凈凈現值最大大化原則””(PrincipleofMaximumPresentValue)，又又稱為““回報高于于成本原則則”(ThePrincipleofReturnoverCost)，從而奠奠定了現代代估值方法法的理論基基礎一項投資的的經濟價值值等于該項項投資未來來預期產生生的現金流流的現值之之和，貼現現率為市場場利率投資決策應應選擇凈現現值最大的的項目凈現值（NPV）NPV=∑NCFt/(1+k)t決策標準：：NPV>0意義：項目目價值與其其成本之差差找到NPV>0的的項目非易易事NPV是項項目內在價價值的估計計一項投資的的回報率超超過同樣風風險下其他他項目的回回報率，則則其增加價價值預期現金流流序列{CFt}資本成本k預期現金流流序列的風險凈現值NPV拒絕采納>0<0問題基本假定是是厭惡風險險，即風險險越大，價價值越小風險同時意意味著機會會風險投資應應有不同的的決策思路路投資決策分分析的目標標不一定是是確保每筆筆投資都獲獲得相應的的回報，因因為在保證證不出現虧虧損的同時時，也確定定了回報的的上限例A和B兩個個公司分別別投資10個項目A成功9個個，失敗1個B成功1個個，失敗9個問題：誰的的投資回報報高？風險投資的的典型做法法：從5000種想想法中選擇擇10個進進行投資5個完全失失敗3個成績一一般1個使期初初投資翻了了一倍1個的回報報是原始投投資的50倍到100倍正NPV的的來源率先推出新新產品拓展核心技技術設置進入壁壁壘有創(chuàng)造成本本領先優(yōu)勢勢革新現有產產品創(chuàng)造產品差差別化（廣廣告）變革組織結結構以利于于上述策略略的實現單期案例10000元11000元現在一年后一塊土地的的現金流時時間圖，如如果可選投投資為6%的的銀行存款款，是否進進行土地投投資？解是否接受的的關鍵問題題是是否能能夠創(chuàng)造價價值?NPV=PV-I=11000/1.06-10000=377>0應該接受??！多期案例如果投資期期為2年，，其間可以以出租每年年末獲1000元租租金，在折折現率為6%時，是是否投資？？10000元1000元元12000元120解NPV=PV-I=1000/1.06+12000/=1623元應該接受??！NPV的再再投資假設設問題：各期期產生的現現金流如何何處理？再投資或分分配再投資報酬酬率多少結論：NPV隱含假假設為自由現金流流用于再投投資再投資報酬酬率為資本本成本（貼貼現率）決策的剛性性假設采用凈現值值法進行投投資決策分分析還隱含含著另一個個假設，即即對于手中中的項目，，要么立即即采納（donow），要要么永遠拒拒絕（never））。顯然，，這種剛性性決策的假假設既不符符合實際情情況，也不不符合靈活活性原則。。NPV法則則的優(yōu)點調整了現金金流的時間間性考慮了現金金流的風險險項目價值具具有可加性性調整了現金金流的時間間性兩個互相排排斥的投資資項目A和和B，初始始投資都為為100萬萬元，資本本成本也相相同，都為為10%，，當現金流流序列不同同續(xù)NPV（A）=72.23萬萬元NPV（B）=46.32萬萬元考慮了現金金流的風險險兩個互相排排斥的項目目C和D，，初試投資資相同，均均為100萬元，現現金流序列列也相同，，但兩個項項目的風險險不同，項項目C的資資本的機會會成本為15%，項項目D的資資本的機會會成本為12%。年末投投資C投資D130萬30萬NPV（C）=0.56230萬30萬330萬30萬NPV（D）=8.14430萬30萬530萬30萬現金流總總和1500萬1500萬NPV法法則的局局限現金流和和資本成成本的估估計依賴賴于技術術NPV時獲得得的信息息。忽略了隨隨時間的的流逝和和更多的的信息獲獲得導致致項目發(fā)發(fā)生變化化的機會會導致“安安全錯覺覺”二、其他他投資評評價方法法非貼現指指標1、投資資回收期期PaybackPeriod,PP：：收回投資資所需的的時間優(yōu)點簡單風險小計算投資回收收期P滿滿足其中為第第t年的的現金流流入量，，為第t年的現現金流出出量。續(xù)投資回收收期更為為使用的的簡化公公式其中T為為項目各各年累計計凈現金金流首次次為正的的年份。。例PA=（3-1）+240/380=2.63年PB=（4-1）+252/368=3.68年問題PP法能能否提供供對風險險項目的的一定程程度保護護？正方：現現金流實實現的時時間越遠遠，其不不確定性性就越大大反方：高高收益率率往往與與高風險險相伴，，沒有免免費午餐餐缺點忽略時間間價值：：可能否否定回報報率大于于資本成成本的項項目未考慮回回收期后后的收入入：具有有天生的的短視性性和對長長壽命項項目的歧歧視性；；標準回收收期設定定的任意意性改進：動動態(tài)回收收期（DynamicPP）失去最大大優(yōu)點———簡單單性2、平均均報酬率率AverageRateofReturn,ARR基于現金金流的計計算：ARR=年年平均NCF/I會計收益益率法（（AccountingRateofReturn）ARR=年年平均會會計利潤潤/平平均資資本占用用例續(xù)特點簡單、直直觀定常現金金流場合合等于PP倒數數未考慮時時間價值值標準報酬酬率的設設定具有有隨意性性二、貼現現指標1、獲利利能力指指數（PI）獲利指數數（profitabilityindex））是項目目初始投投資以后后所有預預期未來來現金流流的現值值和初始始投資的的比值。。ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I決策標準準：PI>1，，等價于于NPV>0意義：反反映投資資效率2、內部收益益率（IRR））使項目NPV等等于0的的折現率率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0決策標準準：IRR>k，等等價NPV>0意義：采采納期望望報酬率率超過資資本成本本的項目目人們習慣慣于用收收益率來來思考問問題大的IRR可以以不需要要k的確確切信息息kNPVIRRIRR的的實質及及問題實質：項項目能夠夠承受的的最高利利率可能的問問題規(guī)則悖反反多重根規(guī)模問題題時間序列列問題IRR問問題（續(xù)續(xù)）規(guī)則悖反反kNPVkNPVIRR問問題（續(xù)續(xù)）多重根10013223020%10%IRR問問題（續(xù)續(xù)）規(guī)模問題題現在有兩兩個投資資機會：：t=0t=1NPVIRR項目1-1.01.50.550%項目2-10111.010%如何選擇擇？對內部收收益率法法的評價價與凈現值值法相同同，內部部收益率率法是一一種常用用的貼現現評價方方法內部收益益率是一一個收益益率的概概念，因因而比較較符合管管理者的的思考習習慣，容容易被他他們接受受。內部收益益率調整整了現金金流的時時間性，，即其計計算考慮慮了貨幣幣的時間間價值。。內部收益益率法實實質上是是項目能夠夠承受的的最高資資本成本本。當項目的的資本成成本不確確定時，，估算項項目的內內部收益益率比估估算項目目的凈現現值容易易得多。。資本預算算特例綜合運用用貼現法法則進行行投資決決策評價價投資限額額問題壽命期不不同的項項目評價價資本限額額例假定某公公司目前前有三個個投資機機會可供供選擇，，初始投投資、預預期現金金流如下下所示續(xù)如果公司司沒有足足夠的資資本同時時投資三三個項目目，應該該將凈現現值大于于零的項項目按照照獲利指指數的大大小進行行排列，，首先選選擇獲利利指數最最高的項項目投資資，直到到用完手手中的資資金預算算。公司應該該首先選選擇項目目C投資資（每單單位資本本的支出出獲得最最高的未未來現金金流的現現值）但是獲利利指數與與凈現值值的綜合合運用只只解決了了當前資資本的合合理分配配問題，，但沒有有考慮到到未來的的投資需需求。續(xù)假設公司司當前有有1000元現現金，按按照上面面分析應應該投資資項目B和C。。但如果果明年還還有1000元元的資本本，而且且明年還還有項目目D可以以投資，，它需要要1800元的的初始投投資，可可以為企企業(yè)創(chuàng)造造400元的凈凈現值?！，F在重新考慮慮項目A、B和C的選擇擇問題。在公司的投入入資本受到限限制的情況下下，當前的投投資決策必須須考慮未來的的投資計劃。。續(xù)如果選擇項目目B和C投資資，第2年可可以為公司創(chuàng)創(chuàng)造300元元的現金流量量，但是屆時時公司只有1300元（（300+1000）的的現金，不夠夠項目D1800元的的投資需求，，只好將其放放棄。如果選擇項目目A投資，在在第2年可以以創(chuàng)造800元的現金流流量，從而公公司可以擁有有1800元元現金，剛好好可以投資項項目D。而投投資項目A和和D的NPV之和為540.4元（（140.4+400）），高于投資資項目B和C的NPV之之和（272.7元）。。壽命期不同例例當在兩個壽命命不同的項目目之間進行選選擇時，存在在著不可比的的問題。重復投資法約當年度成本本法重復投資法NPV（2））+NPV（2）/(1+k)2+NPV（（2）/(1+k)4而后者重復投投資2次后的的總凈現值為為NPV（3））+NPV（3）/(1+k)3在對上述兩個個值進行比較較后，選擇總總NPV較大大者對應的項項目投資。約當年度成本本法當兩個被評價價的項目的壽壽命較長時，，或者重復投投資假設明顯顯不符合實際際時，則可以以用約當年度度成本法進行行比較，選擇擇約當成本年年度較低的項項目。所謂約當年度度成本，是指指將某項投資資在整個壽命命期間各年現現金成本的現現值之和折算算成的等額年年金。約當年度成本本的計算方法法估算項目壽命命期間各期所所有成本的現現值之和TC，利用等額年金金現值公式得得到與TC對對應的年金，，它就是約當當年度成本。。其中r為貼現現率例假設恒利公司司正考慮購買買一臺機器，，有兩種機器器A或B可供供其選擇，機機器A購買和和安裝成本為為49000元，壽命期期為5年，機機器B使用年年限為10年年，但購買和和安裝成本為為72000元。公司應應該購買哪一一種設備呢？？續(xù)機器A以直線線法折舊直到到賬面價值變變?yōu)?000元，則其每每年折舊額為為9000元元。第5年末末，恒利公司司預期能以10000元元轉讓機器A，相關稅率率為40%，，在期望的生生產水平下，，機器A的年年營業(yè)成本為為25000元。項目的的資本成本為為12%。續(xù)機器B將在8年內以直線線法折舊直到到帳面價值變變?yōu)榱?，所以以?年每年年折舊額為9000元（（=72000/8），，最后兩年為為0。預期機機器B在第6年末需耗資資18000元進行大修修理，這部分分成本將予以以費用化。恒恒利公司預期期第10年末末機器B報廢廢時的轉讓價價格將等于它它的搬運和清清理費。機器器B的年營業(yè)業(yè)成本為24000元。。續(xù)機器A的約當當年度成本為為23797元機器B的約當當年度成本為為24946元第二節(jié)投資資決策方法應應用與推廣一、敏感性分分析二、情景分析析三、決策樹分分析四、期權理論論在資本預算算中的應用五、修正現值值法一、敏感性分析NPV法則的的局限現金流和資本本成本的估計計依賴于技術術NPV時獲獲得的信息。。忽略了隨時間間的流逝和更更多的信息獲獲得導致項目目發(fā)生變化的的機會導致“安全錯錯覺”一、敏感性分分析（Whatif））問題：如果事事情不象預期期的那樣，會會發(fā)生怎樣的的情況？目的：發(fā)現項項目盈利能力力對哪些因素素最敏感，將將有限資源用用于最重要因因素的分析因素之間的相相關性與因素素變化的可能能性如何？敏感性分析的的步驟確定影響現金金流各因素與與NPV模型型對于每一要素素（其他因素素不變）變動一定百分分比時，NPV的相應變變動比例。使NPV為零零的最大變化化區(qū)間，即““保本點”。。對敏感因素做做進一步分析析BOP分析B(Best)O(Optimism)P(pessimism)通過影響要素素BOP的設設立推斷NPV的相應結結果例SEC公司要要投資太陽能能噴氣式飛機機發(fā)動機預期現金流如如下表（百萬萬）公司對太陽能能飛機不同變變量的估計如如表對太陽能飛機機的NPV的的敏感性分析析如表設SEC公司司的貼現率為為15%公司所得稅率率為34%預期現金流如如下表計算NPV應該投資！影響總收入的的假設市場份額噴氣式飛機發(fā)發(fā)動機的市場場容量銷售單價固定成本變動成本投資額公司對太陽能能飛機不同變變量的估計項目的NPV的敏感性分分析敏感性分析的的優(yōu)劣可以表明NPV分析是否否值得信賴揭示哪些方面面需要收集更更多的信息可能不明智的的增加安全錯錯覺孤立地處理每每個變量的變變化二、情景(scenario)分分析為未來環(huán)境的的變化設想各各種可能，對對應為一種特特定的情景或或場景每種情景包含含了各種變量量的綜合影響響計算每一種場場景下投資項項目的可能結結果例（續(xù)）如果用此發(fā)動動機的飛機發(fā)發(fā)生一次空難難，可能發(fā)生生以下情況：：需求減少市場份額可能能下滑銷售額下降等等空難情景下的的現金流量預預測三、決策樹分分析決策樹分析方方法是進行投投資風險分析析的工具。以飛機發(fā)動機機項目為例：：決策樹試驗不試驗成功失敗投資投資不投資不投資NPV=15.17億NPV=0NPV=-36.11億試驗不試驗成功失敗投資投資不投資不投資NPV=15.17億NPV=0在正常預期情情況下，該項項目現金流量量圖1年后公司的的期望收益應應該是0.75×1517+0.25×0=1138百萬萬元公司的現金流流序列簡化為為下圖項目的包含試試銷階段的凈凈現值為所以公司應該該進行市場試試銷。決策樹評價決策樹很好地地將項目風險險和收益結合合在一起，全全面放映投資資項目的風險險特征，是很很好的風險投投資評價方法法，也是其他他評價方法不不可替代的。。四、期權理論論在資本預算算中的應用例：園丁的決決策園中番茄的可可能狀態(tài)及相相應的行動完全成熟----立即摘摘下已經腐爛---徹底放棄棄有7、8成熟熟---可摘摘可等半生不熟---等待等待的收益與與風險可能得到更好好的口味可能讓競爭對對手搶得先機機NPV方法的的問題---決策剛性決策準則：NPV=PV–I0NPV>0采采納（donow）NPV<0拒絕（never））等價的準則：：PI=PV/I0PV>1donowPV<1never實質：決策區(qū)區(qū)域是一維空空間考慮到未來是是不確定的，，現實中有第第三種選擇：：等待決策區(qū)域因此此可以拓展到到二維空間2、計算方法法計算項目價值值PV：即項項目未來各期期現金流的現現值之和確定投資可延延遲的時間T-t確定無風險利利率r計算初始投資資額I的現值值PV（I））：按無風險險利率r將將T-t時刻刻的I貼現））：PV（I）=I/(1+r)T-t估計項目價值值PV的波動動率σ（年波動））大于市場平均均波動率定義現值系數數和累積波動動率現值系數為項項目價值除以以投資的現值值NPVq=PV/PV(I)累積波動率為為T-t時間間內項目價值值的波動率率：(T-t)1/2σ特別，如果投投資不延遲(T-t=0)，則NPVq=PI=PV/I0由于波動的存存在，當NPVq<1時，并不意意味該項目被被立即拒絕期權的基本概概念期權為在規(guī)定定時間內、以以規(guī)定的價格格買入或賣出出某種資產（（underlyingasset,標標的資產）的的權利買權（call)——買買入標的資產產權利賣權（put)——賣出出標的資產權權利期權是做某事事的權利，而而不是做某事事的義務，因因此其價值非非負期權即選擇權權（option)，不不限于金融工工具實物期權的類類型延遲期權放棄期權轉換期權擴張期權定價期權延遲項目期權權——買權項目的價值可可能隨時間的的推移而變化化負NPV的項項目未必沒有有價值，不要要放棄正NPV的項項目不一定立立即被采納，，將來實施可可能更有利放棄項目期權權——賣權在項目進展與與預期不符時時終止來源與供應商的合合同不訂長期期少雇用長期員員工生產設備短期期租賃，而不不是購買資金分階段投投入案例分析假設對生產某某種產品進行行分析，該產產品可以永續(xù)續(xù)實現年限銷銷售量10個個單位，每單單位產生10元的凈現金金流量。第一年末，將將更多的了解解該項目成敗敗的后果：如如果成功，銷銷售額調整為為20，如果果失敗，銷售售額調整為0。假設項目的資資本成本為10%，初始始投資額1050元，可可以在一年內內變賣的設備備殘值500元。續(xù)正常預測下的的產品的NPV為：100/0.10-1050=-50應該放棄該項項目有何問題？考慮放棄期權權一年后如果放放棄項目，獲獲得殘值收入入500元如果項目成功功，可實現的的現金流量為為2000元元一年后該項目目的期望價值值為500×50%+（200/0.1）×50%=1250萬元決策該項目的NPV=（100+1250）/1.1-1050=177元現在-10501年后100和預期的1250貼現現金流量量與期權項目的市場價價值M等于不不包含擴張或或放棄等期權權在內的NPV加上管理理期權價值M=NPV+Opt五、修正現值值法adjustedpresentvalue,APV，又稱為為調整現值法法，它是針對對項目壽命期期內資本成本本可能變化的的應用背景提提出的，是對對凈現值法具具有可以相加加性的一種應應用。在許多場合，，項目的資本本結構是隨著著項目的進展展而發(fā)生變化化的。由于項項目資本成本本與資本結構構密切相關，，資本結構的的變化會導致致資本成本的的變化。根據資本結構構理論，負債債能夠產生稅稅盾，使公司司少交納所得得稅，從而增增加公司的價價值?？梢约僭O一個個項目的價值值是由以下兩兩部分組成的的：（1））項目目資產產現金金流創(chuàng)創(chuàng)造的的價值值V1，即假假設項項目不不負債債、完完全由由權益益資本本融資資時，，由項項目預預期產產生的的各期期自由由現金金流創(chuàng)創(chuàng)造的的價值值。（2））由項項目負負債產產生的的稅盾盾收益益V2，。根根據資資本結結構理理論，，負債債能夠夠產生生稅盾盾，使使公司司少交交納所所得稅稅，從從而增增加公公司的的價值值。項目資資產現現金流流價值值V1的估算算由定義義，是是假設設項目目為全全權益益資本本融資資時項項目自自由現現金流流創(chuàng)造造的價價值。。因此此，它它的計計算過過程與與凈現現值計計算相相同，，即等等于項項目未未來預預期產產生的的各期期自由由現金金流的的現值值之和和，只只是所所用的的貼現現率不不是加加權平平均資資本成成本，，而是是所謂謂的全全權益益資本本成本本，即即假設設項目目全部部由權權益資資本融融資時時股東東要求求的最最低回回報率率。全權益益資本本成本本ka的計算算βL=βU[1+(1-t)D/E]βU：無杠杠桿ββ或資資產ββ，只只反映映經營營風險險βL：杠桿桿β或或權益益β，，還反反映財財務風風險D/E：負負債權權益比比全權益益資本本成本本ka=r+βU(km–r)權益資資本成成本kE=r+βL(km–r)因為βL>βU，所以kE>ka以全權權益成成本為為貼現現率計計算自自由現現金流流價值值V0=FCF1/(1+ka)+……+(FCFn+SV)/(1+ka)nSV=FCFn+1/(ka-g)稅盾價價值V2的估算算由第三三章討討論可可知，，如果果利息息支付付為IB，，所得得稅率率為T，則則由