計(jì)算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)公司估值方法最全總結(jié)

1、計(jì)算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)公司估值問(wèn)題背景簡(jiǎn)介1.1、計(jì)算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)公司估值思路與估值難點(diǎn)計(jì)算機(jī)公司與互聯(lián)網(wǎng)公司的估值方法與傳統(tǒng)行業(yè)差異較大，本文將通過(guò)分析美國(guó)等海外市場(chǎng)對(duì)IT公司的估值方法以及研究相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)者觀點(diǎn)，梳理出計(jì)算機(jī)與互聯(lián)網(wǎng)公司的估值思路。人們目前所熟知的計(jì)算機(jī)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，包括軟件公司、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司、游戲公司等.近年來(lái)，大部分相關(guān)論文對(duì)計(jì)算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)公司估值方法的選取傾向于與營(yíng)業(yè)收入、現(xiàn)金能力、毛利率相關(guān)的估值方法.Schwartz和Moon（2001）認(rèn)為當(dāng)公司的營(yíng)業(yè)收入增速足夠高的時(shí)候，公司的高估值可以被認(rèn)為是理性的。在估值方法選取方面，Ofek和Richardson（2002）認(rèn)為當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)公司股票的交易量過(guò)高時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)公司的資產(chǎn)價(jià)值不能反映公司的基本面水平，因此P/BV（BookValue，賬面價(jià)值）倍數(shù)不適用。Demer和Lev（2001）在其研究中選用P/S倍數(shù)，而Gollotto和Kim（2003）在研究中選用P/GM（GrossMargin,毛利率）倍數(shù)。學(xué)者們對(duì)于合理的估值方法持有不同意見(jiàn)并提出了不同的支持依據(jù)。由于大多數(shù)論文探討的是互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間的市場(chǎng)異常狀況，因此市盈率估值法普遍未被納入研究的考量范圍，營(yíng)業(yè)收入、現(xiàn)金能力和毛利率是研究關(guān)注的重點(diǎn)。Trueman和Wong等（2000）發(fā)現(xiàn)用戶平均瀏覽的頁(yè)面數(shù)量對(duì)投資者有重大意義。因此，適用于互聯(lián)網(wǎng)公司的特殊指標(biāo)也被納入研究的考量范圍。對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí)，主要有五個(gè)因素能夠影響估值方法的選擇：公司類別、商業(yè)模式、公司發(fā)展階段、企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、非經(jīng)常性支出或收入計(jì)算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)公司估值應(yīng)從公司類別（主營(yíng)業(yè)務(wù)）判斷開(kāi)始，明確公司所在的細(xì)分領(lǐng)域，并結(jié)合公司商業(yè)模式和公司所處的發(fā)展階段進(jìn)行估值指標(biāo)選擇。但是,公司類別、商業(yè)模式和公司發(fā)展階段三個(gè)因素不一定能用以確定最終的估值方法。投資者仍需分析公司是否存在企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或非經(jīng)常性收支的特殊情況。若存在對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響的特殊情況，估值時(shí)需要對(duì)估值方法進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整.在進(jìn)行公司估值時(shí)，相對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)公司，確定計(jì)算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)公司的估值方法難度更高，主要原因包括以下幾個(gè)方面：行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域多，可對(duì)比公司較少計(jì)算機(jī)行業(yè)中的細(xì)分行業(yè)數(shù)目繁雜，估值時(shí)尋找可對(duì)比公司的難度也比較大。計(jì)算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)規(guī)模較大，業(yè)內(nèi)公司數(shù)量多，但是細(xì)分行業(yè)多，同一細(xì)分行業(yè)的上市公司數(shù)量較少。不同商業(yè)模式將導(dǎo)致不同盈利水平計(jì)算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)同一細(xì)分行業(yè)的公司也會(huì)形成不同的商業(yè)模式，從而導(dǎo)致不同的盈利水平。公司對(duì)于業(yè)績(jī)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)也略有不同。因此，挑選可比公司時(shí)需考慮其商業(yè)模式和業(yè)績(jī)焦點(diǎn)。行業(yè)對(duì)利潤(rùn)表業(yè)績(jī)?nèi)萑潭却髮?dǎo)致估值困難海外股票交易所對(duì)上市公司業(yè)績(jī)要求較低，凈利潤(rùn)較低的公司也能在部分交易所上市融資，從而提升了估值難度。從各交易所各市場(chǎng)制定的上市規(guī)則來(lái)看，美國(guó)兩大交易所對(duì)于凈利潤(rùn)表現(xiàn)的容忍度較大，因此也產(chǎn)生了許多凈利潤(rùn)為負(fù)但市值很高的計(jì)算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)公司，例如亞馬遜。交易所對(duì)于計(jì)算機(jī)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的高容忍度導(dǎo)致了估值困難.行業(yè)發(fā)展時(shí)間短，暫無(wú)完整的業(yè)內(nèi)企業(yè)生命周期經(jīng)驗(yàn)計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是非常年輕的行業(yè)，在對(duì)業(yè)內(nèi)公司進(jìn)行估值時(shí)，難以找到成熟期的公司作為參照.目前，許多上市公司的營(yíng)業(yè)收入仍處于高速增長(zhǎng)階段，對(duì)這部分上市公司進(jìn)行估值時(shí)，難以尋找相關(guān)可比公司的歷史經(jīng)驗(yàn)以預(yù)測(cè)其終期收入增速。科技進(jìn)步驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)導(dǎo)致行業(yè)變化快且多計(jì)算機(jī)行業(yè)頻繁技術(shù)創(chuàng)新，行業(yè)環(huán)境變化快，導(dǎo)致估值方法也需發(fā)生改變。行業(yè)的頻繁變化一方面要求公司拓展新業(yè)務(wù)或進(jìn)行轉(zhuǎn)型，另一方面要求市場(chǎng)更新考量業(yè)內(nèi)公司的標(biāo)準(zhǔn)。并且，在大環(huán)境的變化中，上市公司的變化速度參差不齊，導(dǎo)致可比公司的選擇更加困難，從而提高了估值難度。兼并收購(gòu)案例頻發(fā)導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)波動(dòng)大并購(gòu)事件頻發(fā)容易影響公司的現(xiàn)金流和其他費(fèi)用，導(dǎo)致估值難度上升。計(jì)算機(jī)與互聯(lián)網(wǎng)公司常發(fā)生并購(gòu)事件，公司通過(guò)并購(gòu)可以獲取新的技術(shù)、整合上下游資源.當(dāng)公司想要進(jìn)入新的市場(chǎng)或研究新的技術(shù)時(shí)，向目標(biāo)領(lǐng)域的公司進(jìn)行投資或者并購(gòu)是最直接的進(jìn)入方式。因此，兼并收購(gòu)事件常對(duì)公司估值造成影響。大型公司擁有多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的業(yè)務(wù)大型公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)較多，需分布估值，從而增加估值難度。目前大型的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域公司均涵蓋多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，比如微軟擁有企業(yè)級(jí)軟件研發(fā)業(yè)務(wù)、操作系統(tǒng)研發(fā)業(yè)務(wù)、云計(jì)算業(yè)務(wù)、服務(wù)器業(yè)務(wù)和游戲設(shè)備業(yè)務(wù)等，阿里巴巴擁有電商平臺(tái)、云計(jì)算服務(wù)等，因此目前對(duì)于涵蓋多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域業(yè)務(wù)的大型計(jì)算機(jī)公司無(wú)法使用單一的可比公司估值法，必須對(duì)每個(gè)部分業(yè)務(wù)單獨(dú)估值，再進(jìn)行加總。企業(yè)規(guī)模影響估值水平過(guò)去15年的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)市場(chǎng)上的小型IT公司的平均市盈率普遍高于中型IT公司，中型IT公司的平均市盈率普遍高于大型IT公司。2009年下半年，受宏觀環(huán)境影響，標(biāo)普小盤(pán)600信息技術(shù)指數(shù)成分的平均市盈率出現(xiàn)異常波動(dòng)，達(dá)到5000以上.在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化時(shí),中小型IT企業(yè)的估值倍數(shù)波動(dòng)異常。在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)蘇時(shí)，大、中、小型公司的市盈率會(huì)趨近。1.2、計(jì)算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)公司分類判斷公司類別是公司估值思路中的第一步。判斷公司類別建立在對(duì)公司產(chǎn)品、服務(wù)和收入來(lái)源的初步分析。根據(jù)行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有商業(yè)模式對(duì)海內(nèi)外計(jì)算機(jī)公司和互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行分類，目前海內(nèi)外上市公司中主要包括以下四類公司：平臺(tái)型公司平臺(tái)型公司主要為用戶提供互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)服務(wù)，公司收入來(lái)源于平臺(tái)廣告收入、平臺(tái)交易傭金等.平臺(tái)型公司中的典型公司包括阿里巴巴、騰訊、Facebook、谷歌。目前,平臺(tái)型公司主要的估值方法為P/E估值法和P/S估值法。產(chǎn)品型公司產(chǎn)品型公司主要從事軟硬件研發(fā)、銷(xiāo)售，公司收入來(lái)源包括硬件產(chǎn)品銷(xiāo)售收入、軟件產(chǎn)品許可權(quán)或訂閱使用權(quán)銷(xiāo)售收入。產(chǎn)品型公司中的典型公司包括微軟、Adobe、Autodesk.蘋(píng)果。目前，產(chǎn)品型公司的主要估值方法為P/E估值法。項(xiàng)目型公司項(xiàng)目型公司為客戶提供完整的軟硬件解決方案，主要面向企業(yè)級(jí)客戶市場(chǎng)。公司收入主要為項(xiàng)目傭金。項(xiàng)目型公司中的典型公司包括甲骨文、舊M。目前,產(chǎn)品型公司的主要估值方法為P/E估值法。運(yùn)營(yíng)型公司運(yùn)營(yíng)型公司為客戶提供流程外包業(yè)務(wù)、設(shè)備運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)等，主要面向企業(yè)級(jí)客戶市場(chǎng)。公司收入主要為業(yè)務(wù)服務(wù)費(fèi).運(yùn)營(yíng)型公司中的典型公司包括Infosys、TataConsultancyServices.目前，運(yùn)營(yíng)型公司的主要估值方法為P/E估值法。計(jì)算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域較多，行業(yè)內(nèi)不斷涌現(xiàn)新的產(chǎn)品與商業(yè)模式。公司類別僅作為選取估值方法的一個(gè)參考因素，難以反映公司的產(chǎn)品和服務(wù)特質(zhì)與商業(yè)模式。因此，在初步判斷公司類別之后，需要對(duì)公司的發(fā)展階段和商業(yè)模式進(jìn)行分析，方能形成對(duì)公司的全面認(rèn)識(shí),繼而選取合適的估值方法。2、主要估值方法分析與探討2。1、P/E估值法是大部分互聯(lián)網(wǎng)公司的主流估值方法P/E估值法適合未來(lái)業(yè)績(jī)和凈利率可預(yù)測(cè)性高、并且未出現(xiàn)虧損的計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)公司。Trueman和Wong等（2000）在研究中發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容供應(yīng)商的市值和凈利潤(rùn)存在顯著相關(guān)關(guān)系，但同時(shí)也指出這種相關(guān)關(guān)系在電商平臺(tái)等互聯(lián)網(wǎng)公司中不存在。因此，市盈率估值法僅適用于部分互聯(lián)網(wǎng)公司?；ヂ?lián)網(wǎng)內(nèi)容供應(yīng)商，如谷歌，通過(guò)投遞廣告創(chuàng)造收入，其商業(yè)模式較為直觀.由于未來(lái)全球廣告投入可預(yù)測(cè)性較高，因此互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容供應(yīng)商的未來(lái)收入和利潤(rùn)的可預(yù)測(cè)性也較高。在未來(lái)收入和利潤(rùn)可預(yù)測(cè)的情況下，市盈率估值法的適用性更高。美國(guó)計(jì)算機(jī)軟件與服務(wù)行業(yè)的市盈率自2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫后經(jīng)歷了大幅下滑。近十年來(lái)，標(biāo)普500互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)行業(yè)指數(shù)市盈率在17x-50x的范圍內(nèi)波動(dòng)，標(biāo)普500指數(shù)市盈率在12x—24x的范圍內(nèi)波動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值指標(biāo)高于全市場(chǎng)的估值指標(biāo).總體而言，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市盈率水平高于市場(chǎng)整體水平，并且波動(dòng)性較大。在2008-2009年經(jīng)濟(jì)環(huán)境差的情況下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市盈率迅速降至低點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，自2011年以來(lái)，行業(yè)市盈率回升，目前仍呈現(xiàn)向上趨勢(shì).標(biāo)普500互聯(lián)網(wǎng)軟件及服務(wù)行業(yè)指數(shù)包含6只市值較大的成分股，納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)包含88只成分股，因此，納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)更能體現(xiàn)全行業(yè)的市盈率變化。近七年，納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)市盈率在32x—77x的范圍內(nèi)波動(dòng)，目前市盈率在60x附近。標(biāo)普500互聯(lián)網(wǎng)軟件及服務(wù)行業(yè)指數(shù)市盈率目前在40x的水平，因此，全行業(yè)的估值水平高于行業(yè)中部分大公司的估值水平.從歷史數(shù)據(jù)的波動(dòng)程度和近年來(lái)行業(yè)市盈率的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，使用P/E估值法時(shí)應(yīng)將同期規(guī)模相似的可比公司的P/E值作為估值指標(biāo)，而非本公司歷史的P/E值.估值案例分析(1)盈利水平穩(wěn)定的公司盈利水平穩(wěn)定的大公司，如谷歌、微軟、蘋(píng)果和甲骨文，適合使用P/E估值法進(jìn)行估值.谷歌、微軟和甲骨文近十年凈利率水平較為穩(wěn)定且保持在正區(qū)間，蘋(píng)果自2007年推出iPhone并確定其主要業(yè)務(wù)后盈利水平穩(wěn)定。微軟公司主要為客戶提供數(shù)據(jù)庫(kù)、電腦操作系統(tǒng)、計(jì)算機(jī)軟件和終端硬件。在2014年以前，微軟的市盈率水平長(zhǎng)期在10x-20x間波動(dòng)。近三年微軟的市盈率上升趨勢(shì)主要受公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功所影響，因此，市場(chǎng)給予明顯估值溢價(jià)。谷歌的商業(yè)模式較為穩(wěn)定，營(yíng)業(yè)收入以廣告收入為主。除個(gè)別異常時(shí)點(diǎn)以外，谷歌近八年的市盈率在20x-30x之間波動(dòng)，目前市盈率穩(wěn)定在30x左右。甲骨文公司主要為企業(yè)級(jí)客戶提供數(shù)據(jù)庫(kù)、企業(yè)應(yīng)用軟件和服務(wù).蘋(píng)果公司主要從事電腦、平板電腦、智能手機(jī)等終端設(shè)備的研發(fā)和制造，此外，iTunes產(chǎn)生的應(yīng)用下載收入、流媒體收入也是蘋(píng)果公司的主要收入來(lái)源.甲骨文近十年的市盈率在14x-22x之間波動(dòng)，近三年甲骨文市盈率的上升趨勢(shì)主要受甲骨文戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型所影響。蘋(píng)果近八年的市盈率在10x-20x之間波動(dòng)，波動(dòng)幅度較小。Infosys和TataConsultancyServices是印度最大的兩家IT服務(wù)外包公司，兩家公司長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系.根據(jù)HfSResearch的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年TCS在全球IT服務(wù)市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率為1。9%，Infosys的市場(chǎng)占有率為1。1%。Infosys在IT服務(wù)外包領(lǐng)域起步早，而TCS屬于后起之秀。TCS的母公司--塔塔集團(tuán)是印度最大的集團(tuán)公司，涉及業(yè)務(wù)范圍廣,TCS的IT咨詢服務(wù)是塔塔集團(tuán)的旗艦業(yè)務(wù)之一。憑借塔塔集團(tuán)的巨大規(guī)模和業(yè)務(wù)足跡,TCS迅速發(fā)展，逐漸趕超Infosys，成為印度第一的IT服務(wù)外包公司.目前，兩家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定，因此P/E估值法對(duì)兩家公司均適用。近年來(lái)，TCS的市盈率在18x-27x之間波動(dòng)，波動(dòng)范圍穩(wěn)定.Infosys的市盈率自2011年由最高點(diǎn)大幅下落之后，長(zhǎng)期在14x-21x之間波動(dòng)，波動(dòng)范圍亦較為穩(wěn)定。此外,TCS和Infosys主營(yíng)業(yè)務(wù)高度相似，并且均成長(zhǎng)于印度市場(chǎng)、布局全球市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看兩家公司的市盈率不斷趨近。由此證明，業(yè)務(wù)相同的成熟公司的估值水平會(huì)趨同。(2)主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定的公司一些整體盈利水平波動(dòng)幅度較大但主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定的公司也適用于P/E估值法。網(wǎng)易以搜索引擎服務(wù)和郵箱服務(wù)起家，經(jīng)歷多年的發(fā)展，形成現(xiàn)在以網(wǎng)絡(luò)游戲、無(wú)線增值業(yè)務(wù)、廣告業(yè)務(wù)為主的業(yè)務(wù)格局。近十年來(lái)，網(wǎng)易通過(guò)不斷開(kāi)發(fā)經(jīng)典游戲產(chǎn)品的新生代產(chǎn)品和完全創(chuàng)新游戲產(chǎn)品，在網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)擴(kuò)大版圖。此外，網(wǎng)易代理暴雪多款游戲產(chǎn)品，并積極收購(gòu)優(yōu)質(zhì)游戲產(chǎn)品，擴(kuò)大產(chǎn)品線。自2000年網(wǎng)易在納斯達(dá)克上市后，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)未發(fā)生巨大變化，游戲收入仍為公司的主要收入來(lái)源。網(wǎng)易近年做出的主要改變?cè)谟趦煞矫?。一方面，網(wǎng)易致力于擴(kuò)充優(yōu)質(zhì)游戲產(chǎn)品并占領(lǐng)手機(jī)游戲市場(chǎng)高地，近年主要成就包括推出《陰陽(yáng)師》、收購(gòu)Minecraft；另一方面，網(wǎng)易嘗試進(jìn)軍新領(lǐng)域，主要成就包括上線網(wǎng)易考拉海購(gòu).從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，游戲業(yè)務(wù)、無(wú)線增值業(yè)務(wù)、廣告業(yè)務(wù)仍為網(wǎng)易的主營(yíng)業(yè)務(wù)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定，因此長(zhǎng)期以來(lái)公司的估值方法均為P/E估值法.近十年中，網(wǎng)易的市盈率在10x-25x之間波動(dòng)，近期波動(dòng)范圍縮小至15x-25x。目前，公司市盈率穩(wěn)定在18x的水平。從經(jīng)營(yíng)狀況上看，自2012年起，網(wǎng)易的營(yíng)業(yè)收入增速明顯提升，收入增速推動(dòng)市場(chǎng)期望快速上升.因此，市盈率受營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)積極影響得以同時(shí)上升。2016年，公司營(yíng)收增速略有下降，凈利潤(rùn)增速和凈利潤(rùn)率顯著上升，說(shuō)明公司發(fā)展逐漸穩(wěn)定。因此，2016年公司市盈率有所回調(diào).自上市以來(lái)，騰訊一直保持盈利狀態(tài)，并且業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定，因此P/E估值法適用于騰訊的估值。2004年，騰訊的主要業(yè)務(wù)板塊，包括互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)和移動(dòng)和通信增值服務(wù)，已經(jīng)發(fā)展成熟。彼時(shí)，騰訊已占據(jù)中國(guó)即時(shí)通信市場(chǎng)的85%份額，其未來(lái)業(yè)績(jī)的可預(yù)測(cè)性較高。因此，自騰訊上市之時(shí)，運(yùn)用P/E估值法對(duì)其進(jìn)行估值就具有合理性。近十年中，除三個(gè)極端時(shí)點(diǎn)外，騰訊的市盈率在20x-50x之間波動(dòng),近年波動(dòng)范圍縮小至40x-50x，目前市盈率穩(wěn)定在50x的水平。2。2、P/S估值法適用于利潤(rùn)少或者波動(dòng)大但營(yíng)收增速快的公司Demer和Lev(2001)認(rèn)為P/S倍數(shù)是分析師和商業(yè)媒體使用的最普遍的估值倍數(shù)，在大部分計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利的背景下，選用P/S倍數(shù)較為合理。此外，由于大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司的無(wú)形資產(chǎn)投資選擇費(fèi)用化而非資本化，MarketCapitalization/BookValue倍數(shù)也不適用于互聯(lián)網(wǎng)公司估值。Trueman和Wong等(2000)發(fā)現(xiàn)在許多案例中網(wǎng)站訪客數(shù)和平均瀏覽網(wǎng)頁(yè)數(shù)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平具有較高的解釋能力。網(wǎng)站訪客數(shù)和平均瀏覽網(wǎng)頁(yè)數(shù)可以作為預(yù)測(cè)公司未來(lái)營(yíng)業(yè)收入的基本指標(biāo)，因此，營(yíng)業(yè)收入對(duì)于公司的估值水平的解釋能力較高。美國(guó)計(jì)算機(jī)軟件與服務(wù)行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市銷(xiāo)率的波動(dòng)較小.互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市銷(xiāo)率在1998-1999年間達(dá)到了高點(diǎn)，2000年以來(lái)兩個(gè)行業(yè)的市銷(xiāo)率變化都較為平穩(wěn)。計(jì)算機(jī)軟件及服務(wù)行業(yè)的市銷(xiāo)率的標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.97，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市銷(xiāo)率的標(biāo)準(zhǔn)差為9.41，若不考慮1998-1999年的異常水平，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市銷(xiāo)率標(biāo)準(zhǔn)差僅為1.82。因此，在使用市銷(xiāo)率進(jìn)行估值時(shí)，既可以與可比公司進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，也可以與本公司歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行縱向?qū)Ρ取＝辏瑯?biāo)普500互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)指數(shù)市銷(xiāo)率在3x-11x的范圍內(nèi)波動(dòng)，目前市銷(xiāo)率為8x;而標(biāo)普500指數(shù)市銷(xiāo)率長(zhǎng)期在1x-2x的范圍內(nèi)波動(dòng)，市場(chǎng)總體市銷(xiāo)率低于互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)行業(yè).因此，市場(chǎng)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)行業(yè)公司的估值仍有一定溢價(jià)?；跔I(yíng)業(yè)收入的估值法的適用情況有兩種：高營(yíng)業(yè)收入增速與負(fù)凈利潤(rùn)并存的企業(yè)無(wú)法使用市盈率估值法，考慮到互聯(lián)網(wǎng)公司市銷(xiāo)率的波動(dòng)性較小，市場(chǎng)常選用基于營(yíng)業(yè)收入的估值方法對(duì)這類公司或業(yè)務(wù)進(jìn)行估值；行業(yè)中有部分公司采用的盈利水平評(píng)判指標(biāo)并非傳統(tǒng)的利潤(rùn)表項(xiàng)目，而是一些特殊的指標(biāo)，比如電商平臺(tái)的GMV.市盈率估值法對(duì)這類公司也不適用，但是這些特殊指標(biāo)與公司的營(yíng)業(yè)收入緊密相關(guān)，因此本質(zhì)上是一種基于營(yíng)業(yè)收入的估值方法。市銷(xiāo)率（P/S）和EV/SALES的區(qū)別在于后者考慮了公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)市值產(chǎn)生的影響，用后者推導(dǎo)公司股價(jià)的公式如下：對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債比顯著不同于行業(yè)水平的公司，EV/SALES是更為合理的估值倍數(shù)。在估值對(duì)象和行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)類似的情況下，EV/SALES和P/S產(chǎn)生的估值結(jié)果相同。運(yùn)用EV/SALES和P/S估值法對(duì)公司進(jìn)行估值的核心在于營(yíng)業(yè)收入的計(jì)算.對(duì)于部分公司而言，未來(lái)營(yíng)業(yè)收入測(cè)算可利用預(yù)計(jì)的年復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)行計(jì)算；對(duì)于另外一部分公司而言，未來(lái)營(yíng)業(yè)收入需通過(guò)微觀層面的指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)計(jì)算，如電商平臺(tái)、在線旅游服務(wù)公司等。估值案例分析（1）電子商務(wù)平臺(tái)電商平臺(tái)的主要估值方法以EV/SALES為主,GMV（GrossMerchandiseVolume，電商交易額）在估值過(guò)程中作為輔助估值指標(biāo)，用于檢驗(yàn)平臺(tái)增長(zhǎng)的健康程度。電商平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)范圍主要包括平臺(tái)服務(wù)與自營(yíng)服務(wù)，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入來(lái)源不同。阿里巴巴主要提供平臺(tái)服務(wù)，京東則是平臺(tái)服務(wù)和自營(yíng)服務(wù)均有。平臺(tái)服務(wù)的毛利率高于自營(yíng)服務(wù)，主要原因在于經(jīng)營(yíng)自營(yíng)服務(wù)的電商平臺(tái)必須承擔(dān)倉(cāng)儲(chǔ)成本和商品成本。盡管阿里巴巴和京東的服務(wù)類型存在差別，但兩家公司均對(duì)GMV指標(biāo)表示關(guān)注.通常情況下，電商平臺(tái)會(huì)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)其平臺(tái)每年GMV數(shù)值的變化以顯示其平臺(tái)流量、收入的變化。GMV衡量的是電商平臺(tái)一年的所有訂單金額，基本公式如下：因此,GMV遠(yuǎn)大于電商平臺(tái)的實(shí)際收入.但GMV仍可以作為衡量公司未來(lái)營(yíng)業(yè)收入的一個(gè)重要指標(biāo)。公司未來(lái)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)會(huì)有兩個(gè)組成部分，一是體量增長(zhǎng)，二是單價(jià)增長(zhǎng),GMV能夠反映體量的增長(zhǎng).當(dāng)GMV的增速遠(yuǎn)不如電商平臺(tái)營(yíng)業(yè)收入增速時(shí)，平臺(tái)可能遭受了來(lái)自新增用戶減少和單個(gè)用戶下單數(shù)量減少的壓力。如果GMV和營(yíng)業(yè)收入都處于高速增長(zhǎng)期，那么市場(chǎng)可以期待平臺(tái)的未來(lái)潛能爆發(fā)。不同于阿里巴巴，亞馬遜和京東長(zhǎng)期處于虧損或低凈利率的狀態(tài)，因此兩家公司的主要估值方法為EV/SALES或P/S估值法。2015年以前，亞馬遜凈利率較低，因此EV/SALES是較為合理的估值指標(biāo)。亞馬遜過(guò)去十年中一直保持20%以上的營(yíng)收增速，并且，亞馬遜長(zhǎng)期保持對(duì)新興技術(shù)研究的高投入，市場(chǎng)對(duì)亞馬遜的期望較高。2015年開(kāi)始，亞馬遜增添AWS云計(jì)算服務(wù)，其凈利率水平顯著提升,目前已不適用于P/S估值法。近年來(lái)，亞馬遜的市銷(xiāo)率在1。1x-3.0x之間波動(dòng)，受公司新業(yè)務(wù)發(fā)展所影響，公司市銷(xiāo)率變化總體呈上升趨勢(shì).目前，亞馬遜的市銷(xiāo)率穩(wěn)定在2.6x的水平。京東上市以來(lái)一直未能實(shí)現(xiàn)盈利，自由現(xiàn)金流波動(dòng)較大，因此在估值時(shí)主要使用EV/SALES。京東自上市以來(lái)經(jīng)歷了較大的市銷(xiāo)率波動(dòng)，主要原因是其營(yíng)收增速的下降。京東2014年和2015年的營(yíng)收增速接近，因此市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)展抱有較高期望，市銷(xiāo)率水平也較為穩(wěn)定.2016年,京東營(yíng)收增速驟降至36%，市銷(xiāo)率隨之進(jìn)行調(diào)整。亞馬遜和京東每年均會(huì)披露GMV數(shù)值，GMV在公司估值中不作為直接的估值指標(biāo)。由于各公司計(jì)算GMV的口徑不同，公司之間的GMV相關(guān)比值難以進(jìn)行直接比較。GMV最直接的作用在于市場(chǎng)占有率統(tǒng)計(jì)和營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)。(2)在線旅游服務(wù)公司在線旅游服務(wù)公司主要為用戶提供線上酒店預(yù)訂、機(jī)票和車(chē)票預(yù)訂服務(wù)，其中酒店預(yù)訂服務(wù)是公司主要的收入來(lái)源。因此，公司的收入可以根據(jù)其提供的可預(yù)訂酒店房間總數(shù)進(jìn)行計(jì)算.典型公司包括Expedia和Priceline.上架物業(yè)數(shù)代表網(wǎng)站上上線的酒店和度假租賃物業(yè)總量。由于酒店、度假村和民宿的每間房?jī)r(jià)值不同，公式中的每間房?jī)r(jià)值需要根據(jù)兩類物業(yè)在總上線物業(yè)中所占比重進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。度假租賃物業(yè)占比上升將導(dǎo)致單位房間價(jià)值降低。公式中的前三項(xiàng)乘積為網(wǎng)站預(yù)訂成交總量，網(wǎng)站在成交總量的基礎(chǔ)上收取傭金或價(jià)差形成營(yíng)業(yè)收入，因此，該公式的本質(zhì)是基于營(yíng)業(yè)收入的估值方法.Priceline超過(guò)90%的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自于出行住宿預(yù)訂服務(wù)的傭金和供需雙方產(chǎn)生的價(jià)差，其中核心的收入來(lái)源為住宿預(yù)訂服務(wù)。目前，度假租賃物業(yè)占總上架物業(yè)數(shù)(VRW)約50%，單位房間價(jià)值約為$1.5/千間房，而在2011年下半年,該比例僅為12%，歷史數(shù)據(jù)表明單位房間價(jià)值與度假租賃物業(yè)占上架物業(yè)數(shù)比重存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此在估值時(shí)可以利用歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)論進(jìn)行估值。將上述股價(jià)推導(dǎo)公式經(jīng)推導(dǎo)后可得：公司營(yíng)業(yè)收入公式可推導(dǎo)為：通過(guò)比較兩個(gè)公式，我們認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入公式與價(jià)格公式高度相似。在兩類房租單價(jià)已知的情況下，可推導(dǎo)出股價(jià)和營(yíng)業(yè)收入之間的關(guān)系，因此P/S估值法實(shí)際上是該價(jià)格公式隱含的估值方法。近年，Priceline的市銷(xiāo)率在6x-10x的范圍內(nèi)波動(dòng),目前Priceline的市銷(xiāo)率穩(wěn)定在8x的水平。與Priceline等海外在線服務(wù)公司不同的是，攜程等國(guó)內(nèi)在線旅游服務(wù)公司的估值方法長(zhǎng)期以來(lái)以P/E估值法為主.在公司凈利率產(chǎn)生巨大波動(dòng)時(shí)，主流的估值方法是調(diào)整后的P/E估值法.（3）SaaS公司不同于傳統(tǒng)軟件公司，主營(yíng)云計(jì)算服務(wù)或純SaaS公司的初期盈利水平通常較低,因此大多數(shù)情況下會(huì)采用EV/SALES或P/S估值法。SaaS公司向用戶收取月訂閱費(fèi)或年訂閱費(fèi)用，訂閱模式的訂閱價(jià)必然比傳統(tǒng)軟件一次性銷(xiāo)售單價(jià)低，因此公司利潤(rùn)表上的收入和凈利潤(rùn)較低。在部分情況下，SaaS在實(shí)現(xiàn)較低水平的訂閱收入的同時(shí)需要支出大量費(fèi)用用于市場(chǎng)拓展，公司創(chuàng)始初期存在連續(xù)虧損的情況。對(duì)于SaaS公司而言，低收入、連續(xù)虧損并不代表公司沒(méi)有價(jià)值.因此，在對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí)需引入多個(gè)新指標(biāo)，包括MRR（MonthlyRecurringRevenue，月經(jīng)常性收入）、ARR（AnnualRecurringRevenue，年經(jīng)常性收入）、ARPU（AverageRevenuePerUser，每月每客戶產(chǎn)生收入）、CAC（CustomerAcquiringCosts，獲客成本）、LTV（LifeTimeValue，生命周期價(jià)值）.其中，MRR為單一合同收入平攤至整個(gè)合同周期所得到的每月收入，例如金額為15,000元的15個(gè)月的合同的MRR為1,000元.ARR為單一合同收入平攤至整個(gè)合同周期所得到的每年收入.CAC代表公司每獲得一個(gè)客戶所付出的成本.而LTV代表單個(gè)客戶為公司帶來(lái)的長(zhǎng)期價(jià)值，即公司能從單個(gè)客戶上獲得的收入。各指標(biāo)間的推導(dǎo)公式如下：MRR、ARR和LTV等指標(biāo)均可反映出SaaS未來(lái)可持續(xù)性收入的水平，同樣也能夠反映公司產(chǎn)品的用戶增長(zhǎng)情況。但由于MRR、ARR和LTV等數(shù)據(jù)并非傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司可選擇不進(jìn)行披露，因此導(dǎo)致基于這些特殊指標(biāo)的估值方法難以推廣。但MRR、ARR和LTV等指標(biāo)與公司的營(yíng)業(yè)收入都具有較大相關(guān)關(guān)系，因此，市場(chǎng)選用P/S或EV/SALES估值法對(duì)SaaS公司進(jìn)行估值.Salesforce作為純SaaS公司，公司的毛利率很高，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利率在0%左右浮動(dòng).公司仍處于犧牲凈利潤(rùn)換收入增長(zhǎng)的階段，自由現(xiàn)金流在2016年以前也一直在低處徘徊。對(duì)于高增長(zhǎng)階段的SaaS公司,目前主流的估值方法是EV/SALES或P/S估值法.其余重要指標(biāo)，包括ARR、LTV、CAC等，作為判斷公司未來(lái)增速和經(jīng)營(yíng)狀況的輔助指標(biāo)，用于判斷公司EV/SALES或P/S高于或低于行業(yè)均值的情況是否合理.近年來(lái)，Salesforce的市銷(xiāo)率在6x-8x的范圍內(nèi)波動(dòng),目前公司市銷(xiāo)率穩(wěn)定在7x的水平。Saleforce近五年?duì)I業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）為30%，公司收入增速較高，從而支持公司穩(wěn)定的市銷(xiāo)率。（4）高速成長(zhǎng)期中的互聯(lián)網(wǎng)信息提供商互聯(lián)網(wǎng)信息提供商注重用戶總量和每位用戶帶來(lái)的收入，因此估值時(shí)常采用P/S和EV/SALES估值法.互聯(lián)網(wǎng)信息供應(yīng)商的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源為廣告收入，代表公司為Google和Facebook。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)信息供應(yīng)商而言,活躍用戶數(shù)是最重要的衡量增長(zhǎng)指標(biāo),活躍用戶數(shù)高才會(huì)吸引客戶在其網(wǎng)站上投放廣告。因此，在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)信息供應(yīng)商進(jìn)行估值時(shí)市場(chǎng)引入兩個(gè)主要指標(biāo)，MAU（MonthlyActiveUsers，月活躍用戶數(shù)）和ARPU（AverageRevenuePerUser，平均每位用戶創(chuàng)造收入數(shù)）。由于網(wǎng)站活躍用戶數(shù)數(shù)據(jù)波動(dòng)存在季節(jié)性因素，因此在估值時(shí)先估計(jì)每個(gè)月的MAU，再通過(guò)以下公式求出營(yíng)業(yè)收入.由于不同地區(qū)的用戶的ARPU不同，因此在估值時(shí)通常先對(duì)不同地區(qū)的業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，最后取總和得到當(dāng)年?duì)I業(yè)收入。Facebook在2012年上市時(shí)仍處于高速成長(zhǎng)期，各項(xiàng)利率在2011-2013年間波動(dòng)較大，屬于計(jì)算機(jī)行業(yè)公司早期發(fā)展的常見(jiàn)現(xiàn)象，因此彼時(shí)主流的估值方法是EV/SALES或P/S和EV/EBITDA估值法。其中，營(yíng)業(yè)收入可以從Facebook每季度披露的日活躍用戶數(shù)（DAU）、月活躍用戶數(shù)（MAU）和平均每位用戶創(chuàng)造收入數(shù)（ARPU）計(jì)算而得。Facebook的用戶遍布全球，但是各大洲用戶為Facebook帶來(lái)的收入水平不同，因此在計(jì)算營(yíng)業(yè)收入時(shí)需要根據(jù)地理位置分組計(jì)算.2013年-2016年間，F(xiàn)acebook的市銷(xiāo)率在15x-20x之間波動(dòng).近兩年來(lái)，F(xiàn)acebook的市銷(xiāo)率在13x-15x之間波動(dòng),目前市銷(xiāo)率穩(wěn)定在15x的水平。2.3、其他常見(jiàn)估值方法：P/FCF和EV/EBITDA基于自由現(xiàn)金流的估值方法主要為P/FCF和EV/FCF估值法°P/FCF和EV/FCF適用于處于盈利水平波動(dòng)大但產(chǎn)生現(xiàn)金的能力穩(wěn)定且自由現(xiàn)金流為正的公司，以及將公司運(yùn)營(yíng)目標(biāo)聚焦于自由現(xiàn)金流的公司。自由現(xiàn)金流代表公司每年獲得的可以用于未來(lái)投資的現(xiàn)金，利潤(rùn)表體現(xiàn)的盈利水平不一定代表公司產(chǎn)生現(xiàn)金的能力。現(xiàn)金為王”是公司金融中十分重要的一個(gè)概念，因此在公司估值中,自由現(xiàn)金流是非常重要的一個(gè)指標(biāo).不同于P/E、P/S等基于利潤(rùn)表賬戶的估值方法,自由現(xiàn)金流將資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)考慮在內(nèi)。自由現(xiàn)金流的常用計(jì)算公式如下：另一常見(jiàn)的基于自由現(xiàn)金流的估值指標(biāo)為自由現(xiàn)金流收益率(FCFYield)，F(xiàn)CFYield是P/FCF的倒數(shù)。基于息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)的估值方法主要為EV/EBITDA估值法。EV/EBITDA估值法適用于受利息收支、財(cái)稅收支和折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用響較大的公司.在海外市場(chǎng)，息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）是投資者比較關(guān)心的一個(gè)指標(biāo)。因?yàn)椴煌緦?duì)折舊和攤銷(xiāo)的處理可能存在差異，所以EBITDA能夠反映公司最核心的盈利水平。EBITDA相對(duì)自由現(xiàn)金流（FCF）而言計(jì)算更為簡(jiǎn)便，并且EBITDA可以反映出公司自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)情況，因此EV/EBITDA估值法成為除P/E估值法外最簡(jiǎn)單直接又較為具有解釋意義的估值方法。此外，在兼并收購(gòu)案例中，EV/EBITDA是最核心的估值倍數(shù)，尤其是在私有公司收購(gòu)或上市公司私有化的案例中，因此未來(lái)在對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的估值中仍沿用EV/EBITDA估值法。對(duì)兼并收購(gòu)獲得的控股子公司應(yīng)用EV/EBITDA估值法的好處在于子公司的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)范圍與母公司可能相去甚遠(yuǎn)，以公司被兼并收購(gòu)時(shí)的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)為起點(diǎn)，投資者和分析師可以對(duì)該公司進(jìn)行合理的估值。通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的觀察,我們發(fā)現(xiàn)部分互聯(lián)網(wǎng)公司存在同時(shí)適用于P/S、P/FCF和EV/EBITDA中兩個(gè)及以上估值方法的情況。主要原因在于非適用于P/E估值法的公司通常具有凈利潤(rùn)波動(dòng)幅度大的情況。因此，市場(chǎng)會(huì)尋找公司利潤(rùn)表上的其他項(xiàng)目，包括收入和EBITDA，進(jìn)行估值計(jì)算。自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式表明,FCF和EBITDA的區(qū)別主要在于凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)值和資本支出。當(dāng)公司的凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)和資本支出長(zhǎng)期穩(wěn)定時(shí)，其自由現(xiàn)金流和EBITDA的相關(guān)性極高。P/FCF估值法案例分析亞馬遜在過(guò)去多次電話會(huì)議和業(yè)績(jī)預(yù)告中強(qiáng)調(diào)了對(duì)于自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)的關(guān)注，明確其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)在于提高營(yíng)業(yè)收入與自由現(xiàn)金流。因此，基于自由現(xiàn)金流的估值方法也是亞馬遜的主流估值方法之一。亞馬遜近兩個(gè)財(cái)年中表現(xiàn)出十分可觀的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，2016年公司自由現(xiàn)金流達(dá)到80億美元。對(duì)于高增長(zhǎng)、新模式的上市公司，市場(chǎng)給出的合適的估值指標(biāo)往往不止一個(gè)。在業(yè)績(jī)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)也能夠及時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)調(diào)整后業(yè)績(jī)進(jìn)行估值。在單項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)異常時(shí)，例如2012年自由現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)同時(shí)為負(fù)的情況下,P/FCF估值法對(duì)亞馬遜的重要性顯著減弱，P/S估值法的重要性有所提升。但P/FCF估值法對(duì)亞馬遜來(lái)說(shuō)存在較大意義，自由現(xiàn)金流的變化能夠反映公司實(shí)際業(yè)績(jī)與管理層的預(yù)期。因此，部分機(jī)構(gòu)利用未審計(jì)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)獲取調(diào)整后的自由現(xiàn)金流進(jìn)行估值，繼續(xù)對(duì)公司自由現(xiàn)金流表現(xiàn)進(jìn)行觀察。目前亞馬遜的P/FCF倍數(shù)穩(wěn)定在50x的水平，公司股價(jià)走勢(shì)體現(xiàn)了公司的現(xiàn)金創(chuàng)造能力。動(dòng)視暴雪是全球知名的游戲服務(wù)商，主要產(chǎn)品包括魔獸世界、使命召喚等口碑較好的大型游戲產(chǎn)品。近兩年，動(dòng)視暴雪的估值方法因被收購(gòu)主體King帶來(lái)的巨額無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)費(fèi)用而改為EV/FCF估值法。2015年，動(dòng)視暴雪完成對(duì)游戲開(kāi)發(fā)商King的收購(gòu)，在免費(fèi)游戲和手機(jī)端游戲領(lǐng)域更進(jìn)一步.2016財(cái)年，受King的無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)影響，動(dòng)視暴雪凈利率大幅下滑，市盈率出現(xiàn)大幅波動(dòng).在凈利率產(chǎn)生異常波動(dòng)的情況下，P/E估值法不再適用于動(dòng)視暴雪。由于無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)費(fèi)用并未對(duì)公司現(xiàn)金產(chǎn)生影響，EV/FCF估值法成為主流的估值方法之一。2015年,動(dòng)視暴雪的P/FCF倍數(shù)出現(xiàn)明顯波動(dòng),其原因包括兩個(gè)方面。一方面，魔獸系列產(chǎn)品帶來(lái)的現(xiàn)金流減少，另一方面，守望先鋒預(yù)告片的播出和市場(chǎng)對(duì)公司新游戲產(chǎn)品的期望支撐公司股價(jià)。目前，動(dòng)視暴雪的P/FCF達(dá)到25x的水平。EV/EBITDA估值法案例分析2001年以前，亞馬遜的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、EBITDA利潤(rùn)率和凈利率均為負(fù)值。行業(yè)與公司均處于發(fā)展初期，因此主流估值方法為P/S估值法和基于公司現(xiàn)金資產(chǎn)的估值方法.自2001年開(kāi)始,EBITDA利潤(rùn)率開(kāi)始上升，并穩(wěn)定在5%—6%左右。同時(shí)，根據(jù)過(guò)去15年的歷史數(shù)據(jù)表明，亞馬遜的EV/EBITDA比值較為穩(wěn)定。另一方面，亞馬遜近年建設(shè)了許多數(shù)據(jù)中心，以支持其AWS業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)中心每年的折舊費(fèi)用越來(lái)越高，目前已達(dá)到營(yíng)業(yè)收入的6%。因此EV/EBITDA估值法是亞馬遜目前的主流估值方法之一。2。4、互聯(lián)網(wǎng)公司估值隨公司發(fā)展更注重公司收入和利潤(rùn)在互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行前期融資時(shí)，活躍用戶數(shù)是所有公司估值的一個(gè)重要指標(biāo).但對(duì)Facebook、Google等大型互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行估值時(shí)，活躍用戶數(shù)僅衡量公司收入等式（收入=單價(jià)x數(shù)量）中的數(shù)量部分.對(duì)上市的互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行估值時(shí)，市場(chǎng)更加關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)公司的利潤(rùn)表項(xiàng)目，即公司的收入和利潤(rùn)。在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行估值時(shí)，其活躍用戶數(shù)的增長(zhǎng)是支持其估值增長(zhǎng)的一個(gè)條件，最終，用戶數(shù)的增長(zhǎng)會(huì)反映至公司的收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)增長(zhǎng)上.Snapchat和Instagram是目前較為活躍的網(wǎng)絡(luò)社交平臺(tái)，兩個(gè)平臺(tái)都以圖片信息作為載體，以區(qū)分于Twitter、Facebook等傳統(tǒng)社交平臺(tái)。誕生于2011年底的Snapchat，于2017年初成功上市。Snap最近財(cái)年?duì)I業(yè)收入僅為4億美元，公司虧損規(guī)模達(dá)到5。15億美元。市場(chǎng)對(duì)SnapInc.進(jìn)行估值時(shí)采用的是基于活躍用戶數(shù)的估值方法。目前Snap市值約為178億美元，其最新公布的月活躍用戶數(shù)是1。66億人，可計(jì)算其單個(gè)用戶價(jià)值為107美元。與其他互聯(lián)網(wǎng)信息供應(yīng)商相比，Snap上市當(dāng)日市銷(xiāo)率倍數(shù)過(guò)高.領(lǐng)英用戶的LTV（生命周期價(jià)值）領(lǐng)先于其他公司，并且領(lǐng)英擁有獨(dú)特的用戶群體（職場(chǎng)人士和高校學(xué)生），因此公司獲得高估值，從而產(chǎn)生高市銷(xiāo)率。Snap的收入來(lái)源與Facebook、Twitter相似，但市銷(xiāo)率遠(yuǎn)高于Facebook和Twitter，并且Snap的虧損規(guī)模比上述所有可比公司大.從Facebook和Twitter的歷史數(shù)據(jù)上看，F(xiàn)acebook在2013年以前存在股價(jià)與MAU變化高度相關(guān)的現(xiàn)象；Twitter上市時(shí)間較晚，公司在IPO當(dāng)日估值較高，此后股價(jià)變化與MAU變化無(wú)明顯相關(guān)關(guān)系。由此可證，在Facebook和Twitter上市首日的估值方法為基于用戶數(shù)的估值方法，而后期的股價(jià)波動(dòng)與MAU的變化顯示出估值方法轉(zhuǎn)為關(guān)注公司收入或利潤(rùn).LinkedIn在2013年以前也表現(xiàn)出股價(jià)與MAU高度相關(guān)的關(guān)系，隨后股價(jià)與MAU變化無(wú)明顯相關(guān)關(guān)系。因此，LinkedIn也顯示出后期估值方法轉(zhuǎn)為關(guān)注公司收入或利潤(rùn)。目前，Snap在IPO首日的估值仍建立于活躍用戶數(shù)之上。近兩個(gè)季度中，Snap營(yíng)業(yè)收入略有增長(zhǎng)，但虧損規(guī)模顯著增加。市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)作出反應(yīng)，股價(jià)已降至14。72美元，表現(xiàn)出市場(chǎng)逐漸回歸關(guān)注收入和利潤(rùn)的趨勢(shì)。目前，僅有少數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司以基于活躍用戶數(shù)的估值方法為主流估值方法。以Facebook為例,市場(chǎng)在IPO當(dāng)日僅關(guān)注其用戶數(shù)，即“收入=單價(jià)x數(shù)量”中的“數(shù)量”部分。當(dāng)Facebook明確業(yè)務(wù)發(fā)展方向之后，市場(chǎng)對(duì)于等式中的“單價(jià)”部分更加注重.由于“單價(jià)”和“數(shù)量”都受到市場(chǎng)的關(guān)注，市場(chǎng)的實(shí)際關(guān)注焦點(diǎn)落到等式左邊，即Facebook的收入。Twitter、騰訊的微信、新浪的微博等互聯(lián)網(wǎng)公司或互聯(lián)網(wǎng)公司的重要業(yè)務(wù)部分的主流估值方法都與其收入和利潤(rùn)相關(guān)。盡管活躍用戶數(shù)的增長(zhǎng)情況可以顯示公司和部分業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)情況，但用戶數(shù)的增長(zhǎng)不必然支持公司估值的上升.3、公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期間可以給予一定估值溢價(jià)行業(yè)巨頭在發(fā)展瓶頸期通常會(huì)根據(jù)科技進(jìn)步和行業(yè)環(huán)境做出戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的決定。大型公司，如微軟和Autodesk，通常擁有在其業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品.例如，Autodesk擁有AutoCAD，微軟擁有Windows系統(tǒng)和MicrosoftOffice套件.這些占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品對(duì)公司來(lái)說(shuō)是長(zhǎng)存的現(xiàn)金牛，是公司堅(jiān)實(shí)的盔甲。但當(dāng)行業(yè)環(huán)境變遷時(shí)，現(xiàn)金牛也不足以支持公司“大而不倒”。因此，公司在大環(huán)境變遷的情況下會(huì)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型.戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型對(duì)公司而言是一次徹底的改變，公司通常會(huì)在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期經(jīng)歷業(yè)績(jī)陣痛。市場(chǎng)在公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期內(nèi)會(huì)根據(jù)轉(zhuǎn)型進(jìn)程調(diào)整公司估值方法，并根據(jù)公司的轉(zhuǎn)型效果給予公司一定估值溢價(jià)。Autodesk戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型Autodesk成立于1982年，主要經(jīng)營(yíng)二維和三維設(shè)計(jì)軟件、工程軟件、傳媒娛樂(lè)軟件等軟件產(chǎn)品的研發(fā)與銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，核心產(chǎn)品為AutoCAD.3dsMAX等。AutoCAD在建筑、土木等領(lǐng)域的滲透率極高，3dsMAX是動(dòng)畫(huà)制作、游戲制作等領(lǐng)域的領(lǐng)先產(chǎn)品。但是，過(guò)去的Autodesk的產(chǎn)品存在許可權(quán)售價(jià)高、防范盜版能力較差等弱點(diǎn)。云計(jì)算的出現(xiàn)讓Autodesk看到了新的機(jī)會(huì)。同時(shí)，云計(jì)算的出現(xiàn)改變行業(yè)環(huán)境，導(dǎo)致Autodesk做出改變，以適應(yīng)用戶對(duì)于存儲(chǔ)和付費(fèi)的新定義。Autodesk從2013年開(kāi)始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，推出BIM360等SaaS產(chǎn)品，并于2017財(cái)年停止所有軟件永久許可證的銷(xiāo)售。Autodesk的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的效果主要體現(xiàn)在三個(gè)方面.首先，公司通過(guò)推出不同的免費(fèi)版本和試用版本提高市場(chǎng)占有率.目前，Autodesk的主要產(chǎn)品均提供免費(fèi)試用版本，供新用戶進(jìn)行體驗(yàn)。AutoCAD等主要產(chǎn)品提供學(xué)生和教師許可版本，有助于產(chǎn)品在院校中提高市場(chǎng)占有率，并且養(yǎng)成用戶使用習(xí)慣。第二產(chǎn)品的長(zhǎng)期價(jià)值得以提高。與云轉(zhuǎn)型前相比，Autodesk產(chǎn)品的年訂閱費(fèi)用僅為原先許可權(quán)購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用的60%，用戶初始投入降低，而產(chǎn)品的長(zhǎng)期價(jià)值提高.第三，產(chǎn)品防盜版能力提升.由于新版軟件在云端運(yùn)行，數(shù)據(jù)中心可以識(shí)別用戶身份，傳統(tǒng)的盜版方式無(wú)法在新版軟件上應(yīng)用。防盜版能力的提升將迫使過(guò)去的盜版軟件用戶轉(zhuǎn)為正版軟件用戶。近年因云戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型導(dǎo)致凈利率大幅下降至負(fù)數(shù)水平，根本原因在于SaaS的定價(jià)和傳統(tǒng)軟件產(chǎn)品的定價(jià)策略不同，因此，P/E估值對(duì)Autodesk不再適用。在Autodesk轉(zhuǎn)型初年，即2013年，市場(chǎng)上還普遍存在運(yùn)用EV/FCF和P/FCF估值法對(duì)公司進(jìn)行估值的現(xiàn)象，但Autodesk的自由現(xiàn)金流近兩年也滑落至負(fù)區(qū)間，目前主流的估值指標(biāo)是EV/ARR或P/ARR和結(jié)合EV/FCF的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。2015年-2016年間，Autodesk的P/FCF倍數(shù)變動(dòng)幅度較小，是優(yōu)于市盈率的估值倍數(shù)。由于Autodesk轉(zhuǎn)型速度較快導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)顯著,2017年公司凈利潤(rùn)和EBITDA均為虧損狀態(tài)，從而影響自由現(xiàn)金流水平，導(dǎo)致P/FCF倍數(shù)波動(dòng)較大。因此，EV/ARR和P/ARR作為另一種主流估值方法，在自由現(xiàn)金流水平波動(dòng)較大的情況下能夠更準(zhǔn)確地解釋公司價(jià)值。近兩年Autodesk的P/ARR倍數(shù)在38x-59x之間波動(dòng)，并呈上升趨勢(shì)，表明市場(chǎng)對(duì)其估值給予一定溢價(jià)，主要受其ARR增長(zhǎng)率不斷上升的積極影響。Adobe戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型Adobe成立于1982年,主要從事圖形圖像和排版相關(guān)軟件的研發(fā)和銷(xiāo)售，并為客戶提供數(shù)字媒體和在線營(yíng)銷(xiāo)解決方案。過(guò)去,Adobe的收入增長(zhǎng)主要依賴其核心產(chǎn)品的版本升級(jí)帶來(lái)的軟件許可權(quán)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)，包括Photoshop、Acrobat等。在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以前,Adobe在圖形圖像和排版軟件開(kāi)發(fā)領(lǐng)域長(zhǎng)期保持領(lǐng)先地位，毛利率、凈利率等比率表現(xiàn)穩(wěn)定，主流估值方法為P/E估值法。受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和軟件升級(jí)瓶頸影響，2008年至2011年間Adobe營(yíng)業(yè)收入增速顯著下降.同時(shí)，云計(jì)算的興起成為計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的新焦點(diǎn)。因此，Adobe在2012年正式開(kāi)啟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的道路。2012年,Adobe首次發(fā)布AdobeCreativeCloud,進(jìn)入取代原CS套件(CreativeSuite)的過(guò)渡期。2013年,Adobe停止銷(xiāo)售原CS套件，完全進(jìn)入CC時(shí)代。為了完善新的戰(zhàn)略布局，Adobe在2015年、2016年和2017年分別推出了DocumentCloud、AdobeSensei和ExperienceCloud。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的一個(gè)重要部分是Adobe的銷(xiāo)售模式由傳統(tǒng)的軟件許可權(quán)銷(xiāo)售模式轉(zhuǎn)為軟件使用權(quán)訂閱模式.受戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型影響，Adobe的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)在2012-2014年間顯著下降，從而導(dǎo)致市盈率高企。因此，在2013-2015年期間，主流的估值方法由P/E估值法轉(zhuǎn)變?yōu)镋V/S估值法和EV/FCF估值法.自2015年開(kāi)始，Adobe公布ARR數(shù)據(jù)，因此，ARR也成為估值過(guò)程中重要的參考指標(biāo)。近三年，公司的EV/S倍數(shù)和EV/FCF倍數(shù)仍為可比公司組中的較高水平。自公司開(kāi)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型依賴，公司市銷(xiāo)率長(zhǎng)期在5x-10x的范圍內(nèi)波動(dòng)，目前市銷(xiāo)率穩(wěn)定在11x的水平并呈上升趨勢(shì)。公司P/FCF倍數(shù)長(zhǎng)期在25x-35x的范圍內(nèi)波動(dòng)，目前穩(wěn)定在32x的水平，同樣呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。P/S和P/FCF的變化趨勢(shì)和公司股價(jià)變化趨勢(shì)相同,證明市場(chǎng)給予公司一定估值溢價(jià)。Adobe的估值倍數(shù)能夠維持高位的主要原因在于公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期以來(lái)超出公司預(yù)告和華爾街預(yù)期以及市場(chǎng)對(duì)于公司營(yíng)收高增長(zhǎng)的期望。Adobe超出預(yù)期的業(yè)績(jī)表明市場(chǎng)對(duì)其收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)過(guò)低，因此，高估值倍數(shù)的存在是合理的。微軟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型微軟成立于1975年，主要經(jīng)營(yíng)軟硬件研發(fā)與銷(xiāo)售、服務(wù)器運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)，核心產(chǎn)品為Windows系統(tǒng)、Office365、Surface系列平板電腦等。在微軟前35年的發(fā)展歷史中，軟件行業(yè)里不斷有新產(chǎn)品誕生，意在與微軟分一杯羹，尤其是在微軟Office長(zhǎng)期統(tǒng)治的辦公軟件領(lǐng)域。但是微軟產(chǎn)品的保密工作做得十分周全，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在模仿微軟Office的路上不斷前行，但始終無(wú)法到達(dá)微軟的高度。為用戶提供便捷協(xié)同操作的Google商用套件產(chǎn)品的出現(xiàn)打破了微軟安于現(xiàn)狀的生活。微軟開(kāi)始在云計(jì)算領(lǐng)域大力部署，同時(shí)發(fā)展搜索引擎業(yè)務(wù)、開(kāi)拓企業(yè)級(jí)客戶市場(chǎng)。2008年，微軟推出MicrosoftAzure,正式進(jìn)入公有云服務(wù)市場(chǎng).2011年，微軟推出Office365,將核心產(chǎn)品Office搬上云端，改變收費(fèi)方式為訂閱制，打破傳統(tǒng)軟件公司銷(xiāo)售和產(chǎn)品研發(fā)的瓶頸。此外，2016年微軟收購(gòu)著名SaaS公司LinkedIn,進(jìn)入職業(yè)社交領(lǐng)域。微軟在2010年至2017年間開(kāi)展了一系列云轉(zhuǎn)型動(dòng)作，公司產(chǎn)品的活躍用戶數(shù)大幅提升，但是財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)據(jù)不盡樂(lè)觀，原因在于微軟改變了收費(fèi)模式.微軟從軟件許可權(quán)銷(xiāo)售模式轉(zhuǎn)向軟件使用權(quán)訂閱模式進(jìn)行轉(zhuǎn)型，盡管業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng),但市場(chǎng)對(duì)公司的關(guān)注焦點(diǎn)由近期業(yè)績(jī)表現(xiàn)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期價(jià)值.微軟開(kāi)啟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之后，在業(yè)績(jī)產(chǎn)生波動(dòng)的情況下，公司市值不斷上升，表明市場(chǎng)給予微軟一定的估值溢價(jià)。微軟轉(zhuǎn)型之后，微軟的凈利率自2013年開(kāi)始出現(xiàn)明顯波動(dòng)，P/FCF倍數(shù)表現(xiàn)較為穩(wěn)定，同時(shí)，市場(chǎng)在市盈率上給予一定估值溢價(jià)。因此，市場(chǎng)對(duì)于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期間的微軟的估值方法為P/FCF和P/E兩種方法?；萜諔?zhàn)略轉(zhuǎn)型惠普成立1939年，主要從事IT基礎(chǔ)設(shè)施、個(gè)人電腦、打印和成像設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，在全球個(gè)人電腦市場(chǎng)長(zhǎng)期處于領(lǐng)先地位。隨著軟件公司的崛起和新技術(shù)的急速發(fā)展，惠普作為老牌計(jì)算機(jī)硬件公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸消失，公司開(kāi)始尋求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以前，惠普的計(jì)算機(jī)硬件業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)穩(wěn)定，主流的估值方法為P/E估值法?；萜盏膽?zhàn)略轉(zhuǎn)型主要包括三個(gè)方面：軟件、云計(jì)算和業(yè)務(wù)拆分.軟件方面，惠普在2010年收購(gòu)Palm并寄希望于Palm團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)的webOS,但webOS及搭載webOS的平板產(chǎn)品反響不佳，項(xiàng)目最終停止；2011年，惠普收購(gòu)英國(guó)公司Autonomy，但因Autonomy財(cái)務(wù)造假導(dǎo)致惠普的凈利潤(rùn)在2012年受到重創(chuàng)。云計(jì)算方面，惠普在2014年推出Helion開(kāi)源云計(jì)算平臺(tái)。公司拆分后，惠普將云計(jì)算服務(wù)拆分給惠普企業(yè)，使其成為惠普企業(yè)的企業(yè)服務(wù)中重要的一部分。業(yè)務(wù)拆分方面，惠普自2011年開(kāi)始多次嘗試拆分計(jì)劃,但收效不佳。最終，惠普在2015年將公司拆分為兩家獨(dú)立上市公司：惠普企業(yè)(HPEnterprise)和惠普公司(HPInc.)?；萜展局饕?jīng)營(yíng)個(gè)人電腦、打印機(jī)等硬件業(yè)務(wù)，而惠普企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)企業(yè)服務(wù)和軟件服務(wù)。多年的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型對(duì)惠普公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了重大影響，頻繁的并購(gòu)案件和業(yè)績(jī)波動(dòng)也讓市場(chǎng)改變了估值方法.由于惠普公司的業(yè)務(wù)和業(yè)績(jī)?cè)谵D(zhuǎn)型期均面臨挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)的P/E估值法不再適用，市場(chǎng)轉(zhuǎn)而關(guān)注公司的自由現(xiàn)金流并使用EV/FCF估值法進(jìn)行估值.而惠普企業(yè)的P/FCF倍數(shù)波動(dòng)較大，不適用于其估值過(guò)程。因此，惠普企業(yè)主要采用P/E和EV/EBITDA進(jìn)行估值。公司分拆后，惠普企業(yè)和惠普公司的股價(jià)近期均呈上升趨勢(shì)，與其相關(guān)估值指標(biāo)變化趨勢(shì)相同，表明市場(chǎng)給予兩家公司一定估值溢價(jià).4、分部估值法適用于發(fā)展多元化業(yè)務(wù)的大型公司業(yè)務(wù)布局多元化是目前大型互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展的一個(gè)趨勢(shì)，未來(lái)公司估值的難度將隨著業(yè)務(wù)增加而提升。例如，F(xiàn)acebook成功收購(gòu)Oculus，Oculus仍處于商業(yè)早期階段，盈利水平較低，因此，適用于Facebook其他業(yè)務(wù)的估值方法不適用于Oculus?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的不同業(yè)務(wù)通常處于不同發(fā)展階段和盈利階段，因此，市場(chǎng)給予同一公司內(nèi)適用于不同業(yè)務(wù)的不同估值方法，即分部估值法.運(yùn)用分部估值法對(duì)公司進(jìn)行估值需要兩個(gè)前提條件：公司公開(kāi)披露各細(xì)分業(yè)務(wù)的盈利狀況各項(xiàng)業(yè)務(wù)均對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著影響在兩個(gè)前提條件滿足的情況下，分部估值法能夠更為準(zhǔn)確地計(jì)算公司的價(jià)值，并且其估值結(jié)果對(duì)公司更有解釋意義。百度分部估值法案例分析自2013年以來(lái)，百度對(duì)其搜索引擎業(yè)務(wù)、交易業(yè)務(wù)和愛(ài)奇藝平臺(tái)三大業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行了詳細(xì)的業(yè)績(jī)披露。目前，交易業(yè)務(wù)和愛(ài)奇藝對(duì)百度的營(yíng)業(yè)收入已形成一定影響。百度在其財(cái)報(bào)中披露了各項(xiàng)業(yè)務(wù)的詳細(xì)運(yùn)營(yíng)狀況之后，市場(chǎng)對(duì)百度的估值方法也由原始的P/E估值法轉(zhuǎn)變?yōu)榉植?Sum—of—the—Parts)估值法，即對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)分別進(jìn)行估值再獲得公司總估值。對(duì)于高增長(zhǎng)負(fù)利潤(rùn)的交易業(yè)務(wù)和愛(ài)奇藝業(yè)務(wù)，主流的估值方法為P/S估值法;對(duì)于發(fā)展穩(wěn)定的搜索引擎業(yè)務(wù)，主流的估值法仍為P/E估值法。對(duì)于擁有處于不同發(fā)展階段的業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司，市場(chǎng)對(duì)其各業(yè)務(wù)的估值方法將因業(yè)務(wù)發(fā)展程度而改變。對(duì)于高增速、薄利潤(rùn)的公司和業(yè)務(wù)板塊，市場(chǎng)普遍采用P/S估值法。新浪分部估值法案例分析新浪主要收入來(lái)源于新浪門(mén)戶網(wǎng)站及移動(dòng)端應(yīng)用的廣告收入和微博平臺(tái)的廣告收入，其他收入來(lái)源于多項(xiàng)股權(quán)投資收益.因此，新浪的估值由新浪網(wǎng)站估值、微博平臺(tái)估值和其余投資項(xiàng)目賬面價(jià)值三個(gè)部分組成。2009、2011和2014年，新浪的盈利水平因投資項(xiàng)目損益波動(dòng)巨大而產(chǎn)生波動(dòng)，基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)計(jì)算的市盈率也因此波動(dòng)。自2014年以來(lái)，新浪主營(yíng)業(yè)務(wù)和估值組成保持穩(wěn)定，市銷(xiāo)率在2x-6x之間波動(dòng)，目前穩(wěn)定在6x的水平。2015年開(kāi)始，微博調(diào)整了商業(yè)模式，對(duì)部分廣告服務(wù)進(jìn)行漲價(jià)、調(diào)整微博內(nèi)容時(shí)間線、加大廣告投放力度，因此盈利水平得到改善并維持在穩(wěn)定水平。由于微博業(yè)績(jī)持續(xù)突破預(yù)期，市場(chǎng)給予微博一定估值溢價(jià)，微博市銷(xiāo)率上漲幅度較大.實(shí)際上，近兩年新浪市銷(xiāo)率水平上升的主要原因是市場(chǎng)給予微博的高估值水平。新浪網(wǎng)站估值的估值水平較為穩(wěn)定.因此，市場(chǎng)在對(duì)新浪進(jìn)行估值時(shí)，對(duì)新浪網(wǎng)站給予接近于歷史估值水平的P/S倍數(shù),而對(duì)微博給予一定估值溢價(jià)。從經(jīng)營(yíng)狀況上看，新浪近三年?duì)I收增速保持在15%以上，微博近兩年?duì)I收增速保持在35%以上。公司營(yíng)收增長(zhǎng)支撐估值水平繼續(xù)向上趨勢(shì)。阿里巴巴分部估值法案例分析阿里巴巴的業(yè)務(wù)以電商業(yè)務(wù)和支付業(yè)務(wù)為核心，向外延伸了網(wǎng)絡(luò)視頻播放、云計(jì)算服務(wù)等多個(gè)業(yè)務(wù)范圍。阿里巴巴的核心業(yè)務(wù)——電商業(yè)務(wù)的估值采用了P/E估值法，主要原因在于阿里巴巴的毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率等盈利水平指標(biāo)較為穩(wěn)定。2016年，受阿里影業(yè)分拆和阿里健康重新評(píng)估的影響，阿里巴巴的凈利率大幅上升.若不考慮阿里影業(yè)和阿里健康帶來(lái)的收入影響，阿里巴巴的核心業(yè)務(wù)一一電商業(yè)務(wù)的凈利率與上年接近.阿里巴巴在國(guó)內(nèi)的電商領(lǐng)域位居龍頭，目前公司已進(jìn)入成熟期.未來(lái)阿里巴巴的戰(zhàn)略定位將從純電商轉(zhuǎn)為互聯(lián)網(wǎng)信息提供商，從而增加每位用戶在旗下各電商平臺(tái)上的消費(fèi)額。阿里巴巴穩(wěn)定的盈利水平和戰(zhàn)略地位的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致投資者對(duì)其電商業(yè)務(wù)采用P/E估值法。目前，阿里巴巴的市盈率在50x—60x之間波動(dòng)，并呈上升趨勢(shì)；市銷(xiāo)率在10x-15x之間波動(dòng)，同樣呈現(xiàn)上升趨勢(shì).電商業(yè)務(wù)是阿里巴巴的主要盈利來(lái)源，業(yè)務(wù)發(fā)展已進(jìn)入成熟階段;云計(jì)算業(yè)務(wù)（阿里云）和影音娛樂(lè)業(yè)務(wù)（優(yōu)酷）是阿里巴巴的新業(yè)務(wù)組成，目前仍處于業(yè)務(wù)發(fā)展早期。阿里巴巴穩(wěn)定的市銷(xiāo)率表明運(yùn)用市銷(xiāo)率對(duì)公司進(jìn)行估值的邏輯存在，而高達(dá)60x的市盈率水平表明阿里巴巴部分未成熟業(yè)務(wù)市盈率過(guò)高，不適用于P/E估值法。因此，目前主流的估值方法為分部估值法。電商業(yè)務(wù)適用于P/E估值法，而云計(jì)算業(yè)務(wù)等新興業(yè)務(wù)適用于P/S估值法。5、海外計(jì)算機(jī)與互聯(lián)網(wǎng)公司估值方法總結(jié)海外計(jì)算機(jī)公司和互聯(lián)網(wǎng)公司的估值方法可以被應(yīng)用于國(guó)內(nèi)公司的估值.近年來(lái)，國(guó)內(nèi)部分計(jì)算機(jī)公司與互聯(lián)網(wǎng)公司因行業(yè)環(huán)境、科技技術(shù)的改變而做出改變.同時(shí)，我們也注意到國(guó)內(nèi)計(jì)算機(jī)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展步伐和海外市場(chǎng)，尤其是美國(guó)市場(chǎng)，已經(jīng)十分接近。但是由于市場(chǎng)環(huán)境不同，中外市場(chǎng)對(duì)于計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)公司的估值也大有不同。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更加注重凈利潤(rùn)，大部分國(guó)內(nèi)上市公司和海外上市的中概股都選用P/E估值法.但國(guó)外市場(chǎng)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)要求更加靈活,對(duì)于不同類型、不同發(fā)展階段的公司有不同的估值方法。海外互