輕工制造行業(yè)2023年投資策略：否極泰來靜待花開-20221222-國元證券

2021-12-222022-01-222022-02-222022-03-222022-04-22202021-12-222022-01-222022-02-222022-03-222022-04-222022-05-222022-06-222022-07-222022-08-222022-09-222022-10-222022-12-22工制造行業(yè)策略報告究報告否極泰來，靜待花開家居：至暗時刻已過，基本面復蘇在途今年地產(chǎn)政策有所回暖但居民避險情緒仍然占據(jù)主導，家居板塊整體估值仍處于底部蓄勢狀態(tài)。11月以來，政策面持續(xù)發(fā)出利好信號，我們認為2023年家居的主線將由地產(chǎn)基本面的復蘇驅動(估值層面復蘇已經(jīng)啟動)。在今年海外需求走弱、大宗市場不振的情況下，我們看到了部分企業(yè)在零售端的韌性(整裝渠道是亮點)，預判在明年市場一定程度回暖后今年提前布局以待業(yè)績釋放的標的有望充分受造紙：漿價回落預期有望兌現(xiàn)，看好特種、生活用紙盈利修復來木漿價格不斷上揚。我們預判在需求弱增長、全球紙漿產(chǎn)能有序釋具備更強消費屬性的情況下具備在漿價下探時延后降價獲取較大宗用我們看好具備提價能力穿越周期波動的龍頭。建議關注：太陽紙五洲特紙、華旺科技、中順潔柔。化龍頭核心原料價格的回落，包裝行業(yè)迎來需為，能夠整合資源、有效提升產(chǎn)能質量、具備綁定下游客戶能力的企與格局機會并存?zhèn)€人護理行業(yè)我們認為增量和格局機會并存，成人失禁用品行業(yè)在加斷地對產(chǎn)品推陳出新以搶奪市場份額。家清賽道在受疫情催化成長過我們建議關注基本面扎實、中期表現(xiàn)績優(yōu)的企業(yè)。建議關注：可靠亮、朝云集團。新型煙草：政策風險基本出清，關注行業(yè)長期內(nèi)在驅動11月電子煙消費稅正式落地后，電子煙行業(yè)系統(tǒng)風險基本已經(jīng)出序的發(fā)展。且消費稅落地以后，多數(shù)商家進行了提價以對沖消費稅來的毛利率降低的影響，短期內(nèi)相關企業(yè)業(yè)績可能下滑，但行業(yè)出清下格局也愈發(fā)清晰。建議關注：思摩爾國際。歐盟通貨膨脹率仍在上行。短期來看，我們認為美元對人民幣的升值能帶來營收端的刺激以及匯兌損益的利好；長期來看，根據(jù)美聯(lián)儲的態(tài)度，我們或能期待加息節(jié)奏放慢后美國需求的復蘇。出口鏈是典型的半消議關注：嘉益股份、海象新材、大葉股份、盈趣科技。險提示房地產(chǎn)行業(yè)政策風險、下游需求不及預期風險、原材料價格波動風滬深300輕工制造(申萬)10%5%0%-5%-20%-25%-30%-35%WindWind費】社零月度數(shù)據(jù)跟蹤(9月)》2022.10.24費】社零月度數(shù)據(jù)跟蹤(8月)》2022.09.16分析師徐偲097188097188xucai@2/2/55策風險、匯率波動加劇風險。3/3/55 3 圖6：輕工制造子板塊營業(yè)收入分季度及增長情況(億元) 9圖7：輕工制造子板塊歸母凈利潤分季度及增長情況(億元) 9 圖10：輕工制造及子行業(yè)前三季度期間費率情況(含銷售費用、管理費用、研費用、財務費用) 10 4/4/55圖21：2022年1-9月中國商品住宅精裝開盤項目累計房間規(guī)模結構(區(qū)域) 17 圖23：定制家居企業(yè)各渠道營收及同比增速(億元) 18 圖29：定制家居主要企業(yè)合同負債情況(億元) 19 20 圖34：軟體家居主要企業(yè)營收及同比(億元) 22 圖36：主要企業(yè)床墊業(yè)務營收及占總營收比重(億元) 22圖37：主要企業(yè)沙發(fā)業(yè)務營收及占總營收比重(億元) 22圖38：主要軟體家居企業(yè)線下門店數(shù)量(家) 23圖39：夢百合及喜臨門線上業(yè)務收收入及同比(億元) 23圖40：主要企業(yè)海外收入及同比增速(億元) 23 比(%) 25比(%) 25 //55 圖73：中國吸收性衛(wèi)生用品市場規(guī)模及增速(單位：億元) 35 失禁用品市場規(guī)模對比(單位：億美元) 37 理市場規(guī)模及主要細分行業(yè)CR5變動情況(2007-2026E) 圖83：中美家居護理產(chǎn)品人均消費額對比(美元/人) 4084：中國家居護理市場銷售渠道份額變動情況(2007-2021年) 40圖85：朝云集團分渠道營收及同比增速(億元) 41 圖89：電子霧化煙煙具&煙彈行業(yè)價值鏈拆分(元) 46 圖95：我國出口金額變動情況(億美元) 49 6/6/55 7/7/55炭地產(chǎn)油石化牧漁食品飲料礎化工公用事業(yè)屬械設備造炭地產(chǎn)油石化牧漁食品飲料礎化工公用事業(yè)屬械設備造融子版塊來看，從二級板塊年初至今累計漲跌幅情況來看，家居/造紙/包裝印刷/文娛刷/文娛用品行業(yè)的公司分別有6/3/5/6家。輕工制造一級行業(yè)漲幅前五個股美利云/高樂股份/沐邦高科/嘉益股份/松煬資源年初至12月20日累計漲幅分別為112.8%/69.7%/61.8%/48.3%/44.5%，分別屬于造紙/文娛用品/文娛用品/家居/造紙圖1：輕工制造年初至今漲幅在所有行業(yè)中排21位(不含滬深300)%%資料來源：Wind，國元證券研究所8/8/552022-01-042022-01-252022-02-1522022-01-042022-01-252022-02-152022-03-082022-03-292022-04-192022-05-102022-05-312022-06-212022-07-122022-08-022022-08-232022-09-132022-10-042022-10-252022-12-062022-01-042022-01-252022-02-152022-03-082022-03-292022-04-192022-05-102022-05-312022-06-212022-07-122022-08-022022-08-232022-09-132022-10-042022-10-252022-12-06圖2：輕工制造年初至今累計漲幅情況圖3：輕工制造二級板塊年初至今累計漲跌幅5% 0% -5%-20%-25%-30%-35%滬深300輕工制造家居造紙包裝印刷文娛用品5.0%0.0%-5.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所表1：年初至今輕工制造一級行業(yè)個股表現(xiàn)情況(截止2022年12月20日)名公司名稱塊名公司名稱塊115.SZ22.SZ%248.SZ%38.SZ%38.SH%14.SZ%44.SZ份8.3%36.SZ53.SH松煬資源4.5%1.SH67.SH62.SZ795.SZ99.SZ務875.SZ62.SZ946.SZ15.SZ8.SH84.SZ資料來源：Wind，國元證券研究所2022年前三季度營收/歸母凈利潤分別同比4.8%/-33.2%。其中：從營業(yè)收入及歸母凈利潤來看，前三季度各子版塊營收微增但歸母凈利潤均呈下降用品板塊營收分別同比增長0.4%/8.5%/6.4%/3.0%，對應歸屬于母公司凈利潤分別下幅度的收窄；造紙、包裝行業(yè)則多因原材料、能源等成本端元素價格高漲而產(chǎn)生利潤較營收大幅下滑等情況(美元不斷升值壓力下，出口企業(yè)因鎖匯從而確認公允價從盈利能力來看，各版塊盈利能力均有所下滑，期間費用管控較為穩(wěn)定，其中文娛印刷、文娛用品板塊Q1/Q2/Q3毛利率同比去年分別-3.25/-1.34/-0.22、-9.94/-22Q1/Q2/Q3同比分別下降4.48/3.78/1.18pcts；細分來看，家居、造紙、包裝印9/9/55Q1Q2Q3Q1Q2Q30.92、-1.28/-0.27/-1.13pcts。其中造紙板塊因漿價處于高位因而毛利率大幅降低，Q3有所收窄；文娛板塊由于銷售費用及財務費用毛利率。Q1Q2Q3Q1Q2Q3圖4：輕工制造前三季度營業(yè)收入增速為4.8%圖5：輕工制造前三季度歸母凈利潤增速為-33.2%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500021Q1-322Q1-3yoy9.0%9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0%3.0%3.0% 2.0% 1.0%0.0%6.4%4.8%0.4%輕工制造家居用品造紙包裝印刷文娛用品40035030025020015010050021Q1-322Q1-3yoy0%-17.6%-33.2%-57.0%-20%-30%-17.6%-33.2%-57.0%-60%輕工制造家居用品造紙包裝印刷文娛用品資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所圖6：輕工制造子板塊營業(yè)收入分季度及增長情況(億圖7：輕工制造子板塊歸母凈利潤分季度及增長情況(億元)7006005004003002001000家居用品造紙家居用品yoy家居用品造紙家居用品yoy造紙yoy包裝印刷yoy文娛用品yoy 20%15%10%5%0%-5%60504030200家居用品造紙家居用品家居用品造紙家居用品yoy造紙yoy包裝印刷yoy文娛用品yoy(億元)0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所5圖8：輕工制造及子行業(yè)單季度毛利率情況圖9：輕工制造及子行業(yè)單季度歸母凈利率情況35%30%25%20%15%10% 5%0%21Q121Q221Q322Q122Q222Q3輕工制造家居用品造紙包裝印刷文娛用品14%12%10%8%6%4%2%0%21Q121Q221Q322Q122Q222Q3輕工制造家居用品造紙包裝印刷文娛用品資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所圖10：輕工制造及子行業(yè)前三季度期間費率情況(含銷售費用、管理費用、研發(fā)費用、財務費用)8%6%4%2%21Q1-322Q1-3制造制造資料來源：Wind，國元證券研究所當前仍處于底部 (與年初較為相近)，造紙、文娛板塊較年初均有所提高，包裝板塊有所下降。個股持股機構數(shù)與機構持股比例層面，持股機構數(shù)量排名前五位的公司分別為顧家家居/歐派家居/晨光股份/太陽紙業(yè)/裕同科技，對應持股機構數(shù)分別為97/70/41/39/38家，機構持股比例排名前五的個股仙鶴股份/珠江鋼琴/金時科技/晨光股份/菲林格爾對應持股比例分別為86.9%/83.4%/82.8%/77.6%/74.3%，就持股機構數(shù)量以及持股比例而言，邏輯扎實的細分龍頭標的(如仙鶴股份、顧家家居)更容易受到青睞。圖11：輕工制造及各子版塊年初至今PE(TTM)變化情圖12：輕工制造及各子版塊估值水平與歷史分位數(shù)(截止2022年12月20日)7060504030200202022-01-042022-01-252022-02-152022-03-082022-03-292022-04-192022-05-102022-05-312022-06-212022-07-122022-08-022022-08-232022-09-132022-10-042022-10-252022-12-06200180160140120100806040200最高PE-TTM最低PE-TTM當前估值水平190.060.724.2161.5113.399.2102.925.67.630.3190.060.724.2161.5113.399.2102.925.67.630.314.230.621.128.720.1輕工制造家居用品造紙包裝印刷文娛用品資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所圖13：輕工制造行業(yè)個股持股機構數(shù)(截至2022年圖14：輕工制造行業(yè)個股機構持股比例排名(截至2022Q3)年Q3)顧家家居歐派家居晨光股份太陽紙業(yè)裕同科技索菲亞志邦家居喜臨門明月鏡片公牛集團浙江正特勁嘉股份家聯(lián)科技奧瑞金大亞圣象永新股份寶鋼包裝嘉益股份仙鶴股份東鵬控股仙鶴股份珠江鋼琴金時科技晨顧家家居歐派家居晨光股份太陽紙業(yè)裕同科技索菲亞志邦家居喜臨門明月鏡片公牛集團浙江正特勁嘉股份家聯(lián)科技奧瑞金大亞圣象永新股份寶鋼包裝嘉益股份仙鶴股份東鵬控股仙鶴股份珠江鋼琴金時科技晨光股份菲林格爾顧家家居寶鋼包裝永新股份亞振家居昇興股份大勝達新宏澤太陽紙業(yè)環(huán)球印務大亞圣象宜賓紙業(yè)東風股份樂歌股份松霖科技美克家居持股機構數(shù)(家)持股機構數(shù)(家)90890807060504030971007087041413938373331333127211917131313121211101020000資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所年預期的方向較為一致(邊際寬松)，但在上半年基本都是以地方寬松政策為主，房企信用事件使得居民避險情緒大幅上升，家居板塊整體估值仍處于底部蓄勢狀態(tài)。策面的反轉信號，我們認為2023年家居的主線將由地產(chǎn)基本面的復蘇驅動(估值層面復蘇已經(jīng)啟動)。標的方面，在今年海外需求走弱、大宗市場不振的情況下，我們看到了部分企業(yè)在零售端的韌性(整裝渠道是亮點)，預判在明年市場一定程度回暖后今年提前布局以待業(yè)績釋放的標的有望充分受益。建議關注：歐派家居、52016-012016-052016-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05主要城市二手房成交數(shù)據(jù)也表現(xiàn)不佳，其中房屋新開工面積/竣工面積/商品房銷售面積至9月累計同比分別為-38.0%/-19.9%/-22.2%，北京/深圳/廣州/杭州等主要城市二手房成交面積從年初至今也一路走弱，就同比增速來看有所修復但尚未出現(xiàn)明圖15：房屋新開工面積及變動情況圖16：房屋竣工面積及變動情況房屋新開工面積:當月值(萬平方米)yoy,右軸30,00025,00020,00015,00010,0005,00002015-022015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-0880%60%40%20%0%-20%-40%-60%房屋竣工面積:當月值(萬平方米)yoy,右軸35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002015-022015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-0880%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，國元證券研究所資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，國元證券研究所圖17：商品房銷售面積及變動情況圖18：北京、深圳、廣州、杭州二手房成交面積同比增速商品房銷售面積:當月值(萬平方米)yoy,右軸30,00025,00020,00015,00010,0005,00002015-022015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%深圳:二手房成交面積杭州:二手房成交面積北京深圳:二手房成交面積杭州:二手房成交面積廣州:二手房成交面積300%200%100%0%-200%資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，國元證券研究所資料來源：Wind，北京市住房和城鄉(xiāng)建設委員會，深圳市國土資源和房產(chǎn)管理局，廣州市國土資源和房屋管理局，杭州市房地產(chǎn)管理局，國元證券研究所5-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-069-02-06-02-06-02-06-02-06圖19：家具月度零售額及增長情況000資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，國元證券研究所22H1以來更多的是以地方寬松政策為主，7月住建部向房地產(chǎn)提出“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”目標以穩(wěn)定市場情緒，并且于8月開始對民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通新聞發(fā)言人在就資本市場支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問中提出房地產(chǎn)行業(yè)道的“三箭”皆發(fā)，共同助力房地產(chǎn)市場發(fā)展早日重回正軌。地產(chǎn)后周期板塊復蘇5-01-01-01-01-016-01-01-01-01-01-01-01-01-016-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01表2：2022年H1地方性房地產(chǎn)鼓勵政策類型市內(nèi)容松限購政策州非福州五城區(qū)戶籍家庭(含港澳臺)在五城區(qū)購房，無需提供近兩年內(nèi)滿12個月醫(yī)社?；蚣{稅證明或落城區(qū)144平方米以下的普通住宅，購買后該房屋仍受限售政策影響。此外，長外地戶籍購房者，無須提交社?；騻€稅證明，可在南京市六合區(qū)限制購買一套房，憑借戶口本、身份將原《購房資格確認函》調(diào)整為《臨港新片區(qū)人才住房政策認定函》，有效期由原6個月調(diào)整為12個吉合政策生育二孩、三孩的家庭，在綿陽城區(qū)(含安州區(qū))購買新建商品住房的，按建筑面積給予每在宜首次就業(yè)(含返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè))兩年內(nèi)的博士(含D類及以上人才)、碩士(含E類人才)、本(專)科F的“購房首付款補貼券”房貸利率下調(diào)0.05個百分點，即首套房利率為5.15%(5年期以上LPR+55個基點)，二套房利率為5.65%州BP售后滿五年便可交易，是拿證滿兩年即可交易在主城區(qū)6區(qū)(道里區(qū)、南崗區(qū)、道外區(qū)、香坊區(qū)、平房區(qū)和松北區(qū))區(qū)域范圍內(nèi)，取消建設單位網(wǎng)簽資料來源：上海證券，環(huán)球網(wǎng)，上海市人民政府，人民網(wǎng)，中證網(wǎng)，新華網(wǎng)，中房網(wǎng)，錢江晚報，新華財經(jīng)，財聯(lián)社，新京報，中國網(wǎng)，國元證券研究所利率(LPR):1年貸款市場報價利率(LPR):5年8.6420864.20資料來源：全國銀行間同業(yè)拆借中心，國元證券研究所5表3：房地產(chǎn)行業(yè)“三支箭”政策組合主要內(nèi)容名稱產(chǎn)開貸款合理需求貸款合理需求企業(yè)投放、信托貸款存量融資合展期各類房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁。鼓勵金融機構重點支治理完善、聚焦主業(yè)、資質良好的房地產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。金融機構要合理區(qū)分項目子公和信貸條件等，在城市政策下限基礎上，合理確定個人住房貸款具體首付比例和利率水人住房貸款的標準允許超債券融資本穩(wěn)定持房地產(chǎn)融資信托等資融資。推動專業(yè)信用增進機構為財務總體健康、面臨短期困業(yè)務轉，在嚴格落實資管產(chǎn)品監(jiān)管要求、做好風險防控的基礎上，按市場化、法治化原則支持的合理融資需求，依法合規(guī)為房地產(chǎn)企業(yè)項目并購、商業(yè)養(yǎng)老地產(chǎn)、租《關于做好當平穩(wěn)健康發(fā)展工作2022.11.11支持開發(fā)性政策性銀行提供“保交樓”專項借款持專項借款支持項目明確債權債務安排、專項借款和新增配套融資司法保障后，鼓勵金融機構特別是項目個人住房貸款的主融資商業(yè)銀行或其牽頭組建的銀團，按照市場化、法余貨值的銷售回款可同時覆蓋專項借款和新增配套融資的項目，以及剩余貨值的銷同時覆蓋專項借款和新增配套融資，但已明確新增配套融資和專項借款配套機極做好“保交樓”金融服務鼓勵金融機構供配套融資制安排并落實還款來源的項目，鼓勵金融機構在商業(yè)自愿前提下積極提供新增配套融資融資的承貸主體應與專項借款支持項目的實施主體保持一致，項目存量資產(chǎn)負的商業(yè)銀行參與共同管理。明確按照“后進先出”原則，項目剩余貨值的銷售回款要優(yōu)借款。業(yè)銀行按照本通知要求，自本通知印發(fā)之日起半年內(nèi)，向專項借款支持項目發(fā)放的形成不良的，相關機構和人員已盡職的，可予免責。項積極配合做好受持探索市場支持方式收購受困房地產(chǎn)企業(yè)項目。鼓勵金融資產(chǎn)管理公司、地方資產(chǎn)管理公司(以下統(tǒng)稱資產(chǎn)管與地方政府、商業(yè)銀行、房地產(chǎn)企業(yè)等共同協(xié)商風險化解模式，推動加快資產(chǎn)處產(chǎn)管理公司與第三方機構開展合作，提高資產(chǎn)處置效率。支持符合條件的商業(yè)產(chǎn)項目并購主題金融債券。企一策協(xié)助推進項目復工交付。鼓勵資產(chǎn)管理公司通過擔任破產(chǎn)管理人、重整投資人等化解受困房地產(chǎn)企業(yè)風險，支持項目完工交付。5事件日期政策名稱主要內(nèi)容主依法保障住房金依法保障住房金益貸款的個人征信權益對于因疫情住院治療或隔離，或因疫情停業(yè)失業(yè)而失去收入來源的個人，以及因購房合同發(fā)生改變或解除的個人住房貸款，金融機構可按市場化、法治化原則與購房人自主開，《關于做好當延長房地產(chǎn)貸前金融支持房款集中度管理對于受疫情等客觀原因影響不能如期滿足房地產(chǎn)貸款集中度管理要求的銀行業(yè)金融機構，地產(chǎn)市場平穩(wěn)政策過渡期安人民銀行、銀保監(jiān)會或人民銀行分支機構、銀保監(jiān)會派出機構根據(jù)房地產(chǎn)貸款集中度管理健康發(fā)展工作2022.11.11階段性調(diào)整部分排有關規(guī)定，基于實際情況并經(jīng)客觀評估，合理延長其過渡期。的通知》(第金融管理政策階段性優(yōu)化房一支箭-信貸地產(chǎn)項目并購相關金融機構要用好人民銀行、銀保監(jiān)會已出臺的適用于主要商業(yè)銀行、全國性金融資產(chǎn)融資)融資政策管理公司的階段性房地產(chǎn)金融管理政策，加快推動房地產(chǎn)風險市場化出清。房租賃加大住房租賃金信貸服務具備房地產(chǎn)專業(yè)投資和管理能力保障性租賃住房項目發(fā)放的有關貸款，不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理。商業(yè)地產(chǎn)改造為房租賃加大住房租賃金信貸服務券和擔保債券等直接融資產(chǎn)品，專項用于租賃住房建設和經(jīng)資支持工具2022.11.08(第二支箭-資)新聞發(fā)允許符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)實施重組上市，重組對象須為房地產(chǎn)行業(yè)上市公司。允許房地產(chǎn)行業(yè)上市公，經(jīng)濟適用房、棚戶區(qū)改造或舊城改造拆遷安置住房建設，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等。允許其他涉房上市公司再融資，要求再融資募集資金投向(第三支箭-權融資)產(chǎn)作用資產(chǎn)。性不動性不動權投資基金作用并探索新的發(fā)展模式。資料來源：中國人民銀行，金融監(jiān)管研究院，中國證券監(jiān)督管理委員會，中國銀行間市場交易商協(xié)會，國元證券研究所逐步滲透到三四線城市，根據(jù)公司資料及奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，我國精裝修滲透率(新開工全裝修成品住宅面積比重)由2015年國家80%以上的整體住宅精裝修比例相比，我國精裝修市場提空間廣闊。5圖21：2022年1-9月中國商品住宅精裝開盤項目累計房間規(guī)模結構(區(qū)域)地區(qū)1線城市2線城市3線城市4線城市其它級別總計00%22%00%00%00%2.2%華北37%16%103%06.8%華東49%316%318%00%41.4%華南2%2%44%03%15%29.5%華中00%52%02%05%00%5.9%西北00%27%15%03%04.6%西南00%86%00%07%02%9.5%總計208%634%39%19%100.0%資料來源：奧維云網(wǎng)，國元證券研究所2.1定制家居：大宗貢獻下滑，零售渠道重新成為主要增長極品類：新品類增長放緩，定制龍頭聚焦核心業(yè)務。在主品類增速放緩后，定制家居龍頭都顯現(xiàn)出新品類拓展趨勢，在主品類實現(xiàn)穩(wěn)健增長的基礎上積極開辟第二成長曲線，最大品類營收占比近年均呈現(xiàn)下降趨勢，但在2022年整體需求不振的情況下，定制龍頭開始重新聚焦主品類，其中歐派家居(整體衣柜)、索菲亞(定制衣柜及配件)、我樂家居(全屋定制及衣柜)、好萊客(整體衣柜及配套家具)2022年前三季度最大品類營收占比分別較2021全年有所上升。志邦家居(整體廚柜)、金牌廚柜(整體廚柜)在總營業(yè)收入增長受限的情況下最大品類同樣表現(xiàn)不佳，2022圖22：定制家居企業(yè)營業(yè)收入分品類貢獻情況增長貢獻率(%)47.4%50.3%50.2%77.2%159.2%公司名稱項目201720182019202020212022Q1-3公司名稱項目20172018增長貢獻率(%)47.4%50.3%50.2%77.2%159.2%歐派家居總收入YoY總收入YoY全屋定制及衣柜YoY162.713.0%歐派家居總收入YoY總收入YoY全屋定制及衣柜YoY162.713.0%87.151.8%17.38.9%9.731.3%13.3135.317.6%51.724.6%204.438.7%101.776.2%9.297.110.818.3%4.946.3%147.48.9%57.711.7%15.818.9%7.422.4%11.7-5.6%7.820.7%115.118.5%41.525.9%23.1%33.0%YoY增增長貢獻率(%)164.4%93.6%53.7%44.7%-索菲亞總收入18.621.322.321.833.721.2YoY14.5%索菲亞總收入18.621.322.321.833.721.2YoY14.5%4.3%-1.9%54.4%-12.6%整體衣柜及配套家具18.320.620.218.421.714.5YoY12.4%-1.9%-8.9%18.0%-5.3%增長貢獻率(%)428.2%-41.4%28.0%84.2%-YoY18.7%5.1%8.7%24.6%9.5%定制衣柜及其配件51.660.661.867.082.767.7YoY17.5%1.9%8.5%23.4%-增增長貢獻率(%)30.6%76.3%78.9%78.6%-志邦家居總收入YoY整體廚柜YoY21.618.824.312.8%19.32.8%29.621.7%21.29.8%38.429.7%25.018.0%51.534.2%29.317.4%35.25.9%17.5-6.4%金牌廚柜總收入YoY整體廚柜YoY14.413.917.018.0%15.410.8%21.324.9%17.816.0%26.424.2%20.716.4%34.530.6%24.819.6%24.912.1%16.61.0%增長貢獻率(%)18.7%35.7%43.4%33.2%-61.1%增長貢獻率(%)增長貢獻率(%)18.7%35.7%43.4%33.2%-61.1%資料來源：公司公告，國元證券研究所；注：“-”表示當前總營收同比為負值，索菲亞未披露2021Q3主要業(yè)務數(shù)據(jù)營收增速均呈現(xiàn)放緩趨勢，2022年六大定制家居頭部企業(yè)整體5零售渠道營收同比增速為12.2%，大宗渠道營收同比增速為-9.7%。從貢獻度來看，暢等原因，除金牌廚柜外均出現(xiàn)了不同程114.6%，其中22Q1-3歐派家居/索菲亞/志邦家居零售渠道增長貢獻率分別為111.5%/98.5%/111.4%，分別同比29.3/5.0/58.8pcts。從應收款項占當期營收占比收款項占比均有所提高。圖23：定制家居企業(yè)各渠道營收及同比增速(億元)資料來源：公司公告，國元證券研究所；注：索菲亞2017-2019零售渠道收入為主營收入-大宗渠道收入；增長貢獻率為“-”表示當期總營收同比為負值圖24：大宗渠道業(yè)務對營業(yè)總收入的貢獻率圖25：零售渠道業(yè)務對營業(yè)總收入的貢獻率140%120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%20182019202020212022Q1-3歐派家居索菲亞志邦家居我樂家居好萊客金牌廚柜160%140%120%100%80%60%40%20%0%20182019202020212022Q1-3歐派家居索菲亞志邦家居我樂家居好萊客金牌廚柜資料來源：公司公告，國元證券研究所資料來源：公司公告，國元證券研究所5圖26：家居企業(yè)的大宗業(yè)務收入占比圖27：家居企業(yè)剔除大宗業(yè)務后的營收增速50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022Q1-3歐派家居索菲亞志邦家居我樂家居好萊客金牌廚柜40%30%20%10%0%20182019202020212022Q1-3歐派家居索菲亞志邦家居我樂家居好萊客金牌廚柜資料來源：公司公告，國元證券研究所資料來源：公司公告，國元證券研究所圖28：定制家居主要企業(yè)應收賬款及應收票據(jù)占比圖29：定制家居主要企業(yè)合同負債情況(億元)202020212022Q1-318.6820202020212022Q1-318.682086420好萊客金牌廚柜皮阿諾10.464.393.431.8310.464.393.431.831.501.92201720182019202020212022Q1-350%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告，國元證券研究所資料來源：公司公告，國元證券研究所整裝家居戰(zhàn)略繼續(xù)推進，成零售渠道亮點。雖然零售端整體表現(xiàn)較為平淡，但近年增速較緩的情況下，實現(xiàn)整裝渠道/業(yè)務營收同比120.7%/101.7%成績，成為新增為消費者免除在設計、材料、施工等環(huán)節(jié)所耗費的大量時間和精力，相較大宗業(yè)務在應收賬款以及現(xiàn)金流等方面具備極大優(yōu)勢，在便利消費者的同時也為自身提供更客成本的降低。20/20/55表4：定制家居主要企業(yè)整裝渠道開拓情況公司名稱況IK方共同開發(fā)整裝渠道專用軟件。金牌廚柜。6.14%。資料來源：公司公告，國元證券研究所。線下終端門店是提升品牌歐派家居/好萊客/金牌廚柜/志邦家居/我樂家居相較2021年末新增門店數(shù)量分別為做準備。圖30：定制家居主要企業(yè)2022年終端門店情況(家)0006767992歐派家居好萊客尚品宅配索菲亞金牌廚柜志邦家居我樂家居皮阿諾資料來源：公司公告，國元證券研究所注：尚品宅配與皮阿諾2022Q3數(shù)據(jù)均對應2022H1門店數(shù)量2.2軟體家居：長期天花板高，頭部企業(yè)持續(xù)進行品類融合咨詢及夢百合公司公告(引用CSIL數(shù)據(jù))，2020年中國沙發(fā)/床墊市場規(guī)模分別為666/608億元，分別同比9.2%/2.3%。2020年中國/美國床墊滲透率分別為60%/85%，我國床墊滲透率仍與美國存在一定差距。從床墊人均消費水平來看，21/21/55水平為中國的近5場軟體家居行業(yè)，我國在產(chǎn)品滲透率及人均空間。圖31：我國軟體家居市場規(guī)模情況00沙發(fā)市場規(guī)模(億元)沙發(fā)市場規(guī)模yoy床墊市場規(guī)模(億元)床墊市場規(guī)模yoy201520162017201820192020%資料來源：夢百合公司公告，智研咨詢，國元證券研究所圖32：2020年我國及歐美國家床墊普及率對比圖33：我國及美國人均床墊消費水平對比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%85%60%330252050美國人均床墊消費水平(美元/人)中國人均床墊消費水平(美元/人)227.1924.5425.3425.6225.8522.775.235.265.485.955.926.05201520162017201820192020歐美資料來源：夢百合公司公告，國元證券研究所資料來源：夢百合公司公告，國家統(tǒng)計局，美國經(jīng)濟分析局，國元證券研究所頭部企業(yè)增速放緩，品類融合持續(xù)推進。2022Q1-3敏華(FY2023H1)/顧家家居/整體增速均有所放緩。分品類來看，床墊業(yè)務方20年分別變動+0.2/-4.2pcts。夢百合(22Q1-3)、顧家家居(22H1)該品類營收占22/22/55圖34：軟體家居主要企業(yè)營收及同比(億元)圖35：軟體家居主要企業(yè)毛利率及凈利率敏華控股夢百合顧家家居YoY顧家家居 慕思股份喜臨門YoY喜臨門敏華控股YoY夢百合YoY敏華控股凈利率顧家家居凈利率喜臨門凈利率夢百合凈利率慕思股份凈利率敏華控股毛利率 顧家家居毛利率喜臨門毛利率夢百合毛利率慕思股份毛利率慕思股份YoY25020015010050080%60%250200150100500-20%2016201720182019202020212022Q360%40%20%0%-20%2016201720182019202020212022Q3 資料來源：公司公告，國元證券研究所注：敏華控股一財年指當年二季度到次年一季度，2022Q3指2022Q2-3資料來源：公司公告，國元證券研究所圖36：主要企業(yè)床墊業(yè)務營收及占總營收比重(億元)圖37：主要企業(yè)沙發(fā)業(yè)務營收及占總營收比重(億元)顧家家居床墊慕思股份床墊夢百合占比喜臨門床墊顧家家居占比慕思股份占比夢百合床墊喜臨門占比敏華控股沙發(fā)夢百合沙發(fā)喜臨門占比顧家家居沙發(fā)敏華控股占比夢百合占比喜臨門沙發(fā)顧家家居占比50403020070%60%50%40%30%20%10%0%200150100500100%80%60%40%20%0%資料來源：公司公告，國元證券研究所資料來源：公司公告，國元證券研究所門/敏華(FY2023H1)/慕思線下門店數(shù)量分別達到5186/6230/5500家，相較202123/23/55圖38：主要軟體家居企業(yè)線下門店數(shù)量(家)圖39：夢百合及喜臨門線上業(yè)務收收入及同比(億元)2016201720182019202020212022Q1-380007000600050004000300020001000064566000+64566000+5500490051865369 4495 喜臨門敏華控股慕思股份顧家家居夢百合86420喜臨門夢百合喜臨門YoY夢百合YoY160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：公司公告，上證路演，國元證券研究所資料來源：公司公告，國元證券研究所注：顧家家居22Q3數(shù)據(jù)對應22H1門店數(shù)量外銷：受海外通脹壓力影響，海外業(yè)務營收增速有所回落。各品牌企業(yè)海外收入增速變動趨勢略有差異，2021年敏華/顧家/夢百合/喜臨門/慕思海外業(yè)務營收分別同比45.1%/48.7%/21.3%/46.4%/20.5%，均保持較高增速；敏華(FY2023H1)/夢百合(2022Q1-3)海外業(yè)務營收分別為32.66/51.29億元，分別同比3.8%/1.1%，圖40：主要企業(yè)海外收入及同比增速(億元)圖41：主要企業(yè)海外業(yè)務毛利率走勢敏華控股門顧家家居YoY顧家家居慕思股份夢百合YoY夢百合敏華控股YoY喜臨門YoY806040200慕思股份YoY100%50%0%-50%喜臨門慕思股份顧家家居夢百合70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告，國元證券研究所資料來源：公司公告，國元證券研究所3.造紙：漿價回落預期有望兌現(xiàn)，看好特種、生活用紙盈業(yè)盈利有所承壓，該階段大宗用紙龍頭憑借長期林漿紙一體化的布局在行業(yè)出清背期投資價值的標的。特種紙及生活用紙，受意外停機產(chǎn)能破新高、新增產(chǎn)能項目落地延誤、供應鏈受阻等因素影響，從去年Q424/24/55以來木漿價格不斷上揚。我們預判在需求弱增長、全球紙漿產(chǎn)能有序釋放的情況下漿價有望進入下行通道；總結歷史規(guī)律我們發(fā)現(xiàn)特種紙在具備更強消費屬性的情況下具備在漿價上漲時通過庫存管理降低成本、于漿價下探時延后降價保證盈利的能力，較大宗用紙有更大的盈利空間。而生活用紙在木漿占比不斷提升的情況下，具備提價能力的龍頭同樣有望穿越周期享受漿價下行紅利。建議關注：太陽紙業(yè)、仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技、中順潔柔。盈利水平與利潤空間取決材料，下游為印刷企業(yè)或消費品市場，屬于資本密集型和資源約束型產(chǎn)業(yè)。供需關系的平衡度決定原材料和成品的價格方向，盈利彈性主要來自于紙價，原材料價格在上行或下行周期中具有助推作用。行業(yè)競爭次、紙價變動幅度和價格傳導順暢度。圖42：造紙行業(yè)邏輯框架資料來源：國元證券研究所繪制漲幅分別為1.6%/-9.3%，其中雙膠紙價格不斷創(chuàng)今年新高，而雙銅紙價格高于/3638.7/4772.2元/噸，同比2021年分別變化-21.9%/-16.9%/-5.8%/-0.0%，在經(jīng)歷2021年價格高漲于今年年初開始下滑。25/25/55 2022/1/82022/1/292022/2/192022/3/122022/4/22022/4/232022/5/142022/6/42022/6/252022/7/162022/8/62022/8/272022/9/172022/10/82022/10/292022/1/82022/1/292022/2/192022/3/122 2022/1/82022/1/292022/2/192022/3/122022/4/22022/4/232022/5/142022/6/42022/6/252022/7/162022/8/62022/8/272022/9/172022/10/82022/10/292022/1/82022/1/292022/2/192022/3/122022/4/22022/4/232022/5/142022/6/42022/6/252022/7/162022/8/62022/8/272022/9/172022/10/82022/10/29圖43：文化紙價格變化情況圖44：包裝紙價格變化情況800070006000500040003000200010000雙膠紙(元/噸)雙銅紙(元/噸)2021/1/92021/3/92021/5/92021/7/92021/9/92021/11/92022/1/92022/3/92022/5/92022/7/92022/9/92022/11/9120001000080006000400020000白板紙(元/噸)白板紙(元/噸)箱板紙(元/噸)瓦楞紙(元/噸)2021/1/92021/3/92021/5/92021/7/92021/9/92021/11/92022/1/92022/3/92022/5/92022/7/92022/9/92022/11/9資料來源：卓創(chuàng)資訊，國元證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，國元證券研究所圖45：文化紙年初至今周均價同比(%)圖46：包裝紙年初至今周均價同比(%)30%20%10%0%-20%-30%雙膠紙雙銅紙白卡紙白板紙瓦楞紙箱板紙20%10%0%-20%-30%-40%資料來源：卓創(chuàng)資訊，國元證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，國元證券研究所目前行業(yè)正處于被動補庫存階段，保持盈利能力的龍頭具備長期投資價值。根據(jù)原材料庫存、產(chǎn)成品庫存、原材料價格、成品價格和成品紙噸盈，將庫存周期主要劃補庫存、主動去庫存。我們認為造紙當前處于被動補庫存周期中，該階段企業(yè)股價一般處磨底階段，大部分企業(yè)虧損，漿紙一體化的布局有望在行業(yè)出清具備長期投資價值的行業(yè)龍頭：太格持平或者略微提升，紙企噸盈利呈現(xiàn)庫存同原材料與產(chǎn)成品價格浮動而變動。26/26/55 2016-022016-062016-102017-022017-062017-102 2016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-064)主動去庫存：2018.10-2019.11。原材料和產(chǎn)成品庫存均同比下行。原材料和紙圖47：造紙行業(yè)原材料及產(chǎn)成品庫存同比增速圖48：庫存周期四個階段的表現(xiàn)形式40%30%20%10% 0%-10%-20%(%)造紙及紙制品業(yè):產(chǎn)成品存貨同比(%)造紙及紙制品業(yè):原材料存貨同比資料來源：國家統(tǒng)計局，國元證券研究所資料來源：國元證券研究所繪制漿價：供給端多方因素干擾，突破歷史高位。2022年年初截至2022年第45周(12021年Q4以來漿價不斷上揚，現(xiàn)突破近三年來高Q庫存階段，該階段企業(yè)未意識到需求的回落，仍然續(xù)提升。②意外停機產(chǎn)能創(chuàng)紀錄，意外停機包括機2年Q1市場意外停PA (150萬噸BHK)以及UPM的PasodeLosToros工廠(210萬噸BHK產(chǎn)能)均部分市場對新增產(chǎn)能的預期。④供應鏈受阻，受疫、海運集裝箱等運力資源短缺及港口擁堵帶來準點率流動性，紙漿平均交貨時間的延長以及每噸紙漿成漿價格的上揚。27/27/552016-01-042016-06-042017-04-042017-09-042018-02-042018-07-042018-12-0422016-01-042016-06-042017-04-042017-09-042018-02-042018-07-042018-12-042019-05-042019-10-042020-03-042020-08-042021-01-042021-06-042022-04-042022-09-0494117 107235147113104205198230 450395458329263668551412482圖49：針葉漿、闊葉漿價處于高位0針葉漿(元/噸)闊葉漿(元/噸)/1/9/2/9/3/9/4/9/5/9/6/9/7/9/8/9/9/9/10/9/11/9/12/9/1/9/2/9/3/9/4/9/5/9/6/92/7/9/8/9/9/9/10/92022/11/9資料來源：卓創(chuàng)資訊，國元證券研究所圖50：海外紙漿價格處于歷史高點圖51：全球意外停機紙漿產(chǎn)能情況(美元/噸)CFR外盤報價:漂白針葉漿:銀星(智利)CFR外盤報價:漂白闊葉漿:金魚(巴西)1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.008007006005004003002001000BHK(單位：千噸)BSK(單位：千噸)252252127703222019Q12019Q22019Q32019Q4020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3資料來源：中紙在線，國元證券研究所資料來源：RISI，國元證券研究所增長疊加新產(chǎn)能投放，漿價或迎來回落。我國是世界上最大的商品紙漿消費國，但由于森林資源匱乏等原因紙漿長期依賴進口，受疫情影響，PasodelosTorosMetsFibre芬蘭的Kemi。28/28/552016-01-012016-05-0122016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-01圖52：中國PMI指數(shù)情況圖53：全球紙漿產(chǎn)能擴張情況60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00PMI榮枯線40003500300025002000150010005000-500拉丁美洲(單位：千噸)其他(單位：千噸)1045475160510454753751050375217517002217517001565807107807594-44594-442019-5020162017201820202022E202320162017201820202022E資料來源：國家統(tǒng)計局，國元證券研究所資料來源：RISI，國元證券研究所表5：三大紙漿產(chǎn)能擴張項目具體情況產(chǎn)能(萬噸)預計投產(chǎn)時間項目延期原因rauco短短能工人簽證復雜Mets?FibreQ3-資料來源：RISI，各公司官網(wǎng)，國元證券研究所特種紙企在漿價上漲時通過庫存管理降低成本，于漿價下探時延后降價保證盈利，。特種紙是典型的利基市場，相較于大宗用紙的具有多元化、定制化、小批量等屬性，對，漿價上漲時特種紙企業(yè)往往會采取提價措施控制盈利，但在漿價下跌時往往紙價在回調(diào)時會有所滯后，成本與紙價的剪刀差成為企利的空間除了取決于企業(yè)提價以外，對紙漿的庫存管理(特種紙木漿自給率較低)同樣能決定其盈利的上限，如仙鶴股份、五洲特紙均會在漿價底部購入大量原材料(體現(xiàn)在當季的原材料存貨及存貨周轉天數(shù)大幅上升)，在紙漿價格上升時通過提價及使用前期庫存的木漿來保證自身盈利水平(華于持續(xù)上升狀態(tài))。我們認為當漿價回落時，特種紙盈利空間會比大宗用紙更大，受益標的包括仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技。29/29/55圖54：木漿價格變動及對應仙鶴股份機制紙噸價及利潤情況0闊葉漿均價(元/噸右軸)仙鶴股份機制紙噸歸母凈利潤(元/噸)闊葉漿均價(元/噸右軸)仙鶴股份機制紙噸歸母凈利潤(元/噸)跟漲不跟跌跟漲仙鶴股份機制紙均價(元/噸)002018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1資料來源：中紙在線，公司公告，國元證券研究所圖55：仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙存貨、盈利能力與漿價的關系針葉漿均價(元/噸，右軸)闊葉漿均價(元/噸，右軸) 存存貨周轉天數(shù)(右軸)存貨(億元)仙鶴股份原材料結構(2017)木漿原木漿原木鈦白粉輕鈣乳膠其他輔料1%2%1%2%2%6%75%針葉漿均價(元/噸，右軸)闊葉漿均價(元/噸，右軸)五洲特紙-ROE五洲特紙-銷售凈利率釋放存存貨(億元)存貨周轉天數(shù)(右軸)原材料(億元)五洲特紙原材料結構(2018)8%2%木漿其他輔料90%針葉漿均價(元/噸，右軸)華旺科技-ROE闊葉漿均價(元/噸，右軸)華旺科技-銷售凈利率存貨(億元)原材料(億元存貨(億元)華旺科技原材料結構(2022H1)