超額流動性系列研究（二）：超額儲蓄三問能否釋放、流向何處、誰來“買單”

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1我們認(rèn)為2023我們認(rèn)為2023年國內(nèi)資產(chǎn)定價最重要的主線就是資產(chǎn)負(fù)債表重塑以及超額儲蓄釋放。故開設(shè)系列專題追蹤2023年超額儲蓄釋放可能撬動的超額流動性。系列之一測算居民超額儲蓄規(guī)模約7.4萬億，系列之二旨在回應(yīng)超額儲蓄三個問題：超額儲蓄能否釋放，或?qū)⒘飨蚝翁?，超額儲蓄本質(zhì)上是誰在“買單”？?首先我們回溯2022年逾7萬億的居民儲蓄形成，主要與四條機(jī)制相關(guān)。我們測算得到2022年居民超額儲蓄共有7.4萬億。超額儲蓄形成有四條機(jī)制：其一，疫情壓制消費，居民消費節(jié)制貢獻(xiàn)約2萬億超額儲蓄。其二，地產(chǎn)價格下行，居民減配地產(chǎn)貢獻(xiàn)約4萬億超額儲蓄。其三，理財凈值化波動，居民贖回理財增配存款貢獻(xiàn)約0.8萬億超額儲蓄。其四，減稅降費規(guī)?？涨?，帶動居民超額儲蓄累計約千億級別規(guī)模。?近期市場開始逐步關(guān)注超額儲蓄，當(dāng)下有三個問題需要回應(yīng)。超額儲蓄怎么形成，與超額儲蓄流向何處，兩者并不相關(guān)。2022年消費節(jié)制、地產(chǎn)減配、理財贖回和減稅降費，貢獻(xiàn)居民超額儲蓄比例為2：4：1.5，但不意味著2023年超額儲蓄將分別推升消費、地產(chǎn)、理財規(guī)模比重在2：4：1.5。關(guān)于2023年居民超額儲蓄取向，市場關(guān)注三個問題，我們給出相應(yīng)三點判斷。一切助推居民超額儲蓄的事件，在2022年形成共振：疫情壓制消費，地產(chǎn)壓抑居民擴(kuò)表，理財贖回潮下居民增配存款，大力度減稅降費帶動居民儲蓄增加。這些事件指向一個事實，居民超額儲蓄形成，根源在于風(fēng)險偏好極度收縮。判斷一，2023年居民超額儲蓄能否釋放，關(guān)鍵居民部門風(fēng)險偏好能否被有效激活，而非取決于簡單的消費場景是否有所修復(fù)。2012年有居民超額儲蓄類似經(jīng)驗。2013年創(chuàng)業(yè)板牛市、2012年非標(biāo)擴(kuò)張，2014年股票牛市，2015年地產(chǎn)牛市，多少有2012年超額儲蓄釋放的影子。判斷二，超額儲蓄并非一年釋放完畢，超額儲蓄不一定流向單一板塊，影響單一領(lǐng)域。居民超額儲蓄流向哪里，關(guān)鍵是哪個板塊對居民資金有足夠吸引力。到釋放，誰來“買單”？當(dāng)消費和地產(chǎn)深度拖累經(jīng)濟(jì)增長，基建擴(kuò)張頂上，經(jīng)濟(jì)及居民收入避免過度下行；當(dāng)?shù)禺a(chǎn)“硬著陸”疊加民營房企信用坍縮，財政信用頂上，避免金融縮表，這才有了居民超額儲蓄積累?？梢赃@樣理解，2022年財政一直為居民部門超額儲蓄“買單”。判斷三，若2023年居民超額儲蓄無法釋放，甚至進(jìn)一步增加，這意味著財政需要擴(kuò)張來穩(wěn)定增長并維持?jǐn)U表，而這兩點也是居民超額儲蓄積累的”土壤”。至此得到一個推論浮出水面，居民超額儲蓄是否必然得以釋放，需要判斷一個前置條件，那就是財政空間是否足夠大，能否足以支撐起增長和金融的平衡。我們認(rèn)為2023年財政依然擴(kuò)張，但財政重點及運行邏輯不同于2022年。2023年財政重點已非簡單基建擴(kuò)張和金融擴(kuò)表，超額儲蓄增擴(kuò)”土壤”不在。2023年居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，風(fēng)險偏好修復(fù)，超額儲蓄持續(xù)釋放或是必經(jīng)之路。風(fēng)險提示：疫情發(fā)展超預(yù)期，理財產(chǎn)品贖回規(guī)模超預(yù)期，房地產(chǎn)銷售超預(yù)期君芝S100008S120007wubin@相關(guān)研究1.全球大類資產(chǎn)跟蹤周報：流動性逆風(fēng)暫緩-/02 -2022/12/283.全球大類資產(chǎn)跟蹤周報：國內(nèi)債市大幅回溫-2022/12/254.海外疫情系列研究(三)：疫情沖擊波：達(dá)峰時間及后續(xù)影響-2022/12/24師究助理超額流動性系列研究(二)超額儲蓄三問：能否釋放、流向何處、誰來“買單”2023年01月03日宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告2 1居民超額儲蓄有四條形成機(jī)制 42測算居民消費節(jié)制貢獻(xiàn)約2萬億超額儲蓄 53測算居民減配地產(chǎn)貢獻(xiàn)約4萬億超額儲蓄 74財政投放及理財贖回或貢獻(xiàn)1萬億超額儲蓄 115居民超額儲蓄未來趨勢的三點判斷 136風(fēng)險提示 16插圖目錄 17本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告32022年最被低估的一個經(jīng)濟(jì)變量在于居民超額儲蓄，居民超額儲蓄對2023年資產(chǎn)定價的重要性同樣不可忽視。我們在去年11月底展望2023年宏觀經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)定價時，強(qiáng)調(diào)2023年國內(nèi)資產(chǎn)定價最重要的主線不是實體增長增速高低，關(guān)鍵在于金融層面的居民資產(chǎn)負(fù)債表重塑，超額流動性才是關(guān)鍵宏觀主線。我們開設(shè)系列專題研究2023年超額儲蓄釋放可撬動超額流動性。本系列第一篇文章，我們測算得到居民超額儲蓄規(guī)模約7.4萬億。本文作為系列文章第二篇，旨在解決當(dāng)下超額儲蓄的三個問題：超額儲蓄能否釋放，超額儲蓄一旦釋放將流向何處，超額儲蓄本質(zhì)上是誰在”買單”？本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告41居民超額儲蓄有四條形成機(jī)制單從經(jīng)濟(jì)增長和居民收入增速來看，2022年無疑是居民部門收入偏緊的年份。然而2022年居民部門仍形成了約7萬億的超額儲蓄，顯然2022年居民形成超額儲蓄原因不是收入高漲。2022年居民部門超額儲蓄形成機(jī)制主要有四，這四條機(jī)制精準(zhǔn)地描述了2022年疫情、地產(chǎn)、財政和理財贖回等特殊因素對居民資產(chǎn)負(fù)債行為的擾動。居民端收入大體主要分為四大類：工資收入、資本利得、貸款、轉(zhuǎn)移支付等。而支出也主要有四大類：消費支出，包括購房在內(nèi)的投資支出，償還債務(wù)，稅務(wù)理解2022年超額儲蓄規(guī)模多增，一個重要的分析窗口在于居民現(xiàn)金流量表。超額儲蓄形成機(jī)制之一，2022年居民消費支出大幅縮減。奧密克戎病毒傳染性較強(qiáng)，2022年二季度和三季度，中國不同地區(qū)面臨疫情擾動，客觀上居民消費場景受限，居民消費支出大幅縮減。一個典型例證指標(biāo)在于社零同比快速下降，2022年11月社零累計同比僅為-0.1%，大幅低于正常超額儲蓄形成機(jī)制之二，2022年居民資產(chǎn)配置過程中大幅減配地產(chǎn)。2022年地產(chǎn)鏈表現(xiàn)偏弱，銷售、投資、拿地等各環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)出歷史少見的深度同比負(fù)增長。地產(chǎn)是中國居民最主要的資產(chǎn)配置選擇，地產(chǎn)鏈趨冷，導(dǎo)致2022年居民地產(chǎn)大幅減配，與之對應(yīng)，作為中國居民第二大資產(chǎn)配置的存款，規(guī)模快速走高。超額儲蓄形成機(jī)制之三，2022年財政投放力度較大。疫情擾動之下，2022年財政擴(kuò)張力度極大，尤其是歷史罕見的增值稅留抵退稅，此類轉(zhuǎn)移支付增多私人部門二次分配收入。財政發(fā)力客觀上緩解居民部門可支配收入過快下滑，可以說財政投放是2022年居民超額儲蓄的一部分來源。超額儲蓄形成機(jī)制之四，2022年年末居民大規(guī)模贖回理財產(chǎn)品。不僅如此，年末理財凈值波動，居民部門大量贖回理財，理財資金轉(zhuǎn)化為居民部門存款，這在年末推高了居民存款規(guī)模。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5 圖1：居民部門資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表 居民部門資產(chǎn)負(fù)債表居民部門現(xiàn)金流量表存款其他金融資產(chǎn)工資收入資本存款其他金融資產(chǎn)工資收入資本利得貸款轉(zhuǎn)移支付其他收入項消費支出包括購房在內(nèi)的投資支出償還債務(wù)稅收支出其他支出項其他負(fù)債項房產(chǎn)其他實物資產(chǎn)凈資產(chǎn)其他資產(chǎn)圖2：2022年社零同比走低 (%0圖3：基金和理財產(chǎn)品余額全部基金凈值(剔除貨幣市場基金)全部基金凈值(剔除貨幣市場基金) 理財產(chǎn)品余 理財產(chǎn)品余額29.5429.0529.0029.0525.8625.8623.50223.5022.0422.04 16.0016.0016.1615.0212.0010.2412.0010.247.294.764.67.294.764.644.423.772.0522.052.2602測算居民消費節(jié)制貢獻(xiàn)約2萬億超額儲蓄疫情擾動之下，2022年居民部門消費非正常收縮，消費增速下行快于居民支出增速下行。居民部門消費節(jié)制，顯然推高2022年居民超額儲蓄。先估算2022年居民部門的“潛在”消費規(guī)模，即沒有疫情擾動之下，居民部門應(yīng)該有的消費支出。疫情發(fā)生之前(2020年之前)，城鎮(zhèn)居民人均消費支出有明顯的增長趨勢。以2016年-2019年城鎮(zhèn)居民人均消費支出趨勢作為參考錨，我們可以得到2020-2022年城鎮(zhèn)居民人均消費支出的趨勢值。根據(jù)預(yù)測值，我們得到2022年城鎮(zhèn)居民消費支出增速在5.0%左右。這一消費增速與2022年經(jīng)濟(jì)潛在增速較為吻合，符合往年居民消費和總量GDP增長之間的規(guī)律特征。城鎮(zhèn)居民占居民整體消費支出占比約80%，且近些年城鎮(zhèn)居民消費增速與整體居民人均消費支出增速基本一致，可以作為整體居民消費支出增速的替代。這本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021樣可以計算2022年居民消費總體支出的潛在規(guī)模，這一規(guī)模便是沒有疫情擾動之下，居民部門“應(yīng)該有的潛在”消費支出。圖4：居民消費支出同比消費支出同比 費支出同比 居民消費支出同比圖5：社零同比vs居民消費支出同比 (%)社零同比居民消費支出同比50再計算得到2022年居民部門的實際消費支出。由于社零數(shù)據(jù)已經(jīng)公布至11月，我們可以利用社零增速來測算2022年實際首先，我們假設(shè)10-11月合計值同比增速作為4季度社零同比增速，可以得到全年社零增速。而往年數(shù)據(jù)經(jīng)驗顯示，居民消費支出增速同比略高于社零增速，我們將過去3年二者偏差的均值作為調(diào)整項，得到居民消費支出增速，這樣可以計算2022年居民消費總體支出的實際規(guī)模。最后用“潛在”消費支出，減去實際居民消費支出，便能得到2022年居民部門消費縮減額度，這部分額度便是我們認(rèn)為的消費節(jié)制對應(yīng)的超額儲蓄增加。我們測算得到，2022年前三季度、全年居民消費支出潛在規(guī)模分別是33.5萬億、46.0萬億，實際居民消費支出規(guī)模前三季度、全年分別是在32.4萬億，44.0萬億，即2022年前三季度和全年消費節(jié)制貢獻(xiàn)超額儲蓄規(guī)模分別為1.1萬億和2.0萬億。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7圖6：城鎮(zhèn)居民人均消費支出000圖7：居民消費支出規(guī)模 (億元)000000000000000201820202021220182020202120222019 圖8：居民消費收縮規(guī)模測算(單位：億元)時期20182019202020212022按趨勢預(yù)測值趨勢值—實際值對應(yīng)消費支出減少383354941135611356204763測算居民減配地產(chǎn)貢獻(xiàn)約4萬億超額儲蓄除去消費支出外，2022年居民購房活動明顯減弱，也是形成居民超額儲蓄的一大原因。居民配置地產(chǎn)與消費支出行為顯著不同，原因在于其涉及居民加杠桿的過程。實際上地產(chǎn)銷售金額由兩部分組成，一部分是居民購房支付的首付金額，另一部分是購房產(chǎn)生的貸款。居民購房行為對應(yīng)這兩筆資金一起流出，居民信貸加上居民存款，一起從居民部門流出，流向房地產(chǎn)企業(yè)。居民增配地產(chǎn)過程中，居民存款減少，信貸增加，同時房地產(chǎn)資產(chǎn)增加。反過來，居民減配地產(chǎn)過程中，居民存款增加，信貸少增，地產(chǎn)資產(chǎn)配置占比下降。我們可以用兩種方法測算2022年居民減配地產(chǎn)所帶來的信貸增加。其一，從信貸角度出發(fā)，先得到2022年居民減配地產(chǎn)時少增的居民信貸規(guī)模，按照購房首付-貸款比例，推算減配地產(chǎn)貢獻(xiàn)的超額儲蓄規(guī)模。其二，從銷售金額出發(fā)，測算2022年居民減配地產(chǎn)時少增的銷售金額規(guī)模，按照購房首付比例，推算減配地產(chǎn)貢獻(xiàn)的超額儲蓄規(guī)模。考慮到居民信貸有兩種口徑，所以最終我們用三種方法來穩(wěn)健測算2022年宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告8居民減配地產(chǎn)所導(dǎo)致的存款多增。方法一，居民信貸口徑預(yù)測。首先測算居民信貸的潛在規(guī)模。居民信貸對應(yīng)了居民部門擴(kuò)表的幅度，2017年以來居民部門信貸擴(kuò)張非常穩(wěn)定，基本穩(wěn)定在7.5萬億到8萬億區(qū)間之內(nèi)。2020年和2021年這兩年的信貸規(guī)模更加穩(wěn)定，這一信貸規(guī)?；究梢宰鳛榻昃用裥刨J趨勢。我們以2021年居民信貸規(guī)模作為2022年潛在規(guī)模。其次測算2022年實際的居民信貸新增規(guī)模。2022年12月房地產(chǎn)銷售情況與10月、11月基本持平，這意味著近年四季度居民信貸增長與10月-11月增速極為接近。用10-11月居民信貸增速代理四季度居民信貸增速，最終我們可得到全年居民信貸規(guī)模(實際量)。將居民信貸潛在規(guī)模減去實際信貸規(guī)模，得到2022年居民信貸規(guī)模少增規(guī)模。測算得到2022年前三季度、全年分別少增2.9萬億、4.2萬億。接著我們確定購房貸款比例。根據(jù)樣本銀行房貸首付比例數(shù)據(jù)計算，2018年實際住房總體收入比例在35%，但當(dāng)前首付比例可能高于該數(shù)據(jù)。其一是過去兩年首付比例有所調(diào)整(各地首付比下調(diào)主要集中在2022年二季度開始)，同時居民申請住房貸款時，銀行評估的房產(chǎn)價值往往低于實際價格，會抬升居民信貸比例。其二，在房地產(chǎn)價格增速下滑以及收入增速放緩的情況下，居民整體購房首付比例可能會有所提高。其三，近年居民貸款與房地產(chǎn)銷售金額的比值基本都在45%-55%之間。綜上，我們認(rèn)為可能居民購房總體首付比例應(yīng)該在50%左右的可能性更高。最后基于首付比例50%的假設(shè)前提下，測算出2022年前三季度、全年居民因減少購房而少支出2.9萬億，4.2萬億。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9圖9：樣本銀行房貸首付比 樣本銀行首套房加權(quán)首付比例5.05685687圖10：居民信貸全年新增規(guī)模 (億元)1-9月合計全年合計全年趨勢值00006870687012方法二，個人住房貸款口徑。個人住房貸款口徑的優(yōu)點是，相比于居民信貸扣緊更加貼近購房支出，但實際購房中，居民加杠桿的來源不止是個人住房口徑貸款，另外，該數(shù)據(jù)更新頻次首先測算潛個人住房信貸的潛在新增規(guī)模。個人住房貸款余額增速實際上對應(yīng)的是地產(chǎn)銷售增速。在2018年下半年開始進(jìn)入相對平穩(wěn)的下行趨勢，2020年受疫情影響下行較快，2021年后地產(chǎn)銷售增速快速下滑后，其增速也快速走低。我們認(rèn)為實際上可以把2018下半年到2019年住房貸款余額增速作為潛在趨勢，以反映地產(chǎn)在長周期視角下的潛在下滑速度，并基于此推算2020-2022年的個人住房貸款增速和新增規(guī)模。其次是測算個人住房貸款2022年實際新增規(guī)模。當(dāng)前四季度地產(chǎn)銷售受疫情擾動，銷售同比增速繼續(xù)下滑。我們假設(shè)四季度個人住房貸款余額增速同比增速的降幅與三季度的降幅一致，即可測算2022年全年實際個人住房貸款增速和新增規(guī)模。二者的差值即為潛在居民因購房活動下滑而個人住房貸款少增規(guī)模。我們測算得到2022年前三季度、全年個人住房貸款分別少增2.4萬億、3.4萬億。最后我們沿用居民購房首付比例50%的假設(shè)，測算出2022年前三季度、全年居民因減少購房而少支出2.4萬億，3.4萬億。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10圖11：個人住房貸款余額及其增速0,000,0000000000貸款余額資料來源：wind，民生證券研究院測算圖12：個人住房貸款全年新增規(guī)模(億元)1-9月合計全年合計00008018012產(chǎn)銷售金額口徑。房地產(chǎn)銷售口徑的優(yōu)點是，在以上三個指標(biāo)中最貼近購房支出。但實際房地產(chǎn)銷售金額數(shù)據(jù)質(zhì)量，由于是房企填報匯總，該數(shù)據(jù)可能存在一定程度高估。首先測算潛在房地產(chǎn)銷售金額。房地產(chǎn)銷售來源于單價和面積兩個變量。地產(chǎn)銷售面積增速波動較大，但銷售金額增速平穩(wěn)，我們認(rèn)為背后邏輯是居民擴(kuò)表規(guī)模平穩(wěn)增加。所以我們將2017-2021年的房地產(chǎn)銷售金額作為潛在增長趨勢，計算2022年潛在銷售金額。其次是測算個人住房貸款2022年實際新增規(guī)模。房地產(chǎn)銷售金額數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一定的趨勢性，我們將2017-2021年房地產(chǎn)銷售金額作為潛在增長趨勢，計算2022年潛在銷售金額。最終二者的差值即為減少的房地產(chǎn)銷售金額規(guī)模。再將2022年實際的銷售金額數(shù)據(jù)作為對比，二者差值即為居民減配地產(chǎn)而少增的房地產(chǎn)銷售金額。經(jīng)測算，房地產(chǎn)銷售金額2022年前三季度、全年分別少增4.1萬億、6.3萬億。最后我們沿用居民購房首付比例50%的假設(shè)，測算2022年前三季度、全年居民因減少購房而少支出2.0萬億，3.1萬億。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11圖13：房地產(chǎn)銷售金額20182019202020212022(億元)0000000010203040506070809101112圖14：房地產(chǎn)銷售金額全年新增規(guī)模(億元)1-9月合計全年合計000000020152016201720182019202020212022我們傾向認(rèn)為，信貸口徑的數(shù)據(jù)質(zhì)量要高于銷售口徑，原因在于銷售口徑數(shù)據(jù)更容易波動。我們沿用首付比例為50%的假設(shè)，取前兩種口徑計算結(jié)果的平均值，最終2022年前三季度和全年居民潛在購房減少而貢獻(xiàn)的超額儲蓄規(guī)模分別萬億、3.8萬億。圖15：居民購房支出收縮規(guī)模測算(單位：億元)測算口徑期202020212022按趨勢預(yù)測值趨勢值—實際值首付比例30%對應(yīng)潛在購房少支出首付比例40%首付比例50%前三季度612006350034100635002940029400個人住房貸款新增規(guī)模居民信個人住房貸款新增規(guī)模全年7870079200373067920041894279294189424240前三季度350002900060003024024240房地產(chǎn)銷售金額全年430003800059373945033514143632234333514124211656120702187922505631320前三季度1156471347959938014078341404全年173613181930133177195818626414財政投放及理財贖回或貢獻(xiàn)1萬億超額儲蓄除了消費節(jié)制和地產(chǎn)減配之外，2022年居民超額儲蓄規(guī)模如此之大，還有兩個因素2022年出現(xiàn)了超乎尋常的表現(xiàn)，再度驅(qū)動居民存款增速高增。一個是四季度理財贖回，資金回流銀行存款；另一個是2022年罕見財政擴(kuò)張，財政擴(kuò)張對應(yīng)私人部門存款增加。預(yù)計理財贖回，資金回流銀行存款規(guī)模約0.8萬億。根據(jù)益普標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計數(shù)據(jù)測算，截止到12月25日全市場理財規(guī)模達(dá)到30.9宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12理財大規(guī)模贖回的原因是理財凈值波動，理財贖回后的資金主要流向穩(wěn)定性較強(qiáng)的銀行存款及貨幣基金。截至2022年三季度，居民非活期存款規(guī)模約80萬億，貨幣市場基金規(guī)模約假設(shè)理財贖回后資金等比例流向定期存款及貨基，則2022年四季度理財贖回將推高居民存款約0.8萬億。財政擴(kuò)張，帶動居民超額儲蓄約千億規(guī)模。減稅降費方面，2022年財政對居民和企業(yè)部門減稅降費力度空前。稅務(wù)總局公布的數(shù)據(jù)顯示，2022年1-10月，個體工商戶累計退稅規(guī)模比去年多約400億。再例如，2022年個人所得稅退稅規(guī)模要大于2021年，這也在客觀上帶動個人退稅所形成居民存款高于2021年。簡言之，減稅降費直接增加居民部門儲蓄我們能夠做的就是將財政擴(kuò)張作為居民超額儲蓄擴(kuò)張的“剩余項”。即逾7萬億超額儲蓄，扣減掉消費節(jié)制、地產(chǎn)減配以及理財贖回之后，剩余部分便為財政擴(kuò)張所帶來的。按照我們測算，2022年財政擴(kuò)張貢獻(xiàn)居民部門超額儲蓄，規(guī)?；蛟谇|級別。圖16：減稅降費規(guī)模對比減稅降費項目192021022E2.36萬億2.5萬億1.1萬億2.5萬億9萬億0.9萬億2.5萬億【制度性減稅】個人所得稅【小微企業(yè)普惠性稅延續(xù)【工業(yè)企業(yè)稅費減免各類稅費加計扣除延續(xù)4萬億0.2萬億低社保費率延續(xù)至4月保費用減免緩宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告135居民超額儲蓄未來趨勢的三點判斷我們測算超額儲蓄規(guī)模，并進(jìn)一步推算超額儲蓄的形成機(jī)制，目的不在于通過厘清超額儲蓄的來源，而去判斷超額儲蓄的取向。超額儲蓄怎么形成，與超額儲蓄流向何處，兩者并不相關(guān)。也就是說，2022年消費節(jié)制、地產(chǎn)減配、理財贖回以及財政擴(kuò)張，分別貢獻(xiàn)居民超額儲蓄比例為2:4:1.5，但這并不代表著2023年超額儲蓄將分別推升消費、地產(chǎn)、理財規(guī)模比重在2:4:1.5。關(guān)于2023年居民超額儲蓄，有三個問題需要逐一回答，分別對應(yīng)我們對2023年居民超額儲蓄的三點判斷。本文花費篇幅厘清超額儲蓄的形成機(jī)制，目的不是借此預(yù)判未來超額儲蓄流向，目的是為描述2022年與眾不同的居民部門行為背景，這是一種罕見的居民部門風(fēng)險偏好壓抑情景。一切助推居民超額儲蓄的事件，在2022年形成共振：疫情壓制消費，地產(chǎn)壓抑居民擴(kuò)表，理財凈值化引致居民進(jìn)一步重構(gòu)資產(chǎn)配置。這些行為的背后共同指向2022年居民部門的行為邏輯——風(fēng)險厭惡。居民超額儲蓄的真正形成機(jī)制在于居民風(fēng)險偏好收縮。判斷一，2023年居民超額儲蓄能否釋放出來，關(guān)鍵在于居民能否走出壓抑的風(fēng)險偏好收斂狀態(tài)。即決定居民超額儲蓄能否釋放的關(guān)鍵變量在于全社會風(fēng)險偏好能否被有效激活，而非取決于簡單的消費場景是否有所修復(fù)。比對歷史上的超額儲蓄經(jīng)驗(可以2012年為例)，居民超額儲蓄的消化歷時多年，超額儲蓄推升資產(chǎn)也在不同維度展開。例如2013年的創(chuàng)業(yè)板牛市、2014年的非標(biāo)擴(kuò)張、2015年地產(chǎn)擴(kuò)張，或多或少都有2012年超額儲蓄釋放的影子。當(dāng)然，那段歷史先后經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板放開、2012年金融工作會議放開金融市場，2015年棚改貨幣化撬動新一輪地產(chǎn)周期等政策支持放開。當(dāng)時經(jīng)濟(jì)和金融體系逐步走出2012年過剩產(chǎn)能狀態(tài)。判斷二，超額儲蓄并非一年釋放完畢，超額儲蓄也并不一定流向單一板塊，本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14或影響單一領(lǐng)域。居民超額儲蓄流向哪里，關(guān)鍵是哪個板塊對居民資金有足夠吸引力。問題三，如果居民超額儲蓄遲遲得不到釋放，又意味著什么？既然測算結(jié)果清晰顯示，2022年居民超額儲蓄之所以創(chuàng)下歷史新高，原因在于2022年居民風(fēng)險偏好極度收縮。能否釋放居民超額儲蓄，關(guān)鍵在于2023年能否有效激發(fā)居民部門的風(fēng)險偏好。風(fēng)險偏好的回升，可以來自于實體增長，也可以來自于金融資產(chǎn)定價回歸。這就勢必跟進(jìn)一個新的問題，如果2023年依然無法有效激發(fā)居民風(fēng)險偏好，甚至居民部門風(fēng)險偏好進(jìn)一步收斂，居民儲蓄非但沒有釋放，反而進(jìn)一步收斂，這又意味著什么？我們從居民部門角度理解超額儲蓄，對應(yīng)居民存款增高然而信貸減少，因為地產(chǎn)減配是居民超額儲蓄的主要貢獻(xiàn)分項。讓我們從銀行角度再來理解超額儲蓄，居民存款增多然而居民信貸減少。我們2022年不僅觀察到居民超額儲蓄，某種意義上2022年企業(yè)也存在“超額儲蓄”，企業(yè)存款多增，然而民營企業(yè)信用融資收縮。企業(yè)和居民存款為銀行存款(銀行負(fù)債)，企業(yè)和居民信貸為銀行貸款(銀行資產(chǎn))。從私人部門理解超額儲蓄頗為異樣，銀行存款(負(fù)債)多增，然而貸款(資產(chǎn))減少，這如何實現(xiàn)？有一個關(guān)鍵部門需要重視：財政。財政擴(kuò)張(對應(yīng)銀行信貸端)，然而國庫存款減少(對應(yīng)銀行負(fù)債端)，所以最終我們看到了這樣的資產(chǎn)負(fù)債表再平衡：居民和民營企業(yè)存款增多，然而信貸減少；政府部門存款減少，然而信用 (含貸款及政府債券)多增，最終銀行總負(fù)債與總資產(chǎn)相等。透過四個部門(居民、企業(yè)、政府、金融)資產(chǎn)負(fù)債表聯(lián)動，我們能夠更加深刻理解財政是如何為居民部門超額儲蓄“買單”的：當(dāng)消費和地產(chǎn)失去對經(jīng)濟(jì)的支撐作用，基建擴(kuò)張頂上，保證經(jīng)濟(jì)增長及居民收入不過度下降；當(dāng)?shù)禺a(chǎn)價格下行低價民營房企信用收縮，財政信用頂上，保證金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表不收縮。判斷三，居民超額儲蓄形成的直接原因在于居民風(fēng)險偏好極度收斂，然而還有另一個重要促成因素，財政持續(xù)擴(kuò)張。若2023年居民超額儲蓄延續(xù)2022年情狀，這也同時意味著財政需要進(jìn)一步擴(kuò)張來維持居民超額儲蓄。至此我們可以輕松得到一個推論，居民超額儲蓄是否必然得以釋放，還有一個關(guān)鍵判斷，那就是財政空間是否足夠大，能否足以支撐起增長和金融的平衡。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15住戶存款非金融企業(yè)存款住戶存款非金融企業(yè)存款政府存款非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款 圖17：銀行資產(chǎn)負(fù)債表金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表(按部門)資金來源資金運用各項存款金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表(按部門)資金來源資金運用各項存款境內(nèi)存款境境內(nèi)存款住戶貸款非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款社融(主體)社融(主體)境外存款金境外存款金融債券流通中貨幣對國際金融機(jī)構(gòu)負(fù)債其他債券投資股權(quán)及其他投資黃金占款中央銀行外匯占款在國際金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)資金運用總計資金來源總計資金運用總計宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告166風(fēng)險提示1)疫情發(fā)展超預(yù)期。若疫情影響范圍和時間繼續(xù)超過預(yù)期，導(dǎo)致居民消費進(jìn)一步收縮，本文預(yù)測結(jié)果的偏誤加大。2)理財產(chǎn)品贖回規(guī)模超預(yù)期。若理財產(chǎn)品持續(xù)贖回，當(dāng)前居民存款可能超預(yù)期增加，本文預(yù)測結(jié)果的偏誤加大。3)房地產(chǎn)銷售超預(yù)期。若四季度房地產(chǎn)銷售超預(yù)期，導(dǎo)致年末居民存款大幅度波動，本文預(yù)測結(jié)果誤差加大。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告17插圖目錄圖1：居民部門資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表 5 HYPERLINK\l"_bookm