互聯(lián)網(wǎng)電商行業(yè)深度報(bào)告：電商行業(yè)步入質(zhì)量增長期核心能力主導(dǎo)長期趨勢(shì)-2022-12-14-開源證券

商貿(mào)零售/互聯(lián)網(wǎng)電商20% 0%20% 0%-20%-40%-60%-80%數(shù)據(jù)來源：聚源《基本面筑底回升，便是港股的春天電商行業(yè)步入質(zhì)量增長期，核心能力主導(dǎo)長期趨勢(shì)——行業(yè)深度報(bào)告吳柳燕(分析師)liuyankyseccn肖杰(聯(lián)系人)ojiekyseccn期內(nèi)利潤改善的路徑并不一致(費(fèi)用優(yōu)化、成本優(yōu)化、收入優(yōu)化)，考慮到流量性。鍵因素。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年經(jīng)調(diào)整PE分別為24.0/22.2/17.7倍(截至1/1/25 行業(yè)深度報(bào)告2/2/251、電商行業(yè)：用戶紅利已盡，行業(yè)步入質(zhì)量增長期 41.1、用戶：國內(nèi)市場(chǎng)紅利已盡，出海成為必經(jīng)之路 41.1.1、國內(nèi)市場(chǎng)用戶紅利期一去不復(fù)返 41.1.2、海外市場(chǎng)“用戶紅利”與“工具紅利”并存 51.1.3、京東用戶增速短期放緩有利于長期效率提升 51.2、ARPU：短期整體增速受到壓制，結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)加劇 61.3、降本增效成為主流趨勢(shì)：行業(yè)由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量發(fā)展 71.3.1、費(fèi)用優(yōu)化：保證用戶粘性是收縮營銷費(fèi)用的前提 81.3.2、成本優(yōu)化：依靠有效的規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)成本降低 91.3.3、收入優(yōu)化：收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)利潤率提升 101.4、競(jìng)爭(zhēng)格局：短期趨于緩和，流量平臺(tái)成為長期關(guān)鍵變量 101.4.1、線上消費(fèi)遷移門檻降低，流量平臺(tái)成為長期影響變量 101.4.2、直播電商短期受限于產(chǎn)品形式，看好寬護(hù)城河公司長期發(fā)展 11 121.5.2、美團(tuán)面臨的潛在壓力相對(duì)可控 131.5.3、后疫情時(shí)代餐飲外賣和近場(chǎng)電商有望展現(xiàn)高韌性 14 42.1、美團(tuán)：核心本地商業(yè)強(qiáng)韌，盈利能力有望持續(xù)提升 142.1.1、持續(xù)受益于本地生活線上化率提升 152.1.2、核心業(yè)務(wù)變現(xiàn)能力穩(wěn)定，新業(yè)務(wù)虧損繼續(xù)收窄 162.2、京東：供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，長期盈利潛力可期 172.2.1、零售業(yè)務(wù)品類穩(wěn)步擴(kuò)張，物流業(yè)務(wù)扭虧為盈 182.3、拼多多：邁向盈利改善新階段，由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向差異化競(jìng)爭(zhēng) 192.3.1、廣告變現(xiàn)效率有望繼續(xù)維持，營銷費(fèi)用短期預(yù)計(jì)承壓 202.4、阿里巴巴：全方位布局，從流量驅(qū)動(dòng)邁向高質(zhì)量增長 212.4.1、用戶心智成熟，加速全場(chǎng)景電商布局 222.4.2、云計(jì)算需求仍在，資本及技術(shù)優(yōu)勢(shì)下仍存增長空間 223、風(fēng)險(xiǎn)提示 232018-2020年用戶線上化率加速提升 4圖2：2018年開始主要電商平臺(tái)的用戶數(shù)開始加速增長 4圖3：2015年拼多多成立時(shí)行業(yè)依然存在用戶紅利 5圖4：阿里早期滲透率遙遙領(lǐng)先其他垂類平臺(tái) 5 圖7：京東目前的品類銷售額結(jié)構(gòu)更偏向于垂直類電商 6圖8：2022年1-7月社零名義同比增速為-0.2% 6U 圖10：京東3C家電商品收入占比持續(xù)下降 73/3/25圖11：京東和美團(tuán)新業(yè)務(wù)收入增速快速下降 7圖12：京東和美團(tuán)新業(yè)務(wù)虧損率快速優(yōu)化 7圖13：行業(yè)后續(xù)可能存在的利潤改善路徑 8圖14：拼多多營銷費(fèi)用率明顯高于行業(yè)平均水平 8圖15：拼多多國內(nèi)業(yè)務(wù)營銷費(fèi)率拆分測(cè)算 916：預(yù)計(jì)2024年閃購單量占總單量比例超過10% 9圖17：2022Q1核心本地商業(yè)單均配送成本較外賣單均配送成本下降0.2元 9圖18：預(yù)計(jì)平臺(tái)型電商貨幣化率短期提升空間有限 10圖19：京東物流收入占比和利潤率均呈現(xiàn)提升趨勢(shì) 10年Q3短視頻的時(shí)長占比超過1/3 11圖21：內(nèi)容消費(fèi)剛性遠(yuǎn)大于商品消費(fèi)，對(duì)消費(fèi)行為的傳導(dǎo)路徑具有特殊性 11圖22：2021年直播電商約占行業(yè)總規(guī)模10% 12圖23：擺脫內(nèi)容依賴，短視頻平臺(tái)在向傳統(tǒng)電商產(chǎn)品遷移過程中受限明顯 12 圖25：1997年金融危機(jī)與2020年疫情日本外賣市場(chǎng)滲透率加速提升 14 圖27：2022-2025年公司外賣單量CAGR預(yù)計(jì)將達(dá)到22% 15 圖31：2022Q3京東物流收入占比升至14.7% 17圖32：2022Q3公司零售業(yè)務(wù)利潤率同比提升1.2pct至5.2% 19圖33：2022Q3公司物流業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率同比上升3.5pct至0.7% 19圖34：高用戶數(shù)與強(qiáng)用戶粘性是公司目前的核心優(yōu)勢(shì)體現(xiàn) 20圖35：2022Q3公司廣告收入同比增長58% 21圖36：2022Q3公司經(jīng)調(diào)整利潤率提升至35% 21 均衡 22圖39：公司布局遠(yuǎn)、中、近場(chǎng)全面商業(yè)服務(wù) 22圖40：2021H2阿里公有云市占率達(dá)36.7% 23 EBITA正至1.5% 23表1：2025年社保和抽傭影響對(duì)外賣單均盈利彈性測(cè)算 13表2：美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)面臨的部分政策指導(dǎo)及落實(shí)情況 13 5表4：本地生活的線上化率仍有較大的提升空間 16表5：京東集團(tuán)盈利預(yù)測(cè)及估值表 18表6：2015-2021年公司累計(jì)資本支出高達(dá)857億元 18表7：截至2021年底，公司共擁有32.5萬名與采購、倉儲(chǔ)、配送相關(guān)的員工 18拼多多盈利預(yù)測(cè)及估值表 20表9：阿里巴巴盈利預(yù)測(cè)及估值表 22 行業(yè)深度報(bào)告4/4/25%%沉市場(chǎng)的用戶開發(fā)。后均成功完成了下沉。截至2021年底，阿里/京東/拼多多/美團(tuán)用戶數(shù)分別達(dá)到拼多多的用戶數(shù)已接近全國網(wǎng)民總數(shù)(根據(jù)CNNIC，2021戶覆蓋率基本見頂。提升%201620172018201920202021商平臺(tái)的用戶數(shù)開始加速增長平臺(tái)用戶同比增速201620172018201920202021國家統(tǒng)計(jì)局、公司公告、開源證券研究所 行業(yè)深度報(bào)告5/5/25行業(yè)依然存在用戶紅利86420全國網(wǎng)民數(shù)阿里用戶數(shù)(億人)社沉阿里和拼多多目前已基本完成了國內(nèi)的用戶滲透，海外市場(chǎng)成為獲取新增用戶會(huì)，預(yù)計(jì)海外業(yè)務(wù)將迅速取代下沉市場(chǎng)成為阿里和拼多多新增用戶的重要來源。類平臺(tái)0%20%40%60%80%2010年中國部分B2C網(wǎng)站用戶滲透率數(shù)據(jù)來源：CNNIC、開源證券研究所00Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4公司公告、開源證券研究所ARPUGMV的6/6/25，增長的效率將得到更加明顯的釋放。0020212022E2023E2024E2025E年活買家數(shù)(百萬人)同比25%20%15%10%5%0%公司公告、開源證券研究所構(gòu)更偏向于垂直類電商%數(shù)據(jù)來源：久謙中臺(tái)、開源證券研究所(注：品類銷售額占比為UUU02022年1-2月3月4月5月6月7月收入收入服裝、鞋帽、針紡織品類化妝品類服裝、鞋帽、針紡織品類化妝品類國家統(tǒng)計(jì)局、開源證券研究所7/7/250000京東拼多多唯品會(huì)快手ARPU)數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所(注：阿里為財(cái)年數(shù)據(jù))20172018201920202021公司公告、開源證券研究所 向高毛利品類或服務(wù)進(jìn)化(收入優(yōu)化)。下降新2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2新業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率新業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率 行業(yè)深度報(bào)告8/8/25我們認(rèn)為優(yōu)化營銷費(fèi)用依然是行業(yè)內(nèi)短期降本增效的首選和必選項(xiàng)：(1)對(duì)拼具體來看：(1)拼多多因其商業(yè)模式的特殊性營銷費(fèi)率顯著高于行業(yè)內(nèi)其他公營銷費(fèi)用率長期穩(wěn)定在較低的水平，且后期依然面臨用戶增長問題，預(yù)計(jì)營銷費(fèi)用，未來在用戶補(bǔ)貼上優(yōu)化的確定性更強(qiáng)。行業(yè)平均水平80%60%40%20%營銷費(fèi)用率公司公告、開源證券研究所 行業(yè)深度報(bào)告9/9/25下成本端的優(yōu)化有利于主業(yè)利潤加速釋放。效們認(rèn)為該業(yè)務(wù)的核心在于最后一公里履約環(huán)節(jié)，對(duì)京東物流的騎手資源復(fù)用相對(duì)有限，并不能形成明顯的成本優(yōu)化效果。0012%8%6%4%2%0%20212022E2023E2024E2025E外賣日均單量(百萬單)閃購日均單量(百萬單)閃購單量占總單量比例公司公告、開源證券研究所圖17：2022Q1核心本地商業(yè)單均配送成本較外賣單均9982022Q1單均配送成本10/10/25京東物流帶來的企業(yè)服務(wù)收入也有利于長期利潤空間的提升；(3)對(duì)于配送服務(wù)收率短期提升空間有限%平臺(tái)整體貨幣化率20172018201920202021公司公告、開源證券研究所(注：阿里為財(cái)年數(shù)據(jù)，且2021財(cái)年因口徑變更為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù))率均呈現(xiàn)提升趨勢(shì)公司公告、開源證券研究所臺(tái)均在內(nèi)容產(chǎn)品上有所布局，但我們認(rèn)為內(nèi)容平臺(tái)對(duì)用戶的消費(fèi)影響路徑與傳統(tǒng)平大勢(shì)所趨，也將是影響行業(yè)未來競(jìng)爭(zhēng)格局的關(guān)鍵變量。 行業(yè)深度報(bào)告//252021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3費(fèi)剛性遠(yuǎn)大于商品消費(fèi)，對(duì)消費(fèi)行為的傳導(dǎo)路徑具有特殊性2)服飾、美妝個(gè)護(hù)品類占比相對(duì)集中，受消費(fèi)環(huán)境影響彈性更大。當(dāng)前短視頻平臺(tái)在物流供應(yīng)鏈、外賣等模式較重的領(lǐng)域均選擇與傳統(tǒng)玩家進(jìn)行決策。12/12/25%881901容依賴，短視頻平臺(tái)在向傳統(tǒng)電商產(chǎn)品遷移過程中受限明顯目前整體政策基調(diào)已逐漸切換為鼓勵(lì)發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)公司驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性再次增長40%，我們預(yù)計(jì)第三方商家的回流將有利于平臺(tái)上服飾、美妝、家紡等品類資展的重要因素。 行業(yè)深度報(bào)告13/13/25券研究所CAGR本為0.3元/單，我。表1：2025年社保和抽傭影響對(duì)外賣單均盈利彈性測(cè)算 9%0%%%%表2：美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)面臨的部分政策指導(dǎo)及落實(shí)情況策/行政指導(dǎo)業(yè)務(wù)公司落實(shí)1國務(wù)院政府工告1/3/5引導(dǎo)平臺(tái)企業(yè)合理降低商2、維護(hù)新職業(yè)從業(yè)人員勞動(dòng)保障傭金明晰兜牢勞動(dòng)報(bào)酬、勞動(dòng)時(shí)率化內(nèi)距1/5/4育新型消費(fèi)1/3/25 行業(yè)深度報(bào)告14/14/25指導(dǎo)意見1/7/6者權(quán)益保障短板。完善基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)相關(guān)政策，組織開展平臺(tái)靈活就業(yè)人員職業(yè)傷害外賣指導(dǎo)意見1、保障勞動(dòng)收入方面，適當(dāng)放寬形成習(xí)慣后粘性較強(qiáng)且價(jià)格敏感度偏低，預(yù)計(jì)在供給端不受影響的前提下將體現(xiàn)出拼多多作為承接消費(fèi)者高性價(jià)比商品需求的平臺(tái)，在消費(fèi)力疲軟環(huán)境下平臺(tái)價(jià)素。圖25：1997年金融危機(jī)與2020年疫情日本外賣市場(chǎng)滲外%2018201920202021-50%公司公告、開源證券研究所 行業(yè)深度報(bào)告15/15/25考慮到當(dāng)前疫情改善慢于預(yù)期，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為45%%02020A2021A2022E2023E4E0%25E外賣平均日單量(百萬單)公司公告、開源證券研究所表3：美團(tuán)盈利預(yù)測(cè)及估值表0A1A2E3E4E,747,626YOY.6.3.7)YOY19.7.749OE8EPS薄/元)PE倍)-.4P/B(倍)源：公司公告、開源證券研究所(備注:2022年12月6日匯率港幣:人民幣=0.8978)效率的要求是影響各行業(yè)線上化進(jìn)程的關(guān)鍵因素。本地生活行業(yè)中小商家眾多、供給資源碎片化特征明顯，且在本地非餐零售領(lǐng)域滲透率明顯偏低，我們預(yù)計(jì)行業(yè)整16/16/25即時(shí)配送品類擴(kuò)張帶動(dòng)收入和利潤取得進(jìn)一步突破。公司2022Q3共完成即時(shí)有利于核心商業(yè)業(yè)務(wù)在收入和利潤上取得進(jìn)一步突破：(1)餐飲外賣客單價(jià)增長空送的規(guī)模效應(yīng)，有利于優(yōu)化騎手效率。表4：本地生活的線上化率仍有較大的提升空間市場(chǎng)規(guī)模線上市場(chǎng)規(guī)模線上化率對(duì)應(yīng)市場(chǎng)(十億元)(十億元)202020252020202520202025 (2020-2025)餐飲3953726321%34%835246924%600%7%328%5%9%559%86420%2E2023E2024E2E開源證券研究所到Q 行業(yè)深度報(bào)告17/17/250 2022E2023E2024E2025E 0%-20%-30%-40%-50%-60%新業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤(億元)經(jīng)營利潤率開源證券研究所場(chǎng)的服務(wù)空間。公司零售業(yè)務(wù)目前正顯露出品類改善的趨勢(shì)，物流業(yè)務(wù)也加速邁入較為明顯。買2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3京東零售收入占比(左軸)京東物流收入占比(右軸)%%公司公告、開源證券研究所 行業(yè)深度報(bào)告18/18/25表5：京東集團(tuán)盈利預(yù)測(cè)及估值表0A1A2E3E4E2YOY.3.6)219,979YOYOE.3EPS薄/元)PE倍).2P/B(倍)3源：公司公告、開源證券研究所(備注:2022年12月6日匯率港幣:人民幣=0.8978)567890121323--9781PPE使用權(quán)和在建工程2816總資產(chǎn)公司公告、開源證券研究所567890156789041379213792453發(fā)7777公司公告、開源證券研究所改善不及預(yù)期的情況下依靠經(jīng)營效率的提升盈利能力繼續(xù)改善。我們認(rèn)為公司的綜 行業(yè)深度報(bào)告19/19/25印證了公司優(yōu)化效率的能力，后期待用戶需求穩(wěn)定后，零售業(yè)務(wù)利潤率有望繼續(xù)得圖32：2022Q3公司零售業(yè)務(wù)利潤率同比提升1.2pct至%%公司公告、開源證券研究所圖33：2022Q3公司物流業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率同比上升3.5pct公司公告、開源證券研究所率來看，我們?nèi)匀徽J(rèn)為公司在農(nóng)產(chǎn)品類目的差異化定位是決定其長期利潤空間的關(guān)鍵分別為1295/1640/2001億元；考慮到平臺(tái)廣告與營銷效率優(yōu)化快于預(yù)期，我們預(yù)計(jì)PE慮到在品牌化邏輯印證下 行業(yè)深度報(bào)告20/20/25性是公司目前的核心優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)%公司公告、開源證券研究所表8：拼多多盈利預(yù)測(cè)及估值表0A1A2E3E4E,149YOY.6.1),295YOY4.2.4.6OE.5.3.6EPS薄/元).3.3PE倍)-.2P/B(倍)5源：公司公告、開源證券研究所(備注:2022年12月6日匯率美元:人民幣=6.9746)驅(qū)動(dòng)總收入同比增長65%。我們認(rèn)為Q3廣告業(yè)務(wù)的超預(yù)期增長主要由于消費(fèi)疲弱構(gòu)的逐漸優(yōu)化以及消費(fèi)者心智增長，我們預(yù)計(jì)公司廣告業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率將有望穩(wěn)步提 行業(yè)深度報(bào)告21/21/250200%150%100%0%廣告總收入(億元)YoY公司公告、開源證券研究所%公司公告、開源證券研究所場(chǎng)份額有所下滑，公司持續(xù)投入近場(chǎng)電商布局、物流履約及供應(yīng)鏈建設(shè)導(dǎo)致收入利望保持健康增長?？紤]到宏觀消費(fèi)疲弱以及公司變現(xiàn)模式仍處于迭代階段，我們預(yù)計(jì)公司2022-進(jìn)E公司仍是國內(nèi)品牌消費(fèi)的高地，在效率持續(xù)優(yōu)化下