西方企業(yè)購并理論綜述(DOC6)

a.如果您不是在3722.cn網(wǎng)站下載此資料的,不要隨意相信.請(qǐng)?jiān)L問3722,加入3722.cn必要時(shí)可將此文件解密y@:西方企業(yè)購并理論綜述購并理論的開展和實(shí)務(wù)的發(fā)生是嚴(yán)密相聯(lián)的。早在１９世紀(jì)末期美國(guó)就發(fā)生了其歷史上的第一次購并狂潮。面對(duì)以美國(guó)為代表的西方社會(huì)的購并熱潮，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從多種角度對(duì)購并活動(dòng)加以解釋，進(jìn)而形成多種理論。由于有關(guān)購并理論過于龐雜，故本文只就目前西方較流行的企業(yè)購并理論作一簡(jiǎn)要介紹與分析。一、效率理論效率理論認(rèn)為購并活動(dòng)能進(jìn)步企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增加社會(huì)福利，因此支持企業(yè)購并活動(dòng)。通過購并改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的途徑有兩條。第一、規(guī)模經(jīng)濟(jì)。一般認(rèn)為擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模可以降低平均本錢，從而進(jìn)步利潤(rùn)。因此該理論認(rèn)為購并活動(dòng)的主要?jiǎng)右蛟谟谥\求平均本錢下降。這里的平均本錢下降的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以在兩個(gè)級(jí)別上獲得：第一級(jí)在工廠，包括眾所周知的消費(fèi)專門化的技術(shù)經(jīng)濟(jì)、工程師規(guī)律等；第二級(jí)在工司，包括研究開發(fā)、行政管理、經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)方面的經(jīng)濟(jì)效益。此外，還可以加上合并的“協(xié)同效益〞，即所謂“２＋２＞４〞效益。這種合并使合并后企業(yè)所增強(qiáng)的效率超過了其各個(gè)組成部分增加效率的總合。協(xié)同效益可從互補(bǔ)性活動(dòng)的結(jié)合中產(chǎn)生。如一家擁有強(qiáng)大的研究開發(fā)隊(duì)伍的企業(yè)和一家擁有一批優(yōu)秀管理人員的企業(yè)合并，就會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。這一理論在７０年代前的西方和目前的我國(guó)較流行。但是事實(shí)上規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在合并中的重要性并非如想象的那么大。紐博爾德１９７０年調(diào)查發(fā)現(xiàn)，只有１８％的公司成認(rèn)合并動(dòng)機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)相關(guān)。１９８０年考林、卡賓和霍爾調(diào)查研究后認(rèn)為，“很難從他們調(diào)查的公司看出合并的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益〞?；萃㈩D調(diào)查后競(jìng)發(fā)現(xiàn)獲利才能與企業(yè)規(guī)模大小不相關(guān)。這些事實(shí)都是對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益假說的反駁和挑戰(zhàn)。第二、管理。有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)調(diào)管理對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的決定性作用，認(rèn)為企業(yè)間管理效率的上下成為企業(yè)購并的主要?jiǎng)恿Α．?dāng)Ａ公司管理效率優(yōu)于Ｂ公司時(shí)，Ａ、Ｂ兩公司合并能進(jìn)步Ｂ公司效率。這一假設(shè)所隱含的是購并公司確能改善目的公司的效率。在理論中這一假說顯得過于樂觀。有人在此根底上，進(jìn)一步解釋為購并公司有多余的資源和才能投入到對(duì)目的公司的管理中。此理論有兩個(gè)前提：〔１〕購并公司有剩余管理資源，假如其能很容易釋出，那么購并是不必要的。但是，假如管理隊(duì)伍為一不可分之組合，或具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，那么必須靠購并加以利用；〔２〕目的公司的非效率管理可以外部管理人介入之下得以改善。此理論在一定程度上解釋了購并的效率的動(dòng)因。它能解釋具有相關(guān)知識(shí)和信息的相關(guān)產(chǎn)業(yè)購并活動(dòng)，卻無法解釋多角化購并。二、代理問題及管理主義者代理問題是Jensen和Meckling在１９７６年提出的，認(rèn)為在代理過程中，由于存在道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇、不確定性等因素的作用而產(chǎn)生代理本錢，他們把這種本錢概括為以下幾方面：所有人與代理人訂立契約本錢；對(duì)代理人監(jiān)視與控制本錢；限定代理人執(zhí)行最正確或次佳決策所須的額外本錢；剝余求償損失。購并活動(dòng)在代理問題存在的情況下，有以下幾種解釋：〔１〕購并是為降低代理本錢。１９８３年Fama和Jensen認(rèn)為，公司代理問題可由適當(dāng)?shù)慕M織程序來解決。在公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)別離的情況下，決策的擬定和執(zhí)行是經(jīng)營(yíng)者的職權(quán)，而決策的評(píng)估和控制由所有者管理，這種互相別離的內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)可解決代理問題。而購并那么提供理解決代理問題的一個(gè)外部機(jī)制。當(dāng)目的公司代理人有代理問題產(chǎn)生時(shí)，通過收購股票獲得控制權(quán)，可減少代理問題的產(chǎn)生?！玻病辰?jīng)理論。這一理論認(rèn)為在公司所有權(quán)和控制別離后，企業(yè)不再遵循利潤(rùn)最大化原那么，而選擇能使公司長(zhǎng)期穩(wěn)定和開展的決策。Muller關(guān)１９６９年提出假設(shè)，認(rèn)為代理人的報(bào)酬由公司規(guī)模決定。因此代理人有動(dòng)機(jī)使公司規(guī)模擴(kuò)大，而承受較低的投資利潤(rùn)率。并借購并來增加收入和進(jìn)步職業(yè)保障程度。馬克斯、威廉森等認(rèn)為經(jīng)理的主要目的是公司的開展，并認(rèn)為已承受這種增長(zhǎng)最大化思想且開展迅速的公司最易卷入到購并活動(dòng)中。Fuss１９８０年發(fā)現(xiàn)購并公司經(jīng)理在合并后的兩年里平均收入增加３３％，而在沒有購并活動(dòng)發(fā)生的公司里，經(jīng)理的平均收入只增加２０％。１９７５年馬克斯和惠廷頓發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模是影響經(jīng)理收入的主要因素。這些證據(jù)證實(shí)了這一理論。１９７７年辛格和米克斯對(duì)購并后的企業(yè)利潤(rùn)情況的研究說明，合并后的企業(yè)利潤(rùn)一般都下降。這一證據(jù)說明企業(yè)合并注重的是企業(yè)長(zhǎng)期開展，而不太注重利潤(rùn)情況，甚至犧牲短期利潤(rùn)。但Lewellen和Huntsman在１９７０年的實(shí)證結(jié)果顯示，代理人的報(bào)酬與公司的報(bào)酬率有關(guān)而與公司規(guī)模無關(guān)。這一結(jié)論是對(duì)經(jīng)理論的挑戰(zhàn)。〔３〕自由現(xiàn)金流量說。這一理論源于代理問題。MichaelJensen〔１９８６年〕認(rèn)為自由現(xiàn)金流量的減少有利于減少公司所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突。所謂自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值為正的投資方案后所剩余的現(xiàn)金量。假如公司要使其價(jià)值最大，自由現(xiàn)金流量應(yīng)完全交付給股東，但此舉會(huì)削弱經(jīng)理人的權(quán)利，同時(shí)再度進(jìn)展投資方案所需的資金，將在資本市場(chǎng)上籌集而受到監(jiān)控，由此降低代理本錢。除了減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量外，Jousen還認(rèn)為適度的債權(quán)由于必須在將來支付現(xiàn)金，比經(jīng)理人容許現(xiàn)金股利發(fā)放來得有效，而更易降低代理本錢。他還強(qiáng)調(diào)對(duì)那些已面臨低度成長(zhǎng)而規(guī)模逐漸縮小，但仍有大量現(xiàn)金流量產(chǎn)生的公司，控制其財(cái)務(wù)上的資本構(gòu)造是重要的。此時(shí)購并的含義是公司借購并活動(dòng)，適當(dāng)進(jìn)步負(fù)債比例，可減少代理本錢，增加公司價(jià)值。三、內(nèi)部化理論內(nèi)部代理論又稱交易本錢理論，它是在７０年代后期興起的。這一理論不再以傳統(tǒng)的消費(fèi)者和廠家作為經(jīng)濟(jì)分析的根本單位，而是把交易作為經(jīng)濟(jì)分析的“細(xì)胞〞，并在有界理性、時(shí)機(jī)主義動(dòng)機(jī)、不確定性和市場(chǎng)不完全等幾個(gè)假設(shè)的根底上展開，認(rèn)為市場(chǎng)運(yùn)作的復(fù)雜性會(huì)導(dǎo)致交易的完成需付出高昂的交易本錢〔包括搜尋、會(huì)談、簽約、監(jiān)視等本錢〕。為節(jié)約這些交易本錢，可用新的交易形式——企業(yè)來代替市場(chǎng)交易。這一理論在解釋購并活動(dòng)的同時(shí)，認(rèn)為購并的目的在于節(jié)約交易本錢。通過購并節(jié)約交易本錢，有以下方面：〔１〕企業(yè)通過研究和開發(fā)的投入獲得產(chǎn)品——知識(shí)。在市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱和外部性的情況下，知識(shí)的市場(chǎng)難以實(shí)現(xiàn)，即便得以實(shí)現(xiàn)，也需要付出高昂的會(huì)談和監(jiān)視本錢。這時(shí)，可通過購并使專門的知識(shí)在同一企業(yè)內(nèi)運(yùn)用，到達(dá)節(jié)約交易本錢的目的?！玻病称髽I(yè)的商譽(yù)作為無形資產(chǎn)，其運(yùn)用也會(huì)遇到外部性問題。因?yàn)槟骋簧虡?biāo)使用者降低其產(chǎn)品質(zhì)量，可以獲及本錢下降的大部分好處，而商譽(yù)損失那么由所有商標(biāo)使用者共同承擔(dān)。解決這一問題的方法有兩條：一是增加監(jiān)視，保證合同規(guī)定的產(chǎn)品最低質(zhì)量，但會(huì)使監(jiān)視本錢大大地增加；二是通過購并將商標(biāo)使用者變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部成員。作為內(nèi)部成員，降低質(zhì)量只會(huì)承受損失而得不到利益，消除了時(shí)機(jī)主義動(dòng)機(jī)?！玻场秤行┢髽I(yè)的消費(fèi)需要大量的專門中間產(chǎn)品投入。而這些中間產(chǎn)品市場(chǎng)常存在供給的不確定性、質(zhì)量難以控制和時(shí)機(jī)主義行為等問題。這時(shí)，企業(yè)常通過合約固定交易條件，但這種合約會(huì)約束企業(yè)自身的適應(yīng)才能。當(dāng)這一矛盾難以解決時(shí)，通過購并將合作者變?yōu)閮?nèi)部機(jī)構(gòu)，就可以消除上述問題?！玻础骋恍┫M(fèi)企業(yè)，為開拓市場(chǎng)，需要大量的促銷投資，這種投資由于專用于某一企業(yè)的某一產(chǎn)品，具有很強(qiáng)的資產(chǎn)專用性。同時(shí)銷售企業(yè)具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，一定程度上形成進(jìn)入壁壘，限制競(jìng)爭(zhēng)者參加，形成市場(chǎng)中的少數(shù)問題。當(dāng)市場(chǎng)中存在少數(shù)問題時(shí)，一旦投入較強(qiáng)專門性資本，就要承擔(dān)對(duì)方違約造成的宏大損失。為減少這種風(fēng)險(xiǎn)，要付出高額的會(huì)談本錢和監(jiān)視本錢。在這種本錢高到一定程度時(shí)，購并成為最正確選擇。〔５〕企業(yè)通過購并形成規(guī)模龐大的組織，使組織內(nèi)部的職能相別離，形成一個(gè)以管理為根底的內(nèi)部市場(chǎng)體系。一般認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)的行政指令來協(xié)調(diào)內(nèi)部組織活動(dòng)所需的管理本錢較市場(chǎng)運(yùn)作的交易本錢要低。內(nèi)部化理論在對(duì)購并活動(dòng)的解釋上有較強(qiáng)的說服力。但由于其分析方法和所用概念的高度抽象，使其難以得到系統(tǒng)檢驗(yàn)；又由于分析過程及所得結(jié)論過于一般化，使其很難在管理領(lǐng)域得到過用。四、價(jià)值低估理論這一理論認(rèn)為購并活動(dòng)的發(fā)生主要是因?yàn)槟康墓镜膬r(jià)值被低估。當(dāng)一家公司對(duì)另一公司的估價(jià)比后者對(duì)自己的估價(jià)更高時(shí)，前者有可能投標(biāo)買下后者。目的公司的價(jià)值被低估一般有以下幾種情況：〔１〕經(jīng)營(yíng)管理才能并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力?！玻病迟彶⒐緭碛型獠渴袌?chǎng)所沒有的目的公司價(jià)值的內(nèi)部信息?！玻场秤捎谕ㄘ浥蛎浀仍蛟斐少Y產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與重置本錢的差異，使公司價(jià)值有被低估的可能。Tobin以比率Ｑ來反映企業(yè)購并發(fā)生的可能性。其中Ｑ為企業(yè)股票市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)重置本錢之比。當(dāng)Ｑ＞１時(shí)，形成購并的可能性較大。當(dāng)Ｑ＜１時(shí)，形成購并的可能性較大。美國(guó)８０年代的情形說明這一點(diǎn)。在８０年代美國(guó)購并高漲期間，美國(guó)企業(yè)的Ｑ比率一般在０．５－－０．６，但當(dāng)一家公司投一家目的公司時(shí)，目的公司的股票行市形成溢價(jià)，一般溢價(jià)幅度在５０％左右。假如一家企業(yè)比值為０．６％，股票溢價(jià)５０％，那么購并總本錢為資產(chǎn)重本錢的０．９倍，比新建一家企業(yè)廉價(jià)１０％，而且這種購并形成的投資，在投資完成后，可立即投入運(yùn)行。還有人認(rèn)為，當(dāng)技術(shù)、銷售市場(chǎng)和股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)非迅速時(shí)，過去的信息和經(jīng)歷對(duì)將來收益的估計(jì)沒有什么用處。結(jié)果是價(jià)值低估的情況屢見不鮮，并且導(dǎo)致購并活動(dòng)增加。因此，價(jià)值低估理論預(yù)言，在技術(shù)變化日新月異及市場(chǎng)銷售條件與股價(jià)不穩(wěn)定的情況下，購并活動(dòng)一定很頻繁。五、市場(chǎng)權(quán)力論這一理論認(rèn)為，購并活動(dòng)的主要?jiǎng)右?，是因?yàn)榭梢越栀彶⒒顒?dòng)到達(dá)減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來增強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的控制的目的，進(jìn)步市場(chǎng)占有率，并增加長(zhǎng)期的獲利時(shí)機(jī)。以下三種情況可能導(dǎo)致以增強(qiáng)市場(chǎng)權(quán)力為目的的購并活動(dòng)?！玻薄吃谛枨笙陆?，消費(fèi)才能過剩和削價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的情況下，幾家企業(yè)結(jié)合并起來，以獲得實(shí)現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位?！玻病吃趪?guó)際競(jìng)爭(zhēng)使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)遭受外商權(quán)力的強(qiáng)烈浸透和沖擊的情況下，企業(yè)間通過結(jié)合組成大規(guī)模結(jié)合企業(yè)，對(duì)抗外來競(jìng)爭(zhēng)?！玻场秤捎诜勺兊酶鼮閲?yán)格，使企業(yè)間包括合謀等在內(nèi)的多種聯(lián)絡(luò)成為非法。在這種情況下，通過合并可以使一些非法的做法“內(nèi)部化〞，到達(dá)繼續(xù)控制市場(chǎng)的目的。１９８０年惠廷頓研究發(fā)現(xiàn)大公司在利潤(rùn)方面比小公司的變動(dòng)要小。這說明大公司由于市場(chǎng)權(quán)力較強(qiáng)，不容易受市場(chǎng)環(huán)境變化的影響。規(guī)模、穩(wěn)定性和市場(chǎng)權(quán)力三者是親密相關(guān)的。事實(shí)上，由于美國(guó)等興隆國(guó)家信奉自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的哲學(xué)立場(chǎng)。因此企業(yè)購并會(huì)受到壟斷法的強(qiáng)硬約束。在購并產(chǎn)生過度集中現(xiàn)象時(shí)，常借由法庭控訴和管制手段來干預(yù)購并活動(dòng)。六、財(cái)富重分配理論在購并理論中，另一討論的主題是認(rèn)為購并活動(dòng)只是財(cái)富的重新分配。當(dāng)購并消息宣布后，由于各投資人〔股東〕掌握的信息不完全或?qū)π畔⒌目捶ú灰恢?，?huì)導(dǎo)致股東對(duì)票價(jià)值有不同的判斷，引起購并公司和目的公司的股價(jià)波動(dòng)。這種價(jià)格波動(dòng)，不是源于公司經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，而是財(cái)富轉(zhuǎn)移的結(jié)果。購并公司和目的公司間的財(cái)富轉(zhuǎn)移使目的公司的市盈率性變動(dòng)，投資人往往以購并公司的市盈率重估目的公司的價(jià)值，引起目的公司的股價(jià)上漲。同理，購并公司的股票價(jià)格