公司金融第6章收益和風(fēng)險課件

第六章收益和風(fēng)險一、收益和風(fēng)險二、市場風(fēng)險三、CAPM1/7/2023第六章收益和風(fēng)險1/7/20231本章教學(xué)要求［教學(xué)目的和要求］通過本章教學(xué)，使學(xué)生熟練掌握風(fēng)險的概念及風(fēng)險的衡量方法；理解并掌握投資組合理論、資本資產(chǎn)定價模型的基本內(nèi)容及其運(yùn)用。［教學(xué)重點與難點］本章的重點是資本資產(chǎn)定價模型在資本成本估算中的運(yùn)用。難點是風(fēng)險的含義及衡量方法。

1/7/2023本章教學(xué)要求［教學(xué)目的和要求］1/7/20232

“股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎?！睆?001年6月到2002年6月的短短一年間，上證指數(shù)下跌了1346點，跌幅達(dá)32%，滬深兩市股票市值縮水近6000億元，總市值損失約達(dá)18000億元。處于國有股減持驚濤駭浪中的中國股民，再次對證券投資的風(fēng)險和收益問題，尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險的威力有了深刻的認(rèn)識。什么是收益？什么因素決定一項投資的必要報酬？什么是風(fēng)險？風(fēng)險與收益的數(shù)量關(guān)系是怎樣的？本章將向大家介紹收益與風(fēng)險的衡量，以及風(fēng)險與收益的關(guān)系等有關(guān)內(nèi)容。1/7/2023“股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎?！睆?001年3第一節(jié)收益和風(fēng)險

一、收益和風(fēng)險二、風(fēng)險與方差三、資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險1/7/2023第一節(jié)收益和風(fēng)險1/7/20234資產(chǎn)收益是指資產(chǎn)的價值在一定時期的增值。資產(chǎn)的風(fēng)險是指資產(chǎn)收益的不確定性。對理性的投資者來說，承擔(dān)風(fēng)險必須得到補(bǔ)償——風(fēng)險越大，要求的收益回報越高。1/7/2023資產(chǎn)收益是指資產(chǎn)的價值在一定時期的增值。1/7/202351.收益和收益率

一、收益與預(yù)期收益1/7/20231.收益和收益率一、收益與預(yù)期收益1/7/202361/7/20231/7/202372.預(yù)期收益率又稱為期望收益率，是對未來投資收益率的預(yù)期。它是市場的客觀交易條件決定的，由市場向投資者真實提供的。1/7/20232.預(yù)期收益率1/7/20238二、風(fēng)險與方差1、風(fēng)險的概念從數(shù)學(xué)角度來說，風(fēng)險是未來事件的結(jié)果具有不確定性；從金融角度來說，風(fēng)險主要是指無法達(dá)到預(yù)期報酬的可能性。風(fēng)險是指出現(xiàn)壞結(jié)果（如財務(wù)損失）的可能性；研究風(fēng)險就是為了研究投資的風(fēng)險補(bǔ)償。風(fēng)險與收益相伴，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的基本矛盾?？傊L(fēng)險是預(yù)期收益率偏離期望收益率的程度1/7/2023二、風(fēng)險與方差1/7/20239

（1）、風(fēng)險衡量的起因：在確定性的情況下，投資收益率是進(jìn)行投資決策的最好依據(jù)；在不確定性的情況下，僅靠期望收益率來進(jìn)行投資決策是不夠的，還需要考慮實際收益率的高低。實際收益率圍繞預(yù)期收益率波動的程度是判斷一項資產(chǎn)優(yōu)劣的的第二個指標(biāo)，即風(fēng)險指標(biāo)。風(fēng)險衡量可以借助于概率和統(tǒng)計的方法。使用方差、標(biāo)準(zhǔn)差、標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)、協(xié)方差、相關(guān)系數(shù)等離散指標(biāo)進(jìn)行定量的描述和評估。2.風(fēng)險的衡量1/7/2023

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方差和標(biāo)準(zhǔn)差都可以衡量預(yù)期收益的風(fēng)險

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計算公式：方差標(biāo)準(zhǔn)差（2）風(fēng)險的衡量：方差（σ2）和標(biāo)準(zhǔn)差（σ）1/7/2023●方差和標(biāo)準(zhǔn)差都可以衡量預(yù)期收益的風(fēng)險●計算公式：方111/7/20231/7/202312三、資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險

什么是投資組合？當(dāng)投資者的投資目標(biāo)是多個或一組金融資產(chǎn)時，表示投資者在進(jìn)行組合投資，此時，投資者所擁有的金融資產(chǎn)稱為“投資組合”。1/7/2023三、資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險

什么是投資組合？1/7/2023131/7/20231/7/2023142、協(xié)方差:協(xié)方差是用來描述在投資組合中兩個投資項目之間的相關(guān)程度。主要用來衡量兩個項目之間收益與風(fēng)險的互動性。

計算公式：1/7/20232、協(xié)方差:協(xié)方差是用來描述在投資組合中兩個投資項目之間的相15如果兩個公司的股票收益正相關(guān)，即兩個公司的股票收益呈同步變動態(tài)勢，即在任何一種經(jīng)濟(jì)狀況下同時上升或同時下降，則它們的協(xié)方差為正值；如果兩個公司的股票收益負(fù)相關(guān)，即兩個公司的股票收益呈非同步變動態(tài)勢，即在任何一種經(jīng)濟(jì)狀況下一升一降或一降一升，則它們的協(xié)方差為負(fù)值；如果兩個公司的股票收益沒有相關(guān)，則它們的協(xié)方差等于零。1/7/2023如果兩個公司的股票收益正相關(guān)，即兩個公司的股票收益呈同步變動163、相關(guān)系數(shù)（ρAB）相關(guān)系數(shù)是用來描述投資組合中各種資產(chǎn)收益率變化的數(shù)量關(guān)系，即一種資產(chǎn)的收益率發(fā)生變化時，另一種資產(chǎn)的收益率將如何變化。相關(guān)系數(shù)與協(xié)方差的特性相同，只是取值范圍被界定在-1～+1之間。計算公式：1/7/20233、相關(guān)系數(shù)（ρAB）相關(guān)系數(shù)是用來描述投資組合中各種資171/7/20231/7/202318根據(jù)計算結(jié)果可知：①當(dāng)ρAB=1時，完全正相關(guān)，其投資組合風(fēng)險等于這兩種項目各自風(fēng)險的線性組合，組合風(fēng)險較大。1/7/2023根據(jù)計算結(jié)果可知：1/7/202319②當(dāng)ρAB=-1時，完全負(fù)相關(guān)，其投資組合風(fēng)險是單個項目風(fēng)險的加權(quán)差額，它比兩個項目中最小風(fēng)險者的風(fēng)險還小。1/7/2023②當(dāng)ρAB=-1時，完全負(fù)相關(guān)，其投資組合風(fēng)險是單個項目風(fēng)20③當(dāng)ρAB=0時，不相關(guān)，兩種項目之間相互獨(dú)立，其投資組合風(fēng)險小于這兩種項目單獨(dú)風(fēng)險的線性組合，組合風(fēng)險較小。1/7/2023③當(dāng)ρAB=0時，不相關(guān)，兩種項目之間相互獨(dú)立，其投資組合211/7/20231/7/202322結(jié)論：無論投資項目之間的投資比例如何，只要不存在完全正相關(guān)關(guān)系，投資組合的風(fēng)險總是小于單個項目收益標(biāo)準(zhǔn)差的線性組合。換言之，投資組合可以在不改變預(yù)期收益的條件下減少投資的風(fēng)險。1/7/20231/7/2023234、資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險投資組合的收益：是投資組合中各單項資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)平均。其計算公式為：其中：Xi為單個證券在組合中的權(quán)重1/7/20234、資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險投資組合的收益：是投資組合中各單項資24★兩項資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合：

投資組合的預(yù)期收益率為：1/7/2023★兩項資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合：

投資組合的預(yù)期收益率為：1/7/25投資組合風(fēng)險的衡量：投資組合的風(fēng)險并不等于組合中單個項目風(fēng)險的加權(quán)平均。它除了與單個項目的風(fēng)險有關(guān)之外，還與組合中單個項目的協(xié)方差有關(guān)。原因:組合中各項資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)性所導(dǎo)致的。1/7/2023投資組合風(fēng)險的衡量：投資組合的風(fēng)險并不等于組合中單個項目風(fēng)26投資組合的方差取決于組合中各種證券的方差和每兩種證券之間的協(xié)方差。每種證券的方差度量每種證券收益的變動程度；協(xié)方差度量兩種證券收益之間的相互關(guān)系。在證券方差給定的情況下，如果兩種證券收益之間相互關(guān)系或協(xié)方差為正，組合的方差就上升；如果兩種證券收益之間的相互關(guān)系或協(xié)方差為負(fù)，組合的方差就下降。

1/7/2023投資組合的方差取決于組合中各種證券的方差和每兩種證券之間的協(xié)271/7/20231/7/2023281/7/20231/7/2023291/7/20231/7/202330第二節(jié)市場風(fēng)險一、市場指數(shù)模型二、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險三、多因素模型1/7/2023第二節(jié)市場風(fēng)險1/7/202331現(xiàn)代投資理論的框架1/7/2023現(xiàn)代投資理論的框架1/7/202332因素模型由威廉.夏普在1963年提出.它是描述證券收益率生成過程的一種模型，建立在證券關(guān)聯(lián)性基礎(chǔ)上。認(rèn)為證券間的關(guān)聯(lián)性是由于某些共同因素的作用所致，不同證券對這些共同的因素有不同的敏感度。這些對所有證券的共同因素就是系統(tǒng)性風(fēng)險。因素模型正是抓住了對這些系統(tǒng)影響對證券收益的影響，并用一種線性關(guān)系來表示。因素模型1/7/2023因素模型由威廉.夏普在1963年提出.它是描述證券收益率生成33因素模型中的因素常以指數(shù)形式出現(xiàn)（如GNP指數(shù)、股價指數(shù)、物價指數(shù)等）,所以又稱為指數(shù)模型。單因素模型相對CAPM是為了解決兩個問題，一是提供一種簡化地應(yīng)用CAPM的方式；二是細(xì)分影響總體市場環(huán)境變化的宏觀因素，如國民收入、通脹率、利率、能源價格等具體帶來風(fēng)險的因素因素模型。1/7/2023因素模型中的因素常以指數(shù)形式出現(xiàn)（如GNP指數(shù)、股價指數(shù)、物341/7/20231/7/202335在實際應(yīng)用過程中常用證券市場指數(shù)來作為影響證券價格的單因素，此時的單因素模型被稱為市場指數(shù)模型。市場模型實際上是單因素模型的一個特例。1/7/2023在實際應(yīng)用過程中常用證券市場指數(shù)來作為影響證券價格的單因素，36一、市場指數(shù)模型假設(shè)一種股票在某一特定時期內(nèi)的收益率與同一時期證券市場指數(shù)（如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）的收益率相聯(lián)系，即如果行情上揚(yáng)，則很可能該股票價格會上升，市場行情下降，則該股票很可能下跌。因此，可以用市場指數(shù)回歸模型的方程表示這一關(guān)系：

其中，為給定時期證券i的收益率，為斜率項，這個斜率被稱為貝塔值。為同期市場指數(shù)I的收益率。

1/7/2023一、市場指數(shù)模型1/7/202337這一關(guān)系也可用下面的圖形表示

??????1/7/2023這一關(guān)系也可用下面的圖形表示??????1/7/2023381/7/20231/7/2023391/7/20231/7/202340二、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險

（1）系統(tǒng)風(fēng)險(SystematicRisk)，即市場風(fēng)險，是指那些影響所有資產(chǎn)（整個市場）的因素引起的、不能通過風(fēng)險分散而消除的風(fēng)險，又稱不可分散風(fēng)險。如戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹等。系統(tǒng)風(fēng)險對所有資產(chǎn)或所有企業(yè)的影響程度不同。1/7/2023二、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險1/7/202341（2）非系統(tǒng)風(fēng)險即企業(yè)特有風(fēng)險，是指發(fā)生于個別投資對象的特有事件所造成的風(fēng)險，由每個企業(yè)自身的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況所決定，又稱可分散風(fēng)險。如罷工、訴訟失敗、經(jīng)營失誤等。非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過分散化而被化解。只要資產(chǎn)數(shù)量多一點，當(dāng)它們構(gòu)成資產(chǎn)組合時，特有事項，也就是非系統(tǒng)事項——包括正面的和負(fù)面的——傾向于相互抵消掉。因此，一個相當(dāng)大的資產(chǎn)組合幾乎沒有非系統(tǒng)風(fēng)險。1/7/2023（2）非系統(tǒng)風(fēng)險即企業(yè)特有風(fēng)險，是指發(fā)生于個別投資對象的特有42市場指數(shù)模型中表示的系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險1/7/2023市場指數(shù)模型中表示的系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險1/7/202343三、分散化與組合風(fēng)險通過資產(chǎn)組合減弱和消除個別風(fēng)險對投資收益的影響，稱為風(fēng)險分散。風(fēng)險分散的根本原因在于資產(chǎn)組合的方差項中個別風(fēng)險的影響在資產(chǎn)數(shù)目趨于無窮時趨于零。而風(fēng)險不可能完全消除（系統(tǒng)風(fēng)險存在）的根本原因在于資產(chǎn)組合的方差項中的協(xié)方差（反映各項資產(chǎn)間的相互作用）項在資產(chǎn)數(shù)目趨于無窮時不趨于零。1/7/2023三、分散化與組合風(fēng)險通過資產(chǎn)組合減弱和消除個別風(fēng)險44風(fēng)險分散1/7/2023風(fēng)險分散1/7/2023451/7/20231/7/202346四、多因素模型多因素模型的經(jīng)驗基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)狀況影響著大部分企業(yè)，因而對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期的變化被認(rèn)為對絕大部分證券的收益率產(chǎn)生深刻影響。然而經(jīng)濟(jì)并不是一個簡單、統(tǒng)一的實體，因而我們需要確認(rèn)一些具有廣泛作用的共同影響力，比如：1.國內(nèi)生產(chǎn)總值；2.利率水平；3.通貨膨脹率；4.石油價格水平。多因素模型對現(xiàn)實的近似程度更高。這一簡化形式使得證券組合理論廣泛應(yīng)用于實際成為可能，尤其是20世紀(jì)70年代以來計算機(jī)的發(fā)展和普及以及軟件的成套化和市場化，極大地促進(jìn)了現(xiàn)代證券組合理論在實踐中的應(yīng)用。1/7/2023四、多因素模型多因素模型的經(jīng)驗基礎(chǔ)1/7/202347若證券的預(yù)期收益率受n個因素影響，則多因素模型可以表示為：系統(tǒng)風(fēng)險因素：通貨膨脹、GNP、利率、匯率、利率差（長短期國債的利率差）、市場等。1/7/20231/7/202348與單因素模型不同，多因素模型更加清晰明確解釋了系統(tǒng)風(fēng)險，從而有可能展示不同的股票對不同的因素有不同的敏感性，這可能會使精確性得以提高。1/7/2023與單因素模型不同，多因素模型更加清晰明確解釋了系統(tǒng)風(fēng)險，從而49Fama-French三因素模型以公司特征代表系統(tǒng)風(fēng)險：

其中，表示市場指數(shù)的收益率，SMB表示小公司股票組合的收益率減去大公司的收益率的差，HML表示高賬面市值比的公司股票組合收益率減去低賬面市值比的公司股票組合收益率的差。1/7/2023Fama-French三因素模型以公司特征代表系統(tǒng)風(fēng)險50第三節(jié)資本資產(chǎn)定價模型

資產(chǎn)定價問題是近幾十年來西方金融理論中發(fā)展最快的一個領(lǐng)域，這是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者威廉.夏普教授提出的。1/7/2023第三節(jié)資本資產(chǎn)定價模型1/7/202351一、CAPM：基于風(fēng)險資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)上的模型。一、理論研究基礎(chǔ)1、投資組合理論：

1952年，亨利·馬柯維茨發(fā)展了投資組合理論，導(dǎo)致了現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的形成。它把投資者投資選擇的問題系統(tǒng)闡述為不確定性條件下投資者效用最大化的問題。內(nèi)容：研究個別投資者的投資行為，分析風(fēng)險厭惡型的投資者個體在使其投資的預(yù)期效用達(dá)到最大化時的投資決策行為。1/7/2023一、CAPM：基于風(fēng)險資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)上的模型。一、理論522、資本市場理論：夏普和林特諾擴(kuò)大了投資組合理論運(yùn)用于資本市場問題的研究,發(fā)展了資本資產(chǎn)定價模型，構(gòu)成價格形成的重心。內(nèi)容：考察各資本資產(chǎn)的價格和供求關(guān)系問題，分析在均衡狀態(tài)下的資本資產(chǎn)市場均衡價格的形成機(jī)制，研究整個資本市場的集體行為。1/7/20232、資本市場理論：夏普和林特諾擴(kuò)大了投資組合理論運(yùn)用于資本市53夏普應(yīng)用回歸分析法,來決定每種股票的風(fēng)險特性。夏普指出,一種證券/證券組合的收益由兩部分構(gòu)成：受市場影響的那部分收益和由證券本身特點所決定的那部分收益。以各種證券“β”的大小來說明受市場影響的程度。證券價格只由證券本身諸因素所決定的那部分,以ε來表示。這種研究方法，通稱為資本資產(chǎn)定價模型或資本市場理論。1/7/2023夏普應(yīng)用回歸分析法,來決定每種股票的風(fēng)險特性。夏普指出,一種54資本資產(chǎn)定價模型被認(rèn)為是金融市場現(xiàn)代價格理論的脊梁骨，“連同馬科維茨的證券組合模型，夏普的CAPM也成為全世界金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的架構(gòu)”。這意味著在目前如果哪位金融專業(yè)人員不懂得CAPM模型，將是無法想象的。夏普創(chuàng)立的CAPM模型在理論上包含了不少創(chuàng)新，深入地揭示了資本市場定價的內(nèi)在機(jī)理，改進(jìn)了人們對風(fēng)險的認(rèn)識和度量方法，從而實現(xiàn)了現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)在實證性上的新突破。1/7/2023資本資產(chǎn)定價模型被認(rèn)為是金融市場現(xiàn)代價格理論的脊梁骨，“連55（一）、基本假設(shè)1、投資決策是針對一個確定的階段而言的，其決策標(biāo)準(zhǔn)是使其預(yù)期效用最大化；2、投資者以資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評價資產(chǎn)組合；3、投資者的預(yù)測具有同質(zhì)性，即每個投資者對證券的預(yù)期收益、標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差都具有相同的估計；4、投資者可以無風(fēng)險利率Rf進(jìn)行無限制的借貸；5、所有資產(chǎn)都是完全可分的，投資者可以任何比例投資；6、每個投資者都單獨(dú)進(jìn)行決策，個人的投資行為不可能影響到整個市場的價格；7、市場處于均衡狀態(tài)，無個人所得稅，無交易成本，所有投資者都可以免費(fèi)得到有價值的信息。1/7/2023（一）、基本假設(shè)1、投資決策是針對一個確定的階段而言的，其決56（二）、資本資產(chǎn)定價模型的含義

所謂資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，就是在投資組合理論和資本市場理論等兩種理論的基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來的。主要研究證券市場上多樣化投資組合中資產(chǎn)的期望報酬率與風(fēng)險之間的關(guān)系，以及均衡價格是如何形成的。1/7/2023（二）、資本資產(chǎn)定價模型的含義所謂資本資產(chǎn)定價模型(57資本資產(chǎn)定價模型的主要特點是建立了客觀測度公司證券的市場風(fēng)險（系統(tǒng)風(fēng)險）程度的指標(biāo)。即β系數(shù)。因此，CAPM的核心作用在于分析投資組合和證券風(fēng)險估價，搜尋廉價證券(當(dāng)實際價格低于均衡價格時說明該證券是廉價證券，應(yīng)購買；相反，則應(yīng)賣出該證券。)1/7/2023資本資產(chǎn)定價模型的主要特點是建立了客觀測度公司證券的市場風(fēng)險58CAPM試圖解釋風(fēng)險收益率的決定因素和度量方法，其表達(dá)式為：

其中：風(fēng)險收益率=式中，Ri表示某資產(chǎn)的必要收益率；βi表示該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)；表示市場組合收益率，通常用股票價格指數(shù)收益率的平均值或所有股票的平均收益率來代替；rf表示無風(fēng)險收益率，通常以短期國債的利率近似替代。1/7/2023CAPM試圖解釋風(fēng)險收益率的決定因素和度量方法，其表達(dá)式為591/7/20231/7/202360CAPM可視為一個特殊的單因素模型，在那里的市場組合收益率實質(zhì)上就是一個單因素。以市場組合的收益率的風(fēng)險補(bǔ)償來作為宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)。實際上這是證券i對市場組合收益的回歸方程，其回歸直線就是證券i的特征線。1/7/2023CAPM可視為一個特殊的單因素模型，在那里的市場組合收益率61（三）β系數(shù)：系統(tǒng)風(fēng)險的衡量β系數(shù)是某種證券的收益的協(xié)方差與市場組合收益的方差的比率，可看作股票收益變動對市場組合收益變動的敏感度。1/7/2023（三）β系數(shù)：系統(tǒng)風(fēng)險的衡量β系數(shù)是某種證券的收益的協(xié)方差與621/7/20231/7/202363CAPM既適用于單個證券，也適用于資產(chǎn)組合。計算資產(chǎn)組合的期望收益時，可以先用CAPM分別計算各種證券的期望收益然后加權(quán)平均，也可以先分別計算加權(quán)平均的β系數(shù)然后再用CAPM，計算結(jié)果相同。1/7/2023CAPM既適用于單個證券，也適用于資產(chǎn)組合。1/7/2023641/7/20231/7/202365通過對β進(jìn)行分析，可以得出結(jié)論：在風(fēng)險資產(chǎn)的定價中，那些只影響該證券的方差而不影響該股票與股票市場組合的協(xié)方差的因素在定價中不起作用，對定價唯一起作用的是該股票的β系數(shù)。由于收益的方差是風(fēng)險大小的量度，可以說：與市場風(fēng)險不相關(guān)的單個風(fēng)險，在股票的定價中不起作用，起作用的是有規(guī)律的市場風(fēng)險，這是CAPM的中心思想。1/7/2023通過對β進(jìn)行分析，可以得出結(jié)論：在風(fēng)險資產(chǎn)的定價中，那些只影66對此可以用投資分散化原理來解釋。在一個大規(guī)模的最優(yōu)組合中，不規(guī)則的影響單個證券方差的非系統(tǒng)性風(fēng)險由于組合而被分散掉了，剩下的是有規(guī)則的系統(tǒng)性風(fēng)險，這種風(fēng)險不能由分散化而消除。由于系統(tǒng)性風(fēng)險不能由分散化而消除，必須伴隨有相應(yīng)的收益來吸引投資者投資。非系統(tǒng)性風(fēng)險，由于可以分散掉，則在定價中不起作用。1/7/2023對此可以用投資分散化原理來解釋。在一個大規(guī)模的最優(yōu)組合中，不67β系數(shù)的含義β值可正可負(fù)，其絕對值越大，說明單項證券收益率的波動程度越高。當(dāng)市場組合的β系數(shù)等于1時，反映所有風(fēng)險資產(chǎn)的平均風(fēng)險水平。β系數(shù)大于1，表明某風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險水平超過平均風(fēng)險水平；β系數(shù)小于1，表明某風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險水平低于平均風(fēng)險水平；β系數(shù)等于0，表明某風(fēng)險資產(chǎn)不存在系統(tǒng)風(fēng)險，而存在非系統(tǒng)風(fēng)險，且通過分散化投資能予以化解。無風(fēng)險資產(chǎn)的β系數(shù)等于0。1/7/2023β系數(shù)的含義β值可正可負(fù)，其絕對值越大，說明單項證券收益率的68

CAPM模型研究的主要結(jié)論：

（1）證券風(fēng)險可分為：非系統(tǒng)風(fēng)險與系統(tǒng)風(fēng)險。（2）投資者可借助多樣化投資方式消除非系統(tǒng)風(fēng)險。（3）投資者必須獲得補(bǔ)償才會去承擔(dān)風(fēng)險。（4）貝他系數(shù)可以衡量出該股票的市場風(fēng)險。（5）貝他系數(shù)是衡量股票風(fēng)險的最佳方法由此可見，投資風(fēng)險中重要的是系統(tǒng)風(fēng)險，投資者所能期望得到補(bǔ)償?shù)囊彩沁@種系統(tǒng)風(fēng)險，他們不能期望對非系統(tǒng)風(fēng)險有任何超額補(bǔ)償。這就是資本資產(chǎn)定價模型的邏輯思想。1/7/20231/7/202369證券市場線(SML)表明證券或組合的期望收益與由β系數(shù)測定的風(fēng)險之間存在線性關(guān)系。1/7/2023證券市場線(SML)表明證券或組合的期望收益與由β系數(shù)測定的701/7/20231/7/2023711/7/20231/7/202372應(yīng)用舉例：某公司股票的β系數(shù)為2.0，無風(fēng)險報酬率為6%，市場上所有股票的平均報酬率為10%，則該證券的收益率為：

Ri=6%+2.0×(10%-6%)=14%從例中可知，該公司股票只有達(dá)到或超過14%,投資者方可進(jìn)行投資，小于14%，則不會購買該股票。1/7/2023應(yīng)用舉例：某公司股票的β系數(shù)為2.0，無風(fēng)險報酬率為6%，市731/7/20231/7/202374資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用

1.雖然它比較滿意的解釋了資本市場的均衡關(guān)系，但其許多前提條件都與現(xiàn)實不否，二者并不能通過修正得到滿足；2.由于資本資產(chǎn)定價模型描述的是能自動恢復(fù)均衡的完全市場經(jīng)濟(jì)的資本市場的均衡關(guān)系，而我國尚不是完善的市場經(jīng)濟(jì)國家，更談不上有效市場，因此，該模型在我國不能獲得令人滿足的應(yīng)用效果。1/7/2023資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用

1.雖然它比較滿意的解釋了資本市場的75在資本資產(chǎn)定價模型和市場模型中都有一個被稱為?值的斜率，并且這兩個模型或多或少地包含了市場，但是它們之間卻有明顯的區(qū)別：

首先，資本資產(chǎn)定價模型是一個均衡模型，它描述證券的價格如何確定；市場模型是一個因素模型。其次，資本資產(chǎn)定價模型是相對于整個市場組合而言的，即相對于市場中所有證券的集合。而市場模型是相對于某個市場指數(shù)而言，即基于市場中的一個樣本。1/7/2023在資本資產(chǎn)定價模型和市場模型中都有一個被稱為?值的斜率，并且76雖然從嚴(yán)格意義上講，資本資產(chǎn)定價模型中的?值和市場模型中的?值是有區(qū)別的，但是在實際操作中，由于我們不能確切知道市場組合的構(gòu)成，所以一般用市場指數(shù)來代替，因此我們可以用市場模型中測算的?值來代替資本資產(chǎn)定價模型中的?值。1/7/2023雖然從嚴(yán)格意義上講，資本資產(chǎn)定價模型中的?值和市場模型中的?77小結(jié)1）一種資產(chǎn)的風(fēng)險由兩部分組成：系統(tǒng)風(fēng)險和公司特有風(fēng)險。2）組合投資的預(yù)期收益率是所有資產(chǎn)的預(yù)期收益率的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)是每項資產(chǎn)占組合投資中的比重；而組合投資的風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)差不是所有資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)。3）公司特有風(fēng)險可通過資產(chǎn)組合（多元化投資）來消除。余下的是系統(tǒng)風(fēng)險，它由市場的總體波動引起，只有系統(tǒng)風(fēng)險才是與理性的投資者相關(guān)的風(fēng)險。4）由于大多數(shù)資產(chǎn)不是完全正相關(guān)或完全負(fù)相關(guān)，組合投資后的資產(chǎn)只能減少部分非系統(tǒng)風(fēng)險。1/7/2023小結(jié)1）一種資產(chǎn)的風(fēng)險由兩部分組成：系統(tǒng)風(fēng)險和公司特有風(fēng)險。78小結(jié)5）投資者承擔(dān)風(fēng)險必須得到補(bǔ)償——風(fēng)險越大，必要收益率越高。但是，要求補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險只是不能通過多元化投資加以消除的系統(tǒng)風(fēng)險。6）資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險可通過資產(chǎn)的β系數(shù)來衡量，β系數(shù)是資產(chǎn)相對市場波動性的指數(shù)。β系數(shù)較高的資產(chǎn)比平均風(fēng)險資產(chǎn)波動更大，β系數(shù)較低的資產(chǎn)比平均風(fēng)險資產(chǎn)波動較小，平均風(fēng)險資產(chǎn)的β系數(shù)為1.0。7）若個別資產(chǎn)的β系數(shù)低，則由它們所構(gòu)成的資產(chǎn)組合的β系數(shù)也低。這是因為資產(chǎn)組合的β系數(shù)是組合中各個資產(chǎn)的β系數(shù)的加權(quán)平均。1/7/2023小結(jié)5）投資者承擔(dān)風(fēng)險必須得到補(bǔ)償——風(fēng)險越大，必要收益率越798）資本資產(chǎn)定價模型基于的觀點為：任何資產(chǎn)的必要收益率等于無風(fēng)險收益率和風(fēng)險收益率之和，風(fēng)險收益率只反映分散后的剩余風(fēng)險。9）證券市場線（SML）說明了一種資產(chǎn)的市場風(fēng)險和其必要收益率的相互關(guān)系。證券的必要收益率等于無風(fēng)險收益率加上市場風(fēng)險溢酬與該證券的β系數(shù)之積。10）盡管某一資產(chǎn)期望收益率一般等于其必要收益率，但許多情況會導(dǎo)致必要收益率的改變：①由于實際利率或預(yù)期通貨膨脹率的改變導(dǎo)致無風(fēng)險收益率的變化；②投資者風(fēng)險厭惡程度的變化；③股票β系數(shù)的變化。

1/7/20238）資本資產(chǎn)定價模型基于的觀點為：任何資產(chǎn)的必要收益率等于無80思考練習(xí)題1.1）某項投資的投資收益率概率估計情況如下：

2）假設(shè)無風(fēng)險收益率為12％，風(fēng)險價值系數(shù)為10％，并且不考慮通貨膨脹因素。要求：①計算投資收益率的期望值；②計算投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；1/7/2023思考練習(xí)題1.1）某項投資的投資收益率概率估計情況如下：181答案：1.①投資收益率的期望值＝0.2×20％＋0.6×15％＋0.2×(-10％)＝11％②投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差＝=10.68%

1/7/2023答案：1/7/2023822.考慮股票A和股票B的下列信息：狀況發(fā)生時的收益率經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生概率股票A股票B蕭條0.200.08-0.25正常0.550.470.16非理性繁榮0.250.230.58市場的風(fēng)險收益率是12%，無風(fēng)險收益率是4%。哪一只股票的系統(tǒng)風(fēng)險更高？1/7/20232.考慮股票A和股票B的下列信息：1/7/202383答案：2.RA=0.08×0.20+0.47×0.55+0.23×0.25=33.2%RB=-0.25×0.20+0.16×0.55+0.58×0.25=18.3%βA=（33.2%-4%）/（12%-4%）=3.65βB=（18.3%-4%）/（12%-4%）=1.79

1/7/2023答案：1/7/2023843.某公司持有由甲、乙、丙三種股票構(gòu)成的證券組合，它們的β系數(shù)分別為2、1、0.5，它們在證券組合中所占的比重分別為60%、30%、10%，試確定這種證券組合的β系數(shù)。如該公司為降低風(fēng)險和風(fēng)險報酬，出售部分甲股票，買進(jìn)部分丙股票，使甲、乙、丙三種股票在證券組合中所占比重變?yōu)?0%、30%和60%，試計算此時的β系數(shù)。1/7/20233.某公司持有由甲、乙、丙三種股票構(gòu)成的證券組合，它們的β系85答案：調(diào)整前的證券組合的β系數(shù)=2×60%+1×30%+0.5×10%=1.55調(diào)整后的證券組合的β系數(shù)=2×10%+1×30%+0.5×60%=0.81/7/2023答案：1/7/2023864.某股票的β值為1.2，無風(fēng)險收益率為6%，市場組合的期望收益率為16%。計算該股票的期望收益率。1/7/20234.某股票的β值為1.2，無風(fēng)險收益率為6%，市場組合的期望87答案：18%.1/7/2023答案：18%.1/7/2023885.市場組合的期望收益率為12.8%，其風(fēng)險報酬率為3%，A公司、B公司和C公司股票的β值分別為0.9、0.7和0.6，計算這三家公司股票的期望收益率。1/7/20235.市場組合的期望收益率為12.8%，其風(fēng)險報酬率為3%，A89RA=11.82%RB=9.86%RC=8.88%1/7/2023RA=11.82%1/7/2023906.假設(shè)無風(fēng)險收益率是8%，市場的期望收益率是16%。如果某一特定股票的β系數(shù)是0.7，根據(jù)CAPM，該股票的期望收益率是多少？如果另一只股票的期望收益率是24%，它的β系數(shù)是多少？1/7/20231/7/2023916.市場風(fēng)險收益率=16%-8%=8%第一只股票的期望收益率=8%+0.7×8%=13.6%第二只股票的風(fēng)險收益率=24%-8%=16%，是市場風(fēng)險收益率8%的兩倍，因此，其β系數(shù)必定正好為2?；颍?4%=8%+β（16%-8%）β=2

1/7/20236.市場風(fēng)險收益率=16%-8%=8%1/7/2023927.某投資者2005年準(zhǔn)備投資購買股票，現(xiàn)有甲、乙兩家公司可供選擇，甲股票的價格為5元/股，乙股票的價格為8元/股，計劃分別購買1000股。假定目前無風(fēng)險收益率為6％，市場上所有股票的平均收益率為10％，甲公司股票的β系數(shù)為2，乙公司股票的β系數(shù)為1.5。要求：（1）利用資本資產(chǎn)定價模型計算甲、乙公司股票的必要收益率；（2）計算該投資組合的綜合β系數(shù)；（3）計算該投資組合的風(fēng)險收益率；（4）計算該投資組合的必要收益率。

1/7/20237.某投資者2005年準(zhǔn)備投資購買股票，現(xiàn)有甲、乙兩家公司可937.（1）甲公司股票的必要收益率＝6％＋2×（10％－6％）＝14％乙公司股票的必要收益率＝6％＋1.5×（10％－6％）12％（2）β＝2×5000/13000＋1.5×8000/13000＝1.69（3）該組合的風(fēng)險收益率＝1.69×（10％－6％）＝6.76％（4）該組合的必要收益率＝6％＋6.76％＝12.76％1/7/20237.（1）甲公司股票的必要收益率1/7/202394第六章收益和風(fēng)險一、收益和風(fēng)險二、市場風(fēng)險三、CAPM1/7/2023第六章收益和風(fēng)險1/7/202395本章教學(xué)要求［教學(xué)目的和要求］通過本章教學(xué)，使學(xué)生熟練掌握風(fēng)險的概念及風(fēng)險的衡量方法；理解并掌握投資組合理論、資本資產(chǎn)定價模型的基本內(nèi)容及其運(yùn)用。［教學(xué)重點與難點］本章的重點是資本資產(chǎn)定價模型在資本成本估算中的運(yùn)用。難點是風(fēng)險的含義及衡量方法。

1/7/2023本章教學(xué)要求［教學(xué)目的和要求］1/7/202396

“股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎?！睆?001年6月到2002年6月的短短一年間，上證指數(shù)下跌了1346點，跌幅達(dá)32%，滬深兩市股票市值縮水近6000億元，總市值損失約達(dá)18000億元。處于國有股減持驚濤駭浪中的中國股民，再次對證券投資的風(fēng)險和收益問題，尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險的威力有了深刻的認(rèn)識。什么是收益？什么因素決定一項投資的必要報酬？什么是風(fēng)險？風(fēng)險與收益的數(shù)量關(guān)系是怎樣的？本章將向大家介紹收益與風(fēng)險的衡量，以及風(fēng)險與收益的關(guān)系等有關(guān)內(nèi)容。1/7/2023“股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎?！睆?001年97第一節(jié)收益和風(fēng)險

一、收益和風(fēng)險二、風(fēng)險與方差三、資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險1/7/2023第一節(jié)收益和風(fēng)險1/7/202398資產(chǎn)收益是指資產(chǎn)的價值在一定時期的增值。資產(chǎn)的風(fēng)險是指資產(chǎn)收益的不確定性。對理性的投資者來說，承擔(dān)風(fēng)險必須得到補(bǔ)償——風(fēng)險越大，要求的收益回報越高。1/7/2023資產(chǎn)收益是指資產(chǎn)的價值在一定時期的增值。1/7/2023991.收益和收益率

一、收益與預(yù)期收益1/7/20231.收益和收益率一、收益與預(yù)期收益1/7/20231001/7/20231/7/20231012.預(yù)期收益率又稱為期望收益率，是對未來投資收益率的預(yù)期。它是市場的客觀交易條件決定的，由市場向投資者真實提供的。1/7/20232.預(yù)期收益率1/7/2023102二、風(fēng)險與方差1、風(fēng)險的概念從數(shù)學(xué)角度來說，風(fēng)險是未來事件的結(jié)果具有不確定性；從金融角度來說，風(fēng)險主要是指無法達(dá)到預(yù)期報酬的可能性。風(fēng)險是指出現(xiàn)壞結(jié)果（如財務(wù)損失）的可能性；研究風(fēng)險就是為了研究投資的風(fēng)險補(bǔ)償。風(fēng)險與收益相伴，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的基本矛盾?？傊L(fēng)險是預(yù)期收益率偏離期望收益率的程度1/7/2023二、風(fēng)險與方差1/7/2023103

（1）、風(fēng)險衡量的起因：在確定性的情況下，投資收益率是進(jìn)行投資決策的最好依據(jù)；在不確定性的情況下，僅靠期望收益率來進(jìn)行投資決策是不夠的，還需要考慮實際收益率的高低。實際收益率圍繞預(yù)期收益率波動的程度是判斷一項資產(chǎn)優(yōu)劣的的第二個指標(biāo)，即風(fēng)險指標(biāo)。風(fēng)險衡量可以借助于概率和統(tǒng)計的方法。使用方差、標(biāo)準(zhǔn)差、標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)、協(xié)方差、相關(guān)系數(shù)等離散指標(biāo)進(jìn)行定量的描述和評估。2.風(fēng)險的衡量1/7/2023

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方差和標(biāo)準(zhǔn)差都可以衡量預(yù)期收益的風(fēng)險

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計算公式：方差標(biāo)準(zhǔn)差（2）風(fēng)險的衡量：方差（σ2）和標(biāo)準(zhǔn)差（σ）1/7/2023●方差和標(biāo)準(zhǔn)差都可以衡量預(yù)期收益的風(fēng)險●計算公式：方1051/7/20231/7/2023106三、資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險

什么是投資組合？當(dāng)投資者的投資目標(biāo)是多個或一組金融資產(chǎn)時，表示投資者在進(jìn)行組合投資，此時，投資者所擁有的金融資產(chǎn)稱為“投資組合”。1/7/2023三、資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險

什么是投資組合？1/7/20231071/7/20231/7/20231082、協(xié)方差:協(xié)方差是用來描述在投資組合中兩個投資項目之間的相關(guān)程度。主要用來衡量兩個項目之間收益與風(fēng)險的互動性。

計算公式：1/7/20232、協(xié)方差:協(xié)方差是用來描述在投資組合中兩個投資項目之間的相109如果兩個公司的股票收益正相關(guān)，即兩個公司的股票收益呈同步變動態(tài)勢，即在任何一種經(jīng)濟(jì)狀況下同時上升或同時下降，則它們的協(xié)方差為正值；如果兩個公司的股票收益負(fù)相關(guān)，即兩個公司的股票收益呈非同步變動態(tài)勢，即在任何一種經(jīng)濟(jì)狀況下一升一降或一降一升，則它們的協(xié)方差為負(fù)值；如果兩個公司的股票收益沒有相關(guān)，則它們的協(xié)方差等于零。1/7/2023如果兩個公司的股票收益正相關(guān)，即兩個公司的股票收益呈同步變動1103、相關(guān)系數(shù)（ρAB）相關(guān)系數(shù)是用來描述投資組合中各種資產(chǎn)收益率變化的數(shù)量關(guān)系，即一種資產(chǎn)的收益率發(fā)生變化時，另一種資產(chǎn)的收益率將如何變化。相關(guān)系數(shù)與協(xié)方差的特性相同，只是取值范圍被界定在-1～+1之間。計算公式：1/7/20233、相關(guān)系數(shù)（ρAB）相關(guān)系數(shù)是用來描述投資組合中各種資1111/7/20231/7/2023112根據(jù)計算結(jié)果可知：①當(dāng)ρAB=1時，完全正相關(guān)，其投資組合風(fēng)險等于這兩種項目各自風(fēng)險的線性組合，組合風(fēng)險較大。1/7/2023根據(jù)計算結(jié)果可知：1/7/2023113②當(dāng)ρAB=-1時，完全負(fù)相關(guān)，其投資組合風(fēng)險是單個項目風(fēng)險的加權(quán)差額，它比兩個項目中最小風(fēng)險者的風(fēng)險還小。1/7/2023②當(dāng)ρAB=-1時，完全負(fù)相關(guān)，其投資組合風(fēng)險是單個項目風(fēng)114③當(dāng)ρAB=0時，不相關(guān)，兩種項目之間相互獨(dú)立，其投資組合風(fēng)險小于這兩種項目單獨(dú)風(fēng)險的線性組合，組合風(fēng)險較小。1/7/2023③當(dāng)ρAB=0時，不相關(guān)，兩種項目之間相互獨(dú)立，其投資組合1151/7/20231/7/2023116結(jié)論：無論投資項目之間的投資比例如何，只要不存在完全正相關(guān)關(guān)系，投資組合的風(fēng)險總是小于單個項目收益標(biāo)準(zhǔn)差的線性組合。換言之，投資組合可以在不改變預(yù)期收益的條件下減少投資的風(fēng)險。1/7/20231/7/20231174、資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險投資組合的收益：是投資組合中各單項資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)平均。其計算公式為：其中：Xi為單個證券在組合中的權(quán)重1/7/20234、資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險投資組合的收益：是投資組合中各單項資118★兩項資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合：

投資組合的預(yù)期收益率為：1/7/2023★兩項資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合：

投資組合的預(yù)期收益率為：1/7/119投資組合風(fēng)險的衡量：投資組合的風(fēng)險并不等于組合中單個項目風(fēng)險的加權(quán)平均。它除了與單個項目的風(fēng)險有關(guān)之外，還與組合中單個項目的協(xié)方差有關(guān)。原因:組合中各項資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)性所導(dǎo)致的。1/7/2023投資組合風(fēng)險的衡量：投資組合的風(fēng)險并不等于組合中單個項目風(fēng)120投資組合的方差取決于組合中各種證券的方差和每兩種證券之間的協(xié)方差。每種證券的方差度量每種證券收益的變動程度；協(xié)方差度量兩種證券收益之間的相互關(guān)系。在證券方差給定的情況下，如果兩種證券收益之間相互關(guān)系或協(xié)方差為正，組合的方差就上升；如果兩種證券收益之間的相互關(guān)系或協(xié)方差為負(fù)，組合的方差就下降。

1/7/2023投資組合的方差取決于組合中各種證券的方差和每兩種證券之間的協(xié)1211/7/20231/7/20231221/7/20231/7/20231231/7/20231/7/2023124第二節(jié)市場風(fēng)險一、市場指數(shù)模型二、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險三、多因素模型1/7/2023第二節(jié)市場風(fēng)險1/7/2023125現(xiàn)代投資理論的框架1/7/2023現(xiàn)代投資理論的框架1/7/2023126因素模型由威廉.夏普在1963年提出.它是描述證券收益率生成過程的一種模型，建立在證券關(guān)聯(lián)性基礎(chǔ)上。認(rèn)為證券間的關(guān)聯(lián)性是由于某些共同因素的作用所致，不同證券對這些共同的因素有不同的敏感度。這些對所有證券的共同因素就是系統(tǒng)性風(fēng)險。因素模型正是抓住了對這些系統(tǒng)影響對證券收益的影響，并用一種線性關(guān)系來表示。因素模型1/7/2023因素模型由威廉.夏普在1963年提出.它是描述證券收益率生成127因素模型中的因素常以指數(shù)形式出現(xiàn)（如GNP指數(shù)、股價指數(shù)、物價指數(shù)等）,所以又稱為指數(shù)模型。單因素模型相對CAPM是為了解決兩個問題，一是提供一種簡化地應(yīng)用CAPM的方式；二是細(xì)分影響總體市場環(huán)境變化的宏觀因素，如國民收入、通脹率、利率、能源價格等具體帶來風(fēng)險的因素因素模型。1/7/2023因素模型中的因素常以指數(shù)形式出現(xiàn)（如GNP指數(shù)、股價指數(shù)、物1281/7/20231/7/2023129在實際應(yīng)用過程中常用證券市場指數(shù)來作為影響證券價格的單因素，此時的單因素模型被稱為市場指數(shù)模型。市場模型實際上是單因素模型的一個特例。1/7/2023在實際應(yīng)用過程中常用證券市場指數(shù)來作為影響證券價格的單因素，130一、市場指數(shù)模型假設(shè)一種股票在某一特定時期內(nèi)的收益率與同一時期證券市場指數(shù)（如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）的收益率相聯(lián)系，即如果行情上揚(yáng)，則很可能該股票價格會上升，市場行情下降，則該股票很可能下跌。因此，可以用市場指數(shù)回歸模型的方程表示這一關(guān)系：

其中，為給定時期證券i的收益率，為斜率項，這個斜率被稱為貝塔值。為同期市場指數(shù)I的收益率。

1/7/2023一、市場指數(shù)模型1/7/2023131這一關(guān)系也可用下面的圖形表示

??????1/7/2023這一關(guān)系也可用下面的圖形表示??????1/7/20231321/7/20231/7/20231331/7/20231/7/2023134二、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險

（1）系統(tǒng)風(fēng)險(SystematicRisk)，即市場風(fēng)險，是指那些影響所有資產(chǎn)（整個市場）的因素引起的、不能通過風(fēng)險分散而消除的風(fēng)險，又稱不可分散風(fēng)險。如戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹等。系統(tǒng)風(fēng)險對所有資產(chǎn)或所有企業(yè)的影響程度不同。1/7/2023二、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險1/7/2023135（2）非系統(tǒng)風(fēng)險即企業(yè)特有風(fēng)險，是指發(fā)生于個別投資對象的特有事件所造成的風(fēng)險，由每個企業(yè)自身的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況所決定，又稱可分散風(fēng)險。如罷工、訴訟失敗、經(jīng)營失誤等。非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過分散化而被化解。只要資產(chǎn)數(shù)量多一點，當(dāng)它們構(gòu)成資產(chǎn)組合時，特有事項，也就是非系統(tǒng)事項——包括正面的和負(fù)面的——傾向于相互抵消掉。因此，一個相當(dāng)大的資產(chǎn)組合幾乎沒有非系統(tǒng)風(fēng)險。1/7/2023（2）非系統(tǒng)風(fēng)險即企業(yè)特有風(fēng)險，是指發(fā)生于個別投資對象的特有136市場指數(shù)模型中表示的系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險1/7/2023市場指數(shù)模型中表示的系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險1/7/2023137三、分散化與組合風(fēng)險通過資產(chǎn)組合減弱和消除個別風(fēng)險對投資收益的影響，稱為風(fēng)險分散。風(fēng)險分散的根本原因在于資產(chǎn)組合的方差項中個別風(fēng)險的影響在資產(chǎn)數(shù)目趨于無窮時趨于零。而風(fēng)險不可能完全消除（系統(tǒng)風(fēng)險存在）的根本原因在于資產(chǎn)組合的方差項中的協(xié)方差（反映各項資產(chǎn)間的相互作用）項在資產(chǎn)數(shù)目趨于無窮時不趨于零。1/7/2023三、分散化與組合風(fēng)險通過資產(chǎn)組合減弱和消除個別風(fēng)險138風(fēng)險分散1/7/2023風(fēng)險分散1/7/20231391/7/20231/7/2023140四、多因素模型多因素模型的經(jīng)驗基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)狀況影響著大部分企業(yè)，因而對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期的變化被認(rèn)為對絕大部分證券的收益率產(chǎn)生深刻影響。然而經(jīng)濟(jì)并不是一個簡單、統(tǒng)一的實體，因而我們需要確認(rèn)一些具有廣泛作用的共同影響力，比如：1.國內(nèi)生產(chǎn)總值；2.利率水平；3.通貨膨脹率；4.石油價格水平。多因素模型對現(xiàn)實的近似程度更高。這一簡化形式使得證券組合理論廣泛應(yīng)用于實際成為可能，尤其是20世紀(jì)70年代以來計算機(jī)的發(fā)展和普及以及軟件的成套化和市場化，極大地促進(jìn)了現(xiàn)代證券組合理論在實踐中的應(yīng)用。1/7/2023四、多因素模型多因素模型的經(jīng)驗基礎(chǔ)1/7/2023141若證券的預(yù)期收益率受n個因素影響，則多因素模型可以表示為：系統(tǒng)風(fēng)險因素：通貨膨脹、GNP、利率、匯率、利率差（長短期國債的利率差）、市場等。1/7/20231/7/2023142與單因素模型不同，多因素模型更加清晰明確解釋了系統(tǒng)風(fēng)險，從而有可能展示不同的股票對不同的因素有不同的敏感性，這可能會使精確性得以提高。1/7/2023與單因素模型不同，多因素模型更加清晰明確解釋了系統(tǒng)風(fēng)險，從而143Fama-French三因素模型以公司特征代表系統(tǒng)風(fēng)險：

其中，表示市場指數(shù)的收益率，SMB表示小公司股票組合的收益率減去大公司的收益率的差，HML表示高賬面市值比的公司股票組合收益率減去低賬面市值比的公司股票組合收益率的差。1/7/2023Fama-French三因素模型以公司特征代表系統(tǒng)風(fēng)險144第三節(jié)資本資產(chǎn)定價模型

資產(chǎn)定價問題是近幾十年來西方金融理論中發(fā)展最快的一個領(lǐng)域，這是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者威廉.夏普教授提出的。1/7/2023第三節(jié)資本資產(chǎn)定價模型1/7/2023145一、CAPM：基于風(fēng)險資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)上的模型。一、理論研究基礎(chǔ)1、投資組合理論：

1952年，亨利·馬柯維茨發(fā)展了投資組合理論，導(dǎo)致了現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的形成。它把投資者投資選擇的問題系統(tǒng)闡述為不確定性條件下投資者效用最大化的問題。內(nèi)容：研究個別投資者的投資行為，分析風(fēng)險厭惡型的投資者個體在使其投資的預(yù)期效用達(dá)到最大化時的投資決策行為。1/7/2023一、CAPM：基于風(fēng)險資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)上的模型。一、理論1462、資本市場理論：夏普和林特諾擴(kuò)大了投資組合理論運(yùn)用于資本市場問題的研究,發(fā)展了資本資產(chǎn)定價模型，構(gòu)成價格形成的重心。內(nèi)容：考察各資本資產(chǎn)的價格和供求關(guān)系問題，分析在均衡狀態(tài)下的資本資產(chǎn)市場均衡價格的形成機(jī)制，研究整個資本市場的集體行為。1/7/20232、資本市場理論：夏普和林特諾擴(kuò)大了投資組合理論運(yùn)用于資本市147夏普應(yīng)用回歸分析法,來決定每種股票的風(fēng)險特性。夏普指出,一種證券/證券組合的收益由兩部分構(gòu)成：受市場影響的那部分收益和由證券本身特點所決定的那部分收益。以各種證券“β”的大小來說明受市場影響的程度。證券價格只由證券本身諸因素所決定的那部分,以ε來表示。這種研究方法，通稱為資本資產(chǎn)定價模型或資本市場理論。1/7/2023夏普應(yīng)用回歸分析法,來決定每種股票的風(fēng)險特性。夏普指出,一種148資本資產(chǎn)定價模型被認(rèn)為是金融市場現(xiàn)代價格理論的脊梁骨，“連同馬科維茨的證券組合模型，夏普的CAPM也成為全世界金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的架構(gòu)”。這意味著在目前如果哪位金融專業(yè)人員不懂得CAPM模型，將是無法想象的。夏普創(chuàng)立的CAPM模型在理論上包含了不少創(chuàng)新，深入地揭示了資本市場定價的內(nèi)在機(jī)理，改進(jìn)了人們對風(fēng)險的認(rèn)識和度量方法，從而實現(xiàn)了現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)在實證性上的新突破。1/7/2023資本資產(chǎn)定價模型被認(rèn)為是金融市場現(xiàn)代價格理論的脊梁骨，“連149（一）、基本假設(shè)1、投資決策是針對一個確定的階段而言的，其決策標(biāo)準(zhǔn)是使其預(yù)期效用最大化；2、投資者以資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評價資產(chǎn)組合；3、投資者的預(yù)測具有同質(zhì)性，即每個投資者對證券的預(yù)期收益、標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差都具有相同的估計；4、投資者可以無風(fēng)險利率Rf進(jìn)行無限制的借貸；5、所有資產(chǎn)都是完全可分的，投資者可以任何比例投資；6、每個投資者都單獨(dú)進(jìn)行決策，個人的投資行為不可能影響到整個市場的價格；7、市場處于均衡狀態(tài)，無個人所得稅，無交易成本，所有投資者都可以免費(fèi)得到有價值的信息。1/7/2023（一）、基本假設(shè)1、投資決策是針對一個確定的階段而言的，其決150（二）、資本資產(chǎn)定價模型的含義

所謂資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，就是在投資組合理論和資本市場理論等兩種理論的基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來的。主要研究證券市場上多樣化投資組合中資產(chǎn)的期望報酬率與風(fēng)險之間的關(guān)系，以及均衡價格是如何形成的。1/7/2023（二）、資本資產(chǎn)定價模型的含義所謂資本資產(chǎn)定價模型(151資本資產(chǎn)定價模型的主要特點是建立了客觀測度公司證券的市場風(fēng)險（系統(tǒng)風(fēng)險）程度的指標(biāo)。即β系數(shù)。因此，CAPM的核心作用在于分析投資組合和證券風(fēng)險估價，搜尋廉價證券(當(dāng)實際價格低于均衡價格時說明該證券是廉價證券，應(yīng)購買；相反，則應(yīng)賣出該證券。)1/7/2023資本資產(chǎn)定價模型的主要特點是建立了客觀測度公司證券的市場風(fēng)險152CAPM試圖解釋風(fēng)險收益率的決定因素和度量方法，其表達(dá)式為：

其中：風(fēng)險收益率=式中，Ri表示某資產(chǎn)的必要收益率；βi表示該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)；表示市場組合收益率，通常用股票價格指數(shù)收益率的平均值或所有股票的平均收益率來代替；rf表示無風(fēng)險收益率，通常以短期國債的利率近似替代。1/7/2023CAPM試圖解釋風(fēng)險收益率的決定因素和度量方法，其表達(dá)式為1531/7/20231/7/2023154CAPM可視為一個特殊的單因素模型，在那里的市場組合收益率實質(zhì)上就是一個單因素。以市場組合的收益率的風(fēng)險補(bǔ)償來作為宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)。實際上這是證券i對市場組合收益的回歸方程，其回歸直線就是證券i的特征線。1/7/2023CAPM可視為一個特殊的單因素模型，在那里的市場組合收益率155（三）β系數(shù)：系統(tǒng)風(fēng)險的衡量β系數(shù)是某種證券的收益的協(xié)方差與市場組合收益的方差的比率，可看作股票收益變動對市場組合收益變動的敏感度。1/7/2023（三）β系數(shù)：系統(tǒng)風(fēng)險的衡量β系數(shù)是某種證券的收益的協(xié)方差與1561/7/20231/7/2023157CAPM既適用于單個證券，也適用于資產(chǎn)組合。計算資產(chǎn)組合的期望收益時，可以先用CAPM分別計算各種證券的期望收益然后加權(quán)平均，也可以先分別計算加權(quán)平均的β系數(shù)然后再用CAPM，計算結(jié)果相同。1/7/2023CAPM既適用于單個證券，也適用于資產(chǎn)組合。1/7/20231581/7/20231/7/2023159通過對β進(jìn)行分析，可以得出結(jié)論：在風(fēng)險資產(chǎn)的定價中，那些只影響該證券的方差而不影響該股票與股票市場組合的協(xié)方差的因素在定價中不起作用，對定價唯一起作用的是該股票的β系數(shù)。由于收益的方差是風(fēng)險大小的量度，可以說：與市場風(fēng)險不相關(guān)的單個風(fēng)險，在股票的定價中不起作用，起作用的是有規(guī)律的市場風(fēng)險，這是CAPM的中心思想。1/7/2023通過對β進(jìn)行分析，可以得出結(jié)論：在風(fēng)險資產(chǎn)的定價中，那些只影160對此可以用投資分散化原理來解釋。在一個大規(guī)模的最優(yōu)組合中，不規(guī)則的影響單個證券方差的非系統(tǒng)性風(fēng)險由于組合而被分散掉了，剩下的是有規(guī)則的系統(tǒng)性風(fēng)險，這種風(fēng)險不能由分散化而消除。由于系統(tǒng)性風(fēng)險不能由分散化而消除，必須伴隨有相應(yīng)的收益來吸引投資者投資。非系統(tǒng)性風(fēng)險，由于可以分散掉，則在定價中不起作用。1/7/2023對此可以用投資分散化原理來解釋。在一個大規(guī)模的最優(yōu)組合中，不161β系數(shù)的含義β值可正可負(fù)，其絕對值越大，說明單項證券收益率的波動程度越高。當(dāng)市場組合的β系數(shù)等于1時，反映所有風(fēng)險資產(chǎn)的平均風(fēng)險水平。β系數(shù)大于1，表明某風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險水平超過平均風(fēng)險水平；β系數(shù)小于1，表明某風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險水平低于平均風(fēng)險水平；β系數(shù)等于0，表明某風(fēng)險資產(chǎn)不存在系統(tǒng)風(fēng)險，而存在非系統(tǒng)風(fēng)險，且通過分散化投資能予以化解。無風(fēng)險資產(chǎn)的β系數(shù)等于0。1/7/2023β系數(shù)的含義β值可正可負(fù)，其絕對值越大，說明單項證券收益率的162

CAPM模型研究的主要結(jié)論：

（1）證券風(fēng)險可分為：非系統(tǒng)風(fēng)險與系統(tǒng)風(fēng)險。（2）投資者可借助多樣化投資方式消除非系統(tǒng)風(fēng)險。（3）投資者必須獲得補(bǔ)償才會去承擔(dān)風(fēng)險。（4）貝他系數(shù)可以衡量出該股票的市場風(fēng)險。（5）貝他系數(shù)是衡量股票風(fēng)險的最佳方法由此可見，投資風(fēng)險中重要的是系統(tǒng)風(fēng)險，投資者所能期望得到補(bǔ)償?shù)囊彩沁@種系統(tǒng)風(fēng)險，他們不能期望對非系統(tǒng)風(fēng)險有任何超額補(bǔ)償。這就是資本資產(chǎn)定價模型的邏輯思想。1/7/20231/7/2023163證券市場線(SML)表明證券或組合的期望收益與由β系數(shù)測定的風(fēng)險之間存在線性關(guān)系。1/7/2023證券市場線(SML)表明證券或組合的期望收益與由β系數(shù)測定的1641/7/20231/7/20231651/7/20231/7/2023166應(yīng)用舉例：某公司股票的β系數(shù)為2.0，無風(fēng)險報酬率為6%，市場上所有股票的平均報酬率為10%，則該證券的收益率為：

Ri=6%+2.0×(10%-6%)=14%從例中可知，該公司股票只有達(dá)到或超過14%,投資者方可進(jìn)行投資，小于14%，則不會購買該股票。1/7/2023應(yīng)用舉例：某公司股票的β系數(shù)為2.0，無風(fēng)險報酬率為6%，市1671/7/20231/7/2023168資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用

1.雖然它比較滿意的解釋了資本市場的均衡關(guān)系，但其許多前提條件都與現(xiàn)實不否，二者并不能通過修正得到滿足；2.由于資本資產(chǎn)定價模型描述的是能自動恢復(fù)均衡的完全市場經(jīng)濟(jì)的資本市場的均衡關(guān)系，而我國尚不是完善的市場經(jīng)濟(jì)國家，更談不上有效市場，因此，該模型在我國不能獲得令人滿足的應(yīng)用效果。1/7/2023資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用

1.雖然它比較滿意的解釋了資本市場的169在資本資產(chǎn)定價模型和市場模型中都有一個被稱為?值的斜率，并且這兩個模型或多或少地包含了市場，但是它們之間卻有明顯的區(qū)別：

首先，資本資產(chǎn)定價模型是一個均衡模型，它描述證券的價格如何確定；市場模型是一個因素模型。其次，資本資產(chǎn)定價模型是相對于整個市場組合而言的，即相對于市場中所有證券的集合。而市場模型是相對于某個市場指數(shù)而言，即基于市場中的一個樣本。1/7/2023在資本資產(chǎn)定價模型和市場模型中都有一個被稱為?值的斜率，并且170雖然從嚴(yán)格意義上講，資本資產(chǎn)定價模型中的?值和市場模型中的?值是有區(qū)別的，但是在實際操作中，由于我們不能確切知道市場組合的構(gòu)成，所以一般用市場指數(shù)來代替，因此我們可以用市場模型中測算的?值來代替資本資產(chǎn)定價模型中的?值。1/7/2023雖然從嚴(yán)格意義上講，資本資產(chǎn)定價模型中的?值和市場模型中的?171小結(jié)1）一種資產(chǎn)的風(fēng)險由兩部分組成：系統(tǒng)風(fēng)險和公司特有風(fēng)險。2）組合投資的預(yù)期收益率是所有資產(chǎn)的預(yù)期收益率的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)是每項資產(chǎn)占組合投資中的比重；而組合投資的風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)差不是所有資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)。3）公司特有風(fēng)險可通過資產(chǎn)組合（多元化投資）來消除。余下的是系統(tǒng)風(fēng)險，它由市場的總體波動引起，只有系統(tǒng)風(fēng)險才是與理性的投資者相關(guān)的風(fēng)險。4）由于大多數(shù)資產(chǎn)不是完全正相關(guān)或完全負(fù)相關(guān)，組合投資后的資產(chǎn)只能減少部分非系統(tǒng)風(fēng)險。1/7/2023小結(jié)1）一種資產(chǎn)的風(fēng)險由兩部分組成：系統(tǒng)風(fēng)險和公司特有風(fēng)險。172小結(jié)5）投資者承擔(dān)風(fēng)險必須得到補(bǔ)償——風(fēng)險越大，必要收益率越高。但是，要求補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險只是不能通過多元化投資加以消除的系統(tǒng)風(fēng)險。6）資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險可通過資產(chǎn)的β系數(shù)來衡量，β系數(shù)是資產(chǎn)相對市場波動性的指數(shù)。β系數(shù)較高的資產(chǎn)比平均風(fēng)險資產(chǎn)波動更大，β系數(shù)較低的資產(chǎn)比平均風(fēng)險資產(chǎn)波動較小，平均風(fēng)險資產(chǎn)的β系數(shù)為1.0。7）若個別資產(chǎn)的β系數(shù)低，則由它們所構(gòu)成的資產(chǎn)組合的β系數(shù)也低。這是因為資產(chǎn)組合的β系數(shù)是組合中各個資產(chǎn)的β系數(shù)的加權(quán)平均。1/7/2023小結(jié)5）投資者承擔(dān)風(fēng)險必須得到補(bǔ)償——風(fēng)險越大，必要收益率越1738）資本資產(chǎn)定價模型基于的觀點為：任何資產(chǎn)的必要收益率等于無風(fēng)險收益率和風(fēng)險收益率之和，風(fēng)險收益率只反映分散后的剩余風(fēng)險。9）證券市場線（SML）說明了一種資產(chǎn)的市場風(fēng)