環(huán)保行業(yè)研究及2022年投資策略

環(huán)保行業(yè)研究及2022年投資策略一、板塊復(fù)盤：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)向上，配置價(jià)值凸顯（一）2021Q1-3

業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)

11%

，板塊盈利質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化2021Q1-3業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)11%，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)向上趨勢(shì)明確。通過(guò)梳理廣發(fā)環(huán)保70支樣本股經(jīng)營(yíng)情況，受疫情及大規(guī)模商譽(yù)減值的影響，板塊2020年整體增長(zhǎng)不及預(yù)期，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2311億元（同比+9.4%）、歸母凈利潤(rùn)252億元（同比+2.2%）。2021年上半年伴隨訂單恢復(fù)以及運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)穩(wěn)健盈利屬性的凸顯，環(huán)保板塊重回高增長(zhǎng)，2021年H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1235億元（同比+31.5%）、歸母凈利潤(rùn)161億元（同比+27.4%）。但三季度由于疫情反復(fù)、上游原材料漲價(jià)等因素影響，板塊單三季度增速有所下滑，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1898億元（同比+22.6%）、歸母凈利潤(rùn)244億元（同比+11.2%）。長(zhǎng)期來(lái)看，板塊質(zhì)押、商譽(yù)問(wèn)題已經(jīng)出清，伴隨碳中和以及“十四五”下環(huán)保需求釋放，Wind一致預(yù)期板塊未來(lái)三年業(yè)績(jī)復(fù)合增速達(dá)20%，板塊持續(xù)向上趨勢(shì)依舊明確。板塊凈現(xiàn)比已從2017年的1.00提升至2020年的1.82，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅改善。近年來(lái)企業(yè)對(duì)現(xiàn)金回款重視度顯著提升疊加運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比提升，2020年末環(huán)保板塊整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流金額達(dá)415億元，且凈現(xiàn)比顯著改善，由2017年1.00提升至2020年1.82。截至2021年Q3板塊運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重已達(dá)37.9%。我們以無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期應(yīng)收款及固定資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，2021年Q3環(huán)保板塊運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)體量已達(dá)3132億元，占總資產(chǎn)額比重達(dá)37.9%，同比提升近2個(gè)pct，主要系過(guò)去環(huán)保公司大量投資建設(shè)的工程已逐步轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)，并貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。其中固廢、水務(wù)等運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)依靠長(zhǎng)期穩(wěn)健盈利、造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長(zhǎng)空間，伴隨著在建工程不斷轉(zhuǎn)入，行業(yè)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比將持續(xù)提升。（二）循環(huán)再生板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)跑，垃圾焚燒成長(zhǎng)依舊穩(wěn)健2021年作為中國(guó)碳中和啟動(dòng)元年，具備減排屬性的可再生能源、循環(huán)再生及節(jié)能減排等產(chǎn)業(yè)有望迎來(lái)半世紀(jì)維度的投資景氣周期，我們將樣本股進(jìn)行了更新的劃分，總體來(lái)看：（1）可再生能源領(lǐng)域：垃圾焚燒成長(zhǎng)性及造血能力出眾，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正苗頭初現(xiàn)；（2）循環(huán)再生領(lǐng)域：再生塑料及危廢資源化等賽道空間廣闊，正處跑馬圈地最佳時(shí)段；（3）節(jié)能減排領(lǐng)域：清潔能源使用大勢(shì)所趨，供暖及供熱等板塊兼具成長(zhǎng)及分紅屬性。此外我們也能看到部分細(xì)分賽道受益于下游應(yīng)用領(lǐng)域擴(kuò)張，逐步打開成長(zhǎng)天花板。業(yè)績(jī)?cè)鏊偌癙E維度來(lái)看垃圾焚燒及再生循環(huán)子版塊表現(xiàn)突出：（1）可再生能源領(lǐng)域：垃圾焚燒行業(yè)2021Q1-3業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)39%，2016至2020年復(fù)合增速達(dá)28%，對(duì)應(yīng)平均PE（TTM）僅16.33倍；（2）循環(huán)再生領(lǐng)域：危廢資源化及再生塑料2021Q1-3業(yè)績(jī)同比增速分別達(dá)105%和109%，2016至2020年復(fù)合增速61%和48%。資產(chǎn)端來(lái)看垃圾焚燒板塊運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比同比提升10.05個(gè)pct，各細(xì)分行業(yè)商譽(yù)占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，垃圾焚燒等重投資領(lǐng)域的投資高峰期已過(guò)，融資壓力放緩下部分子行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所下降。（三）公募

REITs項(xiàng)目滾動(dòng)發(fā)行，環(huán)保資產(chǎn)價(jià)值重估效用顯著首批公募REITs中垃圾焚燒、污水項(xiàng)目領(lǐng)漲，期待后續(xù)項(xiàng)目滾動(dòng)發(fā)行。首批9單公募REITs項(xiàng)目自2021年6月21日上市以來(lái)漲幅均值可達(dá)19.6%，其中兩單環(huán)保公募REITs項(xiàng)目首鋼綠能（垃圾焚燒）和首創(chuàng)水務(wù)（污水處理）漲幅分別達(dá)28.6%和30.6%，位列漲幅前兩名。垃圾焚燒、污水處理等公募REITs項(xiàng)目因盈利及現(xiàn)金流穩(wěn)定、未來(lái)成長(zhǎng)性確定備受追捧。我們預(yù)計(jì)后續(xù)仍有不少類似項(xiàng)目將滾動(dòng)發(fā)行，帶動(dòng)垃圾焚燒、污水處理等環(huán)保運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值重估。公募REITs對(duì)環(huán)保公司成長(zhǎng)邏輯有本質(zhì)改善，特別是“大訂單——再融資”的成長(zhǎng)邏輯不再單一依賴股本擴(kuò)張來(lái)完成。重申公募REITs三大效應(yīng)：（1）收益法重估存量資產(chǎn)價(jià)值，如“首鋼綠能”將實(shí)現(xiàn)10%以上的資產(chǎn)增值；（2）盤活存量資產(chǎn)、再投資于新項(xiàng)目加快周轉(zhuǎn)，首創(chuàng)股份通過(guò)出售“首創(chuàng)水務(wù)”實(shí)現(xiàn)回收資金13.84億元，將全部以資本金形式用于9個(gè)水處理項(xiàng)目投資；（3）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式成為可能。首創(chuàng)股份仍將作為REITs項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，預(yù)計(jì)可每年可獲超2000萬(wàn)元的資產(chǎn)管理收益。二、雙碳時(shí)代開啟低碳投資，碳交易加速企業(yè)減排雙碳賦予環(huán)保行業(yè)新內(nèi)涵。雙碳“1+N”頂層設(shè)計(jì)的出臺(tái)進(jìn)一步明確了以節(jié)能增效、能源替代、循環(huán)再生和鞏固碳匯為核心的中國(guó)式碳減排實(shí)施路徑，疊加全國(guó)碳交易市場(chǎng)的持續(xù)建設(shè)（配額交易市場(chǎng)已進(jìn)入首次清繳周期，期待全國(guó)性

CCER市場(chǎng)開啟），預(yù)期將打造節(jié)能循環(huán)和減污降碳并重的環(huán)保產(chǎn)業(yè)新格局。（一）梳理雙碳時(shí)代下投資方向，政策鼓勵(lì)打開環(huán)保新需求雙碳投資框架：減少碳排放+增加碳吸收，對(duì)應(yīng)催化出能源替代、節(jié)能增效、循環(huán)再生、去能減排等投資方向。“碳中和”本質(zhì)為通過(guò)減少碳源排放、增加碳匯吸收兩大方式實(shí)現(xiàn)凈碳排放為零，因此我們可以把雙碳時(shí)代下的投資框架分為兩大部分：（1）碳源方向，中國(guó)碳排放主要用發(fā)電側(cè)（47%）和消費(fèi)側(cè)（53%）組成，其中發(fā)電側(cè)排放主要由于燃煤引起，因此提高風(fēng)電、光伏、水電、核電等發(fā)電項(xiàng)目投資構(gòu)建多元化清潔能源供應(yīng)體系是最為主要的減排方式；而消費(fèi)側(cè)涉及工業(yè)、交通等細(xì)分領(lǐng)域，主要手段為全面推動(dòng)電氣化（能源替代）、節(jié)能提效、循環(huán)再生的實(shí)施路徑。（2）碳匯方向，一方面我們可通過(guò)植樹造林增加自然界的碳吸收、另一方面我們也可以采用

CCUS等人工固碳方式實(shí)現(xiàn)碳吸收。碳中和元年政策復(fù)盤：“30·60”碳中和實(shí)施路徑愈發(fā)清晰：（1）綱領(lǐng)性政策：雙碳“1+N”為碳中和政策的頂層設(shè)計(jì)，2021

年

10

月中央國(guó)務(wù)院聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見，該意見作為頂層設(shè)計(jì)的“1”對(duì)碳達(dá)峰和碳中和兩個(gè)階段進(jìn)行系統(tǒng)謀劃和總體部署；隨后2030

年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案正式發(fā)布，作為“N”中為首的政策文件聚焦達(dá)峰目標(biāo)，細(xì)化指標(biāo)和任務(wù)。（2）細(xì)分政策：關(guān)于加快推動(dòng)新型儲(chǔ)能發(fā)展的指導(dǎo)意見、“十四五”全國(guó)清潔生產(chǎn)推行方案推動(dòng)發(fā)電領(lǐng)域能源替代；關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見、十四五”塑料污染治理行動(dòng)方案等政策明確鼓勵(lì)循環(huán)再生；關(guān)于嚴(yán)格能效約束推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳的若干意見、國(guó)家能源局關(guān)于開展全國(guó)煤電機(jī)組改造升級(jí)的通知等政策將節(jié)能增效視為碳減排的重要手段之一。近日山東省生態(tài)環(huán)境廳發(fā)布山東省高耗能高排放建設(shè)項(xiàng)目碳排放減量替代辦法（試行），明確新建兩高項(xiàng)目時(shí)，必須落實(shí)好這部分碳排放的等量替代工作，否則項(xiàng)目無(wú)法投產(chǎn)，眾多政策強(qiáng)壓下中國(guó)企業(yè)碳減排之旅迫在眉睫。重申環(huán)保碳減排屬性，深度契合能源替代、循環(huán)再生、節(jié)能增效等減排方向。由于碳排放與污染具備較高的同源性，因此在中國(guó)國(guó)情下，減污降碳并舉更具性價(jià)比，而環(huán)保中的眾多細(xì)分領(lǐng)域亦深度契合主流減排方向：（1）能源替代，垃圾焚燒屬于可再生能源，同樣可以獲得

CCER減排指標(biāo)；（2）循環(huán)再生，危廢資源化、塑料再生的產(chǎn)業(yè)鏈通過(guò)廢料回收再利用，實(shí)現(xiàn)工藝流程優(yōu)化和原材料節(jié)約，減排效應(yīng)突出；（3）節(jié)能增效，包括節(jié)能環(huán)保裝備、余熱鍋爐等。因此伴隨著中國(guó)雙碳時(shí)代的開啟，減污降碳并舉的環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資性價(jià)比有望凸顯。（二）碳交易啟動(dòng)首次配額清繳，加速企業(yè)減排投資效用已現(xiàn)全國(guó)碳交易體系的建立是推動(dòng)碳減排的重要政策工具，目前全國(guó)碳市場(chǎng)即將完成首次配額發(fā)放-清繳周期。政策端除了明確中國(guó)的碳減排路徑外，碳交易作為企業(yè)碳減排的調(diào)節(jié)、促進(jìn)的核心機(jī)制亦是重點(diǎn)推進(jìn)方向。2020

年至今陸續(xù)發(fā)布碳排放權(quán)交易管理辦法（試行）、碳排放權(quán)交易管理暫行條例（草案修改稿）完善交易機(jī)制，全國(guó)碳交易市場(chǎng)（位于上海）也于

2021

年

7

月

16

日正式上線交易。根據(jù)關(guān)于做好全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)第一個(gè)履約周期碳排放配額清繳工作的通知，確保在2021

年

12

月

15

日完成本行政區(qū)域

95%的重點(diǎn)排放單位履約，12

月

31

日前完全全部重點(diǎn)排放單位履約。2019-2020

年碳配額清繳日將至，近期配額交易量顯著提升，截至

2021

年

12

月

3日成交總量

5136

萬(wàn)噸，成交總額達(dá)

21.82

億元，收盤價(jià)格穩(wěn)定

40~50

元/噸。從交易市場(chǎng)行情來(lái)看，目前碳市場(chǎng)交易品種為現(xiàn)貨，結(jié)合配額發(fā)放、履約周期的設(shè)定，導(dǎo)致其交易存在明顯的淡旺季。目前伴隨著

12

月份全國(guó)重點(diǎn)排放單位的清繳啟動(dòng)，碳交易市場(chǎng)的交易量亦呈現(xiàn)著明顯上升的趨勢(shì)，交易規(guī)?？蛇_(dá)

200

萬(wàn)噸/日，對(duì)應(yīng)收盤價(jià)格穩(wěn)定在

40~50

元/噸，碳配額價(jià)值已被市場(chǎng)認(rèn)可。CCER全國(guó)市場(chǎng)雖尚未開放，但試點(diǎn)地區(qū)交易也呈現(xiàn)活躍的趨勢(shì)。以上海碳市場(chǎng)為例：2021

年

12

月

3

日，CCER單日成交量和成交額均創(chuàng)歷史新高，單日成交量突破

300

萬(wàn)噸，單日成交金額突破

1.1

億元，對(duì)應(yīng)成交均價(jià)超

35

元/噸。參照歐盟碳交易制度建立，重污染企業(yè)需長(zhǎng)期的購(gòu)買碳配額來(lái)實(shí)現(xiàn)碳排達(dá)標(biāo)，疊加高昂的碳排超標(biāo)罰款預(yù)期，企業(yè)具有更強(qiáng)意愿通過(guò)能源替代、循環(huán)再生及節(jié)能增效等環(huán)保投資來(lái)實(shí)現(xiàn)永效減排。碳交易體系作為實(shí)現(xiàn)中國(guó)

2060

年碳中和的重要手段，在促進(jìn)高排放產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、降低全社會(huì)減排摩擦成本的同時(shí)，對(duì)于循環(huán)再生及節(jié)能增效等環(huán)保行業(yè)的催化作用仍被市場(chǎng)低估，我們預(yù)計(jì)后續(xù)有望看到更多的節(jié)能環(huán)保企業(yè)脫穎而出。（三）海外視角：企業(yè)減排手段多元，能源替代、節(jié)能再生為主海外龍頭企業(yè)碳中和實(shí)踐路徑：多管齊下。通過(guò)梳理全球各行各業(yè)龍頭企業(yè)的碳中和轉(zhuǎn)型實(shí)踐方法，我們發(fā)現(xiàn)各行各業(yè)減排手段雖存在差異，但直購(gòu)清潔能源、投資可再生能源、利用再生原材料為企業(yè)最常見的減排辦法：（1）汽車、能源、材料以及工業(yè)等高污染高排放的企業(yè)主要通過(guò)投資并使用清潔電力進(jìn)行轉(zhuǎn)型，附加廢棄資源的回收管理來(lái)達(dá)到減排低碳的目的；（2）而大部分輕工業(yè)行業(yè)例如可選消費(fèi)以及日常消費(fèi)品，在確保使用清潔的生產(chǎn)及運(yùn)輸?shù)耐瑫r(shí)，重點(diǎn)關(guān)注使用低碳的原材料以及包裝；（3）在自身運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型的同時(shí)，部分企業(yè)同時(shí)也關(guān)注上下游的碳排放，為客戶提供低碳方案，設(shè)定供應(yīng)商標(biāo)準(zhǔn)，完成全產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型。典型減排案例——可口可樂(lè)作為一家全球性企業(yè)，氣候變化是可口可樂(lè)公司在運(yùn)營(yíng)中優(yōu)先重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題，減少碳足跡已經(jīng)成為了公司一項(xiàng)長(zhǎng)期堅(jiān)持的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。公司認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)碳中和有三個(gè)層面的意義，首先是減少自身業(yè)務(wù)對(duì)氣候的影響，其次是管理氣候變化對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)與影響，最后是多方合作共贏。公司超過(guò)

40

年的碳減排相關(guān)實(shí)踐已經(jīng)將碳中和理念目標(biāo)貫徹于日常運(yùn)營(yíng)的方方面面，并在管理模式方面做出了如設(shè)立環(huán)保部門、瓶裝業(yè)務(wù)特許經(jīng)營(yíng)等創(chuàng)新，以確保公司碳中和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)?？煽诳蓸?lè)深刻認(rèn)識(shí)到：不同地區(qū)受到氣候變化的影響不盡相同，從而會(huì)加劇不平等和社會(huì)動(dòng)蕩、對(duì)公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊，因此保護(hù)氣候同樣是在保護(hù)自己。聚焦產(chǎn)業(yè)鏈上下游，五大環(huán)節(jié)共同發(fā)力碳減排?？煽诳蓸?lè)在碳減排實(shí)踐過(guò)程中圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游提除針對(duì)性的解決方案，涵蓋原料、包裝、制造、配送、零售五大產(chǎn)品生命周期，除此之外，可口可樂(lè)還積極加入

STI（Science-BasedTargetsinitiative）等碳中和組織，以制定更加科學(xué)準(zhǔn)確的碳減排計(jì)劃，從而保證公司堅(jiān)持碳中和這一長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，完成最終的凈零碳排放目標(biāo)。以零售環(huán)節(jié)為例，可口可樂(lè)自主研發(fā)設(shè)計(jì)了“PeakShift”自動(dòng)售貨機(jī)并最早在日本投放使用，該設(shè)備只在夜晚等非用電高峰期才開啟降溫冷藏功能，由此降低了白天

95%的能耗使用，相較其他類型的自動(dòng)售貨機(jī)有效節(jié)能超

10%。雙碳引領(lǐng)再生投資新主線，新興下游擴(kuò)張漸成氣候。雙碳主線下建議關(guān)注：（1）再生塑料、再生金屬危廢資源化和家電拆解等領(lǐng)域；（2）垃圾焚燒龍頭公司；環(huán)保產(chǎn)業(yè)輻射邊界打開，新興賽道大有可為：近年來(lái)環(huán)保企業(yè)主要圍繞著產(chǎn)業(yè)鏈橫縱向拓展及新興下游領(lǐng)域兩個(gè)維度實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張。三、再生資源：雙碳新“藍(lán)?！?，迎來(lái)高速擴(kuò)張期循環(huán)再生作為雙碳時(shí)代重要減排手段之一，再生資源行業(yè)面臨歷史性機(jī)遇，減碳價(jià)值將被充分挖掘?？v觀海外市場(chǎng)企業(yè)的減排經(jīng)驗(yàn)，能源替代與再生料的使用是大勢(shì)所趨。雙碳背景下再生原材料添加將成為工業(yè)企業(yè)減碳的重要手段，中國(guó)的再生資源體系正從

1.0

版的“前端回收驅(qū)動(dòng)”模式向

2.0

版的“后端需求驅(qū)動(dòng)”演變，有望推動(dòng)再生廢料回收體系效率的提升，同時(shí)將促進(jìn)再生料生產(chǎn)企業(yè)的盈利能力提升。我們預(yù)期擁有渠道優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)的公司將迅速擴(kuò)大規(guī)模，迎來(lái)估值業(yè)績(jī)雙重提升。（一）再生資源碳減排屬性突出，5

萬(wàn)億市場(chǎng)空間開啟在即再生資源減排屬性突出，碳中和目標(biāo)提振企業(yè)回收利用需求。在雙碳目標(biāo)下，高碳排放企業(yè)減排壓力較大，而每種再生資源的循環(huán)使用都可以減少“開采原材料、原材料初加工”時(shí)的碳排放。除碳交易制度外，中國(guó)也有望進(jìn)一步引入碳稅，提高碳排放的成本，企業(yè)將更有動(dòng)力使用再生資源替代原生資源，對(duì)再生資源需求的增長(zhǎng)將進(jìn)一步刺激再生資源價(jià)格的上漲，從而增強(qiáng)再生資源企業(yè)的盈利能力。碳中和目標(biāo)將帶動(dòng)再生資源行業(yè)步入發(fā)展的快車道。十四五循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃發(fā)布，5

萬(wàn)億市場(chǎng)空間開啟。國(guó)家發(fā)改委發(fā)布“十四五”循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃，圍繞工業(yè)、社會(huì)生活、農(nóng)業(yè)三大領(lǐng)域，提出到

2025

年基本建立資源循環(huán)型產(chǎn)業(yè)體系，主要資源產(chǎn)出率比

2020

年提高約

20%，對(duì)農(nóng)作物秸稈、大宗固廢、建筑垃圾、廢紙、廢鋼、有色金屬的利用率或使用量作出明確規(guī)劃，并針對(duì)目標(biāo)部署五大重點(diǎn)工程（包括大宗固廢利用工程、建筑垃圾資源化利用工程等）和六大重點(diǎn)行動(dòng)（包括廢棄電器電子產(chǎn)品回收利用提質(zhì)行動(dòng)、塑料污染全鏈條治理專項(xiàng)行動(dòng)等），資源循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值達(dá)到

5

萬(wàn)億元。中國(guó)再生資源回收量已呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，再生資源回收總額

2015

年后進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。2012-2019

年中國(guó)再生資源回收量穩(wěn)步提升，2011-2019

年

CAGR達(dá)

10.1%。但

2015

年中國(guó)主要品種再生資源價(jià)格受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響持續(xù)下行，再生資源回收總值同比下跌

20%。而后

2016

年初疲軟低迷的國(guó)際大宗商品價(jià)格開始反彈，再生資源價(jià)格回暖，再生資源總值持續(xù)升高。再生資源回收總值自

2015

年后以高于第二產(chǎn)業(yè)

GDP的速度增長(zhǎng)，印證再生資源回收率提升。2016-2018

年中國(guó)再生資源回收總值增速顯著高于第二產(chǎn)業(yè)

GDP增速，2019

年兩者水平相近，2015-2019

年復(fù)合增速分別為

15.0%、9.6%。但中國(guó)再生資源回收率較部分發(fā)達(dá)國(guó)家仍有一定差距。就塑料回收而言，中國(guó)整體回收率為

25%，歐盟部分國(guó)家可達(dá)到

50%以上，立陶宛甚至已達(dá)

74%，中國(guó)塑料垃圾回收仍存較大空間。（二）政策從“鼓勵(lì)回收”到“驅(qū)動(dòng)利用”，未來(lái)渠道及技術(shù)為王再生資源行業(yè)進(jìn)入需求驅(qū)動(dòng)時(shí)代，開啟良性發(fā)展周期。過(guò)去回收渠道分散、企業(yè)技術(shù)落后，資源回收的數(shù)量和質(zhì)量與原生材料相比并無(wú)優(yōu)勢(shì)，下游生產(chǎn)企業(yè)對(duì)再生資源的需求并不強(qiáng)烈，政策對(duì)再生資源的態(tài)度是鼓勵(lì)，通過(guò)補(bǔ)貼、監(jiān)管等方式促進(jìn)再生資源的回收利用。在洋垃圾禁運(yùn)后，生產(chǎn)資源出現(xiàn)供給不足，疊加碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)的提出，再生資源彌補(bǔ)需求缺口、促進(jìn)企業(yè)減排的作用顯現(xiàn)出來(lái)，對(duì)再生資源需求大增。下游需求增長(zhǎng)反作用于上游和中游，由于再生資源行業(yè)分散的特點(diǎn)，多數(shù)企業(yè)市占率不高，為了提高競(jìng)爭(zhēng)力，開拓回收渠道、加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)成為企業(yè)的發(fā)展方向，預(yù)計(jì)在龍頭企業(yè)完善回收渠道布局、形成技術(shù)壁壘后行業(yè)將加速整合。再生資源行未來(lái)驅(qū)動(dòng)要素

1：渠道。再生資源產(chǎn)業(yè)鏈分散性的特點(diǎn)決定了擁有渠道的資源回收企業(yè)才能獲得更多的原料。再生資源產(chǎn)業(yè)鏈涉及范圍較廣，此前各細(xì)分環(huán)節(jié)均呈現(xiàn)分散化。根據(jù)商務(wù)部流通業(yè)發(fā)展司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)

22

個(gè)省已形成回收網(wǎng)點(diǎn)約

15.96

萬(wàn)個(gè)，分揀中心

1837

個(gè)，集散市場(chǎng)

266

個(gè)，分揀集聚區(qū)

63

個(gè)，回收點(diǎn)分散于不同地區(qū)。中國(guó)再生資源回收體系持續(xù)完善，兩網(wǎng)融合+互聯(lián)網(wǎng)拓展回收網(wǎng)絡(luò)。多種回收方式并行，回收體系不斷完善的情況下，中國(guó)再生資源回收行業(yè)景氣度持續(xù)提升，各大再生資源回收利用企業(yè)也將利用回收網(wǎng)絡(luò)拓寬自身的回收渠道。再生資源行未來(lái)驅(qū)動(dòng)要素

2：技術(shù)。再生資源行業(yè)進(jìn)入門檻低，根據(jù)商務(wù)部流通業(yè)發(fā)展司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019

年中國(guó)再生資源回收企業(yè)約

10

萬(wàn)家，回收行業(yè)從業(yè)人員約1500

萬(wàn)人，其中大部分企業(yè)規(guī)模偏小，設(shè)備簡(jiǎn)陋、技術(shù)落后，從業(yè)人員素質(zhì)不高，無(wú)法充分發(fā)揮再生資源的回收利用價(jià)值。面對(duì)這種情況，“十四五”循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃中提出提升再生資源加工利用水平，加強(qiáng)對(duì)再生資源回收利用行業(yè)的規(guī)范管理，促進(jìn)資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集聚。相對(duì)于低技術(shù)水平企業(yè)，高技術(shù)企業(yè)對(duì)廢棄物進(jìn)行深度加工能從其中回收更多有價(jià)值的再生資源，從而擴(kuò)展企業(yè)的盈利空間，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價(jià)能力，預(yù)計(jì)形成技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將加速擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)建，提高自身的市場(chǎng)份額。（三）再生塑料：歐洲

r-PET市場(chǎng)空間釋放，頭部公司具備全球渠道塑料再生產(chǎn)業(yè)鏈包括回收、再生、利用三大環(huán)節(jié)。塑料再生利用通過(guò)廢塑料回收、清洗、分揀，后經(jīng)過(guò)物理或化學(xué)方法重新制成塑料原料，應(yīng)用到紡織、食品飲料包裝、家居建材等領(lǐng)域，是塑料可持續(xù)發(fā)展的方式之一，為解決塑料污染等環(huán)保問(wèn)題提供了有效途徑。塑料再生利用業(yè)主要分為前端塑料回收、中端塑料再生和后端再生塑料利用三個(gè)環(huán)節(jié)：其中前端包括專業(yè)回收商和社區(qū)回收點(diǎn)等；中端參與者包括運(yùn)營(yíng)商、設(shè)備商等；后端再生塑料利用環(huán)節(jié)參與者眾多，包括各品類塑料制品的制造商。再生塑料回收網(wǎng)點(diǎn)分散，得渠道者將占得先機(jī)。發(fā)達(dá)國(guó)家回收體系成熟，收集環(huán)節(jié)系統(tǒng)化、規(guī)?；珡U料出售環(huán)節(jié)依舊分散。以WM為例，截至2020年12月31日，WM目前擁有302個(gè)垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)站，147個(gè)回收處理中心，回收紙板、紙張、玻璃、金屬、塑料、建筑和拆除材料以及其他回收商品并轉(zhuǎn)售或重新用于其他用途。由于各地區(qū)廢料種類、質(zhì)量、運(yùn)輸成本等各類因素存在項(xiàng)目差異，因此WM給予旗下各回收處理中心與第三方收廢企業(yè)合作的能力和自主權(quán)。中國(guó)回收體系尚未完全成熟，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)仍舊分散，這也就意味著對(duì)于下端再生企業(yè)來(lái)說(shuō)，收料需打通各個(gè)分散回收網(wǎng)點(diǎn)，回收渠道能力強(qiáng)弱直接決定了公司能否獲得廢料及貨源的穩(wěn)定性。政策明確食品級(jí)rPET使用比例要求，價(jià)格倒掛下再生rPET利潤(rùn)空間豐厚。與其他再生塑料品類價(jià)格普遍低于原生塑料的現(xiàn)狀不同，由于歐盟政策規(guī)定2030年P(guān)ET瓶中再生料使用比例不低于30%，并且可口可樂(lè)等國(guó)際龍頭明確再生料使用目標(biāo)導(dǎo)致高端rPET粒子供不應(yīng)求下，近兩年歐盟食品級(jí)再生PET價(jià)格已超出原生PET價(jià)格3200元/噸左右，形成了價(jià)格倒掛，價(jià)格高達(dá)近1萬(wàn)元/噸。而再生PET成本與PET新料相當(dāng)，食品級(jí)再生PET利潤(rùn)空間厚。食品rPET提出更高技術(shù)要求：具備渠道、技術(shù)優(yōu)勢(shì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力突出。從渠道層面來(lái)看，當(dāng)前全球回收渠道網(wǎng)點(diǎn)多且分散，僅美國(guó)WM旗下就擁有140余個(gè)回收站點(diǎn)，并且不同國(guó)家之間廢料價(jià)格差異顯著，因此能否打通全球各細(xì)分地區(qū)的眾多回收渠道是再生造粒企業(yè)成功的重要前提，已經(jīng)擁有廢塑料成熟回收及銷售渠道的企業(yè)優(yōu)勢(shì)顯著。另一方面，伴隨著食品rPET需求釋放，歷史普遍使用的物理法無(wú)法達(dá)到產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，而掌握“瓶對(duì)瓶”物理+化學(xué)法中核心技術(shù)的企業(yè)（例如擁有SSP的三聯(lián)虹普）同樣具備一定話語(yǔ)權(quán)。（四）危廢資源化：頭部公司掌握技術(shù)及渠道壁壘，市占率提升在即產(chǎn)業(yè)鏈：危廢資源化產(chǎn)業(yè)鏈主要包括三個(gè)環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)鏈上游是各類產(chǎn)廢企業(yè)，如有色金屬冶煉企業(yè)、金屬電鍍行業(yè)、電器電子制造業(yè)企業(yè)；產(chǎn)業(yè)鏈中游危廢資源化利用企業(yè)，又可分為普通資源化和深度資源化，深度資源化相比普通資源化利潤(rùn)空間更大；產(chǎn)業(yè)鏈下游大宗商品產(chǎn)物進(jìn)入市場(chǎng)自由流通，行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為充分。渠道壁壘：多地區(qū)的危廢收集布局可提升危廢收集能力，助力企業(yè)成為“工業(yè)固廢管家”。從盈利模式來(lái)看，危廢收集能力是公司的核心收入驅(qū)動(dòng)力之一。目前大部分地區(qū)允許資源化危廢跨省運(yùn)輸，專業(yè)資源化企業(yè)異地收廢意愿強(qiáng)，可在多地布局前端業(yè)務(wù)。相較于危廢資源化僅為“副業(yè)”的產(chǎn)廢企業(yè)而言，專業(yè)資源化企業(yè)擁有更強(qiáng)的異地收廢意愿及更多的危廢前端布局。目前僅4省嚴(yán)格禁止資源化危廢的跨省轉(zhuǎn)入/轉(zhuǎn)出，因此伴隨資源化危廢可跨省運(yùn)輸，有利于專業(yè)資源化企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大收廢半徑，提高行業(yè)集中度，實(shí)現(xiàn)多地區(qū)布局的集散式危廢收集模式，覆蓋更多工業(yè)企業(yè)需求從而成為“工業(yè)固廢管家”。技術(shù)壁壘：深度資源化碾壓普通資源化，測(cè)算增厚

7

倍以上利潤(rùn)空間。深度資源化技術(shù)產(chǎn)物提取金屬品類多、富集度高，盈利能力碾壓普通資源化。近年來(lái)伴隨危廢資源化技術(shù)不斷迭代更新，部分深度資源化公司通過(guò)工藝、配伍及設(shè)備的優(yōu)越性，可較普通資源化多提取

4-5

種金屬，且金屬富集度高。根據(jù)

2021

年

7

月

20

日發(fā)布的危廢資源化系列深度（二）：雙維篩選、三重效應(yīng)，危廢資源化格局演繹之路，我們測(cè)算深度資源化較普通資源化利潤(rùn)可達(dá)

7

倍以上。我們看好由技術(shù)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的超額利潤(rùn)空間，為深度資源化企業(yè)奠定競(jìng)爭(zhēng)格局演繹的基礎(chǔ)。目前頭部危廢資源化企業(yè)市占率均不足5%，未來(lái)依靠技術(shù)一體化、地域廣布局、危廢收集先發(fā)優(yōu)勢(shì)三重效應(yīng)實(shí)現(xiàn)市占率提升。我們預(yù)計(jì)龍頭公司將進(jìn)一步拓寬產(chǎn)業(yè)鏈上下游，從前端富集向后端深加工拓張，擴(kuò)大盈利空間。其次，龍頭公司借助盈利帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及自身融資優(yōu)勢(shì)將進(jìn)行多地域布局，形成規(guī)模效應(yīng)。此外，行業(yè)資質(zhì)申請(qǐng)時(shí)間長(zhǎng)、壁壘高，先發(fā)龍頭企業(yè)上游客戶穩(wěn)定，卡位優(yōu)勢(shì)顯著。四、垃圾焚燒：雙碳開啟高成長(zhǎng)，估值重塑契機(jī)已現(xiàn)（一）“雙碳”強(qiáng)調(diào)再生+產(chǎn)業(yè)園，龍頭布局“焚燒+”打開成長(zhǎng)天花板“雙碳”賦予固廢企業(yè)更高使命，開啟再生資源+產(chǎn)業(yè)園新模式。雙碳政策之下，垃圾焚燒的“碳減排”屬性被挖掘：（1）CCER：每噸垃圾處置可減排

0.3~0.5

噸

CO2e；（2）“焚燒+”，特別是再生資源的協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)園模式下生活垃圾/危廢/工業(yè)固廢協(xié)同更具經(jīng)濟(jì)性，固廢企業(yè)為“十四五”期間

100

座無(wú)廢城市建設(shè)“固廢一張網(wǎng)”最優(yōu)執(zhí)行主體?？紤]上述預(yù)期，CCER帶來(lái)收入、盈利彈性；“焚燒+”帶來(lái)成長(zhǎng)彈性?！笆奈濉币?guī)劃開啟“焚燒+”高速發(fā)展窗口期，垃圾焚燒企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。除常規(guī)部署垃圾焚燒產(chǎn)能建設(shè)規(guī)劃外，“十四五”亦著重把餐廚、危廢、醫(yī)廢等“焚燒+”產(chǎn)業(yè)納入五年發(fā)展中，未來(lái)以垃圾分類為基石的生活垃圾、危廢醫(yī)廢和建筑垃圾一體化固廢綜合處置基地有望成為主流趨勢(shì)。而垃圾焚燒企業(yè)作為城市循環(huán)再生+固廢分類處置的承載方，依靠特許經(jīng)營(yíng)權(quán)模式疊加產(chǎn)業(yè)鏈的高度協(xié)同，在“焚燒+”布局上優(yōu)勢(shì)明顯。目前光大環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境等焚燒龍頭企業(yè)體內(nèi)已經(jīng)擁有一批成熟的“焚燒+”模式項(xiàng)目，預(yù)期越來(lái)越多垃圾焚燒公司將成為全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)商。近年來(lái)，主流焚燒企業(yè)均已啟動(dòng)“焚燒+”多元化布局，濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、危廢為主方向。近兩年主流A股焚燒企業(yè)在“焚燒+”業(yè)務(wù)領(lǐng)域布局力度明顯加大，根據(jù)各公司公告統(tǒng)計(jì)：（1）旺能環(huán)境餐廚項(xiàng)目已進(jìn)入高速放量期；（2）瀚藍(lán)環(huán)境在濕垃圾、環(huán)衛(wèi)、醫(yī)廢和危廢業(yè)務(wù)上均有布局；（3）偉明環(huán)保中標(biāo)多個(gè)廚余及污泥項(xiàng)目；（4）上海環(huán)境正推進(jìn)世界處置規(guī)模最大的240噸/日的醫(yī)廢和危廢項(xiàng)目建設(shè)，截止到2021年6月，項(xiàng)目已完成施工總量26%；（5）綠色動(dòng)力中標(biāo)9.4億元的污泥、餐廚項(xiàng)目，且葫蘆島危廢項(xiàng)目已完成施工總量70%+；（6）三峰環(huán)境工業(yè)固廢、滲濾液等項(xiàng)目均已啟動(dòng)施工，“焚燒+”或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)擴(kuò)張新模式。（二）單噸垃圾減排

0.3~0.5

噸

CO2e，CCER+綠電強(qiáng)化盈利能力垃圾焚燒單噸垃圾焚燒可減排

0.3~0.5

噸

CO2e。2012

年

6

月發(fā)改委發(fā)布溫室氣體自愿減排交易管理暫行辦法，正式啟動(dòng)了

CCER（國(guó)家核證自愿減排量）項(xiàng)目試點(diǎn)工作。暫時(shí)辦法執(zhí)行

5

年后，為進(jìn)一步完善和規(guī)范溫室氣體自愿減排交易，2017年發(fā)改委啟動(dòng)暫行辦法修訂，并暫緩

CCER備案申請(qǐng)。隨著本次碳交易管理辦法再次明確

CCER可用于核減碳排放，我們預(yù)期后續(xù)

CCER配套政策落地是大概率事件。而垃圾焚燒作為歷史

CCER項(xiàng)目庫(kù)的重要組成，隨著未來(lái)

CCER項(xiàng)目重啟申報(bào)，或有望納入減排體系。CCER有望給垃圾焚燒帶來(lái)

8~15

元/噸額外收入，業(yè)績(jī)利潤(rùn)彈性可達(dá)

12%~24%。我們結(jié)合歷史垃圾焚燒

CCER項(xiàng)目

0.3~0.5

噸的單位垃圾減排量，并結(jié)合區(qū)域碳交易試點(diǎn)

20~40

元/tCO2

的

CCER交易價(jià)格，預(yù)計(jì)在

0.4

噸單位減排水平的中性條件下，若能如期納入全國(guó)碳交易體系中，CCER有望給垃圾焚燒帶來(lái)

8~16

元/噸額外收入，相當(dāng)于主流上市公司250元/噸運(yùn)營(yíng)收入的3~6%、50元/噸凈利潤(rùn)的12%~24%（扣稅后），利潤(rùn)增厚能力顯著。垃圾焚燒同樣屬于綠電范疇，綠電價(jià)格溢價(jià)優(yōu)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。全國(guó)綠電交易試點(diǎn)開啟，首批交易成交價(jià)較當(dāng)?shù)仉娏χ虚L(zhǎng)期交易價(jià)格溢價(jià)

3-5

分/度。以垃圾焚燒為代表的生物質(zhì)發(fā)電同樣屬于綠電范疇，綠電溢價(jià)對(duì)于發(fā)電側(cè)而言，可緩解補(bǔ)貼退坡對(duì)項(xiàng)目盈利的影響，優(yōu)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。五、關(guān)注雙碳背景下的核心主線，新興賽道大有可為雙碳引領(lǐng)再生投資新主線，新興下游擴(kuò)張漸成氣候。雙碳主線下建議關(guān)注：（1）再生塑料、再生金屬危廢資源化和家電拆解等領(lǐng)域；（2）垃圾焚燒龍頭公司；環(huán)保產(chǎn)業(yè)輻射邊界打開，新興賽道大有可為：近年來(lái)環(huán)保企業(yè)主要圍繞著產(chǎn)業(yè)鏈橫縱向拓展及新興下游領(lǐng)域兩個(gè)維度實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張。（一）英科再生：高成長(zhǎng)疊加高

ROE，rPET產(chǎn)能釋放在即前三季度扣非業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)109%，高周轉(zhuǎn)模式下ROE水平突出。公司發(fā)布三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.89億元（同比+27.41%）、扣非歸母凈利潤(rùn)1.84億元（同比+109.35%）。在扣除去年口罩代工收入影響后，公司再生塑料主業(yè)增勢(shì)強(qiáng)勁，對(duì)應(yīng)單三季度扣非業(yè)績(jī)保持32%同比高增速。此外高周轉(zhuǎn)、輕資產(chǎn)商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，前三季度加權(quán)平均ROE高達(dá)16.05%，對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額1.74億元。5萬(wàn)噸/年rPET項(xiàng)目進(jìn)入送樣認(rèn)證階段，全球化產(chǎn)能布局放量在即。根據(jù)三季報(bào)披露，公司5萬(wàn)噸/年rPET項(xiàng)目已如期調(diào)試，并且相關(guān)產(chǎn)品已開始客戶送樣、第三方檢測(cè)與認(rèn)證工作，此外公司“年產(chǎn)227萬(wàn)箱塑料裝飾框及線材項(xiàng)目”也已開工建設(shè)。公司作為稀缺塑料再生全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)商，率先布局9.72萬(wàn)噸/年高品質(zhì)再生PS粒子產(chǎn)能，同時(shí)15萬(wàn)噸/年食品級(jí)rPET產(chǎn)能亦有望陸續(xù)投產(chǎn)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性突出。雙碳政策加速再生塑料需求釋放，公司全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)顯著。海外方面，歐盟已明確rPET再生料2030年使用目標(biāo)，90萬(wàn)噸/年確定性需求預(yù)期率先釋放。國(guó)內(nèi)雙碳目標(biāo)下，再生塑料降碳、低能耗優(yōu)勢(shì)凸顯，碳中和“1+N”政策、碳達(dá)峰方案多次強(qiáng)調(diào)塑料污染全鏈條治理，十四五規(guī)劃亦首次明確鼓勵(lì)塑料同級(jí)再生。伴隨各國(guó)碳中和推進(jìn)全球rPET需求潛力達(dá)920萬(wàn)噸/年，公司坐擁成熟前后端渠道有望占得先機(jī)。（二）高能環(huán)境：擬定增加