房地產(chǎn)行業(yè)研究及投資策略

房地產(chǎn)行業(yè)研究及投資策略1.行業(yè)：先揚(yáng)后抑，凜冬來臨1.1新房：市場急轉(zhuǎn)直下2021

年的房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了熱夏與冷秋。上半年，疫情后流動性寬松和積壓需求釋放引發(fā)的一輪房地產(chǎn)市場上行還在進(jìn)行當(dāng)中。前

6

月全國商品房銷售面積和銷售金額連續(xù)創(chuàng)出當(dāng)月歷史新高，70

城新房價(jià)格環(huán)比漲幅由

2020

年

12

月的

0.1%最高上行至

2021

年

5

月的0.5%，部分熱點(diǎn)城市出現(xiàn)學(xué)區(qū)房炒作。這引發(fā)了調(diào)控政策和地產(chǎn)金融政策的進(jìn)一步收緊。根據(jù)我們跟蹤，前三季度重點(diǎn)城市出臺房地產(chǎn)收緊政策的次數(shù)遠(yuǎn)高于放松政策，并且處于

2019

年來調(diào)控最為頻繁和精細(xì)化的階段；7

月韓正副總理強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步做好房地產(chǎn)市場調(diào)控有關(guān)工作，住建部約談銀川、徐州、金華、泉州、惠州

5

個城市政府負(fù)責(zé)同志，均指向地產(chǎn)調(diào)控的收緊。同時(shí)疊加“三道紅線”、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露后的融資環(huán)境惡化、預(yù)售資金監(jiān)管收緊對于房企現(xiàn)金流的額外壓力，部分房企出現(xiàn)流動性危機(jī)，部分房企降價(jià)促銷保障回款，土地市場快速冰封，市場急轉(zhuǎn)直下。7-9

月全國商品房銷售面積和銷售金額均出現(xiàn)同比下滑，其中

9

月銷售面積與

2016-2020

年的

9

月相比創(chuàng)出最低水平，70

城新房銷售價(jià)格自

2014-2015

年之后再次出現(xiàn)環(huán)比下跌。6

月以來

66城新房成交面積同比連續(xù)下滑，8-10

月降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至

20%以上，三四線城市表現(xiàn)弱于一二線城市。1.2二手房：迎來指導(dǎo)價(jià)時(shí)代2021

年二手房迎來指導(dǎo)價(jià)時(shí)代，截至

10

月末，深圳、寧波、成都、三亞、西安、上海、紹興、無錫、東莞、金華、衢州、溫州、合肥、廣州、北京

15

個城市先后出臺二手房指導(dǎo)價(jià)的相關(guān)政策，為全市或熱點(diǎn)區(qū)域的小區(qū)制定參考價(jià)格（通常都要低于前期掛牌價(jià)），引導(dǎo)經(jīng)紀(jì)公司基于參考價(jià)格規(guī)范房源、下架價(jià)格虛高的房源，部分城市還要求金融機(jī)構(gòu)參考指導(dǎo)價(jià)發(fā)放貸款（從而間接提高了首付比例）。這一定程度上加速了二手房市場的下行，也通過一二手房價(jià)格倒掛收窄、置換鏈條放緩、預(yù)期傳導(dǎo)等渠道影響到新房市場。根據(jù)我們監(jiān)測的數(shù)據(jù)，5

月

20

城二手房成交面積同比就出現(xiàn)了下滑，從二手房熱力圖同樣能看到

5

月部分城市二手房成交套數(shù)同比下滑；9

月

70

城二手房價(jià)格環(huán)比下跌

0.2%，其中三線城市已經(jīng)連跌

3

個月，70

城中有

52

個城市出現(xiàn)環(huán)比下跌，數(shù)量已與

2008、2011年末相近。1.3供給去化：推盤去化雙雙走弱，庫存水平掉頭向上年初截至

10

月

31

日

31

城推盤面積同比上升

9%，主要因?yàn)槟瓿跬仍鲩L較多。由于拿地力度減弱以及去年同期基數(shù)較高，5-10

月僅

7

月推盤面積同比小幅上升

2%，其余月份均出現(xiàn)同比下滑。重點(diǎn)城市去化率在

5

月迎來年內(nèi)高點(diǎn)后轉(zhuǎn)而向下，10

月

10

城新開盤去化率已經(jīng)下行至

60%左右，低于

2020

年全年的平均水平

63%。上半年良好的銷售態(tài)勢使得全國庫存水平持續(xù)回落、去化周期持續(xù)加快。但進(jìn)入下半年，隨著銷售的快速下行，庫存水平和去化周期雙雙在

7

月出現(xiàn)拐點(diǎn)。盡管全國庫存水平已超過

2014-2015

年最高峰的

90%，但由于銷售規(guī)模的擴(kuò)大，去化周期尚且處于相對健康的區(qū)間。截至

2021

年

9

月末，80

城可售庫存（已經(jīng)取得預(yù)售證但尚未銷售）為

5.3

億平，較

6

月末上升

3%。其中，一線、二線、三四線可售庫存分別為

0.3、3.0、

2.0

億平，較

6

月末上升

5%、1%、5%，分別達(dá)到

2014-2015

年庫存最高峰的

77%、88%、

98%。80

城去化周期（=可售庫存/12

個月銷售面積移動平均）為

11.7

個月，較

6

月末放緩

0.8

個月。其中，一線、二線、三四線去化周期分別為

10.1、12.4、11.2

個月，較

6

月末放緩

0.7、0.8、0.9

個月。1.4土地市場：下半年以來市場逐步冷卻2021

年

2

月

18

日自然資源部發(fā)文要求

22

個重點(diǎn)城市按照住宅用地分類調(diào)控文件要求，實(shí)現(xiàn)“土地兩集中”（集中發(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動），2021

年發(fā)布住宅用地公告不能超過

3

次。上半年完成的第一輪集中出讓，由于房企拿地意愿（年初拿地可在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)推盤，補(bǔ)充當(dāng)年銷售業(yè)績）和拿地能力（銷售熱度較高，回款較為充裕）相對較強(qiáng)，疊加部分城市土拍規(guī)則不完善（溢價(jià)率上限較高、沒有嚴(yán)格“限馬甲”等），熱點(diǎn)城市土地拍賣依然火熱。下半年以來，房企拿地意愿和拿地能力雙雙受阻。拿地意愿方面，房地產(chǎn)市場熱度快速下行使得房企對于項(xiàng)目前景的測算更為謹(jǐn)慎；拿地能力方面，經(jīng)營性現(xiàn)金流和融資性現(xiàn)金流雙雙承壓導(dǎo)致房企缺少投資彈藥。盡管土拍規(guī)則調(diào)整使得第二輪集中出讓地塊的潛在利潤率水平較第一輪有所改善，但土地市場熱度仍然出現(xiàn)了快速下行。根據(jù)我們跟蹤，已完成第二輪土地出讓的

22

城盡管供應(yīng)力度加強(qiáng)，但成交量價(jià)雙降，競拍熱度大幅調(diào)整。22

城供應(yīng)建面較第一輪+31%，而成交建面和成交額較第一輪分別-28%、-37%，平均樓面價(jià)較第一輪-11%，溢價(jià)率較第一輪-11pct至

5%，流拍+取消率較第一輪+37pct至

40%。從

300

城土地市場的角度來看，也是呈現(xiàn)類似的“速凍”態(tài)勢。今年以來地方政府土地供應(yīng)出現(xiàn)分化，僅一線城市土地供應(yīng)同比擴(kuò)張，其余城市土地供應(yīng)均同比收縮。供應(yīng)放緩疊加需求萎靡，300

城土地成交建面同比出現(xiàn)下滑，下半年下滑速度加快。從住宅類土地溢價(jià)率和流拍率的情況來看，8-10

月土地市場熱度正處于

2014

年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來的最差水平。300

城住宅類土地成交溢價(jià)率在

4

月達(dá)到

27%的年內(nèi)高點(diǎn)后一路下行，10

月降至

3%，創(chuàng)出

2014

年以來新低，其中一線、二線、三四線住宅類土地成交溢價(jià)率分別為

4%、1%、3%。300

城住宅類土地流拍率則呈現(xiàn)相反態(tài)勢，6

月開始明顯走高，8

月上行至

22.8%創(chuàng)出

2014

年以來新高，9、10

月回落至

19.3%、13.4%但仍處于高位（參考集中供地的情況，部分無人問津的土地被取消掛牌，未計(jì)入流拍建面當(dāng)中），10

月一線、二線、三四線住宅類土地流拍率分別為

0%、12%、18%。2.政策：供需兩側(cè)“完全體”基本成型2.1房地產(chǎn)稅：時(shí)隔

10

年再次試點(diǎn)改革時(shí)隔

10

年，房地產(chǎn)稅終于迎來新進(jìn)展。5

月

11

日，財(cái)政部、全國人大常委會預(yù)算工委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、稅務(wù)總局負(fù)責(zé)同志在京主持召開房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作座談會，聽取部分城市人民政府負(fù)責(zé)同志及部分專家學(xué)者對房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作的意見，會上釋放出將先于立法開展房地產(chǎn)稅試點(diǎn)的信號，同時(shí)建議新一輪房地產(chǎn)稅改革在深圳、海南先行先試點(diǎn)。從進(jìn)展來看，我們認(rèn)為房地產(chǎn)稅推進(jìn)的節(jié)奏超預(yù)期。我們原先認(rèn)為房地產(chǎn)稅的推進(jìn)節(jié)奏可能會遵循“立法先行、充分授權(quán)、分步推進(jìn)”的節(jié)奏來推進(jìn)，但今年以試點(diǎn)方式來進(jìn)行房地產(chǎn)稅改革也改變了市場原本認(rèn)知，意味著推進(jìn)節(jié)奏將從“試點(diǎn)改革”開始，為后續(xù)的立法做準(zhǔn)備。雖然目前細(xì)則尚未出臺，但我們通過系統(tǒng)梳理美、德、日、港、韓房地產(chǎn)稅經(jīng)驗(yàn)，從各國（地區(qū)）房地產(chǎn)稅征收主體、征收用途、征收方式、優(yōu)惠措施以及稅負(fù)輕重五方面角度細(xì)化分析，發(fā)現(xiàn)有幾大共性：1、因城施策，不同城市不同稅率；2、地方稅種，成為地方政府的重要財(cái)政收入來源；3、稅基按評估價(jià)值征收；4、明確的免稅和優(yōu)惠措施，整體而言稅收占對應(yīng)國家（地區(qū)）的國民收入并不高。我們認(rèn)為從推進(jìn)的節(jié)奏和內(nèi)容上看，不宜過度恐懼。國內(nèi)房地產(chǎn)稅的制定如果也是因城施策，各個地方政府在稅率和稅收優(yōu)惠措施方面會有綜合的考慮，對于房地產(chǎn)市場將傾向于維穩(wěn)而不是打擊。我們傾向于認(rèn)為短期來看房地產(chǎn)稅試點(diǎn)對于房地產(chǎn)需求及地方土地財(cái)政的影響都相對有限。2.2按揭貸款：高壓之后有所改善2020

年

12

月

31

日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知，根據(jù)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模、機(jī)構(gòu)類型等因素，分

5

檔設(shè)定房地產(chǎn)貸款集中度管理要求，要求各檔銀行房地產(chǎn)貸款余額占比及個人住房貸款余額占比不得超過相應(yīng)上限，超標(biāo)機(jī)構(gòu)予以

2-4

年過渡期調(diào)整。新政效果立竿見影，5-9

月新增居民中長期貸款連續(xù)出現(xiàn)同比下滑，Q3

個人住房貸款余額同比增速較

2020

年末收窄

3.26pct至10.98%，余額占比較

2020

年末收窄

0.23pct至

19.74%；72

城首套房貸款利率今年以來持續(xù)上行，9

月達(dá)到階段性高點(diǎn)

5.74%，放款周期連續(xù)攀升，10

月達(dá)到74

天，為近年新高；6

月末居民部門杠桿率為

62.00%，今年以來保持穩(wěn)定。9

月底以來，以央行貨幣政策委員會例會罕見提出“維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”為開端，央行、銀保監(jiān)會、發(fā)改委，以及劉鶴等國家領(lǐng)導(dǎo)人的多個會議和表態(tài)均傳遞出地產(chǎn)政策邊際緩和的信號。實(shí)際執(zhí)行層面也有所寬松，10

月新增居民戶中長期貸款占新增人民幣貸款的比例顯著回升，個人住房貸款余額當(dāng)月新增

3481

億元，環(huán)比多增

1013

億元。2.3預(yù)售資金監(jiān)管：房企現(xiàn)金流的新考驗(yàn)隨著部分房企爆發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)，不少城市出臺了預(yù)售資金監(jiān)管新規(guī)，主要包括：1.

抬升監(jiān)管比例；2.調(diào)整入賬管理模式，監(jiān)管保護(hù)先行于網(wǎng)簽；3.加強(qiáng)分類監(jiān)管，對于誠信風(fēng)險(xiǎn)評估值較低的房企施以更為嚴(yán)格的監(jiān)管機(jī)制。我們認(rèn)為整體而言政策制定層面的收緊尚不顯著，但多地重新頒布預(yù)售資金監(jiān)管新政，執(zhí)行力度上的收緊是大概率事件。預(yù)售資金監(jiān)管的變化加大了對房企資金鏈的挑戰(zhàn)，尤其是對于本身現(xiàn)金流較為緊張的房企而言，無疑是雪上加霜。2.4政策框架：框架拼圖基本成型中國房地產(chǎn)行業(yè)正進(jìn)入供給側(cè)改革，至今

2

年過去，可以看到隨著房地產(chǎn)稅的再次推進(jìn)，圍繞著供給側(cè)政策的完善，房地產(chǎn)行業(yè)供給和需求兩側(cè)的政策框架，即一個旨在呵護(hù)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的軌道基本搭建成型：供給端：融資端：對金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的敞口進(jìn)行總量管控，同時(shí)企業(yè)實(shí)施“三道紅線”來控制行業(yè)無序加杠桿；土地端：“雙集中”政策規(guī)范土地出讓體系，旨在提高土地供給和控制溢價(jià)；保障端：增加多元供給渠道，尤其強(qiáng)化“租購并舉”，完善住房保障體系；需求端：行政調(diào)控：通過限購、限貸、限價(jià)、限售等行政監(jiān)管，以及調(diào)節(jié)預(yù)售杠桿等方式控制購房門檻，最大限度支持剛需購房，而對投資投機(jī)性需求進(jìn)行限制；居民杠桿：控制居民中長期貸款規(guī)模來控制居民杠桿率；房地產(chǎn)稅：用財(cái)稅政策來限制投資投機(jī)性需求，中長期看能夠補(bǔ)充地方財(cái)政收入。2.5未來需要關(guān)注政策的平衡，平穩(wěn)的市場才有助于去杠桿我們認(rèn)為地產(chǎn)供給側(cè)改革的核心是房企去杠桿，而這需要持續(xù)的平穩(wěn)的銷售和回款支撐。下半年以來房地產(chǎn)市場熱度回落，其中與按揭貸款額度過度收緊不無關(guān)系。隨著近日央行會議明確維護(hù)市場平穩(wěn)發(fā)展，我們認(rèn)為可以預(yù)期相關(guān)過度收緊的內(nèi)容有望得以改善，這也是“維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益”的應(yīng)有之意。事實(shí)上當(dāng)前整體房地產(chǎn)政策框架是建立在市場熱度較高的背景下，而下半年以來行業(yè)基本面的快速回落，可能會導(dǎo)致行業(yè)平衡打破，甚至導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)信心喪失。當(dāng)前房企流動性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)呈現(xiàn)蔓延之勢，除了由于自身的去化障礙，也和融資障礙以及預(yù)售資金盤活難度加大有關(guān)，在“保交付”等防風(fēng)險(xiǎn)前提下，反而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)暴露出現(xiàn)加快的趨勢。我們認(rèn)為未來地產(chǎn)政策回旋余地較大，“房住不炒”、“共同富?！钡却蠡{(diào)制約下不太可能出現(xiàn)重大逆轉(zhuǎn)，甚至房地產(chǎn)稅還要加速推進(jìn)，但隨著市場景氣度下降，我們有理由期待部分政策空間能夠緩和，重鑄金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)信心，保障行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。3.企業(yè)：面臨至暗時(shí)刻，國民分化加劇3.1銷售：百強(qiáng)銷售額增速下滑，重點(diǎn)房企前

10

月目標(biāo)完成率

75%2021

年

1-10

月百強(qiáng)房企（公司可比口徑）累計(jì)銷售金額同比增長

9.7%，但單月銷售額自

6

月起同比步入負(fù)增長，9

月同比降幅下探至

33%，10

月單月亦有

27%的同比降幅。TOP10、TOP20、TOP30、TOP50、TOP100

房企的銷售金額入榜門檻分別達(dá)2502、1433、1054、707、218

億元。TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100銷售金額分別同比增長

2%、7%、23%、16%、18%。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，37

家主流房企年初制定的

2021

全年銷售目標(biāo)同比增速中位值為

11.2%。從1-10

月的完成率來看，主流房企的目標(biāo)完成率為

75%，其中年銷售規(guī)模

2000

億以上、1000-2000

億以及

1000

億以下房企的完成率分別為

73%、81%和

73%。7-9

月百強(qiáng)房企銷售額累計(jì)同比增速較上半年回落

24pct，高于全國水平

7pct。我們認(rèn)為四季度新推量以及市場去化速度均不容樂觀，預(yù)計(jì)絕大部分百強(qiáng)房企完成既定銷售目標(biāo)頗有難度。3.2擴(kuò)張：投資意愿降至冰點(diǎn)，資金約束下國進(jìn)民退下半年房企擴(kuò)張節(jié)奏全面下降房企擴(kuò)張與銷售節(jié)奏趨同，拿地力度的轉(zhuǎn)折點(diǎn)同樣出現(xiàn)在

6

月。21

年前

10月

TOP100

房企拿地額同比下降

7%，較前

5

月下降

39pct，相比

20

年全年下降

33pct。分梯隊(duì)而言，TOP30

房企拿地力度多數(shù)在收縮。TOP5、TOP6-10

和

TOP11-30

房企拿地額占

TOP100

房企拿地額比例分別為

19%、13%和

28%，較

20

年全年分別-3、持平、-2pct。拿地強(qiáng)度方面，今年前

10

月整體有所下降，TOP30

的地售比（拿地額/銷售額）為

30%，較

20

年全年下降

4pct。其中

TOP5、TOP6-10

和

TOP11-30

房企拿地強(qiáng)度分別為

25%、33%和

33%，較

20

年全年拿地強(qiáng)度分別下滑

6、4、3pct。按照

“三道紅線”標(biāo)準(zhǔn)分檔，20

年

TOP30

房企中已無橙檔房企，綠、黃、紅檔房企拿地強(qiáng)度分別為

35%、30%和

15%，較

20

年全年拿地強(qiáng)度分別下滑

4、5、9pct。整體而言，重點(diǎn)房企的拿地強(qiáng)度降至

17

年來（可追蹤最早數(shù)據(jù)）最低值，較

19

年更低，但與

19

年不同的是，現(xiàn)階段房企土儲的充沛度遠(yuǎn)低于

19

年水平。分梯隊(duì)來看，頭部房企的拿地積極性相對更為疲弱，財(cái)務(wù)分檔下各梯隊(duì)房企拿地強(qiáng)度分化程度更明顯，資金壓力是拿地意愿下降的重要因素之一。國進(jìn)民退，TOP100

房企戰(zhàn)線有所收縮針對集中供地的

22

城，房企競爭格局的變化更為明晰。21

年的前兩輪土拍基本落下帷幕，以拿地企業(yè)股權(quán)背景分層，第二輪集中供地央企、地方國企和民企拿地額占比分別達(dá)

29%、38%和

33%，較第一輪分別+4、+21、-25pct；以拿地房企銷售規(guī)模角度分層，TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100

以及

TOP100

名以外的房企拿地額占比分別約

17%、7%、14%、4%、58%，環(huán)比第一輪分別-6、-11、+1、-7、+23pct。從一二輪集中供地下房企拿地情況來看，我們認(rèn)為整體而言體現(xiàn)了“國進(jìn)民退”的特征。在市場景氣度下行、資金壓力加大的情況下，民企在投拓方面更受約束。同時(shí)，TOP100房企整體占比下降，尤其是

TOP11-30

這一檔房企，收縮幅度最顯著。3.3融資：信用環(huán)境趨緊，監(jiān)管趨嚴(yán)疊加市場下行引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)融資政策進(jìn)一步收緊嚴(yán)格的地產(chǎn)金融監(jiān)管政策、境內(nèi)債和境外債逐步走高的到期規(guī)模以及行業(yè)景氣度急轉(zhuǎn)直下對房企融資提出挑戰(zhàn)，21

年

1-10

月房企融資進(jìn)一步趨緊。境內(nèi)債、境外債發(fā)行規(guī)模同比增速分別為-12%和-27%，較上半年分別-10、-16pct。同時(shí)房企面臨償還高峰，前

10

月境內(nèi)債、境外債累計(jì)到期償債額分別達(dá)

6677

和

3151

億，處于歷史性高點(diǎn)。信托層面，同樣處于收縮通道中。前

9

月房地產(chǎn)類集合信托發(fā)行規(guī)模

5313

億元，同比下降

25%，降幅較

20

年全年進(jìn)一步擴(kuò)大

17pct。境內(nèi)債、境外債、信托凈融資額均為負(fù)值，分別為-1139、-560、-2008

億（境內(nèi)外債規(guī)模截至

10

月末，信托規(guī)模截至

6月末）。常規(guī)融資渠道中僅開發(fā)貸有凈流入，前

9

月凈融資額約

2500

億，但這一融資規(guī)模也僅占

20

年規(guī)模的

36%。整體而言，今年尤其下半年房企面臨

11

年以來最大規(guī)模的去杠桿，疊加房地產(chǎn)市場成交低迷，房企面臨前所未有的資金壓力。根據(jù)

A+H上市房企中報(bào)披露的情況，今年中期在融資收緊的大環(huán)境下，多數(shù)房企實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化。共有

15

家房企實(shí)現(xiàn)三道紅線標(biāo)準(zhǔn)下的升級換擋，其中

10

家房企實(shí)現(xiàn)全部轉(zhuǎn)綠。截至

21H1，綠檔、黃檔、橙檔、紅檔房企分別有

46、41、16

和

18

家，即絕大多數(shù)房企為黃、綠檔。信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，中資美元債率先暴露然而步入下半年，房企信用風(fēng)險(xiǎn)開始暴露。6

月多家供應(yīng)商披露恒大票據(jù)逾期，隨著行業(yè)景氣度逐步下行，恒大財(cái)務(wù)問題逐步發(fā)酵，藍(lán)光發(fā)展、花樣年等房企也都出現(xiàn)信用違約事件，信用風(fēng)險(xiǎn)率先在境外債券上暴露。境外債發(fā)債利率

11

月攀升至

12%，較

5

月大幅抬升

594bp。下半年起中資美元債房地產(chǎn)債券指數(shù)到期收益率開始走高，四季度急速上行，截至

11

月

12日，中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)到期收益率由

10

月

20

日的

11.1%上漲至

16.5%，較金融地產(chǎn)外中資美元債指數(shù)以及

10

年期美國國債收益率的利差高達(dá)

13.4、15.0pct。由于境內(nèi)債券發(fā)行門檻自

16

年起都在持續(xù)抬升，因此目前沖擊力相對較小。然而截至

10月末，境內(nèi)債逾期本息也已達(dá)

402

億，較

20

年全年增

164%，違約日債券余額達(dá)

579

億。我們認(rèn)為本輪房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露主要有如下幾個因素：1.因按揭貸款發(fā)放速度大幅減緩，市場量價(jià)走勢急轉(zhuǎn)直下，導(dǎo)致開發(fā)商回款受阻；2.

去杠桿引導(dǎo)下，信用環(huán)境持續(xù)收緊；3.房企步入償債高峰；4.

恒大違約事件持續(xù)發(fā)酵，疊加房地產(chǎn)市場信心不足，形成一定的擠兌效應(yīng)；5.

預(yù)售款監(jiān)管政策執(zhí)行力度加嚴(yán)，進(jìn)一步收縮房企資金調(diào)配空間。相對而言，財(cái)務(wù)穩(wěn)健的房企還是具備相對優(yōu)勢。從融資成本角度，今年以來境內(nèi)債以及信托成本較為穩(wěn)定。2021

年

9

月房地產(chǎn)發(fā)行信托平均收益率約

7.4%，春節(jié)后境內(nèi)債融資利率保持平穩(wěn)下行趨勢，從

2

月的

5.0%降至

10

月的

4.2%，這主要來自于兩方面因素：低信用評級房企發(fā)行規(guī)模占比收縮；房企財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化兌現(xiàn)為融資成本下行。21

年

10月，AAA、AA+和

AA房企的融資成本分別為

3.33%、4.97%和

5.46%，較

20

年

12

月分別下降

56、73

和

103BP。4.2022

年核心判斷：銷售、投資額同比負(fù)增長，景氣度全面下行4.1施工：新開工面積同比下行

15%，施工面積微降

0.7%按我們團(tuán)隊(duì)預(yù)測的模型，我們認(rèn)為決定施工面積的三大因素為：新開工、凈停工面積以及上一年的竣工面積。新開工面積——新開工意愿主要受銷售數(shù)據(jù)反映的行業(yè)景氣度影響，20

年全年新開工面積與銷售面積累計(jì)同比數(shù)據(jù)走勢基本重合，但

21

年新開工增速低于銷售面積增速。我們認(rèn)為主要原因有二：1.

自

18-19

年開始主流房企切換至去杠桿戰(zhàn)略，至

21

年房企庫存周期已經(jīng)縮短，即推貨節(jié)奏較前期有所放緩；2.

21

年下半年房企面臨的環(huán)境惡化，融資端維持調(diào)控力度，在需求端按揭貸款收緊的情形下，市場景氣度下行對于房企現(xiàn)金流造成的影響進(jìn)一步放大。庫存與資金同時(shí)收縮，新開工比銷售熱度下滑更顯著。我們認(rèn)為目前形勢對房企現(xiàn)金流的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻，結(jié)合近期土地市場的低迷表現(xiàn)，我們認(rèn)為

22

年新開工面積同比會進(jìn)一步下探，同比增速降至-15%。凈停工面積——去年因疫情影響，凈停工面積同比大幅提升

54%，21

年前

9

月凈停工面積同比下降

37%。我們認(rèn)為

2022

年市場景氣度低迷，歷史數(shù)據(jù)顯示，弱市下凈停工都會有所提升，但由于新開工預(yù)計(jì)乏力，因此我們預(yù)計(jì)

21

年凈停工面積同比上升

20%。竣工面積——因?yàn)橐咔檫M(jìn)一步拉長從開工銷售到竣工面積的滯后效應(yīng)，16-19

年持續(xù)增長的新開工今年終于兌現(xiàn)到竣工端，前

9

月竣工面積同比增速達(dá)

23.4%。展望

22

年，考慮到新開工自

20

年開始走弱，同時(shí)房企資金面承壓，我們預(yù)計(jì)明年竣工面積同比增速降至

5%。施工面積——根據(jù)公式：施工面積=（上年施工面積-上年竣工面積）+當(dāng)年新開工面積-當(dāng)年凈停工面積通過我們上述預(yù)判，綜合計(jì)算可得，明年施工面積約

98

億方，同比增速為-0.7%。4.2銷售：景氣度下行疊加供應(yīng)縮量，預(yù)計(jì)銷售額同比降

8.1%對于

2022

年的地產(chǎn)銷售前瞻，我們認(rèn)為不容樂觀。首先，我們認(rèn)為房地產(chǎn)貸款集中度管理政策下，按揭貸款收縮對市場信心的影響至少將持續(xù)至

22

年上半年，同時(shí)，由于今年下半年土地市場開始驟冷，明年上半年的供給也將收縮，因此成交量預(yù)計(jì)將在低位運(yùn)行。基數(shù)效應(yīng)下，我們認(rèn)為明年銷售額大概率會呈現(xiàn)前低后高的走勢。分結(jié)構(gòu)來看，今年前

10

月的成交數(shù)據(jù)顯示一二線城市修復(fù)力度強(qiáng)于三四線城市。展望

22

年，一線城市因需求更具剛性，同時(shí)今年的土地成交有所提升，300

城中，一線城市土地成交面積同比

19

年增速為

8%，分別高于二線、三四線城市

26、21pct，我們認(rèn)為

22

年進(jìn)一步下行的幅度相對有限；對于二線城市而言，我們認(rèn)為成交縮量的幅度會高于一線城市。在房地產(chǎn)稅試點(diǎn)推進(jìn)的預(yù)期下，我們認(rèn)為二線城市的吸引力短期內(nèi)或?qū)⑹艿揭欢ㄓ绊?。同時(shí)，今年二線城市土地市場成交最為低迷，市場情緒以及供給的雙重作用下，明年銷售規(guī)模將面臨較大阻力；三線及以下城市需求自

18

年起穩(wěn)步下行，我們預(yù)計(jì)

22

年會隨市場進(jìn)一步下探。我們預(yù)計(jì)明年一、二、三線以及以下市場的銷售面積增速分別為-7%、-10%和-9%，全國銷售面積增速約-9.0%。假設(shè)銷售均價(jià)增速略低于今年水平，一、二、三線以及以下市場均價(jià)增速分別為

1%、0.5%、1%，經(jīng)分層計(jì)算，全國銷售額增速約為-8.1%。5.1收并購：“買方市場”將至，整合大幕開啟2021

年以來房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在基數(shù)效應(yīng)影響下呈現(xiàn)倒

V型走勢，截至

9

月末累計(jì)同比增速依然達(dá)

8.8%，但

9

月單月投資同比已轉(zhuǎn)負(fù)。從結(jié)構(gòu)上來看，土地購置費(fèi)下降是投資增速下滑的主要原因。前

9

月土地購置費(fèi)同比增長

1.1%，其中第三季度同比下降

7.4%。前

9月施工面積同比增長

7.9%，同時(shí)因原材料價(jià)格上漲影響，施工強(qiáng)度同比提升

3.9%，推動施工投資增長

12%。土地購置費(fèi)——我們認(rèn)為明年土地購置費(fèi)將步入負(fù)增長。核心原因在于“三道紅線”融資新政以及趨緊的預(yù)售款監(jiān)管加大資金端壓力，疊加市場景氣度下行，房企再投資意愿預(yù)計(jì)將大幅收縮。我們預(yù)計(jì)

2022

年土地購置費(fèi)同比下降

10%。施工投資——決定施工投資的兩大因素為：施工面積以及施工強(qiáng)度。施工面積我們預(yù)判同比微降

0.7%。施工強(qiáng)度層面，我們認(rèn)為

21

年影響施工強(qiáng)度的重要因子在于房企的資金寬裕度，我們預(yù)判明年施工強(qiáng)度同比將下降

5%。因房地產(chǎn)投資=土地購置費(fèi)+施工投資+其他費(fèi)用（除土地購置費(fèi)），我們假設(shè)其他費(fèi)用維持5%的穩(wěn)定增速，計(jì)算可得

22

年房地產(chǎn)投資同比增速約為-6.3%。5.物業(yè)管理：分化與整合物業(yè)管理板塊

7

月下旬以來出現(xiàn)明顯調(diào)整，最開始的急跌主要受到監(jiān)管政策擾動，我們認(rèn)為影響已經(jīng)基本消化完畢。當(dāng)前物管板塊的主要矛盾是對房地產(chǎn)市場下行和房企流動性問題的擔(dān)憂，這導(dǎo)致物管板塊8-10

月一直處于盤整探底的過程中。市場最初擔(dān)心銷售的快速下行可能通過兩個渠道影響物管公司業(yè)績：其一是短期內(nèi)案場協(xié)銷相關(guān)的非業(yè)主增值服務(wù)收入可能減少，其二是中長期來看房企預(yù)售項(xiàng)目交付（包括關(guān)聯(lián)房企和第三方房企）轉(zhuǎn)化而來的在管面積可能縮減。而隨著越來越多房企出現(xiàn)流動性危機(jī)，部分房企出售物管公司股權(quán)補(bǔ)充現(xiàn)金流，市場對于關(guān)聯(lián)房企是否還能在戰(zhàn)略制定、組織賦能、面積交付、市拓協(xié)同、多元業(yè)務(wù)資源協(xié)同等方面持續(xù)支持物管公司快速發(fā)展產(chǎn)生疑問。盡管地產(chǎn)基本面下行可能還要持續(xù)一段時(shí)間，房企信用風(fēng)險(xiǎn)可能還未完全釋放完畢，但我們認(rèn)為物管板塊當(dāng)前估值水平已經(jīng)較充分地反映了市場的悲觀預(yù)期。隨著房地產(chǎn)政策的邊際改善，我們認(rèn)為物管板塊情緒最差的時(shí)點(diǎn)或已過去，尤其對于關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營穩(wěn)健、有能力把握收并購機(jī)遇、依靠而不依賴關(guān)聯(lián)房企的頭部物管公司而言，未來成長具有更高能見度，從

PEG角度來看性價(jià)比凸顯，有望迎來中長期維度的投資機(jī)遇。一方面，頭部物管公司正在利用部分房企出售旗下物管公司的歷史性機(jī)遇，通過收并購快速補(bǔ)強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈能力、擴(kuò)充規(guī)模；另一方面，頭部物管公司對于關(guān)聯(lián)房企的依賴度相對更低，獨(dú)立運(yùn)營的能力更強(qiáng)，能夠更好地抵抗關(guān)聯(lián)房企增速下行以及房地產(chǎn)市場周期波動的影響。5.1收并購：“買方市場”將至，整合大幕開啟2021

下半年以來，幾個變化推動物管收并購市場越來越向“買方市場”靠攏。我們認(rèn)為頭部物管公司憑借更強(qiáng)大的資金和整合實(shí)力，有望抓住收并購市場優(yōu)質(zhì)供給增加的機(jī)遇，通過對價(jià)合適的收并購快速補(bǔ)強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈能力、擴(kuò)充規(guī)模，加快核心能力和集中度提升的步伐。部分流動性困難的房企將物管公司擺上貨架，優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的供給增加我們認(rèn)為本輪房地產(chǎn)下行周期與

2008、2011、2014

年等時(shí)期都不同，由于土地盈利能力下降、銷售政策更加嚴(yán)苛以及控負(fù)債的壓力，房企很難通過在企業(yè)間處理土地庫存來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流改善。而物管行業(yè)正處于高景氣的成長階段，收并購市場熱度較高，越來越多出現(xiàn)流動性困難的房企選擇變現(xiàn)物管公司股權(quán)來緩解困境。下半年以來，先后有三盛集團(tuán)、富力地產(chǎn)、花樣年控股、當(dāng)代置業(yè)等房企因?yàn)榱鲃有詥栴}處置旗下物管公司股權(quán)，中國恒大、新力控股、中國奧園仍在尋求出售旗下物管公司股權(quán)。小型物管公司估值溢價(jià)不再，一二級市場估值甚至倒掛，獨(dú)立上市意義降低2021

年截至

11

月

1

日物管行業(yè)收并購金額達(dá)到

315

億元，2020PE平均估值水平在

7.5-26.9

倍之間，平均為

12.0

倍。而今年以來，小型物管公司估值水平持續(xù)下行，截至

2021

年

11

月

12

日，54

家上市物管公司中有

10

家

2020PE不足

12

倍，一二級市場倒掛開始出現(xiàn)。這使得還未上市的小微型物管公司更多考慮被頭部公司收并購的發(fā)展路徑，而非獨(dú)立上市。頭部物管公司的資金優(yōu)勢，以及整合手段的多樣性都在推動整合加速截至

21H1，8

家上市物管公司貨幣資金超過

50

億元，10

月末世茂服務(wù)、旭輝永升服務(wù)分別通過資本市場再融資

48.2、13.0

億港幣，根據(jù)公司公告預(yù)計(jì)主要將用于收并購。對于頭部物管公司而言，pre-IPO階段的戰(zhàn)略投資（碧桂園服務(wù)入股康橋悅生活、中梁百悅、長城物業(yè)）和換股（萬物云和陽光城通過換股獲得陽光智博

100%股份）等更加靈活的股權(quán)合作方式亦成為他們加速整合的可選項(xiàng)。獨(dú)立性：依靠而不依賴，抵抗周期波動我們認(rèn)為較長一段時(shí)期內(nèi)，物管公司的快速成長仍然離不開關(guān)聯(lián)房企的大力支持，進(jìn)而離不開房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。但相對而言，頭部物管公司獨(dú)立經(jīng)營能力更強(qiáng)，在關(guān)聯(lián)房企增速下滑和房地產(chǎn)市場周期波動的背景下受影響相對更小，同時(shí)能夠通過市場化拓展、收并購、非住宅拓展、社區(qū)增值服務(wù)等多種手段，繼續(xù)維持高速增長。頭部物管公司市場化拓展和收并購帶來的合約面積超過關(guān)聯(lián)房企的支持市場化拓展和收并購方面，我們統(tǒng)計(jì)了

10

家

21H1

按照三大渠道拆分了新增合約面積數(shù)據(jù)的公司，整體法下市場化拓展、收并購、承接關(guān)聯(lián)房企分別占

38%、44%、18%。頭部物管公司主要憑借市場化拓展和收并購進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，對關(guān)聯(lián)房企的依賴度繼續(xù)降低。綠城服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、保利物業(yè)、建業(yè)新生活、世茂服務(wù)、金科服務(wù)均以市場化拓展為最主要擴(kuò)張渠道，占比均超過

60%（此外，招商積余

21H1

新簽?zāi)甓群贤~中市場化拓展占比達(dá)到

84%，亦是以市場化拓展為主）。碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)則通過收并購貢獻(xiàn)了主要的新增合約面積，其中碧桂園服務(wù)通過收購藍(lán)光嘉寶服務(wù)，收并購占比達(dá)到

73%。需要注意的是，碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)在市拓絕對規(guī)模上同樣表現(xiàn)出色。僅新城悅服務(wù)關(guān)聯(lián)房企占新增合約面積的比例達(dá)到

52%，其余公司均未超過

30%，且所有公司該比例均低于

2020

年末在管面積中關(guān)聯(lián)房企的占比。在市場化拓展和收并購助力下，重點(diǎn)物管公司第三方在管面積占比持續(xù)提升。截至

21H1，總體物管公司第三方在管面積占比為

59%，同比+5pct，較

2020

年末+4pct。其中，大型、中型、小型物管公司第三方在管面積占比分別為

53%、66%、59%，同比+5、+2、+15pct。頭部物管公司非住宅布局全面，受地產(chǎn)周期影響相對較小近年來頭部物管公司持續(xù)發(fā)力非住宅項(xiàng)目的拓展，商辦之外的公建、軌交、學(xué)校、醫(yī)院、城市服務(wù)等業(yè)態(tài)拓展受房地產(chǎn)市場波動的影響相對較小。21H1

總體物管公司非住宅在管面積占比為

38%，同比+3pct，較

2020

年末持平。其中，大