A股2022年度投資策略

A股2022年度投資策略1

2021

年回顧國內(nèi)權益市場回顧A股的六個階段2021

年至今的

A股市場整體波動加大，結構性行情明顯，市場主線大致分為

6

個階段：1）茅指數(shù)泡沫（1

月初至春節(jié)前）：公募基金發(fā)行加速、北向資金活躍，疊加

Q1

業(yè)績預告

高增，市場對春季躁動預期較高，1

月初茅指數(shù)泡沫式上漲；1

月下旬市場因擔憂國內(nèi)貨幣

政策轉(zhuǎn)向、南下資金分流等出現(xiàn)周度級別調(diào)整，但很快消化上述負面因素，重回前高。2）茅指數(shù)崩塌（春節(jié)后至

3

月中旬）：春節(jié)期間，全球油價、美債長端利率大幅上行，引

發(fā)全球流動性預期快速轉(zhuǎn)向，去年以來受益于全球天量流動性的茅指數(shù)崩塌，并拖累市場。3）試探性反彈（3

月中旬至

5

月末）：市場糾偏過于悲觀的流動性預期，內(nèi)外長端利率回

落，茅指數(shù)反彈至近前高；“十四五”規(guī)劃綱要發(fā)布，與碳中和相關的主題投資尤其活躍。4）從茅到寧（6

月初至

7

月下旬）：6

月起市場博弈建黨百周年“獻禮行情”預期，疊加

7

月上旬央行全面降準，整體市場風險偏好較高，芯片短缺、新能源車滲透率加速提升等超

預期景氣因素推升半導體、鋰電等賽道股，期間消費股資金明顯外流。5）上游原料崛起（7

月下旬至

9

月中旬）：產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整劇烈，共同富裕討論升溫，前期

漲幅較多的賽道股偃旗息鼓，PPI持續(xù)走高+中報業(yè)績加速背景下，市場關注點全面轉(zhuǎn)向上

游；盡管期間頂層多次發(fā)聲控制煤價，黑色系期貨仍一路高歌猛進，帶動

A股結構性行情。6）回歸均衡（9

月中下旬至今）：市場盈利視角向明年切換，同時地產(chǎn)政策糾偏，年內(nèi)調(diào)整

時間較長的大金融與大消費跑出階段性反彈，但持續(xù)性不強，市場輪動進一步加快，熱點

密集的鋰電（1+N雙碳頂層設計文件、COP26

等）、存在提價預期的食品整體表現(xiàn)較優(yōu)。海外權益市場回顧美股的七個階段2021

年至今，根據(jù)市場主線的變化，我們將美股走勢分為

7

個階段：1）交易二輪財政刺激（2

月初前）：1

月

5

日佐治亞州決選結束后，民主黨正式掌控參眾兩

院，民主黨推崇的二輪大規(guī)模財政刺激法案過會概率上行，美股與美債長端利率應聲走高。2）交易美債利率上行（2

月初至

3

月下旬）：散戶逼空華爾街，引發(fā)市場波動，且美債長

端收益率超預期上行，打擊高估值板塊，美股短期震蕩。3）回歸再通脹交易（3

月下旬至

5

月上旬）：基數(shù)效應下，此階段美股企業(yè)盈利增速來到

階段性高點，同時前期漲幅過快的美債長端利率（逼近疫情前的阻力位

1.8%）進入階段性

調(diào)整，利率下行+盈利上行的組合下，美股持續(xù)走強。4）交易類滯脹預期（5

月中旬至

6

月下旬）：

4

月美國

CPI創(chuàng)下

2008

年

9

月以來新高，

通脹持續(xù)的時間與高度超出市場預期，6

月

FOMC會議在疫情以來首次釋放出偏鷹信號，

同時

4

月、5

月非農(nóng)數(shù)據(jù)連續(xù)不及預期，類滯脹討論升溫，美股承壓震蕩。5）交易鴿派

Taper（7

月上旬至

8

月下旬）：Delta變種毒株導致疫情再次反彈，市場擔憂

經(jīng)濟復蘇放緩，但企業(yè)二季報盈利強勁，且美聯(lián)儲釋放更多“鴿派

Taper”信息，一定程度

提振市場。6）兩黨激辯債務上限，中國房企債務問題引拋售潮（9

月上旬至

10

月上旬）：9

月美股主

線圍繞債務上限問題展開，疊加中國第二大房產(chǎn)集團爆出債務危機，引發(fā)全球市場擔憂，

美股承壓下行。7）Taper落地，市場不確定性降低（10

月上旬至今）：Taper最終落地，且未與加息掛鉤，

市場不確定性降低，刺激美股上行。H股的共性與特性年初至今，港股與

A股表現(xiàn)既有共性亦存特點，共性在于市場結構高度相似：1）受產(chǎn)業(yè)政

策劇烈調(diào)整的沖擊，高

ROE板塊明顯承壓；2）受全球供需缺口擴張邏輯推動，資源品領

漲，且與電力相關的資源品漲幅最大。差異在于，1）主要寬基指數(shù)無明顯的賺錢效應，恒

生科技指數(shù)、恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)均回撤較大，今年為

2011

年以來賺錢效應最差年份；

2）弱勢板塊，如傳媒、地產(chǎn)、銀行、醫(yī)藥、消費等，比

A股可比行業(yè)調(diào)整幅度更大。上述差異性造成今年港股整體投資體驗較差，我們認為，AH差異由兩點預期差導致：第一，根基流動性剪刀差擴張A股的根基流動性是內(nèi)地資金，港股的根基流動性是海外資金（雖然南下資金話語權趨勢上

升，但有較大成分為去年四季度至今年一季度流入港股的浮動籌碼），根基流動性的差異導

致

A股、港股對內(nèi)外貨幣政策變化的敏感性不同。站在去年底，市場預期今年國內(nèi)是緊貨

幣+緊信用的組合，預期美聯(lián)儲在全年大部分時間內(nèi)都保持

1200

億美元的資產(chǎn)購買速度；

但事實上，今年國內(nèi)貨幣政策穩(wěn)中偏寬，海外貨幣政策預期自

2

月春節(jié)以來明顯轉(zhuǎn)向，投

資者對于聯(lián)儲何時開始

Taper的討論持續(xù)不止，A股-港股根基流動性剪刀差全年擴張。第二，“局部”緊信用

vs“全面”緊信用邏輯上，國內(nèi)信用環(huán)境收縮時，A股調(diào)整壓力可能大于港股，如

2018

年去杠桿階段，A股

回撤幅度顯著大于港股（且

2017

年港股漲幅明顯大于

A股、2018

年聯(lián)儲多次加息），但今

年不是。對于

A股而言，信用收縮是局部的，針對地產(chǎn)和城投企業(yè)的，而對于制造業(yè)，信

用環(huán)境并未收緊，對于硬科技制造業(yè)，信用環(huán)境是擴張的；對于港股而言，信用收縮可能

是“全面”的，港股的雙輪——舊經(jīng)濟（地產(chǎn)、銀行與非銀）直接受信用政策壓制，新經(jīng)

濟（互聯(lián)網(wǎng)等軟科技）融資環(huán)境受產(chǎn)業(yè)政策壓制。這與

2018

年顯著不同，2018

年去杠桿

下的壓力源聚集在中小民企，而地產(chǎn)開發(fā)商、軟科技等頭部民企壓力有限，而本輪壓力源

聚集在頭部民企，尤其是易資本化、高利潤率且研發(fā)強度不占優(yōu)的頭部民企。2

2022

年展望2022

年

A股核心變量思考已知變量的確定性較高，影響投資者站在今年看明年的收益率預期和節(jié)奏預期，但并不決

定明年走勢及結構；待驗變量是市場的分歧所在、也是市場的勝負手所在，決定明年

A股

方向和主線；低預測度變量通常不是市場的主要矛盾、不改變相關主線的方向，但一定程

度上影響斜率與節(jié)奏。已知變量：投資者的收益率預期可能較低、節(jié)奏預期可能是先抑后揚已知變量的確定性較高，直接影響投資者對明年的收益率預期和節(jié)奏預期，可作為博弈基

礎、但并不決定走勢及結構。從宏觀環(huán)境、政策表態(tài)、Wind一致預期、市場結構等來看，

我們預計投資者在四方面已有較高的共識，這四方面可作為明年

A股研判的已知變量：1）海外流動性：Taper在明年

6

月之前完成；

2）國內(nèi)流動性：年底至明年社融增速有所回暖但幅度有限；

3）宏觀基本面：上半年經(jīng)濟增速壓力大，PPI和

CPI剪刀差收窄；

4）產(chǎn)業(yè)周期：碳達峰·碳中和是最大的β主線已成為市場共識；在四個已知變量中，共識最強、概率最高的是：已經(jīng)開啟的

Taper和基數(shù)可推得的增長壓

力。若基于這兩個已知變量，多數(shù)投資者對明年的收益率預期可能較低；若單純基于宏觀

基本面，部分投資者對明年的節(jié)奏預期可能為上半年“先抑”下半年“后揚”；若基于這四

個變量，多數(shù)投資者對當前至明年的主線選擇可能分歧較大。以共識變量和共識預期作為博弈基礎，可推得兩點：第一，較低的收益率預期，可能在今

年

Q4

至明年

Q1

的財報空窗期就提前反映，特別是社融回暖這一潛在預期自

8

月以來已在

市場發(fā)酵的情況下；第二，上半年“先抑”下半年“后揚”的節(jié)奏預期，在長端利率水平

不高的環(huán)境里“抑”和“揚”都有可能提前發(fā)生。但畢竟“預判了你的預判”更適用于高

頻博弈，不是年度策略展望的主要方法，我們更重視對待驗變量的分析。待驗變量：略顯雞肋的美聯(lián)儲、無需更憂的地產(chǎn)、能屈能伸的制造業(yè)、1/3

的碳達峰行情待驗變量是市場的分歧所在、也是市場的勝負手所在，決定

A股的方向和主線。對標上文

的四個方面，我們預計市場的核心分歧是以下四個問題：1）海外流動性：在

Taper完成后，美聯(lián)儲是鷹是鴿？

2）國內(nèi)流動性：地產(chǎn)政策的壓力底線與松動上限在哪兒？

3）宏觀基本面：明年衰退還是滯脹？

4）產(chǎn)業(yè)周期：雙碳核心主線的估值是否已給到位？對于這四點，我們的總體判斷結論是：略顯雞肋的美聯(lián)儲——即使“鷹”對

A股估值影響

也小，無需更憂的地產(chǎn)——政策底線與上限均較清晰，能屈能伸的制造業(yè)三張表——明年

不是衰退，或剛行至三分之一的碳達峰行情——明年投資主線仍是雙碳目標之下的“泛電

力鏈”。我們預計，第一點的驗證時間在明年下半年，第二點的驗證時間在明年上半年，第

三點的驗證時間在明年下半年。1）海外流動性：Taper完成后，美聯(lián)儲是鷹是鴿？——資產(chǎn)定價錨還是美債和美元嗎？對比上一輪美聯(lián)儲

QE→Taper→加息過程中的美元外循環(huán)，我們認為這一輪美聯(lián)儲在

Taper之后的較長時間內(nèi)，可能都難以進入加息進程，即使加息對

A股估值的影響也將明顯小于

過往。簡化全球經(jīng)濟為兩國模型——“消費國+技術國”的美國與“制造國+消費國”的中

國，全球資金為美元與人民幣的環(huán)流：2008

年~2015

年，美聯(lián)儲

QE→Taper→加息形成了清晰的美元外循環(huán)“收割”路徑。美元

寬松，全球低成本資金推動一輪中國產(chǎn)能擴張、一輪中國地產(chǎn)周期、一輪中國消費升級；

美元回收，低價進口商品（中國產(chǎn)能擴張）、高資本回報（中國地產(chǎn)周期）、高出口利潤（中

國消費升級）回流美國。中國產(chǎn)能擴張所導致的產(chǎn)能過剩，向全球提供了廉價商品、降低

了美國通脹壓力；中國轉(zhuǎn)型需求所帶來的信息基建、信息消費，也提升了美國企業(yè)盈利。2020

年~2022

年，我們認為美聯(lián)儲

QE→Taper沒有形成像上一輪一樣清晰的美元外循環(huán)

路徑。這一輪，中國產(chǎn)能投資主要為存量產(chǎn)能的更新升級，總體不擴產(chǎn)且供給優(yōu)先保內(nèi)，

美國通脹壓力難減；中國轉(zhuǎn)型需求主要為能源和芯片的國產(chǎn)替代需求（能源的國產(chǎn)替代是

指對原油的外需轉(zhuǎn)為對綠電的內(nèi)需），主要提升國內(nèi)企業(yè)盈利、并不提升美國企業(yè)盈利。從美國自身來看：美聯(lián)儲的核心關注是通脹與就業(yè)，美債利率的影響因子包括美國財政赤

字、美國貿(mào)易赤字、美聯(lián)儲政策預期；而本輪美國財政赤字和貿(mào)易赤字的狀態(tài)，距離能夠

加息還太遠；本輪通脹的核心問題則是供給而非需求，就業(yè)的核心問題也并非失業(yè)率而是

勞動參與率，供應鏈風險和勞動力缺口帶來的通脹是典型的滯脹，貨幣政策難有作為。從

全球來看：實體產(chǎn)能的定價權上升而美元的定價權降低，實體產(chǎn)能的持續(xù)緊缺反映市場手美元手的有效性降低。2）國內(nèi)流動性：地產(chǎn)的底線與上限？——信用派生和剩余流動性的核心仍是地產(chǎn)嗎？根據(jù)今年以來的各項政策，我們認為當前至明年地產(chǎn)的政策底線、松動上限、長效機制較

清晰：預售資金監(jiān)管、保證交房是政策底線，定金及預收款+個人按揭貸款+各項應付款是

房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的最大頭，是涉及居民和非金融非房企業(yè)的信用底線，政策必保；居

民杠桿率是政策松動的硬約束，保障性租賃住房建設是緩釋房地產(chǎn)投資下行壓力的主要方

向，雖然其信用派生能力有限，但提升高能級城市的人口聚集能力、降低勞動力供給的長

期壓力（全球主要經(jīng)濟體本輪勞動力供給壓力大于勞動力需求壓力）；房地產(chǎn)稅是長效機制，

對應政府稅收、企業(yè)要素、家庭資產(chǎn)三層轉(zhuǎn)型，政府主要稅收從間接稅轉(zhuǎn)向直接稅，企業(yè)

核心要素從資本轉(zhuǎn)向技術，家庭增量資產(chǎn)從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向權益。今年以來國內(nèi)信用派生受房地產(chǎn)的影響已明顯小于歷史“緊信用”時期——剔除房地產(chǎn)貸

款余額后的

M2

同比增速高于未剔除的，當前至明年“寬信用”的重點在碳減排-泛電力領

域；去年以來剩余流動性受房地產(chǎn)的影響也在減小——M1-M2

剪刀差所處的歷史分位數(shù)高

于

M2

同比所處的歷史分位數(shù)，居民財富向權益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的趨勢真實、穩(wěn)定、可持續(xù)。3）宏觀基本面：滯脹還是衰退？——下沉到“能屈能伸”的制造業(yè)三張表來看從微觀財報讀宏觀經(jīng)濟：第一，今年制造業(yè)的主要壓力在能源、運輸?shù)裙┙o端——二季度至三季度

A股制造業(yè)的毛

利率大幅降低，但毛利率絕對值仍處于

2005

年以來的高水平，扣非凈利率更是保持穩(wěn)定，

“滯脹”宏觀環(huán)境中顯示的是

A股制造業(yè)“抗打”的價值。第二，今年

A股制造業(yè)的現(xiàn)金流充沛、明年的資本開支空間仍大，能屈能伸：不同于歷史

上籌資能力減弱的階段，A股制造業(yè)經(jīng)營所得難以覆蓋投資支出（如

2011

年~2012

年、2017

年~2018

年），今年以來，A股制造業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額顯著高于投資性現(xiàn)金流凈額，籌

資放緩階段也如此，整體現(xiàn)金流的充裕狀況意味著明年制造業(yè)的資本開支空間較大，企業(yè)

部門的需求大概率仍是三大部門的主力增量需求。隨著能源供給瓶頸的打開，明年一季度

后企業(yè)部門的資本開支意愿也有望改善。第三，當前

A股制造業(yè)的杠桿率處于

2006

年以來的最低水平，扎實的資產(chǎn)負債表是價值

根基，當前

PB估值水平大概率無下行壓力；從貨幣資金到庫存及在建工程的傳導仍在途

中，隨年底社融回暖，特別是信用仍大概率主要投放于制造業(yè)，明年制造業(yè)的貨幣資金同

比增速有望再度回升，逐步帶動制造業(yè)下半年補庫和增加資本開支。4）產(chǎn)業(yè)周期：碳達峰行情的估值是否已給到位？——行情或剛行至三分之一雙碳

目標之下，今年至未來十年全社會利潤分布或更多向“泛電力鏈”遷移，電力周期有望替

代地產(chǎn)周期成為中國經(jīng)濟的主線，映射在

A股上“泛電力鏈”有望替代“泛地產(chǎn)鏈”成為

行業(yè)輪動主線。由于碳中和頂層設計

1+N體系的“1”今年已出臺（2021.10.24關于完整準確全面貫徹新發(fā)

展理念做好碳達峰碳中和工作的意見），市場關心雙碳主線的“泛電力鏈”估值是否已給

到位？從宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)周期、股票市場三層考慮，我們認為去年二季度至今年三季度的

“泛電力鏈”行情可能剛行至長期行情的三分之一處，今年四季度至明年四季度“泛電力

鏈”進入行情的第二階段，產(chǎn)業(yè)驅(qū)動力、股市驅(qū)動力、超額主線大概率有所變化。低預測度變量：影響新能源的短期行情和消費股的盈利節(jié)奏明年低預測度變量主要是兩個：

1）美國中期選舉——可能影響新能源的短期行情；

2）國內(nèi)清零政策——可能影響消費股的盈利節(jié)奏。美國中期選舉自明年

3

月開啟至明年

11

月結束，民主黨拜登是清潔能源政策的擁簇者，由

于其民調(diào)支持率下滑嚴重，市場擔心若中期選舉民主黨失去參議院掌控權，則拜登后續(xù)清

潔能源計劃推進可能受阻。我們認為本輪中國雙碳是“以我為主”的戰(zhàn)略，并非國際博弈

的被動選擇，美國中期選舉可能會影響新能源的短期行情、但并不影響新能源的長期邏輯。國內(nèi)各地的疫情“清零”政策對居民消費意愿仍有較顯著影響，隨著新冠特效藥的研發(fā)，

我們預計疫情對消費股盈利的影響有望逐步降低，但消費股盈利改善需要兩層邏輯：一是

疫情對場景消費的影響進一步降低，二是企業(yè)盈利改善帶動居民薪資收入改善。由于非金

融企業(yè)的凈利潤同比增速可能在明年下半年觸底回暖，消費股盈利改善的第二層邏輯也可

能在明年下半年后逐步顯現(xiàn)，消費股配置邏輯真正變順或在明年下半年。自上而下主線：電價市場化→電綠化→電氣化→電子化→電價市場化當前中國能夠找到的政策

支持明確、盈利模式通順、帶動能力廣泛、邊際變化顯著、天時地利人和的增長閉環(huán)就是：

雙碳目標之下的電價市場化→電綠化→電氣化→電子化→電價市場化。其核心是“碳基”

需求向“硅基”需求轉(zhuǎn)變，“硅基”需求的核心是能源的國產(chǎn)替代和芯片的國產(chǎn)替代——化

石能源的外需轉(zhuǎn)為中國綠電的內(nèi)需、芯片的外需轉(zhuǎn)為芯片的內(nèi)需。今年

10

月份電價市場化的關鍵兩步：交易電價浮動區(qū)間擴大、目錄電價取消，意味著上述

“泛電力鏈”的利潤流轉(zhuǎn)真正變順、配置邏輯真正變順，企業(yè)、政府、居民三端的資本開

支動力增強、遠期共同受益。

1）電價市場化是電綠化的助推劑；

2）電綠化是電氣化的必要條件；

3）電氣化為電子化進一步打開空間；

4）電子化\智能化提升電網(wǎng)效率，為遠期用電成本降低、發(fā)電盈利改善打下基礎。雙碳目標之下的中國泛電力系統(tǒng)更新周期，是能源體系“制造業(yè)化”的過程和用電部門“更

新升級”的過程，泛電力鏈每年帶動的投資體量有望與泛地產(chǎn)鏈相當。除了經(jīng)濟總量價值

之外，更進一步的中長期影響在于：

1）油改電，中長期內(nèi)降低中國的能源外部依賴、改變石油美元的環(huán)流體系；

2）清潔電力系統(tǒng)，中長期內(nèi)降低中國制造的“能源安全”成本和“碳排放權”成本、提升

遠期利潤率水平；

3）在全球缺碳元素、缺供應鏈、缺勞動力的“天時”之下，電力系統(tǒng)更新的向外傳導成本

能力比過去十年要強、向內(nèi)達成共識共振能力比過去十年要強，人民幣定價權有望提升；

4）輸出“一次能源”只能賺取美元，但輸出電力系統(tǒng)則可能像輸出電子系統(tǒng)一樣輸出標準，

在全球碳中和目標+全球缺電缺氣之下的全球電力系統(tǒng)更新周期里才會有輸出標準的機會；

5）隨電網(wǎng)智能化改造，未來戶用光伏和家庭儲能有望成為居民部門的新家庭資產(chǎn)，與權益

資產(chǎn)共同成為家庭主力資產(chǎn)，替代曾經(jīng)房地產(chǎn)的財富效應。2022

年

A股盈利展望我們分別從自上而下和自下而上兩個維度對

2022

年

A股非金融凈利潤增速進行預測：自上而下：采用宏觀指標擬合法，宏觀指標采用兩套基準——華泰宏觀團隊預測值

vsWind一致預期預測值，自上而下預測值為兩套基準的預測結果平均值。自下而上：采用分板塊匯總法，在

Wind對各行業(yè)板塊明年業(yè)績一致預期的基礎上，我們進

行適度調(diào)整與修正，匯總得到自下而上預測值。綜合考量，中性假設下

2022

年

A股非金融凈利潤增速

4.7%，樂觀值

8.0%，悲觀值

1.3%。自上而下：預計

2022

年

A股非金融收入增速

12.8%，凈利潤增速

3.1%A股上市公司發(fā)展是國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的縮影，主要宏觀經(jīng)濟指標與微觀上市公司財務指標之間

存在相關性：工業(yè)增加值累計同比、PPI累計同比與

A股非金融企業(yè)營收累計同比之間有

較顯著的正相關關系，2005Q1-2021Q3

相關系數(shù)分別為

0.78、0.84。自下而上：預計

2022

年

A股非金融凈利潤增速

8.0%，季度趨勢呈“U”型整體趨勢：2022

年

A股凈利潤增速在基數(shù)效應減弱下回落在

Wind對各行業(yè)板塊明年業(yè)績一致預期的基礎上，我們進行適度調(diào)整與修正：

1）上游資源、中游材料板塊盈利明顯下滑：預計

2022

年上游資源板塊凈利增速下滑至

0.1%，

中游材料板塊凈利增速下滑至

2.6%；

2）中游制造凈利潤同比增速回落至

10.3%；

3）下游板塊來看，隨疫情影響散去、居民消費意愿回升，2022

年必需消費凈利潤同比有

望回升至

22.2%，但可選消費凈利潤同比下滑至

17.0%；

4）服務型行業(yè)各板塊盈利下滑程度不一：預計金融及房地產(chǎn)板塊

2022

年凈利潤同比增速

小幅下滑至

7.9%，TMT、公共產(chǎn)業(yè)

2022

年凈利潤同比增速分別下滑至

14.8%、4.5%。

自下而上維度下，2022

年全部

A股歸母凈利潤同比增速回落至

8.4%左右，全部

A股非金

融凈利潤同比增速約為

8.0%。季度趨勢：全年業(yè)績或呈現(xiàn)“U型”走勢我們預計

2022

年

A股盈利增速或呈現(xiàn)“U型”走勢，一、二季度

A股盈利增速在高基數(shù)

效應下持續(xù)下行，三、四季度有望觸底回升。以

2005

年至

2021

年（不含

2018

年）A股

非金融凈利潤的季度分布占比的平均值為假設，測算

2022

年

A股非金融凈利潤增速的季度

趨勢，預計

Q1→Q4

的累計增速分別約為：7.6%、1.7%、5.5%、8.0%。2022

年

A股估值預測相對估值視角：2022

年滬深

300

合理

PE中樞為

13.12

倍從歷史來看，A股估值呈現(xiàn)一定的周期波動屬性，根據(jù)

DDM模型，A股的估值水平（PB/PE）

主要取決于企業(yè)盈利（ROE和歸母凈利增速）、無風險利率、風險溢價。相對估值法是在歷

史上尋找宏觀經(jīng)濟、技術背景等條件相似的時期，分別對比

DDM模型下三大變量的差異，

進而判斷當前合理的估值水平。相對估值方法之所以能夠適用，是因為

DDM模型下三大變

量本身具有周期屬性，因而可以在時間軸上進行橫向?qū)Ρ?。從庫存周期的角度來看?000

年以來庫存周期的長度穩(wěn)定在

3-3.5

年的周期波動。我們以

工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨的同比作為庫存周期代理指標，當前距離上一輪庫存周期的底部（2020

年

6

月）已經(jīng)大致經(jīng)歷了半輪庫存周期，2022

年庫存周期有望從主動補庫存過渡到主動去

庫存階段。在歷史上受不同的調(diào)控政策的影響，庫存周期的波動幅度有大有小，但周期長

度較穩(wěn)定，因此我們判定當前時點已經(jīng)處于主動去庫存的階段。根據(jù)華泰宏觀團隊預測，

2022

年中國

CPI將緩慢上行而

PPI將從高位回落，對比

2012

年及

2018

年，2012

年中國

CPI、PPI均處于下行狀態(tài)，而

2018

年

CPI、PPI的變化趨勢與

2022

年更加類似。從金融周期的角度來看，金融周期的位置決定了宏觀流動性在金融和實體的分配，決定了

股市的無風險利率水平，我們以社融增速和信貸增速作為金融周期的代理指標：2022

年預

計中國社融規(guī)模同比增速將呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，與

2012

年更加類似。我們認為明年庫存周期的位置與

2012

年、2018

年有一定相似性，PPI-CPI剪刀差與

2018

年類似，金融周期位置與

2012

年類似，因此綜合來看，我們從歷史上找不到一個相似的年

份，2012

年、2018

年有一定的可比性，因此我們分別以

2012

年、2018

年時滬深

300

指

數(shù)的估值作為參考，來測算

2022

年滬深

300

指數(shù)相對合理的估值水平。相對估值法假設條件：（1）2022

年滬深

300

營收增速、凈利潤增速和

ROE我們?nèi)?/p>

Wind一致預期，由于：凈利增速與

PE正相關，而

ROE與

PB正相關，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回測我們

可以大體估算營收和凈利增速對

PE估值貢獻及對

PB估值的貢獻；（2）無風險利率按

2022

年預測中樞

3.10%測算（來自華泰固收團隊），2012

年、2018

年分別取年內(nèi)均值；（3）風

險溢價按估值和換手率回歸系數(shù)測算。總體測算下來，2022

年滬深

300

指數(shù)的合理

PE估值中樞為

13.12

倍，PB中樞為

1.51

倍，

對于當前（2021

年

11

月

07

日）滬深

300

指數(shù)估值變化空間約-3.21-1.08%之間。絕對估值視角：滬深

300

指數(shù)

2022

合理

PE中樞為

12.64

倍絕對估值法的模型是以

DCF模型為基礎，與相對估值法相比，絕對估值法無需參照歷史，

避免了樣本可得性的偏差，而只需根據(jù)對于未來現(xiàn)金流的預測數(shù)據(jù)，按照一定的貼現(xiàn)率貼

現(xiàn)。但另一方面，絕對估值法對于未來現(xiàn)金流的預測難度較高，貼現(xiàn)率的假設也與真實值

可能存在誤差，具體到

A股指數(shù)樣本，現(xiàn)金流的預測值較難以獲得。由于

A股對于凈利潤

重視度明顯高于現(xiàn)金流，而現(xiàn)金流與凈利潤在時間上分布有所不同，但總量大體一致，并

且凈利潤預測數(shù)據(jù)可得性更高，我們應用凈利潤貼現(xiàn)模型，并且根據(jù)市場預期調(diào)整貼現(xiàn)率，

從而使得分子與分母相匹配。我們以滬深

300

未來三年

Wind的一致盈利預期為基礎測算合理估值。由于

A股投資者重

視凈利潤大于現(xiàn)金流，因此我們用過去

2

年的復合收益率作為對于未來收益率的預期（隱

含了對于凈利潤的預期），而不是采用

CAPM模型（CAPM隱含了對于現(xiàn)金流的預期），以

便與分子（凈利潤）相匹配。絕對估值模型的假設條件：

1）權益資產(chǎn)預期收益率用過去

100

周滬深

300

指數(shù)年化收益代替；無風險利率用

10

年期

國債利率近似代替，每年取當年的均值；風險溢價=權益資產(chǎn)預期收益率-無風險利率。

2）分別假設無風險利率為

3.2%-2.0%，永續(xù)增長率假設為

6%-0%，分別計算滬深

300

合

理的估值，進行敏感性分析。2022

年

A股供需展望股票供給展望：預計

2022

年

A股首發(fā)融資規(guī)?；驗?/p>

0.63

萬億元1）IPO體量：北交所開板有望為專精特新企業(yè)募集更多資金年初以來（截至

2021.11.05），A股

IPO數(shù)

414

家，募資

4253

億元，較

2020

年同期分別

上漲

25.5%和

2.4%。其中科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)

308家，募資

2518億元，分別占比

74.4%

和

59.2%。反映出自去年注冊制由科創(chuàng)板延伸至創(chuàng)業(yè)板以來，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板交易量增加，

兩板

IPO數(shù)量仍維持在高位。注冊制推行初期高峰已過，月均

IPO數(shù)量和平均募資額漸趨平穩(wěn)。2020

年

7

月創(chuàng)業(yè)板實行

注冊制，當月

IPO數(shù)量和發(fā)行規(guī)模分別創(chuàng)下

2017

年

4

月和

2010

年

1

月以來新高，今年月

均過會數(shù)量和平均募資規(guī)模均漸趨平穩(wěn)。另外，4

月

16

日證監(jiān)會修改公布科創(chuàng)屬性評價

指引（試行），新增科創(chuàng)板上市企業(yè)研發(fā)人員占比應超過

10%的指標，客觀上拉高了上市

門檻。同期（7-10

月）相比，月均過會數(shù)從去年的

49

家下降至

37

家，平均募資額由

14.0

億元下降至

13.8

億元。北交所帶來增量供給。推算

2022

年

IPO規(guī)模，一個重要變量在于北交所的開板，可能帶

來

IPO的增量供給，我們參考北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）上市標準，對

2020

年存量創(chuàng)新層企業(yè)進行了篩選。另外考慮到北交所設立的重要意義之一在于助力專精特新

企業(yè)發(fā)展，截至

2021

年

11

月

5

日，專精特新企業(yè)中有

107

家屬于創(chuàng)新層企業(yè)，假設這些

企業(yè)優(yōu)先于明年上市北交所，單體融資規(guī)模介于

2021

年至今精選層和科創(chuàng)板平均融資規(guī)模

之間，約為

6.28

億元，為明年帶來

IPO增量供給約

672

億元。對于主板、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板而言，我們的基本情形預測是，月均

IPO數(shù)量和募集規(guī)模延續(xù)

2020

年

7

月創(chuàng)業(yè)板注冊以來規(guī)模，2022

年全年

IPO規(guī)?；驗?/p>

5653

億元，總數(shù)可能為

502

家左右，疊加北交所所帶來的

672

億元增量

IPO資金，整體

IPO募資量或為

6325

億元，

共

609

家企業(yè)。2020年

7月創(chuàng)業(yè)板放開注冊制以來，新上市企業(yè)多集中于機械（18.4%）、基礎化工（12.4%）、

電子（12.2%）和醫(yī)藥（10.2%）。

根據(jù)

Wind中

IPO企業(yè)排隊情況中“已受理”、“已問詢”、“已預披露”的企業(yè)統(tǒng)計，2022

年潛在

IPO企業(yè)主要分布于電子設備、儀器和元件（16.0%）、機械（14.4%）、化工（10.3%）

和制藥、生物科技與生命科學（9.3%）。2）股票解禁：明年股票解禁壓力或進一步回落企穩(wěn)2022

年股票解禁壓力趨緩。在經(jīng)歷

6

月寧德時代的大規(guī)模解禁后，下半年整體解禁規(guī)模趨

于穩(wěn)定，但仍維持在相對高位。進入明年，股票解禁水平將進一步回落企穩(wěn)，2022

年股票

解禁規(guī)模

4.6

萬億，較

2021

年的

5.5

萬億下降

16.4%。其中，主要解禁集中于三季度。細分而言，2022

年解禁規(guī)模中，主板占

62.3%，科創(chuàng)板占

25.4%，創(chuàng)業(yè)板占

12.3%。分行

業(yè)而言，主要集中于信息技術（24.6%）、工業(yè)（17.7%）、材料（17.5%）和金融（12.4%），

縱向來看，材料、電信服務、金融板塊相較

2021

年解禁規(guī)模增加較多，工業(yè)、醫(yī)療保健和

信息技術解禁減少較多。另外，2022

年解禁規(guī)模中，屬于首發(fā)的股份占比

69.33%，定增

占比

30.5%。今年以來，產(chǎn)業(yè)資本凈減持規(guī)模較去年有所回落。截至

2021.11.5，產(chǎn)業(yè)資本凈減持

4071.87

億元，較

2020

年有所回落，但仍處于高點位置，已超過

2019

年全年凈減持規(guī)模。分行業(yè)

來看，年初至今，僅商貿(mào)零售、電力及公用事業(yè)和交通運輸出現(xiàn)重要股東凈增持，遭遇凈

減持的行業(yè)中，醫(yī)藥、電子、計算機、機械等規(guī)模靠前。增量資金預測：公募基金仍是主力，外資、銀行理財子亦不容忽視公募資金。今年以來（截至

2021.11.5），新成立偏股型基金達

1.98

萬億份，接近去年全年

發(fā)行的

1.99

萬億份，延續(xù)

2019

年以來的增長態(tài)勢。隨著堅持“房住不炒”政策不動搖，

居民房地產(chǎn)投資意愿下降，且資管新規(guī)轉(zhuǎn)型下，原先占居民資產(chǎn)配置比重較高的銀行理財

產(chǎn)品預期收益率整體呈現(xiàn)下行趨勢，凈值化改造完成后本身波動率也將大幅提高。這兩大

因素促使居民資產(chǎn)更多向權益市場投資。一方面，今年以來

A股波動率較高的情況下，單

月開戶數(shù)穩(wěn)定在相對較高水平，另一方面，基金賺錢效應延續(xù)，今年以來（截至

2021.11.05），

偏股型基金指數(shù)雖然漲幅較去年有所回落，但賺錢效應仍在，使得相較于個人股票投資，

居民資金更多通過基金賬戶進入機構投資，促成了近年

A股機構投資者占比的不斷上行。展望

2022

年，影響居民資產(chǎn)配置的一大變量為資管新規(guī)過渡期的結束。過渡期結束后，通

過資金池和攤余成本產(chǎn)品平熨凈值表現(xiàn)將逐步成為歷史，理財產(chǎn)品凈值波動將是常態(tài)，換

言之，政策上來看，銀行理財產(chǎn)品和公募基金的監(jiān)管已經(jīng)呈現(xiàn)趨同化。反映在規(guī)模上，自

2018

年資管新規(guī)發(fā)布以來，銀行理財“大象轉(zhuǎn)身”，規(guī)模增長緩慢，公募基金規(guī)模則迅速

成長，截至今年

6

月，銀行理財規(guī)模

25.8

萬億，公募基金規(guī)模

23.03

萬億，已經(jīng)不相上下。

在凈值化產(chǎn)品管理方面，公募基金作為先行者，具有監(jiān)管成熟、投研能力強等優(yōu)勢，或?qū)?/p>

吸引更多銀行理財客戶轉(zhuǎn)型至公募基金?？傮w而言，公募基金對居民資金的吸引力或繼續(xù)維持在較高水平，家庭資產(chǎn)的再配置進程

將繼續(xù)。不過，居民資金入市的幅度依然取決于市場賺錢效應是否可以持續(xù)，我們假設

2022

年整體新成立偏股型公募基金份額為過去三年的均值，約為

1.5

萬億份左右。銀行理財子。現(xiàn)存銀行理財產(chǎn)品投資標的中，主要投向債券（56.8%）、非標債權（13.1%）

和同業(yè)存單（10.5%），投向權益和公募基金的資金相對較小，分別為

4.1%和

2.6%。不過，

資管新規(guī)過渡期結束的背景下，理財產(chǎn)品規(guī)模增長受限將弱化其對債市配置的需求，且對

票息的追求或進一步提升信用債在債券組合中的比重。另一方面，鑒于權益類資產(chǎn)在銀行

理財子配置中占比仍然較小，在理財產(chǎn)品凈值波動常態(tài)化的情況下，權益類資產(chǎn)在銀行理

財中的比重仍有較大提升空間，短期內(nèi)，這樣的提升更多通過與公私募以及券商資管的“固

收+”和委外

FOF合作方式參與，長期而言，隨著人才和投研體系不斷擴充與完善，銀行

理財將更多通過直接投資方式參與權益市場，參考美國銀行系資管

JPMorganAssetManagement的經(jīng)驗，權益類投資最終在銀行理財子中配置比例或為

20%左右，這意味著

長期而言，銀行理財子有望為

A股帶來約

2.7

萬億資金的增量空間，而短期內(nèi)，我們預計，

銀行理財在公募基金方面的投資可能增加，為A股投資帶來約2720億人民幣左右增量資金。外資。截至

2021.11.5，北向資金凈買入

3427

億元，已經(jīng)超過去年全年，接近

2019

年的

高點。板塊上，北向資金主要流入電力設備與新能源、醫(yī)藥和基礎化工板塊，主要流出食

品飲料、國防軍工、房地產(chǎn)等板塊。展望

2022

年，我們預計配置型外資或繼續(xù)流入

A股市場，交易型外資則可能被擠出：1）

美聯(lián)儲正式啟動

Taper，開始貨幣政策正常化進程，交易更加頻繁的交易型外資可能被擠出；

2）自美國貿(mào)易代表戴琪提出中美“再掛鉤論”后，中美長期競爭性關系沒有改變，但短期

或有緩和性可能，可能吸引外資再度流入；3）今年產(chǎn)業(yè)政策的收緊一度使得北向資金對中

國資產(chǎn)望而卻步，不過，隨著互聯(lián)網(wǎng)平臺反壟斷進入階段性平穩(wěn)期，能耗政策的邊際放寬

逐漸傳導，中國資產(chǎn)對外資配置型資金的吸引力將再度增強。4）A股入摩進程或持續(xù)。險資。截至

2021

年

9

月，保險資金運用余額約為

22.4

萬億元，同比上漲

8%，股票和基

金占險資運用余額比例為

12.2%，年初至今呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。資金供給上看，今年以來，

累計保費收入和保險資金運用余額的同比增長呈現(xiàn)同步放緩趨勢，險資配置股票的規(guī)?；?/p>

難以在明年顯著上升。按照過去兩年累計保費增速測算，我們預計

2022

年保險資金或帶來

約

1500

億元人民幣左右的增量資金。社保和其他保障類基金。截至

2020

年底，全國社?；鹳Y產(chǎn)總額達

2.9

萬億元，較前一年

增加

11.2%。截至

2021Q3，社?；鸪钟?/p>

A股市值約

5574.2

億元。企業(yè)年金方面，據(jù)人

社部公布的最新數(shù)據(jù)，2021Q2

企業(yè)年金規(guī)模

2.5

萬億元，同比增長

23.6%。截至

2021Q3，

企業(yè)年金持股共

14.7

億元。隨著個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險投資公募基金試點落地，中

長期而言，來自于社保和其他保障類基金的資金有望持續(xù)增加，參考過去三年美國

401K持

有共同基金數(shù)額年均

10.4%的增速，我們預計，明年社?；鸪止煽傤~或可達

6153

億元。三大部門資產(chǎn)配置趨勢：權益市場不缺乏流動性企業(yè)部門2020

年，A股非金融企業(yè)投資支付的現(xiàn)金+其他與投資活動相關的現(xiàn)金+取得子公司及其他營

業(yè)單位支付的現(xiàn)金總額達

8.1

萬億，同比增長

15.2%。其中，投資支付的現(xiàn)金占比最重，達

74.3%，

在這其中，購買理財規(guī)模達

1.5

萬億，二級市場投資

3186

億。按照

A股非金融企業(yè)在整體工

業(yè)企業(yè)營收中的占比測算，2020

年全體工業(yè)企業(yè)投資支付現(xiàn)金規(guī)?；蜻_

14.5

萬億元。居民部門中國居民資產(chǎn)不斷增長，截至

2019

年年底，已達

575

萬億元，其中非金融資產(chǎn)占比

43%、

金融資產(chǎn)占比

57%，非金融資產(chǎn)中，房地產(chǎn)價值占到絕對優(yōu)勢，自

2000

年以來穩(wěn)定在

90%

以上，不過，就其占總資產(chǎn)比重來看，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的不斷推出，該指標已從

2000

年時的超過

50%降至

2019

年的

40%左右。金融資產(chǎn)方面，現(xiàn)金類資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重雖

在下降，但占比仍接近

40%，遠高于美國居民

10%左右的配置水平。除此以外，銀行理財

也是居民資產(chǎn)配置的主要方向，而伴隨著資管新規(guī)過渡期的終止，銀行理財產(chǎn)品基金化屬

性愈發(fā)強烈，凈值波動可能加大，中短期收益率或也呈現(xiàn)下行趨勢，但從過去

10

年的表現(xiàn)

來看，基金比直接投資股票的賺錢效應更強，因此，居民資產(chǎn)向權益類標的，尤其是公募

基金的配置有望繼續(xù)增加，其在居民金融資產(chǎn)中的占比較當前的

5%左右有較大上升空間。政府部門自

2002

年中國第一支投資引導基金在中關村成立以來，政府引導基金經(jīng)歷了

2015-2017

年的發(fā)行高峰后，現(xiàn)已進入存量優(yōu)化階段，截至今年上半年，中國共設立

1907

只政府引導

基金，目標規(guī)模

11.7

萬億元，已到位

5.7

萬億元。其中，上半年新設基金

56

只，目標規(guī)模

1782

億，同比下降

16.6%，主要由地市級和區(qū)縣級政府設立，投資領域以戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、

醫(yī)療和綠色生態(tài)等為主。以由國資委發(fā)起的中國國有企業(yè)結構調(diào)整基金（3500

億）為例，

截至

2021Q3，其持有

A股超

33

家。3

2022

年配置2022

年

A股風格節(jié)奏節(jié)奏研判：明年

Q2

或見估值拐點、Q3

或見盈利拐點從歷史企業(yè)盈利周期、信用周期、A股估值的映射關系來看，本輪

A股盈利消化估值的階

段有望在今年四季度至明年年中前結束。本輪盈利周期中，全

A拔估值結束于去年

11

月，

此后

PETTM震蕩下行，表現(xiàn)為盈利消化估值，當前

Wind全

APETTM已消化至

2010

年

以來的中樞位置附近（56%分位數(shù)），股權風險溢價回升至

2010

年以來的

54%分位數(shù)，表

明估值消化階段或已在半程。歷史上，盈利周期、信用周期與

A股估值常呈現(xiàn)社融底→估值底→盈利底的輪動順序，估

值底多數(shù)情況下位于社融底與盈利底之間出現(xiàn)，少部分情況下位于區(qū)間較近的兩側，06

年

以來，歷次小周期中，Wind全

A估值底最早出現(xiàn)于社融底前兩個月（僅有一次，08

年

8

月），最晚出現(xiàn)于盈利底后

1

個月（兩次，12

年

12

月、16

年

1

月）。本輪盈利周期中，社

融