金融市場-學(xué)bychapter12權(quán)益

第十二章權(quán)益估值本章學(xué)習(xí)目的：◆掌握股票內(nèi)在價值的概念◆掌握股利折現(xiàn)模型的原理及其應(yīng)用◆掌握市盈率模型的原理及其應(yīng)用12.1股票的內(nèi)在價值股票的內(nèi)在價值分析，是通過對股票預(yù)期收益以股票的市場均衡收益率資本化后得到。其中k稱為市場資本化率，它反映了投資于該公司股權(quán)的資金成本或者說是該公司股權(quán)投資的必要收益率。12.1股票的內(nèi)在價值如果該股票當(dāng)前的市場價格低于內(nèi)在價值，我們認為市場當(dāng)前“低估”這個股票，那么它在未來一年的預(yù)期收益率會大于它的均衡收益率。如果該股票當(dāng)前的市場價格高于內(nèi)在價值，我們認為市場當(dāng)前“高估”這個股票，那么它在未來一年的預(yù)期收益率會小于它的均衡收益率。12.2股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型（DividendsDiscountedModel）建立在收入資本化方法之上，也就是股票的內(nèi)在價值由預(yù)期股利收益根據(jù)市場資本化率折現(xiàn)后得到。12.2股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)如果投資者持有股票一期并出售，那么期初的價值應(yīng)該由本期末的預(yù)期收益的現(xiàn)值決定12.2股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)第一期期末的預(yù)期出售價格應(yīng)該由第二期的期末預(yù)期收益決定同理，此后每期期初的股票價格都應(yīng)該是由當(dāng)期期末的預(yù)期收益決定，即12.2股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)列出各期的遞推公式：12.2股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)從最后一個公式往前迭代，易得到：即即股權(quán)的當(dāng)前價值分成兩部分，一是未來預(yù)期股利的現(xiàn)值，二是投資期末的終值的現(xiàn)值。12.2股利折現(xiàn)模型【例題】12.1某高科技公司在未來6年時間內(nèi)，每年年末預(yù)期每股分配2元的現(xiàn)金股利。第6年末公司清盤，預(yù)計清盤后的股東價值為每股60元。該公司股權(quán)的市場資本化率為10%，請為公司的現(xiàn)在股權(quán)價值估值。12.2股利折現(xiàn)模型【例題】12.112.2股利折現(xiàn)模型如果公司的存續(xù)時間是無限長的，那么公司當(dāng)前的股權(quán)價值將由未來無窮期限內(nèi)的預(yù)期股利決定，即12.2股利折現(xiàn)模型零增長模型零增長模型假設(shè)公司股利在未來穩(wěn)定在某一個固定的水平D1，那么12.2股利折現(xiàn)模型【例題12.2】某公司過去5年內(nèi)每年分派的每股現(xiàn)金股利為0.5元。假設(shè)其未來現(xiàn)金股利分派水平也能穩(wěn)定在0.5元/股，該公司所在行業(yè)的市場資本化率大約為8%，估算其每股價值。12.2股利折現(xiàn)模型【例題12.2】12.2股利折現(xiàn)模型常增長模型常增長模型假定公司股利在未來保持勻速增長，每年的增長率固定為g。12.2股利折現(xiàn)模型常增長模型條件反映了模型的兩個缺陷：一是它不適合那些當(dāng)前股利增長率水平過高的公司；二是它不適合當(dāng)前股利增長為負的公司。只要，常增長模型可以寫成12.2股利折現(xiàn)模型【例題12.3】預(yù)計ABCPharmacy公司今年末的股利分派水平為1.5元/股，該公司的股權(quán)投資適用的市場資本化率為20%。預(yù)計未來股利將按照5%的年增長率增長。試為其股權(quán)價值估值。12.2股利折現(xiàn)模型【例題12.3】12.2股利折現(xiàn)模型產(chǎn)業(yè)周期和多階段增長模型公司的增長速度不可能長期內(nèi)一成不變，一個行業(yè)在發(fā)展過程中一般要經(jīng)歷四個時期：起步期、整合期（成長期）、成熟期、衰退期。產(chǎn)業(yè)周期的不同階段都代表了公司不同的增長速度，在構(gòu)筑股利折現(xiàn)模型時可以用分階段的股利增長速率來區(qū)分不同的公司發(fā)展階段。12.2股利折現(xiàn)模型【例題12.4】假設(shè)SolarEnergy公司在今年末的預(yù)計股利分派為5元/股。在第2、3年股利水平將以25%的速度增長。第4和第5年股利增長率每年下降10個百分點至5%。從第6年開始，股利增長速率將穩(wěn)定在5%的水平。該公司所在新能源行業(yè)的市場資本化率為15%。試為其當(dāng)前股權(quán)價值估值。12.2股利折現(xiàn)模型【例題12.4】公司每年的股利增長率的變化如下表所示：容易發(fā)現(xiàn)，公司在經(jīng)歷了最初4年的高速增長后，從第5年開始進入常增長狀態(tài)。123456……g0.250.250.150.050.05……12.2股利折現(xiàn)模型【例題12.4】記第t年年初的股權(quán)價值為Vt-1，該年內(nèi)的股利增長率為gt（t=1，2，…）。那么12.2股利折現(xiàn)模型【例題12.4】其中D1D2D3D4D5V456.257.818.989.4394.34g2g3g4g50.250.250.150.0512.2股利折現(xiàn)模型【例題12.4】因此12.3公司成長機會和股權(quán)價值1、股利的來源公司經(jīng)過一個經(jīng)營周期之后，如果投資項目運作情況良好，公司的權(quán)益將增加，增加的權(quán)益稱為“凈收益（Earnings)”。每股對應(yīng)的凈收益稱為“每股凈收益（Earningspershare，EPS）”。對于每股凈收益的處理方式有兩種：一是留存在公司內(nèi)部進行再投資(plowedback)，再投資比率記為b；二是以現(xiàn)金股利形式進行分派（paid-out），分派比率為1-b。12.3公司成長機會和股權(quán)價值2、股利為何會增長如果公司的股利分派比率是一定的，如果公司的凈收益能夠增長，那么分派出去的股利水平也就能夠增長。公司凈資產(chǎn)的經(jīng)營收益率稱為“股權(quán)收益率（ReturnonEquity，ROE）”，股權(quán)收益率和再投資率決定了公司的每股凈收益每年能按照ROE×b的速率增長。由于公司的股利D為每股凈收益的一定比例，即D=EPS×(1–b)，因此D的增長率也應(yīng)該等于EPS的增長率，即g=ROE×b這就是股利增長的原因比如某公司年初權(quán)益總值為EQ0，權(quán)益收益率為ROE。那么今年的分派前凈收益EPS1=EQ0×ROE。又假設(shè)公司的再投資率為b，股利分派率為1–b，那么年末的權(quán)益總值為：EQ1=EQ0+EQ0×ROE×b那么EPS2=EQ1×ROE那么凈收益的年增長率為：12.3公司成長機會和股權(quán)價值3、股利增長率高低的決定因素顯然，如果ROE一定，股利增長率的高低將由再投資率b決定。再投資率越高，股利增長率也就越高。那么公司在什么情況下會提高再投資率？以常增長模型為例，改寫模型為：其中，E1就是預(yù)期的每股凈收益（EPS）。12.3公司成長機會和股權(quán)價值3、股利增長率高低的決定因素對V0求再投資率b的一階導(dǎo)數(shù)：這個一階導(dǎo)數(shù)告訴我們兩個重要事實：1）當(dāng)ROE>k時，提高再投資率b能夠增加股權(quán)價值；2）當(dāng)ROE<k時，提高再投資率b會減少股權(quán)價值；如何解釋這兩個事實？12.3公司成長機會和股權(quán)價值3、股利增長率高低的決定因素1）當(dāng)ROE>k時，說明公司現(xiàn)有投資項目的收益率超過了股東的必要收益率，因此股東愿意將收益留存在本公司內(nèi)部進行再投資以期待資本金的快速增值，再投資比率越高公司價值也就越高；2）當(dāng)ROE<k時，公司現(xiàn)有投資項目的收益率不能超過股東的必要收益率，因此股東不愿意在本公司進行再投資，而希望分配現(xiàn)金后從事其他替代投資，再投資比率越高公司價值也就越低；因此公司的價值實際上來自于股東預(yù)期的公司未來成長機會（growthopportunity）。12.3公司成長機會和股權(quán)價值4、未來成長機會和股利折現(xiàn)模型如果公司再投資機會不好，決定分配全部的股權(quán)收益，再投資率為0，股利折現(xiàn)模型可寫為：這就是一個零增長股利折線模型，我們把零增長模型下的股權(quán)價值記為PVGZ，意思是“零成長機會下的股權(quán)現(xiàn)值”。如果公司發(fā)現(xiàn)了良好的再投資機會，b大于零，意味著股利增長率也會大于零，那么常增長模型改寫為12.3公司成長機會和股權(quán)價值4、未來成長機會和股利折現(xiàn)模型記稱為公司“未來成長機會的現(xiàn)值”。那么公司價值就可分解為“零成長機會的現(xiàn)值”加上“未來成長機會的現(xiàn)值”兩個部分。即12.4市盈率模型市盈率的概念市盈率（Price-EarningsRatio,P/ERatio），又稱為“價格盈利比”，它是指公司股價和每股凈收益（EarningsperShare，EPS）的比值。12.4市盈率模型股權(quán)價值的決定因素——未來成長機會公司當(dāng)前股權(quán)價值應(yīng)該等于其在零成長機會下的價值基礎(chǔ)上再附加一個價值。記，稱之為公司未來成長機會的現(xiàn)值。

12.4市盈率模型如果一個公司有了良好的投資項目，使ROE>k，那么市場就應(yīng)該賦予高成長機會以高估值。如果公司股權(quán)收益率較高，那么股東就認為公司應(yīng)多將收益投資于良好的項目上去，因為這樣公司股權(quán)在未來就能有較大的增長，對股東的回報也越豐厚。相反，如果股權(quán)收益率低于行業(yè)水平，那么公司就沒有任何擴大投資的必要，應(yīng)該將股權(quán)收益全部分配給股東，由股東自己去尋找更優(yōu)秀的投資項目。12.4市盈率模型市盈率和公司成長機會常增長模型下市盈率的決定式：12.4市盈率模型由公式可看出，在公司股權(quán)的必要收益率一定的情況下，內(nèi)在價值的市盈率的高低同樣由公司的未來成長機會決定。如果市場對股票的內(nèi)在價值存在偏見，即，市盈率將成為評估股權(quán)價值的非常簡單的指標(biāo)。

12.4市盈率模型市盈率和股權(quán)投資風(fēng)險市場均衡時（不存在市場偏見），公司經(jīng)營風(fēng)險決定了其股權(quán)投資的必要收益率，