2023年巨星科技研究報告 并購理論成熟-產(chǎn)品矩陣豐富

2023年巨星科技研究報告并購理論成熟_產(chǎn)品矩陣豐富一、巨星科技：并購理論成熟，產(chǎn)品矩陣豐富（一）發(fā)展歷程：自主品牌不斷提升，加速并購發(fā)展巨星科技已成長為亞洲最大、全球第三大手工具企業(yè)。公司主要產(chǎn)品包括手工具、動力工具、激光測量儀器、存儲箱柜四大類。2010年上市以來，公司在全球范圍內(nèi)先后對10多家公司發(fā)起收購，成長為一家集歐美本土服務(wù)、亞洲產(chǎn)業(yè)鏈制造和中國管理研發(fā)的全球資源配置型公司。公司發(fā)展歷程劃分為四個階段。（1）ODM為主階段（1993年-2009年）：巨星科技的前身巨星工具成立于1993年，巨星工具于2007年并入巨星集團(tuán)。巨星工具前期產(chǎn)品是以扳手類、錘子類為主的手工具，成功依靠ODM渠道進(jìn)入歐美大型終端市場。（2）品牌初創(chuàng)階段（2009年-2010年）：2009年自主品牌WorkPro創(chuàng)立，公司產(chǎn)品品類擴(kuò)展，涵蓋手動、氣動、電動、園林工具等，為DIY消費者和專業(yè)用戶提供全域解決方案，同時開啟了從ODM過渡到OBM的進(jìn)程。2010年巨星集團(tuán)自建品牌Sheffield創(chuàng)立，同年收購美國Goldblatt，產(chǎn)品矩陣擴(kuò)展至工業(yè)級手工具。（3）初期并購階段（2011年-2016年）：2011年巨星集團(tuán)自建EverBrite，產(chǎn)品矩陣新增手電筒、頭燈、工作燈等，下游客戶不斷拓展。2016年公司收購美國PONYJORGENSEN，產(chǎn)品線新增木工工具、夾具類產(chǎn)品。（4）大規(guī)模并購階段（2016年-2022年）：巨星集團(tuán)不斷完善品牌矩陣，通過并購?fù)瓿少N牌到自有品牌布局。上市以來，巨星先后收購多家來自美洲和歐洲手工具、存儲箱柜、動力工具的龍頭企業(yè)，原有五金氣動、電動類工具品類不斷豐富，并逐步拓展激光測量工具、存儲箱柜、動力工具。巨星科技布局啟線上線下結(jié)合的銷售渠道，成功在歐洲及北美市場取得銷售渠道。2022年11月10日，巨星擬2.8億收購艾綸清潔70%股權(quán)，計劃以艾綸清潔泵閥優(yōu)勢強(qiáng)化北美及電商市場系列產(chǎn)品，切入光伏、儲能、家具用品等，基礎(chǔ)打開成長空間。公司逐步建立起完善的品牌和渠道，其收購品牌均為所在細(xì)分子賽道龍頭企業(yè)，覆蓋五金工具、存儲箱柜、激光測量儀器、吸塵器等領(lǐng)域。（1）ARROW：是美國手動、電動射釘槍和耗材百年品牌，根據(jù)公司官網(wǎng)披露，ARROW在美國大型連鎖超市和工業(yè)領(lǐng)域擁有近60%和38%的市場份額，且擁有包括美國工廠在內(nèi)完整的美國供銷體系。（2）Goldblatt：產(chǎn)品遠(yuǎn)銷世界100多個國家和地區(qū)，在巨星研發(fā)和銷售能力的加持下，Goldbatt拓展了渠道和產(chǎn)品線，品牌得到長足發(fā)展。（3）PonyJorgensen：在巨星幫助下繼續(xù)傳承經(jīng)典的產(chǎn)品設(shè)計，開拓創(chuàng)新開發(fā)更完整的產(chǎn)品線。（4）PREXISO：依托優(yōu)勢資源，擁有多個生產(chǎn)基地、研發(fā)中心和實驗室，整合全球資源為用戶提供系統(tǒng)化解決方案。（5）LISTA：全球工業(yè)級存儲解決方案領(lǐng)先品牌，公司一直以最為嚴(yán)苛的質(zhì)量要求設(shè)計產(chǎn)品，全部由位于瑞士總部和德國分部的工廠完成制造。（6）shop-vac：是北美最受歡迎的吸塵器品牌，在中國、美國、越南都有制造基地，主要客戶包括Grainger,Lowe's,Menards,Walmart,Amazon等。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截止2022年三季度末，董事長仇建平直接持有公司4.05%的股份，妻子王玲玲持有1.08%的股份。巨星集團(tuán)最大股東為巨星控股集團(tuán)有限公司，仇建平持有巨星控股85.60%的股份，為巨星集團(tuán)最終控制人和實際受益人。公司分別在美國、歐洲創(chuàng)立子公司，并控股海外公司。（三）業(yè)績穩(wěn)健增長，盈利能力修復(fù)顯著業(yè)績穩(wěn)健增長，產(chǎn)品種類豐富度提升。公司總體營收穩(wěn)步增長，2016-2021年間營收CAGR為25.12%，歸母凈利潤C(jī)AGR為17.7%，且產(chǎn)品豐富度有所提升。2022年前三季度公司營收98.4億元，同比增長28.1%，歸母凈利潤12.6億元，同比增長9.8%。（1）手工具：新品類拓展取得突破，獲得園林手和戶外用品訂單。公司自有品牌不斷完善、全球化產(chǎn)能布局，2021年手工具收入65.5億元，同比增長14.5%。（2）動力工具：電動吸塵器和動力釘槍是核心產(chǎn)品，公司重視發(fā)展產(chǎn)品線，并在2021年推出全新20V平臺全品類鋰電池電動工具產(chǎn)品線。2021年是公司動力工具元年，實現(xiàn)動力工具收入10.2億元，同比增長453.8%。（3）激光工具：激光測量儀器業(yè)務(wù)發(fā)展提速，取得良好增長。根據(jù)2021年年報，公司交貨量翻倍。2021全年激光測量儀器業(yè)務(wù)收入8.89億元，同比增長73.1%。（4）存儲箱柜：存儲箱柜業(yè)務(wù)新品類加速拓展。2021年全年存儲箱柜業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入23.71億元，同比增長152.4%。毛利率探討：四重因素影響，2022年綜合毛利率企穩(wěn)。公司2022年綜合毛利率企穩(wěn)在25%左右。（1）細(xì)分產(chǎn)品因素：手工具毛利率相對平穩(wěn)，波動較?。幌涔駱I(yè)務(wù)毛利率下行較為明顯，主要系箱柜產(chǎn)品對原材料熱卷鋼價格更為敏感、且結(jié)構(gòu)端低毛利產(chǎn)品的收入有所增加；動力工具及激光測量儀器板塊毛利常年低于均值，未來盈利能力將受益于規(guī)模提升。（2）自有品牌因素：主要銷售模式主要包括ODM和OBM，近年公司OBM占比逐步提升，且OBM對應(yīng)的毛利率高于ODM，呈提升趨勢。2007年公司OBM收入占比僅為10.3，2022年中OBM營收占比達(dá)39.63%，較2021年底提升4.5pct，自主品牌發(fā)展迅速。（3）匯率及報價方式因素：公司在中國和東南亞的產(chǎn)能，出口至歐美時候采用FOB報價，這部分產(chǎn)品的收入和毛利率都會隨著匯率波動而受影響。巨星科技的收入是美元計價，成本是人民幣計價，匯率對毛利率的影響較大。（4）海運費因素：公司的采購及OBM海運費自2020年開始計入成本，影響毛利率；ODM部分，客戶承擔(dān)海運費。OBM和ODM部分毛利率的變動差值，即體現(xiàn)為海運費的差異。2022H1，OBM毛利率率先恢復(fù)，就是海運費回暖的體現(xiàn)。盈利能力修復(fù)，“三座大山”的影響減弱，營收及利潤增速最大剪刀差已過。從影響公司盈利能力的因素看，主要“三座大山”，即原材料成本、匯率波動、海運費，2022Q1出現(xiàn)了歷史最大的收入增速與利潤增速剪刀差，未來盈利能力將持續(xù)修復(fù)。（1）原材料成本：公司生產(chǎn)用的原材料、半成品、外協(xié)成本占比較高，主要包括剛、鋁、塑料等。從螺紋鋼和熱卷的價格情況看，均已經(jīng)回落至2020年的價格水平，預(yù)計明年將會帶來正向貢獻(xiàn)。（2）匯率波動：公司的部分收入確認(rèn)會以美元結(jié)算，2021年及2022年初因人民幣升值顯著，使公司毛利率受影響較大。三季度以來，匯率已經(jīng)恢復(fù)至相對受益位置。（3）海運費：海運費對公司盈利能力影響較大，尤其是OBM部分，近期海運費有所回落，恢復(fù)至較低位置，預(yù)計明年將帶來正向貢獻(xiàn)。巨星科技的盈利能力的前置觀測指標(biāo)：美國CPI與中國PPI的剪刀差。因巨星科技主要出口到歐洲和美國，成本端主要在中國，因此美國CPI與中國PPI的差值，與巨星科技的盈利能力呈正相關(guān)。我們擬合美國CPI與中國PPI的剪刀差值，與巨星科技凈利率，發(fā)現(xiàn)差值與凈利率呈現(xiàn)較強(qiáng)正相關(guān)性，且可以作為盈利能力預(yù)測的領(lǐng)先指標(biāo)，最近一輪波動領(lǐng)先性在半年左右。二、工具業(yè)務(wù)龍頭，全球布局穩(wěn)健擴(kuò)張（一）工具市場空間廣闊，中微觀視角下海外需求穩(wěn)健工具市場千億空間，需求主要來自歐洲北美。五金工具產(chǎn)品主要可以分為手工具、動力工具，根據(jù)史丹利百得2022presentation披露，2021年全球工具市場空間達(dá)670億美元，結(jié)合FrostSullivan的統(tǒng)計，電動工具市場空間約在415億美元，占比約62%；手工具及其他市場空間約為255億元。2021年全球工具收入前五名企業(yè)為史丹利百得、創(chuàng)科實業(yè)（TTI）、博世（Bosch）、牧田（Makita）、實耐寶（Snap-on），2021年前五名市占率約為67%，巨星科技市占率約為2.6%。從市場空間分布看，70%以上的需求來自北美和歐洲，史丹利百得2021年的銷售金額60%來自美國。單看手工具，2021年巨星科技市占率為6.2%左右，接近第二名的ATG。需求的參照項：北美地產(chǎn)和建材五金銷售。工具類產(chǎn)品呈現(xiàn)需求端弱周期屬性，市場空間穩(wěn)健增長。（1）手工具：主要的消費群體為家庭，主要用于房屋、汽車、花園等等維修，與成屋銷售的相關(guān)性更強(qiáng)。（2）動力工具：包括釘槍、吸塵器等，跟新屋的銷售情況相關(guān)性更大。（3）箱柜：一般用在汽車修理，企業(yè)車間的設(shè)備保養(yǎng)等。從北美新屋和成屋市場表現(xiàn)看，需求端相對穩(wěn)定。三個維度，判斷美國地產(chǎn)端相對穩(wěn)健。（1）美國新屋銷量與成屋銷量：2022年美國月度銷量增速持續(xù)為負(fù)值，但季度值保持在15萬套左右。2022年Q2成屋銷量增速繼續(xù)下行，但季度絕對值保持在120-150萬套的相對景氣區(qū)間。（2）美國成屋庫存與建筑支出：截至2022年10月，美國成屋庫存量在120萬套左右，仍處于中等偏下水位；建筑支出增速端，2022年始終保持10%以上的增速。未來從開工到房屋銷量的傳導(dǎo)，庫存壓力不大。（3）美國地產(chǎn)貸款拖欠率與房屋空置率：2022年Q3，美國房地產(chǎn)貸款拖欠率達(dá)到了近乎歷史最低值，房屋空置率也處于較低值。兩項指標(biāo)可以說明美國地產(chǎn)市場的穩(wěn)健度，風(fēng)險可控。宏微觀視角下，美國工具終端需求無需擔(dān)憂。（1）宏觀視角——美國建材及五金零售：2021年中至今，美國建材、園林設(shè)備和物料店零售增速長期維持在10%左右的銷量中樞，波動可控；2021年中至今，美國五金店零售額增速持續(xù)增長，處于一階導(dǎo)加速的狀態(tài)。結(jié)合上述兩個偏宏觀指標(biāo)，需求端韌性較強(qiáng)。（2）微觀視角——勞氏和家得寶的業(yè)績及庫存：從勞氏和家得寶的季度銷售額增速看，2021年中至今，收入增速保持在0至5%的區(qū)間，庫存額在2021年中以后增長較為明顯，邊際上看，2022Q3勞氏的庫存開始轉(zhuǎn)向，家得寶的庫存增速減緩。更具參考意義的指標(biāo)是庫存銷售比，從美國零售商庫存銷售比看，2022年庫存銷售比仍保持在相對低位。對終端的景氣度無需過度擔(dān)憂。（二）巨星科技是國內(nèi)工具龍頭，三重優(yōu)勢加碼1.客戶優(yōu)勢：下游集中大型渠道商，合作穩(wěn)定大客戶合作穩(wěn)定，集中度穩(wěn)中有降。歐美市場對于工具產(chǎn)品的需求主要來自五金、建材、汽配、百貨等連鎖超市。巨星科技已經(jīng)成為包括勞氏（LOWES）、家得寶（HOMEDEPOT）、沃爾瑪（WAL-MART）、英國百安居（B&Q）、英國翠豐（KINGFISHER）、法國家樂福（CARREFOUR）、加拿大加泰（CTC）等客戶的最大供應(yīng)商之一。公司下游最大客戶為家得寶、勞氏等，根據(jù)巨星科技年報，2021年第一大客戶銷售收入占總銷售額的21.3%；CR5占比為46.5%。近年公司客戶收入集中度相對穩(wěn)健，最大客戶占比保持在10%-20%區(qū)間，對單一大客戶的依賴更弱；產(chǎn)品矩陣逐漸豐富后，CR5也呈穩(wěn)重有降趨勢。2.供應(yīng)鏈優(yōu)勢：全球化布局，持續(xù)并購整合，品類逐漸完善巨星科技是中國手工具龍頭，公司通過全球化并購布局疊加自建，目前已經(jīng)建立了全球化生產(chǎn)基地，亞太是主產(chǎn)能地。當(dāng)前公司在全球擁有約20處生產(chǎn)基地，其中10處位于國內(nèi)，3處位于東南亞。從戰(zhàn)略看，公司全球布局會選取優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈公司進(jìn)行并購，升級為中國設(shè)計、東南亞制造、服務(wù)歐美的公司。從公司產(chǎn)能布局看，國內(nèi)10個生產(chǎn)基地位于江蘇、浙江和廣東；歐洲區(qū)四個生產(chǎn)基地位于德國、瑞士和意大利；美國基地位于新澤西、加州和賓州；東南亞基地位于泰國、柬埔寨和海防。歐洲和美國的生產(chǎn)基地主要通過并購獲取，東南亞地區(qū)的生產(chǎn)基地主要是公司自建以降低成本。供應(yīng)鏈端，公司與全球數(shù)千家供應(yīng)商合作良好，確保供貨和交付的及時性。3.整合及產(chǎn)品優(yōu)勢工具產(chǎn)品因細(xì)分SKU眾多，適合通過收購以拓寬產(chǎn)品種類、增加營收規(guī)模。參照海外龍頭的發(fā)展歷程，頭部企業(yè)史丹利百得進(jìn)行廣泛的收購和多產(chǎn)品整合，實現(xiàn)了營收穩(wěn)健增長。巨星科技近年收購和并購較多，自身產(chǎn)品從手工具逐步拓展至電動工具、箱柜等，巨星科技現(xiàn)金流情況較為良好，2020年之前經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與凈利潤基本持平，為其并購提供良好基礎(chǔ)。（三）橫向?qū)Ρ?，巨星科技財?wù)指標(biāo)優(yōu)良選取史丹利百得、創(chuàng)科實業(yè)、泉峰控股作為巨星科技的可比公司，我們將幾家公司的增長情況、盈利能力、運營能力等進(jìn)行對比。從收入和利潤增速端，巨星科技近年處于適中的位置，在2022年收入和利潤增速優(yōu)于可比公司；盈利能力端，與可比公司營收結(jié)構(gòu)略有不同，巨星科技毛利率略低于可比公司，但費用率管控良好，公司凈利率較為領(lǐng)先；營運能力端，公司的存貨周轉(zhuǎn)率優(yōu)于可比公司，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率位于行業(yè)中檔。三、結(jié)合傳統(tǒng)渠道優(yōu)勢，儲能業(yè)務(wù)帶來第二曲線巨星科技2021年開始布局戶儲業(yè)務(wù)，目前有移動儲能（POWERBANK）和家用儲能（POWERSTATION）兩類產(chǎn)品。根據(jù)公司公告，移動儲能產(chǎn)品在2021年已經(jīng)開始銷售，家用儲能產(chǎn)品屬于新品，且2022年9月公司獲得了客戶的采購訂單，采購有效期為2年，每年采購額不少于2000萬美元。訂單將對公司儲能業(yè)務(wù)帶來積極影響，公司借助自身全球化的銷售渠道和供應(yīng)鏈，有望快速發(fā)展儲能業(yè)務(wù)。儲能產(chǎn)品契合傳統(tǒng)業(yè)務(wù)渠道，三重優(yōu)勢加持。公司的戶用儲能產(chǎn)品，仍將依托于商超等渠道，與勞氏、家得寶等在主業(yè)合作成熟。我們認(rèn)為巨星科技在戶儲業(yè)務(wù)的優(yōu)勢體現(xiàn)在，（1）成熟的渠道：渠道決定了產(chǎn)品能夠觸達(dá)客戶的能力。（2）優(yōu)秀的產(chǎn)品力：公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在美國市場已經(jīng)有知名度，產(chǎn)品力優(yōu)秀，儲能產(chǎn)品未來也會是代工和自有品牌并行的模式。（3）MRO服務(wù)：發(fā)展自有品牌，長期需要較大范圍的MRO服務(wù)，公司在MRO領(lǐng)域有一定的優(yōu)勢。產(chǎn)能端，公司在2022年設(shè)立全資孫公司，生產(chǎn)基地一期規(guī)劃產(chǎn)能1Gwh家用儲能及配套產(chǎn)品；公司在2022年11月繼續(xù)擴(kuò)大投資，將生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大至3Gwh。（一）便攜式儲能快速發(fā)展，海外市場高景氣便攜儲能產(chǎn)品與傳統(tǒng)小型燃油發(fā)電機(jī)相比，具有安全便攜、綠色環(huán)保、無噪音、操作簡便等優(yōu)點，能廣泛替代小型燃油發(fā)電機(jī)。便攜式儲能通途較為廣泛，包括戶外運動、旅行等，也可以給各類電子設(shè)備及電動工具提供電能。根據(jù)中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計與預(yù)測，便攜式儲能發(fā)展在2021年開始提速。2021年全球便攜式儲能市場空間為110億元，2025年將達(dá)636億元，期間CAGR將達(dá)55%。便攜式儲能的主要生產(chǎn)地在中國，主要銷售地在美國。便攜儲能需求增長點：海外國家戶外活動的用電需求、家庭應(yīng)急需求等。根據(jù)中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，戶外活動是便攜儲能產(chǎn)品的主要的應(yīng)用場景，2020年戶外活動領(lǐng)域的應(yīng)用場景占比達(dá)45.1%。（1）歐美戶外活動需求：國家戶外活動普及率較高，便攜儲能產(chǎn)品需求不斷提提升。根據(jù)戶外網(wǎng)站Outdoorfoundation調(diào)查統(tǒng)計，全美每年參與過戶外活動的人口常年維持在48%以上；根據(jù)凱恩咨詢年度調(diào)查報告，2020年度美國有超過4800萬戶家庭參與過至少一次露營，同比增長15%以上。（2）家庭應(yīng)急場景需求：根據(jù)中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會的報告數(shù)據(jù)，2020年便攜儲能產(chǎn)品在應(yīng)急用電領(lǐng)域的應(yīng)用場景占比約為42.2%，而滲透率僅為3.0%，可提升空間較大。根據(jù)中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會預(yù)測，2026年應(yīng)急用電領(lǐng)域便攜式儲能的滲透率有望到達(dá)20%。便攜儲能性能優(yōu)異，可一定程度替代發(fā)電機(jī)。近年便攜儲能產(chǎn)品容量和功率逐步提升，且有安全便攜、無噪音、適配主流家用電器的優(yōu)勢，在一些場景下正逐漸實現(xiàn)對小型燃油發(fā)電機(jī)的替代。（1）輸出功率：便攜式儲能最大功率約為3KW，傳統(tǒng)燃油發(fā)電機(jī)最大功率一般在2KW-8KW，因此替代一般在中小功率范圍。（2）電能容量：便攜式儲能一般在100Kwh-3000Kwh，傳統(tǒng)燃油