金融工程-chapter2(1)課件

第二章遠期與期貨概述第一節(jié)遠期與遠期市場金融遠期合約（ForwardContracts）是指雙方約定在未來的某一確定時間，按確定的價格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。在合約中,未來將買入標(biāo)的物的一方稱為多方（LongPosition），而在未來將賣出標(biāo)的物的一方稱為空方（ShortPosition）。遠期合約并不能保證其投資者未來一定盈利，但投資者可以通過遠期合約獲得確定的未來買賣價格，從而消除了價格風(fēng)險。2.1.1金融遠期合約的定義2.1.2主要金融遠期合約種類根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)不同，常見的金融遠期合約包括1.遠期利率協(xié)議2.遠期外匯協(xié)議3.遠期股票合約1．遠期利率協(xié)議

遠期利率協(xié)議是買賣雙方同意從未來某一商定的時期開始在某一特定時期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議。之所以稱為“名義”，是因為借貸雙方不必交換本金，只是在結(jié)算日根據(jù)協(xié)議利率和參考利率之間的差額以及名義本金額，由交易一方付給另一方結(jié)算金。

遠期利率是指現(xiàn)在時刻的將來一定期限的利率。如14遠期利率，即表示1個月之后開始的期限3個月的遠期利率。2.1.2主要金融遠期合約種類2．遠期外匯合約

遠期外匯合約是指雙方約定在將來某一時間按約定的遠期匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。

按照遠期的開始時期劃分，遠期外匯合約又分為直接遠期外匯合約和遠期外匯綜合協(xié)議。2.1.2主要金融遠期合約種類2.1.3遠期合約的交易機制遠期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險的需要而產(chǎn)生的。遠期市場的交易機制可以歸納為兩大特征：分散的場外交易和非標(biāo)準(zhǔn)化合約。

●遠期合約不在交易所交易，而是在金融機構(gòu)之間或金融機構(gòu)與客

●客戶之間通過談判后簽署的。其交易主要是私下進行的，基本不受監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管?！裼捎诓辉诮灰姿薪灰锥怯山灰纂p方具體談判商定細節(jié)，雙方可以就交割地點、交割時間、交割價格、合約規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細節(jié)進行談判，以便盡量滿足雙方的需要。2.1.3遠期合約的交易機制

總的來看，作為場外交易的非標(biāo)準(zhǔn)化合約，遠期的優(yōu)勢在于靈活性很大，可以根據(jù)交易雙方的具體需要簽訂遠期合約，比較容易規(guī)避監(jiān)管。2.1.3遠期合約的交易機制但相應(yīng)地，遠期合約也有其明顯的缺點：

●首先，沒有固定集中的交易場所，不利于信息交流和傳遞，不利于形成和發(fā)現(xiàn)統(tǒng)一的市場價格，市場效率較低。●其次，每份遠期合約千差萬別，給遠期合約的二級流通造成較大不利，因此遠期合約的流動性較差。●最后，履約沒有保證，違約風(fēng)險相對較高。這些特征，與下一節(jié)我們將要介紹的期貨合約正好相反。2.2.1金融期貨合約的定義金融期貨合約（FinancialFuturesContracts）是指在交易所交易的、協(xié)議雙方約定在將來某個日期按事先確定的條件（包括交割價格、交割地點和交割方式等）買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的特定金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。同樣，我們稱在合約中未來將買入標(biāo)的物的一方為多方，而在未來賣出標(biāo)的物的一方為空方。合約中規(guī)定的價格就是期貨價格。2.2.1金融期貨合約的定義從本質(zhì)上說，期貨與遠期完全是相同的，都是在當(dāng)前時刻約定未來的各交易要素。期貨與遠期的重要區(qū)別就在于交易機制的差異。與場外交易的非標(biāo)準(zhǔn)化遠期合約相反，期貨是在交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約。交易所同時還規(guī)定了一些特殊的交易和交割制度，如每日盯市結(jié)算（MarktoMarketandDailySettlement）和保證金（Margin）制度等。

與遠期合約的分類相似，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)不同，常見的金融期貨主要可分為股票指數(shù)期貨、外匯期貨和利率期貨等。

---股票指數(shù)期貨是指以特定股票指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨合約，S&P500股指期貨合約就是其典型代表。

---外匯期貨則以貨幣作為標(biāo)的資產(chǎn)，如美元、德國馬克、法國法郎、英鎊、日元、澳元和加元等。

---利率期貨是指標(biāo)的資產(chǎn)價格依賴于利率水平的期貨合約，如歐洲美元期貨和長期國債期貨等。

它們與本章第一節(jié)中所介紹的遠期利率協(xié)議、遠期外匯合約和遠期股票合約的區(qū)別都主要體現(xiàn)在交易機制的不同，我們將在第五章針對不同標(biāo)的資產(chǎn)的遠期和期貨產(chǎn)品作更深入的介紹。2.2.2主要的金融期貨合約種類2.2.3金融期貨的產(chǎn)生與發(fā)展

金融期貨問世至今不過短短三十余年的歷史，但其發(fā)展速度卻相當(dāng)驚人。時至今日，金融期貨交易在許多方面都已經(jīng)遠遠走在了商品期貨交易的前面。一些重要的期貨交易甚至可以一天24小時在世界各地不同的期貨市場上連續(xù)進行。 目前全球最大的期貨交易所當(dāng)屬2007年7月CME與CBOT合并后形成的CMEGROUP交易所，2006年兩家交易所交易的合約總數(shù)合起來超過了22億份，合約總名義本金超過1000萬億美元。期貨交易的基本特征就是標(biāo)準(zhǔn)化和在交易所集中交易，這兩個特征及其衍生出的一些交易機制，成為期貨有別于遠期的關(guān)鍵。

2.2.4金融期貨的交易機制期貨市場的第一個運行特征是在有組織的交易所內(nèi)集中進行，交易雙方并不直接接觸，交易所和清算機構(gòu)充當(dāng)所有期貨買方的賣者和所有期貨賣方的買者，匹配買賣撮合成交，集中清算。這種交易方式克服了遠期交易信息不充分和違約風(fēng)險較大的缺陷，在很大程度上提高了市場流動性和交易效率，降低了違約風(fēng)險，成為遠期交易進化到期貨交易的一個關(guān)鍵。(一)集中交易與統(tǒng)一清算2.2.4金融期貨的交易機制清算機構(gòu)

清算機構(gòu)是負(fù)責(zé)對期貨交易所內(nèi)交易的期貨合約進行交割、對沖和結(jié)算操作的獨立機構(gòu)。充當(dāng)每筆交易的媒介，使得期貨合約的買賣只要價格數(shù)量匹配就可以隨時進行，不用尋找和通知特定的交易對手。由于清算所充當(dāng)買方的賣者和賣方的買者，既向買方保證了賣方的履約，也向賣方保證了買方的履約，極大地降低了期貨交易的違約風(fēng)險。具體看來，保證金制度和每日盯市結(jié)算制度、會員對會員間的無限連帶清償責(zé)任、以及清算機構(gòu)自身雄厚的資本等幾個方面，大大降低了違約風(fēng)險。在美國期貨交易史上至今還從未發(fā)生過清算機構(gòu)違約的先例。BACK2.2.4金融期貨的交易機制特定期貨合約的合約規(guī)模、交割日期和交割地點等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，在合約上均有明確規(guī)定，無須雙方再商定，價格是期貨合約的唯一變量。一般來說，常見的標(biāo)準(zhǔn)期貨合約條款包括：(1)交易單位。交易所對每個期貨產(chǎn)品都規(guī)定了統(tǒng)一的數(shù)量和數(shù)量單位，統(tǒng)稱“交易單位”（TradeUnit）或“合約規(guī)?！保–ontractSize）。不同交易所、不同期貨品種的交易單位規(guī)定都各不相同。［例］(二)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款2.2.4金融期貨的交易機制例如，CME規(guī)定長期國債期貨合約的交易單位為面值100000美元的美國長期國債。如果交易者在CME買進一張長期國債期貨合約并持有到期，其在合約到期日必須買進面值為100000美元的美國長期國債。股指期貨合約與普通的期貨合約又略有不同，其交易單位（合約規(guī)模）不是固定的金額，而是由標(biāo)的股價指數(shù)和每個指數(shù)點所代表的價值（或稱合約乘數(shù)）的乘積決定。如CME交易的S&P500指數(shù)期貨合約，每點S&P500指數(shù)代表的價格為250美元。這樣2007年9月21日，由于最后結(jié)算價格為1,533.38，2007年9月到期的SPU7指數(shù)期貨結(jié)算時的合約價值就為1533.38×250美元=383345美元。BACK2.2.4金融期貨的交易機制現(xiàn)金交割：在現(xiàn)金結(jié)算日，買賣雙方只需根據(jù)結(jié)算價計算出各自的盈虧并相應(yīng)劃轉(zhuǎn)資金即可實現(xiàn)交割。實物交割：如果采用實物交割，期貨合約則要規(guī)定更具體的交割條款，包括交割標(biāo)的質(zhì)量和等級條款和交割地點條款等等。在交割標(biāo)的條款上，由于許多金融期貨合約允許使用超過一種的可交割證券，合約條款中通常會詳細列示可接受的標(biāo)的資產(chǎn)以及多方相應(yīng)支付的價格。BACK(二)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款2.2.4金融期貨的交易機制－(2)到期時間。到期時間是交易所為期貨合約規(guī)定的另一個標(biāo)準(zhǔn)化條款。 與到期時間相聯(lián)系的有幾個概念：

到期循環(huán)與到期月。交割月（DeliveryMonth）、交割日（DeliveryDay）與現(xiàn)金結(jié)算日（CashSettlementDay）。最后交易日。－(3)最小價格波動值期貨合約中通常也規(guī)定了最小的價格波動值，或稱為“刻度值”（TickSize）。期貨交易中買賣雙方每次報價時價格的變動必須是這個最小變動價位的整數(shù)倍。－(4)每日價格波動限制與交易中止規(guī)則（熔斷）－(5)交割條款通常期貨合約的到期交割可能有兩種方式：現(xiàn)金交割與實物交割。(二)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款2.2.4金融期貨的交易機制除了以上5個方面之外，期貨合約中通常還有諸如交易時間、產(chǎn)品代碼、頭寸限額（PositionLimit）等不太重要的或是不具有一般性的標(biāo)準(zhǔn)條款。這些標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款看似對期貨交易進行了高度的限制，但實際上正是由于期貨合約的高度標(biāo)準(zhǔn)化，價格成為期貨合約交易中的唯一變量，才使得期貨頭寸的開立和平倉能夠非常便利地進行，大大提高了期貨合約的交易效率和流動性，促進了期貨交易的發(fā)展，使其成為期貨有別于遠期的一個重要特征。(二)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款2.2.4金融期貨的交易機制在盯市結(jié)算完成以后，如果交易者保證金賬戶的余額超過初始保證金水平，交易者可隨時提取現(xiàn)金或用于開新倉。但交易者取出的資金額不得使保證金賬戶中的余額低于初始保證金水平。（三）保證金制度和每日盯市結(jié)算制度2.2.4金融期貨的交易機制而當(dāng)保證金賬戶的余額低于交易所規(guī)定的維持保證金（MaintenanceMargin）水平時（維持保證金水平通常低于初始保證金水平），經(jīng)紀(jì)公司就會通知交易者限期內(nèi)把保證金水平補足到初始保證金水平，否則就會被強制平倉。這一要求補充保證金的行為就稱為保證金追加通知（MarginCall）。交易者必須存入的額外的金額被稱為變動保證金（VariationMargin）。（有關(guān)保證金的計算見案例2.5）（三）保證金制度和每日盯市結(jié)算制度2.2.4金融期貨的交易機制清算保證金（ClearingMargin）:與經(jīng)紀(jì)人要求投資者開設(shè)保證金賬戶一樣，清算機構(gòu)也要求其會員在清算機構(gòu)開設(shè)一定的保證金賬戶，一般稱為清算保證金（ClearingMargin）。與投資者保證金賬戶的操作方式類似，清算會員的保證金賬戶也實行每日盯市結(jié)算。

（三）保證金制度和每日盯市結(jié)算制度2.2.4金融期貨的交易機制交易者A清算會員清算機構(gòu)非清算會員交易者B期貨保證金流程圖通過貫穿交易者－經(jīng)紀(jì)公司－非清算會員－清算會員－清算機構(gòu)整個鏈條的保證金制度與每日盯市結(jié)算，期貨交易實行的是嚴(yán)格無負(fù)債的運行機制，這一點幾乎從根本上保證了期貨不太可能出現(xiàn)違約現(xiàn)象。（三）保證金制度和每日盯市結(jié)算制度2.2.4金融期貨的交易機制

注意：遠期交易是到期一次性結(jié)算的，所以在遠期存續(xù)期內(nèi)，實際交割價格始終不變，標(biāo)的資產(chǎn)市場價格的變化給投資者帶來的是賬面浮動盈虧，到期結(jié)算時標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格與交割價格的差異才是投資者的真實盈虧。 期貨則有所不同。由于期貨是每日盯市結(jié)算實現(xiàn)真實盈虧的，因此可以把期貨看作一個每日以結(jié)算價平倉結(jié)清并以該結(jié)算價重新開立的合約，每日結(jié)算價格就是不斷變動的期貨交割價格。（三）保證金制度和每日盯市結(jié)算制度2.2.4金融期貨的交易機制（四）開立與結(jié)清期貨頭寸開立期貨頭寸（OpenaFuturesPosition）的方式有二：買入建倉（OpenaFuturesPositionwithaPurchase）和賣出建倉（OpenaFuturesPositionwithaSale），即分別進入期貨的多頭和空頭建倉。結(jié)清期貨頭寸（ClosingaFuturesPosition）的方式則主要有以下3種：到期交割或現(xiàn)金結(jié)算(DeliveryorCashSettlement)平倉（Offset）期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（Exchange-for-Physicals，EFP）2.2.4金融期貨的交易機制到期交割或現(xiàn)金結(jié)算（DeliveryorCashSettlement）即投資者持有期貨頭寸到期，按照期貨合約的規(guī)定和要求進行實際交割或現(xiàn)金結(jié)算。一般來說，交易者傾向于用對沖平倉或期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨的方式來結(jié)清期貨頭寸，因為交割通常要在特定時間以特定方式進行，費時費力。盡管如此，交割的存在保證了整個期貨交易的順利進行，保證了期貨價格和標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格之間的內(nèi)在聯(lián)系，其重要性是不容忽視的。正是因為具有最后交割的可能性，隨著期貨交割月份的逼近，期貨價格才會收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格；而當(dāng)?shù)竭_交割期限時，期貨價格才會等于或非常接近于現(xiàn)貨價格，否則就存在無風(fēng)險套利的機會。BACK2.2.4金融期貨的交易機制平倉（Offset）這是目前期貨市場上最主要的一種結(jié)清頭寸的方式。那些不愿進行實物交割的期貨交易者，可以在最后交易日結(jié)束之前通過反向?qū)_交易來結(jié)清自身的期貨頭寸，從而無需進入最后的交割環(huán)節(jié)。平倉的方式既克服了遠期交易流動性差的問題，又比實物交割方式來得省事和靈活，因此目前大多數(shù)期貨交易都是通過對沖平倉來結(jié)清頭寸的。BACK2.2.4金融期貨的交易機制（四）開立與結(jié)清期貨頭寸期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（Exchange-for-Physicals，EFP）期貨市場上的交易者還可以通過EFP來結(jié)清自身的頭寸。所謂EFP，是指兩個交易者經(jīng)過協(xié)商并經(jīng)交易所同意，同時交易某種現(xiàn)貨商品以及基于該現(xiàn)貨商品的期貨合約來結(jié)清兩者頭寸的一種交易方式。盡管EFP的結(jié)果和平倉有點類似，但EFP在某些方面還是與平倉有很大的不同。首先，交易者事實上進行了實物的交割；第二，期貨合約并不是通過交易所內(nèi)的集中交易來結(jié)清頭寸的；第三，兩個交易者可以私下協(xié)商價格以及其他的交易條款。BACK2.2.4金融期貨的交易機制（五）期貨報價與行情表解讀案例2.6

表2-72007年9月25日S&P500股指期貨交易行情

表2-7中的各列分別表示期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)、到期月份、當(dāng)天結(jié)算價(帶s下標(biāo))或?qū)崟r報價(不帶s下標(biāo))、當(dāng)天結(jié)算價(或?qū)崟r報價)比上一交易日結(jié)算價的漲跌、本交易日的開盤價、最高價、最低價、交易量、未平倉合約數(shù)、期貨合約所屬的交易所。可以看出，到期時間最近的期貨品種交易量最大。2.2.4金融期貨的交易機制（五）期貨報價與行情表解讀

另外，值得強調(diào)的是對“未平倉合約數(shù)”的理解。未平倉合約數(shù)是指某種期貨合約流通在外的合約總數(shù)。它是所有多頭數(shù)之和，相應(yīng)地也是所有空頭數(shù)之和。當(dāng)某項期貨合約正在交易時，如果交易雙方都是建倉，則市場中該期貨合約的未平倉合約數(shù)（OpenInterest）增加一個；如果其中一方是建倉而另一方是平倉，則未平倉合約數(shù)保持不變；如果雙方都是平倉，則未平倉合約數(shù)將減少一個。

（案例2.7）2.2.4金融期貨的交易機制案例2.7未平倉合約數(shù)的變化 2007年9月21日，2009年9月到期的S&P500指數(shù)期貨合約SPU9在CME上市。BACK2.2.4金融期貨的交易機制第三節(jié)遠期與期貨的比較遠期與期貨的比較交易場所不同

遠期并沒有固定的交易場所，買賣雙方各自尋找合適的對象，因而是一個無嚴(yán)格組織的分散市場。在金融遠期交易中，金融機構(gòu)（尤其是銀行）充當(dāng)著重要角色。

期貨合約則在交易所內(nèi)交易，一般不允許場外交易。期貨市場是一個有組織的、有秩序的、統(tǒng)一的市場。

標(biāo)準(zhǔn)化程度不同

遠期交易遵循“契約自由”的原則，這使得遠期合約具有很大的靈活性，但也給合約的轉(zhuǎn)手和流通造成很大麻煩，導(dǎo)致了遠期合約二級市場的不發(fā)達。

期貨合約則是標(biāo)準(zhǔn)化的。標(biāo)準(zhǔn)化條款使得期貨難以滿足特殊的交易需求，但同時也大大便利了期貨合約的訂立和轉(zhuǎn)讓，使期貨合約具有極強的流動性。遠期與期貨的比較違約風(fēng)險不同

遠期合約的履行主要取決于簽約雙方的信用，一旦一方無力或不愿履約時，另一方就會蒙受損失。

期貨合約的履行則由交易所或清算公司提供擔(dān)保。交易雙方直接面對的都是交易所，即使一方違約，另一方也幾乎不會受到影響。機制完善的期貨交易的違約風(fēng)險幾乎為零。合約雙方關(guān)系不同

遠期合約是交易雙方直接簽訂的，而且由于遠期合約的違約風(fēng)險主要取決于交易對手的信用，因此簽約前通常要對交易對手的信譽和實力等方面作充分的了解。