經(jīng)理管理防御對我國上市公司股利政策的影響課件

報告人：李文引言

在公司所有權(quán)與控制權(quán)日益分離的條件下，經(jīng)理人擁有了公司的控制權(quán)，能夠決策公司的股利政策。股利代理成本理論也將現(xiàn)金股利支付作為公司治理結(jié)構(gòu)中的一個因素，認為它是公司有關(guān)利益各方代理沖突的一個結(jié)果（PhilipgBerger,Eliofek,DavidYermack，1997）。股東與經(jīng)理人之間產(chǎn)生的利益沖突和代理問題可以從兩個方面來看：就股東方面而言，經(jīng)理人在進行經(jīng)營決策和財務(wù)決策時，會為了追求自身利益而犧牲股東的利益，股東就必須對經(jīng)理人的行為和決策進行約束和監(jiān)督；就經(jīng)理人方面而言，在其職業(yè)生涯中，會面臨著因決策失當(dāng)而遭到撤換的風(fēng)險。

引言與經(jīng)理人員職位相關(guān)的控制權(quán)損失的不可彌補性以及經(jīng)理人員離職后轉(zhuǎn)換工作成本的存在，使得他們有著強烈的固守職位的動機，必然極力維護其現(xiàn)有的控制權(quán)地位，抵制剝奪其控制權(quán)的解聘行為，從而產(chǎn)生經(jīng)理管理防御行為。（AidongHu,PraveenKumar，2004）理論分析與研究假設(shè)隨著公司規(guī)模的擴大，經(jīng)理人員獲得了更大的權(quán)力、更高的社會地位和個人聲譽。所以經(jīng)理人員傾向于通過擴大公司規(guī)模以提高公司對其的依賴程度，使其具有更好的職業(yè)保障。另外，當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴大時，經(jīng)理人員有更多的可控資源，他們可以利用這些資源為自己獲取更多的利益。所以大規(guī)模公司的經(jīng)理人員防御程度低，公司發(fā)放的股利多。由此提出假設(shè)：假設(shè)1：公司規(guī)模越大，經(jīng)理管理防御程度越低，公司發(fā)放的股利越多理論分析與研究假設(shè)公司的經(jīng)營業(yè)績越差，經(jīng)理人員被解雇的風(fēng)險越大，所以公司的經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)理人員的防御程度有關(guān)。如果公司發(fā)放較多的股利，則預(yù)示著公司的經(jīng)營業(yè)績較好，說明經(jīng)理人員的工作能力較強，其被解雇的風(fēng)險也就相對較小，其防御程度也較低。由此提出假設(shè)：

假設(shè)2：公司的經(jīng)營業(yè)績越好，經(jīng)理管理防御程度越低，公司發(fā)放的股利越多理論分析與研究假設(shè)從公司的融資方式的選擇來看，股東希望經(jīng)理人員充分利用負債的財務(wù)杠桿作用來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，而經(jīng)理人員為了減少支付利息的財務(wù)壓力，則將負債當(dāng)作一種防御策略。股東將負債作為提高經(jīng)營效率的工具，是不同于經(jīng)理人將負債當(dāng)作防御策略的（WalterNovaes，LuigiZingales，1995）

。

在經(jīng)理管理防御下，當(dāng)公司使用債務(wù)為較有利的融資方式時，經(jīng)理人員的防御動機使其選擇權(quán)益融資。所以防御性越強的經(jīng)理人員越傾向于選擇較低的財務(wù)杠桿，越傾向于少發(fā)放股利。由此提出假設(shè)：假設(shè)3:財務(wù)杠桿比例越高，經(jīng)理管理防御程度越低，公司發(fā)放的股利越多理論分析與研究假設(shè)在我國現(xiàn)有的管理者薪酬體制下，有的企業(yè)將薪酬同業(yè)績掛鉤，管理者努力工作，企業(yè)獲利多，則管理者可以享受到績效掛鉤的高報酬；但有的企業(yè)管理者的薪酬同企業(yè)獲利并無明顯關(guān)系，報酬對業(yè)績的敏感度非常低，此時，管理者傾向于高的管理防御，多發(fā)放現(xiàn)金股利以獲得額外的收益，加之我國上市公司管理者的長期報酬機制不完善，管理者持股偏低零持股現(xiàn)象嚴重，長期激勵占總報酬的比重非常小，無法對管理人員形成有效的激勵和約束，在此背景下，管理者更傾向于通過過度的“在職消費”、營造“經(jīng)理帝國”等手段實施防御和利益侵占，從而增加個人的隱性收益（黃國良，呂易，2010）。

由此提出假設(shè)：假設(shè)6：經(jīng)理人員的薪酬水平越高，經(jīng)理管理防御程度越低，公司發(fā)放的股利越多理論分析與研究假設(shè)目前在我國的上市公司中，經(jīng)理人員持股比例非常小，人均持股比例均在0.01%以下，而且許多公司經(jīng)理人員不持有本公司的股票，在不完善的經(jīng)理人市場中，經(jīng)理人員的權(quán)利得不到較好的保障，其防御地位帶有很大的不確定性（俞麗萍，2004）。

經(jīng)理人員持股比例的增加有利于減少股東與經(jīng)理人員之間的利益沖突，使二者的目標和利益趨于一致。經(jīng)理人員持股比例越大，發(fā)放的股利越多，獲得的利益就越多。由此提出假設(shè)：假設(shè)7：經(jīng)理人員持股比例越大，經(jīng)理管理防御程度越低，公司發(fā)放的股利越多理論分析與研究假設(shè)公司的大股東所持有的股份較多，更有動機去監(jiān)督和約束經(jīng)理人員的行為，以實現(xiàn)股東財富最大化。另外，公司的大股東擁有公司的控制權(quán)，可以從公司攫取租金和小股東的利益，獲得控制權(quán)收益。股權(quán)集中度越高，公司越傾向于選擇支付現(xiàn)金股利。管理層制定的股利政策也存在迎合大股東的需要，忽視廣大中小股東的偏好，多發(fā)現(xiàn)金股利的傾向（李秉祥，張明等，2007）

。

由此提出假設(shè)：假設(shè)8：前三大股東持股比例之和越大，經(jīng)理管理防御程度越低，公司發(fā)放的股利越多實證分析表1變量名稱、符號及定義變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量應(yīng)付股利DIVIDEND公司的應(yīng)付股利解釋變量公司規(guī)模SIZE總資產(chǎn)的自然對數(shù)經(jīng)營業(yè)績MAC托賓q值財務(wù)杠桿比例DFL負債賬面價值／資產(chǎn)賬面價值經(jīng)理人員年齡AGE經(jīng)理人員的平均年齡董事會規(guī)模BOARD董事會成員的人數(shù)經(jīng)理人員薪酬SALARY經(jīng)理人員的平均薪酬經(jīng)理人員持股比例MHS經(jīng)理人員持有股票的比例前三大股東持股比例之和CR3前三大股東持有股票的比例之和實證分析2、變量的描述性統(tǒng)計變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示：

表2變量描述統(tǒng)計量N極小值極大值均值標準差DIVIDEND11255675.43001.3776E91.739449E77.4049733E7SIZE11258.271410.92519.550736.4702175MAC1125.550315.11341.9387471.1669921DFL1125.03181.0753.528095.1778281AGE1125385747.713.074BOARD11250146.141.743SALARY11251307.75004.9940E73.195091E63.5932705E6MHS1125.0000.7715.002908.0341844CR31125.0473.8626.434028.1555133DIVIDENDSIZEMACDFLAGEBOARDSALARYMHSCR3DIVIDEND1.257**-.076*.073*.040-.023.096**.006.160**SIZE.257**1-.365**.330**.130**.192**.367**.025.296**MAC-.076*-.365**1-.268**-.044-.156**.031-.002-.116**DFL.073*.330**-.268**1-.046.066*.048.074*.051AGE.040.130**-.044-.0461.155**.013-.011.012BOARD-.023.192**-.156**.066*.155**1.093**-.014.057SALARY.096**.367**.031.048.013.093**1.014.019MHS.006.025-.002.074*-.011-.014.0141.044CR3.160**.296**-.116**.051.012.057.019.0441實證分析3、相關(guān)性檢驗在進行回歸分析之前，要對變量之間的相關(guān)性進行檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示：

表3變量的相關(guān)性檢驗**.在

.01水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。*.在

0.05水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。實證分析4、回歸分析剔除沒有通過相關(guān)性檢驗的經(jīng)理人員年齡、董事會規(guī)模和經(jīng)理人員持股比例三個變量，將公司的應(yīng)付股利作為因變量，公司規(guī)模、經(jīng)理人員的報酬、前三大股東持股比例之和、財務(wù)杠桿比例和經(jīng)營業(yè)績作為自變量，構(gòu)建多元線性模型：

DIVIDEND=+SIZE+MAC+DFL+SALARY

+CR3+a.預(yù)測變量:(常量),CR3,SALARY,DFL,MAC,SIZE。b.因變量:DIVIDEND模型RR方調(diào)整

R方標準估計的誤差Durbin-Watson1.272a.074.0707.1411176E72.011實證分析回歸分析后得到的結(jié)果如表4、表5、表6所示。

表4模型匯總b表4給出了模型整體擬合效果的概述，模型的擬合優(yōu)度系數(shù)為0.272，反映了因變量與自變量之間的線性關(guān)系。a.預(yù)測變量:(常量),CR3,SALARY,DFL,MAC,SIZE。b.因變量:DIVIDEND實證分析表5Anovab從表5中看到模型的設(shè)定檢驗F統(tǒng)計量的值為17.919，顯著性水平的P值幾乎為零，說明模型通過了設(shè)定檢驗，即說明因變量與自變量之間的線性關(guān)系明顯。模型平方和df均方FSig.1回歸4.569E1759.138E1617.919.000a殘差5.706E1811195.100E15總計6.163E181124結(jié)論本文通過選取經(jīng)理人員持股比例、前三大股