10月中國(guó)證券行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析及證券行業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)分析

10月中國(guó)證券行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析及證券行業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)分析

2019年投資策略中，我們明確提出“政策是2019年核心變量”的觀點(diǎn)，并且判斷“始于2016年2月的證券行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管周期或已逐步轉(zhuǎn)向”，2019年圍繞資本市場(chǎng)出臺(tái)的一系列政策大幅改善周期行業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境，券商板塊在利好政策的推動(dòng)下完成估值修復(fù)。

2020年，資本市場(chǎng)有望在金融運(yùn)行中發(fā)揮著更突出的作用，金融體系結(jié)構(gòu)力量對(duì)比有望發(fā)生較大變化，直接融資比重預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升。證監(jiān)會(huì)于2019年9月9日-10日，提出的全面深化資本市場(chǎng)改革的12個(gè)方面重點(diǎn)任務(wù)，后續(xù)大概率將有更多利好資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的制度性政策出臺(tái)。資本市場(chǎng)的國(guó)際化、金融行業(yè)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程開(kāi)始加速，將對(duì)健全中國(guó)資本市場(chǎng)功能、推動(dòng)制度變革、提高市場(chǎng)效率和成熟度發(fā)揮重要作用，并對(duì)證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生重要影響。

預(yù)計(jì)2020年，利好政策將傳導(dǎo)到業(yè)務(wù)端，并帶動(dòng)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)?；厣?，將提振券商的業(yè)績(jī)。而2020年圍繞資本市場(chǎng)改革的利好政策預(yù)期仍將繼續(xù)出臺(tái)，證券行業(yè)將迎來(lái)政策利好與業(yè)績(jī)雙改善。

一、回顧

投行的定價(jià)能力和交易撮合能力，既能為資本市場(chǎng)創(chuàng)造流動(dòng)性，又能使各類標(biāo)的長(zhǎng)期估值趨于合理化，成為資本市場(chǎng)的壓艙石。另外，投行可為中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)提供權(quán)益融資，從而提升全社會(huì)創(chuàng)新資本的形成效率。因此，中國(guó)資本市場(chǎng)要助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展并打造創(chuàng)新資本形成的新引擎，需要建設(shè)成一批強(qiáng)大投行。

證券行業(yè)發(fā)展歷程中，至關(guān)重要的改革主要有2005-2006年的股權(quán)分置改革以及2012年首次證券行業(yè)創(chuàng)新大會(huì)。此輪資本市場(chǎng)改革仍處于政策落地階段，對(duì)于證券公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)影響尚未完全體現(xiàn)出來(lái)，2012年首次證券行業(yè)創(chuàng)新大會(huì)對(duì)于資本市場(chǎng)和證券行業(yè)的影響。2012年創(chuàng)新大會(huì)后，我國(guó)證券行業(yè)的金融創(chuàng)新迎來(lái)了較好的發(fā)展時(shí)期，并制定證券行業(yè)改革創(chuàng)新的11個(gè)方面的舉措，最大限度放松行業(yè)管制，拉開(kāi)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的序幕，券商業(yè)務(wù)全面開(kāi)花，融資融券、券商資管、直投子公司、跨境業(yè)務(wù)等迎來(lái)快速發(fā)展期。

截至2019年上半年，全行業(yè)的總資產(chǎn)為7.1萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)為1.96萬(wàn)億元。截至2019年上半年，行業(yè)凈利潤(rùn)為667億元，YOY+103%。證券行業(yè)在朝著重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下，反映到利潤(rùn)表中的是傳統(tǒng)的手續(xù)費(fèi)類收入占比下降而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比提升（利息凈收入和投資凈收益等），經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入占比不斷下降。

自2018年4月，中國(guó)政府提出進(jìn)一步開(kāi)放中國(guó)金融市場(chǎng)的承諾后，各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼推出一系列的開(kāi)放政策，推動(dòng)金融業(yè)更高水平的對(duì)外開(kāi)放。2019年金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放明顯提速，5月份，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)提出12條銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)新開(kāi)放政策措施。7月份，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室對(duì)外發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的有關(guān)舉措》，將原定于2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時(shí)點(diǎn)提前到2020年。證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確以下安排：自2020年4月1日起，在全國(guó)范圍內(nèi)取消基金管理公司外資股比限制；自2020年12月1日起，在全國(guó)范圍內(nèi)取消證券公司外資股比限制。

今年9月，國(guó)家外匯管理局決定取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制。2018年6月以來(lái)，MSCI、富時(shí)羅素指數(shù)等逐步將A股的納入因子提高，外資持有A股市值逐漸上升。瑞銀證券、摩根大通證券、野村東方國(guó)際證券成為我國(guó)首批外資控股券商。富達(dá)基金、橋水基金、貝萊德、畢盛投資等在中國(guó)大陸設(shè)立資管公司和發(fā)行產(chǎn)品。從海外成熟市場(chǎng)的開(kāi)放經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)外開(kāi)放有助于本國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化和市場(chǎng)化。

金融市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)于證券行業(yè)而言機(jī)遇大于挑戰(zhàn)，對(duì)外開(kāi)放有助于履行競(jìng)爭(zhēng)中性原則，對(duì)外資開(kāi)放的領(lǐng)域，也對(duì)中資投行開(kāi)放。在交易工具和交易品種日益完備、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益充分的情況下，有助于發(fā)揮本土券商的客戶服務(wù)優(yōu)勢(shì)，豐富業(yè)務(wù)范圍。2019年9月6日，中信證券、華泰證券、招商證券均獲得國(guó)家外匯局的同意試點(diǎn)開(kāi)展結(jié)售匯業(yè)務(wù)，這將有助于提升中資投行的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。我們預(yù)計(jì)在金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中，風(fēng)險(xiǎn)可控的金融創(chuàng)新可能不斷推出，例如試點(diǎn)探索券商跨境專項(xiàng)賬戶，在一定的框架范圍和額度內(nèi)，允許資金雙向跨境流動(dòng)；頒發(fā)配套的跨境業(yè)務(wù)專門(mén)監(jiān)管政策等。

海通證券主要是依靠海通國(guó)際開(kāi)展國(guó)際業(yè)務(wù)，旗下包括海通國(guó)際證券、海通恒信租賃和海通銀行，2018年境外子公司證券業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例位居中資券商首位，達(dá)到28%。中信證券主要是依靠中信里昂海外業(yè)務(wù)平臺(tái)，2018年在香港地區(qū)，中信里昂保薦公司數(shù)量排名中資券商第一，此外在歐洲、亞洲（日本）、中東均有業(yè)務(wù)布局，加強(qiáng)“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)的業(yè)務(wù)開(kāi)拓。中金公司和光大證券因股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因，較早在境外開(kāi)展證券業(yè)務(wù)，境外子公司證券業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)一直較高。華泰證券近年來(lái)發(fā)力國(guó)際業(yè)務(wù)，先后推動(dòng)發(fā)行GDR，分拆Assetmark在紐交所上市，未來(lái)國(guó)際業(yè)務(wù)有望成為華泰證券的業(yè)績(jī)?cè)隽縼?lái)源。

一、業(yè)務(wù)趨勢(shì)分析

1、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

在收入貢獻(xiàn)上，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)曾占據(jù)證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的半壁江山，截至2019年中，36家上市券商中仍有11家上市券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)25%。2019年上半年受益于交易量回升，證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入達(dá)到444億元，同比增長(zhǎng)22%。

國(guó)內(nèi)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)現(xiàn)有的商業(yè)模式仍以傭金收入為核心，提供的服務(wù)長(zhǎng)期局限于通道性質(zhì)的股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。交易量受市場(chǎng)行情影響大，具有較大的不確定性。傭金率方面，同質(zhì)化的商業(yè)模式下，價(jià)格戰(zhàn)成為各家券商獲取客戶的重要工具。預(yù)計(jì)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率預(yù)計(jì)仍將下降，但短期內(nèi)效仿嘉信理財(cái)?shù)葘?shí)現(xiàn)股票、基金交易零傭金的可能性極低。展望2020年，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)彈性將逐漸變小，主要是傭金率下降的影響。

隨著多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善、證券市場(chǎng)工具不斷復(fù)雜化、境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)不斷加強(qiáng)、市場(chǎng)波動(dòng)加劇，投資者交易需求預(yù)計(jì)將逐步減弱。與之相對(duì)應(yīng)的是，機(jī)構(gòu)、高凈值個(gè)人以及居民可投資資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的背景下，對(duì)于投資理財(cái)?shù)男枨笕找嫫惹??？蛻粜枨蟮霓D(zhuǎn)變將給券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)帶來(lái)四方面的業(yè)務(wù)收入：賬戶管理費(fèi)、資產(chǎn)管理費(fèi)、傳統(tǒng)交易和代銷金融產(chǎn)品的傭金收入。

2、投行業(yè)務(wù)

全面深化資本市場(chǎng)改革工作座談會(huì)提出當(dāng)前及今后一個(gè)時(shí)期全面深化資本市場(chǎng)改革的12個(gè)重點(diǎn)任務(wù)中涉及投行的主要內(nèi)容包括“穩(wěn)步實(shí)施注冊(cè)制、優(yōu)化并購(gòu)重組和再融資等制度、推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革”。中國(guó)投行將迎來(lái)歷史發(fā)展機(jī)會(huì)，有核心競(jìng)爭(zhēng)力的投行將在未來(lái)3-5年內(nèi)迎來(lái)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)期，投行業(yè)務(wù)將進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)階段。

2019年8月18日，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的意見(jiàn)》明確提出：“提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購(gòu)重組制度，創(chuàng)造條件推動(dòng)注冊(cè)制改革?！比绻麑⒆?cè)制等在創(chuàng)業(yè)板推廣將進(jìn)一步提升券商的業(yè)務(wù)規(guī)模，催生新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

2019年10月18日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布會(huì)《關(guān)于修改（上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法）的決定》（下稱《重組辦法》）。一是簡(jiǎn)化重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，取消“凈利潤(rùn)”指標(biāo)。二是將“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間進(jìn)一步縮短至36個(gè)月。三是允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，其他資產(chǎn)不得在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施重組上市交易。四是恢復(fù)重組上市配套融資。五是豐富重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議和承諾監(jiān)管措施，加大問(wèn)責(zé)力度。

預(yù)計(jì)2020年財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)收入有望達(dá)到147億元，同比增長(zhǎng)23%，在營(yíng)業(yè)收入中占比為4.1%。

3、資管業(yè)務(wù)

自資管新規(guī)實(shí)施以來(lái)，配套監(jiān)管規(guī)則、細(xì)則逐步落地，資產(chǎn)管理行業(yè)新的運(yùn)行框架已經(jīng)基本建立，券商資管業(yè)務(wù)回歸主動(dòng)管理已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)。新的市場(chǎng)環(huán)境下，券商資管業(yè)務(wù)收入受到一定影響，行業(yè)規(guī)模出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。2019年上半年，證券行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入127億元，占比為7.1%，較2018年底下降3.6個(gè)百分點(diǎn)。規(guī)模方面，截至2019年6月末，券商資管計(jì)劃規(guī)模為12.53萬(wàn)億元，分別較2017年Q1高點(diǎn)和18年底下降33.2%和6.2%，規(guī)模已經(jīng)連續(xù)9個(gè)季度出現(xiàn)下滑。結(jié)構(gòu)上，定向資管計(jì)劃規(guī)模為10.10萬(wàn)億元，集合資管計(jì)劃規(guī)模為1.93萬(wàn)億元，定向資管計(jì)劃規(guī)模收縮是券商資管規(guī)模收縮的主因。

資管機(jī)構(gòu)將提升主動(dòng)管理規(guī)模，推動(dòng)長(zhǎng)期資金管理規(guī)模的穩(wěn)健增長(zhǎng)，定向資管計(jì)劃規(guī)模預(yù)計(jì)將持續(xù)萎縮。客戶開(kāi)發(fā)方面將趨于體系化和區(qū)域化，持續(xù)提升對(duì)養(yǎng)老、機(jī)構(gòu)及零售的客戶服務(wù)水平，并借助第三方渠道開(kāi)發(fā)新客戶。面臨的潛在挑戰(zhàn)主要是銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的資金端和資產(chǎn)端的壓力。在大資管時(shí)代，券商資管的機(jī)遇與挑戰(zhàn)共存，需找準(zhǔn)自身的定位，才能在此輪監(jiān)管引導(dǎo)下形成穩(wěn)定的商業(yè)模式。

2018年11月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司大集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用<關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)>操作指引》，從2019年8月開(kāi)始，東方證券等5家券商資管機(jī)構(gòu)的8個(gè)產(chǎn)品先后受到旗下大集合產(chǎn)品公募化改造的批文。在完成大集合公募化的改造后，投資者參與門(mén)檻降至1元，將極大的拓寬投資者的范圍。債基、混合偏股、股票型等不同產(chǎn)品形態(tài)則能更好的滿足投資者多樣化資產(chǎn)配置的需求。預(yù)計(jì)2020年券商大集合產(chǎn)品公募化改造將提速，這有利于券商集合資管業(yè)務(wù)規(guī)模的回升。

4、自營(yíng)業(yè)務(wù)

2020年券商的金融投資資產(chǎn)仍將逐步提升，并驅(qū)動(dòng)證券公司杠桿率逐步提升。從數(shù)據(jù)上看，中信證券、國(guó)泰君安、海通證券和華泰的金融投資資產(chǎn)自2017年下半年就開(kāi)始回升。截至2019年中，這四家券商的金融投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重達(dá)到34.9%、35%、19.2%和37.5%。目前，除了海通證券以為，另外三家券商的金融投資資產(chǎn)在總資產(chǎn)的比例均已經(jīng)超過(guò)2013年的水平。投資策略上，隨著衍生品業(yè)務(wù)的逐漸發(fā)展成熟，券商逐漸改變傳統(tǒng)的方向性交易和價(jià)差收入為主導(dǎo)的盈利模式，進(jìn)一步的豐富自身的交易策略，最終實(shí)現(xiàn)投資收益的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

截至2019年中，中信證券、國(guó)泰君安、海通證券和華泰證券的自營(yíng)固定收益類證券/凈資本的比例均處于歷史高位水平，分別是230.8%、189.8%、135.1%和229.7%。

根據(jù)上交所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》，科創(chuàng)板項(xiàng)目承銷商需要按照募集規(guī)模的2%-5%左右進(jìn)行跟投。

隨著科創(chuàng)板項(xiàng)目的逐步推進(jìn)和項(xiàng)目擴(kuò)容，預(yù)期將重塑投行在股權(quán)投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域的格局，資本金實(shí)力雄厚的券商或更為受益。從目前情況來(lái)看中金公司、中信建投、中信證券、華泰證券四家投行因自身科創(chuàng)板項(xiàng)目相對(duì)較多，跟投規(guī)模也相對(duì)較大。

目前已經(jīng)掛牌上市的科創(chuàng)板企業(yè)共有35家，中信證券、中信建投、中金公司和華泰證券的募集資金規(guī)模分別為92.4億元、50.1億元、44.2億元和39億元。四家公司的跟投規(guī)模占權(quán)益類資產(chǎn)比例在0.7%-4.1%之間，占凈資產(chǎn)比例在0.18%-0.67%之間。經(jīng)測(cè)算，截至2019年10月25日，四家公司跟投浮盈規(guī)模分別是2.50億元、2.09億元、1.85億元和1.42億元，跟投浮盈的利潤(rùn)貢獻(xiàn)在2.5%-6.7%之間。

5、資本中介

2019年，兩市融資融券余額回到9000億元水平，余額隨著市場(chǎng)行情而波動(dòng)。2019年8月，證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)證券交易所修訂《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》融資融券交易機(jī)制優(yōu)化實(shí)現(xiàn)落地，核心包括取消了最低維持擔(dān)保比例不得低于130%的統(tǒng)一限制；完善維持擔(dān)保比例計(jì)算公式，增強(qiáng)補(bǔ)充擔(dān)保的靈活性。三是將融資融券標(biāo)的股票數(shù)量由950只擴(kuò)大至1600只，中小板、創(chuàng)業(yè)板股票市值占比大幅提升。在資本市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展的背景下，未來(lái)融資融券規(guī)模的增長(zhǎng)主要是依靠滬深兩市市值規(guī)模的增長(zhǎng)以及標(biāo)的物的擴(kuò)容。

在2018年股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)望背景下券商主動(dòng)收縮信用業(yè)務(wù)規(guī)模，展望2020年融資融券業(yè)務(wù)將是吸收券商資本經(jīng)的重點(diǎn)業(yè)務(wù)。兩融業(yè)務(wù)發(fā)展的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素主要是來(lái)自于結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，一是投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，二是融資融券業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，主要是融券余額

占比提升。

投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)兩融規(guī)模提升。從海外資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者的需求推動(dòng)了兩融的增長(zhǎng)?！巴苿?dòng)更多中長(zhǎng)期資金入市”是全面深化資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)任務(wù)，國(guó)內(nèi)外中長(zhǎng)期資金逐漸參與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，將提升對(duì)沖、套利等多樣化投資需求，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模也將隨之提升。

對(duì)比海外市場(chǎng)兩融業(yè)務(wù)發(fā)展情況，融券業(yè)務(wù)在融資融券業(yè)務(wù)中占比約20%-30%之間，而目前滬深兩市主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板的融券業(yè)務(wù)占比僅為1.2%（2019年9月），長(zhǎng)期穩(wěn)定在1%的低位。對(duì)比科創(chuàng)板融資融券結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的融券規(guī)模長(zhǎng)期難以提升的原因之一是券源缺乏（公募基金可參與科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融出借業(yè)務(wù)，券源廣）、融券費(fèi)率市場(chǎng)化程度低（科創(chuàng)板試行融券約定申報(bào)制度），難以滿足不同類型投資者的需求。“充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗(yàn)田作用”是當(dāng)前及今后一個(gè)時(shí)期全面深化資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)任務(wù)之一，待時(shí)機(jī)成熟后科創(chuàng)板的轉(zhuǎn)融通制度有望推廣到主板等，將極大的提升融券業(yè)務(wù)規(guī)模。

截至2019年中，36家上市券商的股票質(zhì)押式回購(gòu)余額為4338億元，較2018年底繼續(xù)下降14.3%?？紤]到部分上市公司今年以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)與市場(chǎng)主要股票指數(shù)上漲的態(tài)勢(shì)明顯背離，部分上市公司控股股東的信用風(fēng)險(xiǎn)需進(jìn)一步緩釋。短期內(nèi)上市券商（尤其是中小券商）仍有繼續(xù)計(jì)提信用減值損失的壓力。

6、衍生品

2018年5月證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，同年8月包括中信證券、中金公司、華泰證券、招商證券、廣發(fā)證券、中信建投、國(guó)泰君安在內(nèi)7家券商拿到場(chǎng)外期權(quán)一級(jí)交易所資格，在個(gè)股期權(quán)對(duì)沖渠道商具有優(yōu)勢(shì)。

市場(chǎng)份額上，衍生品市場(chǎng)集中度明顯高于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。2019年8月收益互換業(yè)務(wù)新增規(guī)