高級財務(wù)管理第一章課件

現(xiàn)代財務(wù)理論的發(fā)展特征及啟示陳文浩教授主要內(nèi)容我國財務(wù)理論發(fā)展的研究現(xiàn)狀及其啟示43財務(wù)理論發(fā)展的深化期2現(xiàn)代財務(wù)理論的發(fā)展1現(xiàn)代財務(wù)理論發(fā)展的新特征第一節(jié)財務(wù)理論的發(fā)展一、現(xiàn)代財務(wù)理論的初創(chuàng)期（一）早期的資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收入理論（威廉斯，1938）企業(yè)增加負(fù)債，提高財務(wù)杠桿，不會增加普通股東的風(fēng)險。企業(yè)利用負(fù)債可以降低綜合資本成本，帶來更大的企業(yè)價值，負(fù)債程度更高，綜合資本成本越低，企業(yè)價值越大。由此推出，負(fù)債比重達(dá)到100%以上，資本結(jié)構(gòu)最佳，企業(yè)應(yīng)該可以最大限度地利用債務(wù)資本，不斷降低企業(yè)的資本成本以提高企業(yè)價值。2、凈營業(yè)收入理論（多德和格雷漢姆，1940）企業(yè)增加成本較低的債務(wù)資本，會加大企業(yè)的風(fēng)險，導(dǎo)致權(quán)益資本成本提高，一升一降，企業(yè)綜合資本成本不會變動，則企業(yè)價值也不會改變。因此，企業(yè)的資本成本不受財務(wù)杠桿、資本結(jié)構(gòu)的影響，彼此的效果沒有區(qū)別，由此推導(dǎo)出企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的結(jié)論。3、傳統(tǒng)理論（杜蘭特，1952）企業(yè)增加負(fù)債，盡管會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但只要公司在穩(wěn)健的負(fù)債水平內(nèi)，就不會完全抵消債務(wù)成本低帶來的好處，因此會導(dǎo)致綜合資本成本下降，企業(yè)價值上升。但一旦超出穩(wěn)健水平后，公司會逐漸失去負(fù)債帶來的資本成本的好處，權(quán)益成本的上升就不再為債務(wù)成本的下降所抵消，綜合資本成本會上升。由下降轉(zhuǎn)為上升的轉(zhuǎn)折點（穩(wěn)健負(fù)債水平），便是綜合資本成本的最低點，此時，資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。傳統(tǒng)理論是一種介于凈收入理論和凈營業(yè)收入理論之間的理論。第一節(jié)財務(wù)理論的發(fā)展（三）隨機游走假說

1900年，法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利埃在研究法國商品走勢時發(fā)現(xiàn)，這些商品的價格呈隨機波動，即某種商品的當(dāng)前價格是其未來價格的無偏估計值。因而，他認(rèn)為價格行為的基本原則應(yīng)是“公平原則”，投機者的期望利潤應(yīng)為0。在金融文獻(xiàn)中，“隨機游走”術(shù)語通常不是很嚴(yán)格地來說明價格特征的，在這個價格序列中，全部后期價格變化都是隨機偏離其前期的價格，這樣，價格的變動便于以往的價格變化無關(guān)。

規(guī)范地說，隨機游走模型表明：各投資收益在序列上是獨立的，各投資收益的概率分布恒定不變。

總體來說，這些理論大多是對某種慣例的描述，回答的是“投資、籌資、股利政策應(yīng)該是什么”，很少對企業(yè)完整的財務(wù)現(xiàn)象進(jìn)行系統(tǒng)性分析。第一節(jié)財務(wù)理論的發(fā)展二、現(xiàn)代財務(wù)理論的成熟期（一）有效市場假設(shè)的發(fā)展

有效市場假設(shè)是一個關(guān)于理財行為的環(huán)境假設(shè)。Fama（1970）提出了有效市場假說，嚴(yán)格論證了有效市場與隨機游走模型、公平博弈模型以及下鞅模型的關(guān)系，將有效市場分為弱式有效、半強式有效及強式有效三種類型。Rubinstein(1975)等人從邏輯學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對市場有效性進(jìn)行了重新構(gòu)造，首次將交易量與市場有效性結(jié)合在一起研究。Jensen(1978)提出一個考慮交易成本的定義，指出證券投資收益應(yīng)該是除去交易成本和風(fēng)險調(diào)整后的凈收益，交易成本不僅包括交易過程中的成本，也包括獲得信息和處理信息的成本。此定義對實證研究者很有啟發(fā)，成為很多實證研究的基點。第一節(jié)財務(wù)理論的發(fā)展（二）投資組合理論1952年，馬克維茨發(fā)表了《證券組合選擇》一文，針對金融市場的不確定性，對證券市場的最佳投資問題進(jìn)行了開創(chuàng)性研究，運用數(shù)理統(tǒng)計方法全面細(xì)致地分析了最優(yōu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提出了現(xiàn)代證券投資組合理論。其主要貢獻(xiàn)在于建立了“均值-方差”分析框架和提出了“有效前沿”資產(chǎn)組合理論。

投資組合理論的核心思想是：證券的組合投資是為了實現(xiàn)風(fēng)險一定情況下的收益最大化或收益一定情況下的風(fēng)險最小化。該理論為投資組合理論的發(fā)展和基于均值-方差分析法的定價問題提供了研究方法。第一節(jié)財務(wù)理論的發(fā)展（四）股利政策理論

1961年，米勒和莫迪格萊尼發(fā)表的《股利政策、增長與股票價值》論文，第一次對股利政策的性質(zhì)和影響進(jìn)行了系統(tǒng)的分析，研究了完善資本市場中的股利政策。該理論在一系列嚴(yán)密的假設(shè)下，論證了股利政策不會對公司價值或資金成本產(chǎn)生任何作用。該理論的關(guān)鍵是存在一種套利機制，通過這一機制，使支付股利與外部籌資這兩項經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的效益與成本正好相互抵消，股東對盈利的留存與股利的發(fā)放將沒有偏好。他們這一觀點被稱為MM股利政策無關(guān)性定理。此后，財務(wù)學(xué)家的研究重點轉(zhuǎn)移到考察放松假設(shè)條件后的不完善市場的MM理論，后來的研究多圍繞無交易成本及信息對稱兩個假設(shè)進(jìn)行。如法勒和塞爾文（1967）、布倫南（1970）引進(jìn)稅負(fù)因素，研究現(xiàn)實世界中的股利政策對企業(yè)價值的影響，建立了稅差理論；隨后又進(jìn)一步發(fā)展為追隨者效應(yīng)理論。在引入信息不對稱后，財務(wù)學(xué)家又從代理理論和信號理論兩個角度對管理者制定股利政策的動因進(jìn)行了深入分析。第一節(jié)財務(wù)理論的發(fā)展（五）資本資產(chǎn)定價理論夏普（1964）和林特（1965）、莫斯（1966）等將馬克維茨的均值-方差分析推廣到競爭經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，通過研究投資者的總體行為和市場對資產(chǎn)定價的內(nèi)在機理，提出了資本資產(chǎn)定價的均衡模型（CapitalAsset-PricingModel，CAPM）。

該模型的主要觀點是，為了降低投資風(fēng)險，所有的投資者都會選擇一個無風(fēng)險資產(chǎn)和有風(fēng)險資產(chǎn)的線性組合。因此，任一風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率都等于無風(fēng)險收益率加上這種資產(chǎn)的風(fēng)險報酬率乘以風(fēng)險價格。CAPM提供了一種與資產(chǎn)組合理論相一致的有關(guān)個別資產(chǎn)的風(fēng)險度量，在財務(wù)理論研究中第一次建立了一個能夠由計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法檢驗的資產(chǎn)收益模型。第一節(jié)財務(wù)理論的發(fā)展（六）套利定價理論羅斯（1976）從套利定價的角度提出了資本市場均衡定價模型，即套利定價理論（ArbitragePricingTheory，APT）。該理論假設(shè)任何證券的收益率均與K個因素相關(guān)：-第i項資產(chǎn)的隨機收益率-第i項資產(chǎn)的期望收益率-對i項資產(chǎn)的收益相對于第k個因素的敏感程度-對全部資產(chǎn)收益率有影響的均值為0的第k個因素-對全部資產(chǎn)收益率有影響的均值為0的隨機擾動因素根據(jù)套利定價理論，風(fēng)險性資產(chǎn)的收益應(yīng)該是市場組合資產(chǎn)、市場指數(shù)、拖欠風(fēng)險貼水、收益曲線偏差及預(yù)期通貨膨脹等多個因素的線性組合。資本資產(chǎn)定價模型認(rèn)為市場均衡力量來自于投資者對不同資產(chǎn)風(fēng)險邊際收益的對比，而套利定價理論認(rèn)為市場均衡是投資者無限追逐無風(fēng)險套利機會而形成的。第二節(jié)財務(wù)理論發(fā)展的深化期一、原有理論的深化（一）資本資產(chǎn)定價模型的檢驗

早期的驗證結(jié)果大部分支持了CAPM，如布萊克、詹森和斯科爾斯（1972）和法瑪和麥克佩斯（1973）。20世紀(jì)80年代以來，負(fù)面的驗證結(jié)果大量出現(xiàn)。Reinganum(1981)、LakonishokandShapiro(1986)發(fā)現(xiàn)平均股票收益率和β之間的這種正相關(guān)關(guān)系在70年代之后的數(shù)據(jù)中消失了。與此同時，許多其他因素被發(fā)現(xiàn)對于股票的收益具有顯著的解釋能力。比較著名的有：Banz（1981）的規(guī)模效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市場權(quán)益（marketequity，即ME）對于市場β值所提供的截面平均收益具有解釋能力，指出ME與收益負(fù)相關(guān)。Stattman(1980),Rosenberg,ReidandLanstein發(fā)現(xiàn)美國股票的平均收益與企業(yè)普通股股權(quán)的賬面價值（BE）與其市場價值（ME）之比正相關(guān)。Bhandari(1988)發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿與平均收益之間是正相關(guān)。

也有學(xué)者的實證研究支持CAPM。如Amihud,ChristensenandMendelson(1992)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),如果使用更有效的統(tǒng)計方法，那么平均收益率和β值關(guān)系的估計值是正的而且是顯著的。Black（1993）認(rèn)為Banz(1981)提出的公司規(guī)模效應(yīng)只是在某個樣本時期內(nèi)才能出現(xiàn)，這個結(jié)果也被Jagannathan和McGrattan(1995)的研究所證實。第二節(jié)財務(wù)理論發(fā)展的深化期（二）套利定價理論的驗證和完善

羅爾和羅斯（1980）采用實際數(shù)據(jù)測試了套利定價理論，結(jié)果表明，在解釋資產(chǎn)定價方面，至少有三個或四個基礎(chǔ)因素是重要的。羅斯（1983）發(fā)現(xiàn)套利定價模型給出了關(guān)于電力公用事業(yè)行業(yè)權(quán)益成本更為精確的估計。陳（1983）認(rèn)為統(tǒng)稱為規(guī)模效應(yīng)的資本資產(chǎn)定價模型的不規(guī)則性可以利用套利定價模型予以修復(fù)，套利定價模型能夠解決資本資產(chǎn)定價模型的遺留問題，反之，則不然。（三）資本結(jié)構(gòu)理論的深化

20世紀(jì)70年代，財務(wù)學(xué)家將信息不對稱理論引入資本結(jié)構(gòu)的研究，形成了以信息不對稱理論為中心的新資本結(jié)構(gòu)理論。包括詹森和麥克林的代理成本說（1976）；羅斯、利蘭德和派爾的信號-激勵模型（1977），史密斯、華納、霍肯、西貝特和哈特的債務(wù)契約理論（1979）20世紀(jì)80年代，邁耶斯和梅杰弗（1984）提出了信息不對稱下的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)序理論。20世紀(jì)90年代，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的研究出現(xiàn)以現(xiàn)金流量代替會計盈余為基礎(chǔ)的趨勢。第二節(jié)財務(wù)理論發(fā)展的深化期（四）新股利理論的發(fā)展20世紀(jì)80年代，財務(wù)學(xué)家對稅賦因素和信息不對稱因素展開研究，提出了股利政策的代理理論和信號傳遞理論，為企業(yè)股利支付模式的選取提供了理論指導(dǎo)。羅杰夫（1982）研究表明即使忽略稅收因素，最優(yōu)股利政策也能存在。米勒和洛克（1985）在建立凈股利概念的基礎(chǔ)上發(fā)展出財務(wù)信號模型，它是第一個明確將股利和外部融資相結(jié)合的理論，并顯示股利與外部融資是一件事情的兩個方面。（五）鞅途徑研究方法的應(yīng)用

鞅理論是隨機過程的一個分支，它的發(fā)展為隨機微積分提供了新的研究手段。哈里森和普利卡（1979）引進(jìn)鞅理論對風(fēng)險中性原理加以證明。CoxandHuang(1989)、Karatzas、LeloczkyandShreve(1990)用鞅理論將隨機動態(tài)的跨期問題簡化為完全市場中的靜態(tài)問題，從而解決了最優(yōu)消費和資產(chǎn)組合選擇問題。鞅概念還被用于描述套利資產(chǎn)定價。特布爾和米爾納（1991）在魯賓斯坦（1976）推導(dǎo)布萊克-斯特爾斯期權(quán)定價模型所運用的均衡方法基礎(chǔ)上，建立了一個用于金融資產(chǎn)衍生套期保值的均衡模型。該模型為鞅資產(chǎn)定價能夠通過均衡或套利獲得的觀點提供了有力支持。第二節(jié)財務(wù)理論發(fā)展的深化期（二）代理理論代理理論是隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展而出現(xiàn)的一種新的經(jīng)濟(jì)理論。詹森和麥克林（1976）在《廠商理論：管理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文中，首次將代理理論、產(chǎn)權(quán)理論應(yīng)用到公司財務(wù)理論研究中，深化了資本結(jié)構(gòu)理論和股利理論的研究。代理理論所解決的主要問題是如何設(shè)計有效的激勵機制，以最大限度地降低代理成本，從而確保委托人利益的實現(xiàn)。代理理論對現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)理論的發(fā)展具有重要的參考價值，一方面，它可以正確處理股東、債權(quán)人與經(jīng)理之間以及公司內(nèi)部之間的代理關(guān)系，建立適當(dāng)?shù)墓局卫頇C制；另一方面，它又可以解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇和風(fēng)險偏好問題。第三節(jié)現(xiàn)代財務(wù)理論發(fā)展的新特征一、跨學(xué)科交叉整合研究跨學(xué)科研究最為典型的是行為財務(wù)學(xué)的出現(xiàn)。進(jìn)入20世紀(jì)80年代之后，西方財務(wù)金融學(xué)領(lǐng)域興起了一種融現(xiàn)代金融理論、心理學(xué)、人類學(xué)、決策科學(xué)等學(xué)科于一體的行為財務(wù)理論，這一研究注重人們決策時的實際心理活動對其決策行為的影響，進(jìn)而討論和解釋了這種決策和投資行為對證券價格行為的影響，并對傳統(tǒng)的有效市場假說提出了挑戰(zhàn)?？鐚W(xué)科研究對現(xiàn)代財務(wù)學(xué)的影響不只是停留在對其他學(xué)科理論簡單的交叉運用，而是從根本上改變了財務(wù)學(xué)家關(guān)于財務(wù)學(xué)問題的傳統(tǒng)思維，徹底改變了財務(wù)學(xué)家的思考方式和角度。例如，不對稱信息理論、委托—代理理論和信號模型讓財務(wù)學(xué)家看到了資本結(jié)構(gòu)和股利政策背后的個人利益動機，從而深刻認(rèn)識到管理者個人行為和報酬機制左右企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)。第三節(jié)現(xiàn)代財務(wù)理論發(fā)展的新特征二、精確數(shù)量化在財務(wù)學(xué)中，數(shù)量分析方法和手段的運用隨處可見。在財務(wù)管理的籌資、投資和成本控制中運用最多的是對一階導(dǎo)數(shù)dy/dx的分析(即邊際分析法)，以一階導(dǎo)數(shù)為基礎(chǔ)，許多相關(guān)的兩個財務(wù)變量的變化趨勢都可以用二維函數(shù)圖形形象地描述。邊際分析方法的產(chǎn)生，孕育了財務(wù)管理中若干財務(wù)數(shù)量模型，如經(jīng)濟(jì)訂貨批量模型、現(xiàn)金持有量模型等。財務(wù)理論通過對數(shù)量分析方法的引入，不僅有助于求解財務(wù)問題，而且還可以創(chuàng)新財務(wù)理論，如資產(chǎn)組合理論與資本資產(chǎn)定價模型就是建立在均值—方差分析基礎(chǔ)之上的。將企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)假說，是財務(wù)管理學(xué)在20世紀(jì)末的一個重大變化。企業(yè)價值最大化這一目標(biāo)函數(shù)的明確，使得資本成本、凈現(xiàn)值、資本結(jié)構(gòu)等基本財務(wù)范疇一并歸攏到企業(yè)價值及其最大化的約束之下，連通了投資決策與融資決策的內(nèi)在聯(lián)系，使得財務(wù)理論真正成為一個概念明確、結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)、分析規(guī)范的學(xué)科整體。第三節(jié)現(xiàn)代財務(wù)理論發(fā)展的新特征四、重視委托代理問題在阿羅—德布魯世界里，廠商被看成是一個“黑匣子”，它吸收各種要素投入，并在預(yù)算約束下采取利潤最大化行為。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這種廠商觀過于簡單，忽略了企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱和激勵問題。于是從20世紀(jì)60年代末70年代初開始，—批經(jīng)濟(jì)學(xué)家從這兩方面人手，深入分析企業(yè)的內(nèi)部關(guān)系，并提出了代理理論。由詹森和麥克林(1976)提出的公司代理理論模型將人性納入一個綜合的公司行為模型中。委托代理問題不僅是企業(yè)產(chǎn)權(quán)理論的核心，在財務(wù)理論研究中也有著十分重要的理論價值和很強的實踐意義。目前，財務(wù)理論界對委托代理問題的討論大都集中在代理沖突、代理成本及如何規(guī)范代理人的行為等方面。第四節(jié)我國財務(wù)理論發(fā)展的研究現(xiàn)狀及其啟示

一、我國財務(wù)理論研究（一）財務(wù)本質(zhì)與財務(wù)職能問題

1、財務(wù)本質(zhì)資金運動論、價值運動論、本金投入收益論、財權(quán)流論

2、財務(wù)職能問題六職能說:籌集資金，墊支資金，增值價值，實現(xiàn)價值，分配價值，財務(wù)監(jiān)督。五職能說:財務(wù)計劃，財務(wù)組織，財務(wù)指揮，財務(wù)協(xié)調(diào)，財務(wù)控制四職能說:籌資，調(diào)節(jié)，分配，財務(wù)監(jiān)督三職能說:組織，調(diào)節(jié)，監(jiān)督二職能說:資源分配（包括籌資、調(diào)節(jié)、投資、分配等具體職能），財務(wù)監(jiān)督第四節(jié)我國財務(wù)理論發(fā)展的研究現(xiàn)狀及其啟示

（二）財務(wù)管理目標(biāo)問題經(jīng)濟(jì)效益最大化利潤最大化所有者財富最大化企業(yè)價值最大化20世紀(jì)90年代后期的新觀點：企業(yè)價值最大化同股東財富最大化并不是一回事相關(guān)者利益最大化第四節(jié)我國財務(wù)理論發(fā)展的研究現(xiàn)狀及其啟示

（四）財務(wù)學(xué)科建設(shè)問題財務(wù)學(xué)科建設(shè)問題自20世紀(jì)80年代初期提出來后，逐步受到財務(wù)界的重視。其主要觀點有:一是由基礎(chǔ)理論學(xué)科、應(yīng)用理論學(xué)科和業(yè)務(wù)方法學(xué)科構(gòu)成財務(wù)學(xué)科體系；二是由財務(wù)基礎(chǔ)學(xué)科、專門學(xué)科、特殊學(xué)科構(gòu)成財務(wù)學(xué)科體系。財務(wù)學(xué)科的課程體系一般包括財務(wù)原理、財務(wù)數(shù)學(xué)、財務(wù)史學(xué)、企業(yè)財務(wù)學(xué)、國家財務(wù)學(xué)、國際財務(wù)學(xué)、財務(wù)制度設(shè)計、財務(wù)電算化等構(gòu)成。（五）實證研究方面

近年來，實證研究已經(jīng)在我國的財務(wù)學(xué)術(shù)界悄然興起，成為傳統(tǒng)研究方法的重要補充。目前，我國的實證研究還處于起步階段，國內(nèi)學(xué)者大多以我國股市及上市公司的實踐為研究對象，對股利理論,CAPM及資本結(jié)構(gòu)等進(jìn)行實證研究。第四節(jié)我國財務(wù)理論發(fā)展的研究現(xiàn)狀及其啟示

二、現(xiàn)代財務(wù)理論給我國財務(wù)理論研究的啟示（一）財務(wù)理論研究應(yīng)關(guān)注現(xiàn)實財務(wù)問題正確的、科學(xué)的財務(wù)理論具備解釋理財實踐和預(yù)測未來結(jié)果的雙重功能，并理性地指導(dǎo)企業(yè)的財務(wù)管理行為，最終的結(jié)果便是極大限度地優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)狀況，更好地發(fā)揮財務(wù)管理在現(xiàn)代企業(yè)管理機制中的重要作用。在我國的財務(wù)理論研究中，不能忽略對我國現(xiàn)實財務(wù)問題的研究。應(yīng)通過跟蹤、分析我國市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程，研究現(xiàn)實和發(fā)展中的財務(wù)問題，如資產(chǎn)重組中的財務(wù)問題、資本經(jīng)營中的財務(wù)問題、可轉(zhuǎn)換債券的財務(wù)問題、資產(chǎn)評估中的財務(wù)問題、衍生金融資產(chǎn)的財務(wù)問題等等。目前，國有資產(chǎn)管理與代理成本控制、中國證券市場的有效性與信息披露規(guī)范、中國金融市場的發(fā)展與公司理財?shù)淖兏?、企業(yè)多元投資與風(fēng)險控制等都是我國財務(wù)理論現(xiàn)實中亟待研究的問題。第四節(jié)我國財務(wù)理論發(fā)展的研究現(xiàn)狀及其啟示

（二）拓展財務(wù)理論研究的內(nèi)容一是加強對金融市場問題的研究。從國際財務(wù)理論研究看，財務(wù)理論的發(fā)展與金融市場的發(fā)展密切相關(guān)。現(xiàn)代公司制度和金融市場的發(fā)展，創(chuàng)造了許多新的金融資產(chǎn)，使企業(yè)的籌資和投資方式多元化和復(fù)雜化，從而促進(jìn)了現(xiàn)代財務(wù)理論的形成和發(fā)展。因此，現(xiàn)代財務(wù)理論的研究離不開對金融市場的研究，及時、有效地加強相應(yīng)的財務(wù)理論研究，提高可操作性，以適應(yīng)不斷發(fā)展的金融市場的需要。二是平衡發(fā)展業(yè)務(wù)理論。在深入研究籌資理