寵物食品行業(yè)乖寶寵物招股說明書內(nèi)容梳理：乖寶寵物食品龍頭本土替代趨勢下自主品牌崛起

，本土替代趨勢下自主品牌崛起證券研究報告證券分析師：陳天蛟經(jīng)過近20年發(fā)展和擴張，公司在海外市場和自主品牌建設(shè)上取得一系列成績泰國工廠，滿足海外乖寶寵物注冊成立，開始海外代工業(yè)務(wù)出口北美200622006成立研發(fā)中心成立日本子公司2013創(chuàng)建自有品牌布局國內(nèi)市場市場需求成立歐洲子公司2015220152018推出高端品牌“弗列加特”主攻高端貓糧收購美國品牌“Waggin'Train”，代理新西蘭品牌“K9Natural”和“FelineNatural”持續(xù)發(fā)力高端寵物食品市場。201920202021202220212022連續(xù)兩屆亞洲寵物展“年度中國質(zhì)造大獎”、“天貓最受消費者歡迎品牌”連續(xù)兩屆亞洲寵物展“年度經(jīng)典食品品牌”、“年度創(chuàng)新典范大獎”資料來源：招股說明書，太平洋證券研究城海昂君聯(lián)海昂君聯(lián)76%2城海昂君聯(lián)海昂君聯(lián)76%2股權(quán)高度集中，創(chuàng)始人秦華直接或間接控股61%IPOIPO睿52%0%52%0%乖乖寶寵物睿06%4%06%4%乖乖寶寵物資料來源：招股說明書，太平洋證券研究院資料來源：招股說明書，太平洋證券研究院33股21.20%。2019.10通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及后續(xù)多次連續(xù)增資的方式引入君聯(lián)資本，截止招書簽署日，北京君聯(lián)持股10.30%，珠海君聯(lián)持股4.52%。圖：股權(quán)變動金額(萬元)19.07.04KKR聯(lián)出資19.07.040029.09.16海君聯(lián)/福州興睿出資39.11.19興睿出資40.04.21KKR睿出資50.07.22資料來源：招股說明書，太平洋證券研究44產(chǎn)品表：三大類產(chǎn)品及占比SKU/團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)種類種類軍團(tuán)/弗列加等I親嘴條/清齒倍健(咬膠)等最高速度45.30元T貓咪凍干片45.21元資550000000%00%00%00%00%0%yoy同比增速55%。GR圖：公司近3年的營業(yè)收入及增速(萬元)圖：圖：公司近3年的營業(yè)收入及增速(萬元)00歸母凈利潤yoy%%資料來源：招股說明書，太平洋證券研究院資資料來源：招股說明書，太平洋證券研究院66圖：公司近3年的自有品牌收入及增速(萬元)圖：公司近3年的自有品牌收入及增速(萬元)00000%.00%00%00%00%00%00%00%0%0%yoy資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院DMOEM圖：營業(yè)收入占比按銷售模式拆分(%)00%00%.00%資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院77圖：公司近3年的主糧收入及增速(萬元)00圖：公司近3年的主糧收入及增速(萬元)000.00%%yoy資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院1%。圖：營業(yè)收入占比按產(chǎn)品拆分(%)36.50%34.50%34.00%33.50% 資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院88提升圖：2019-2021規(guī)模經(jīng)銷商數(shù)量(家)變化00資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院年度銷售額50萬元以上圖：營業(yè)收入按渠道拆分(%)%資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院99雞胸肉主料：家禽/農(nóng)產(chǎn)品雞胸肉主料：家禽/農(nóng)產(chǎn)品原材料占總成本超80%，家禽及其他農(nóng)產(chǎn)品材料占比約60%?成本端：原材料占比高(2021,83.84%)。原材料類別中主料為家禽及農(nóng)產(chǎn)品占原材料58.16%，輔料為油脂及其他核心添加劑占比14.30%，包裝材料占比13.87%，其他類為代理及外協(xié)生產(chǎn)的半成品占比13.66%。?2019-2022H1主要原材料家禽類采購價格維持穩(wěn)定，2022H2家禽市場價格上升，零食類產(chǎn)品(家禽占比主料70%)毛利率承壓，主糧家禽占比較小(家禽占比主料10%)，影響較小。圖：原材料成本占比(%)輔料輔料：油脂/添加劑品品白資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院圖：2021-2022肉雞價格走勢(單位：元/公斤)資料來源：同花順ifind,太平洋證券研究院圖：公司禽類產(chǎn)品采購價格(元/kg)50資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院三、產(chǎn)品及業(yè)績 10亮眼，主糧、自有品牌毛利高?盈利端：公司毛利表現(xiàn)亮眼，2019-2022H1毛利率分別為28.88%、29.35%、28.78%、30.31%。優(yōu)于其他同行可比公司，原因系公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更優(yōu)。?銷售模式拆分：自有品牌毛利率高于ODM/OEM，2022H1自有品牌圖：各主要產(chǎn)品毛利率(%)70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%毛利率41.24%，其中直銷58.88%，ODM/OEM25.91%。?產(chǎn)品拆分：主糧毛利率高于零食，2022H1主糧毛利率42.21%，零食毛利率29.94%。圖：可比公司毛利率對比(%)50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00% 路斯資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院圖：各主要銷售模式毛利率(%)00%00%.00%00%00%00% 資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院發(fā)營銷高投入，費用率維持穩(wěn)定H1銷圖：可比公司研發(fā)費用率對比(%)4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00% 資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院圖：可比公司銷售費用率對比(%)%5.00% 路斯資料來源：招股說明書,太平洋證券研究院：全球?qū)櫸锸袌鲆?guī)模不斷擴張，中國市場呈現(xiàn)高額增速?近十年全球?qū)櫸锸称肥袌龀尸F(xiàn)不斷擴張CAGR。2012-2021中國市場規(guī)模從57億元增長年市場規(guī)模占比全球6.02%。圖：全球/中國寵物食品市場規(guī)模(億元)9000800070006000500040003000200010000CAGR(%)2012-2021ZN2669%中國市場規(guī)模中國市場規(guī)模全球市場規(guī)模中國yoy全球yoy50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：Euromonitor，招股說明書，太平洋證券研究院中國寵物食品市場高確定性：01)發(fā)展早期，空間大?養(yǎng)寵滲透率&寵物食品滲透率：中國寵物食品市場尚處于發(fā)展早期，存較大滲透率提升空間。2022中國狗貓養(yǎng)寵滲透率為16%/14%，美國養(yǎng)寵滲透率43%/37%。中國犬貓食品滲透率為19%/34%，美國75%/89%，日本91%/93%。?集中度提升空間：中國市場品牌/公司CR10為18%/24%，美國品牌/公司CR10為41%/78%，日本品牌/公司CR10為51%/86%。?寵均食品消費：中國單只寵物年寵物食品支出273元，同寵物食品成熟市場差距較大。圖：單只寵物年寵物食品支出：元0資料來源：中國寵物食品白皮書，太平洋證券研究院圖：寵物食品行業(yè)集中度(%)00%.00%00%00%.00%00%資料來源：Euromonitor，太平洋證券研究院圖：寵物食品滲透率(%)100.00%.00%00%00%.00%00%00%國資料來源：Euromonitor，太平洋證券研究院中國寵物食品市場高確定性：02)陪伴需求&養(yǎng)寵精細(xì)化?陪伴需求推動養(yǎng)寵滲透率：伴隨城市化進(jìn)程，中國進(jìn)入家庭規(guī)模小型化階段，65歲以上比例及獨居人口比例增加，伴隨疫后居家場景增多，陪伴需求下寵物消費潛力提升。?養(yǎng)寵精細(xì)化推動寵均消費提升：我國養(yǎng)寵群體年輕化比例高，2021年90后/80后寵主占比46%/31%。2019-2021，高收入寵主從25%增長至35%，人性化養(yǎng)寵訴求提升，寵物食品滲透率增長潛圖：老齡化&獨居人口(%)%65歲以上老年人口占比一人戶占比資料來源：中國寵物食品白皮書，太平洋證券研究院圖：養(yǎng)寵年輕化(%)后年輕群體資料來源：中國寵物食品白皮書，招股說明書，太平洋證券研究院圖：養(yǎng)寵群體高收入占比(%)高收入群體1.5w以上1w-1.5w4k-1w4k以下資料來源：中國寵物食品白皮書，太平洋證券研究院品市場：一體兩面——電商渠道發(fā)展&國產(chǎn)替代下自有品牌建設(shè)?電商渠道發(fā)展：中國寵物食品市場消費渠道以電商渠道為主，2008-2022，寵物食品電商渠道占比從0.2%增長至62.9%，CAGR為50.80%。傳統(tǒng)渠道海外寵食巨頭具有先發(fā)優(yōu)勢，電商化趨勢擠占了原有寵食品牌的渠道優(yōu)勢，推動本土品牌份額提升。?國產(chǎn)替代：國內(nèi)寵物食品原先以海外ODM/OEM為主，伴隨國內(nèi)市場規(guī)模以及滲透率提升，在渠道變革的紅利下，自有品牌快速開拓市場份額，不斷孵化新品及爆品，2019-2021，中國寵物食品市場品牌相關(guān)的投融資事件從12起增長至26起，寵物食品品牌國產(chǎn)化趨勢顯現(xiàn)。圖：中國寵物食品渠道占比(%)%商超商超資料來源：Euromonitor，太平洋證券研究院圖：國內(nèi)寵物食品投融資事件(起)50品牌代工廠電商平臺資料來源：中國寵物食品白皮書，太平洋證券研究院競爭格局：國際巨頭占據(jù)高端市場，乖寶國內(nèi)市場&自有品牌發(fā)力?瑪氏/雀巢位居top1/top2，占比略有下滑：2018年CR3企業(yè)的市場份額約17%，2021年CR3企業(yè)的市場份額降低至13%，主要原因在于國產(chǎn)品牌的崛起擠壓頭部企業(yè)市場份額。?乖寶國內(nèi)&自有品牌收入高于其他上市可比企業(yè)：國內(nèi)寵物食品龍頭相關(guān)上市企業(yè)中，乖寶境內(nèi)&自有品牌收入規(guī)模高于其他可比企業(yè)，2020年境內(nèi)收入10.4億元，占比約2.44%。圖：2018/2021寵物食品行業(yè)公司CR3/CR4-10(%)%%%% 資料來源：中國寵物食品白皮書,太平洋證券研究院圖：2020國內(nèi)寵物食品上市相關(guān)企業(yè)境內(nèi)/自有品牌收入(億元)86420境內(nèi)收入資料來源：wind，招股說明書,太平洋證券研究院蒂，路斯自有品牌收入簡單境內(nèi)收入類比?規(guī)模優(yōu)勢：公司擁有中國/泰國兩家生產(chǎn)基地，總產(chǎn)能16萬噸，已形成規(guī)模優(yōu)勢。泰國工廠生產(chǎn)零食及濕糧，年零食產(chǎn)能近1萬噸，負(fù)責(zé)境外市場。山東工廠擁有全產(chǎn)品生產(chǎn)線，其擁有主糧膨化車間，主糧凍干車間，負(fù)責(zé)膨化糧/凍干糧的生產(chǎn)。?主糧銷售占比高：公司主糧擴產(chǎn)較快，2019-2021總產(chǎn)能從5萬噸增長至12萬噸。主糧產(chǎn)品毛利高，標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，是寵物食品的主要消費品，全球?qū)櫸锸称分骷Z平均消費額占比83%，乖寶主糧銷售占比36%高于中寵27%，佩蒂12%，搶占國內(nèi)未來寵物食品市場主糧至高點，占據(jù)先圖：公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能(噸)0000%00%00%.00%零食產(chǎn)能利用率資料來源：招股說明書，太平洋證券研究院圖：2021國內(nèi)上市公司寵物食品主糧銷售占比(%) 83% 83%00%%主糧銷售占比全球?qū)櫸锸袌銎骄Y料來源：wind，招股說明書，太平洋證券研究院產(chǎn)品端：02)研發(fā)&供應(yīng)鏈優(yōu)勢?高研發(fā)下具備產(chǎn)品迭代能力：公司研發(fā)投入高于同行競品，2007年成立食品研發(fā)中心，當(dāng)前在英國/美國/法國/泰國/中國臺灣/中國大陸設(shè)有6個分中心，具備較強的產(chǎn)品迭代創(chuàng)新能力。?供應(yīng)鏈優(yōu)勢下質(zhì)量控制出色：公司出口33個國家，建立了阿根廷/俄羅斯/荷蘭/泰國/智利/中國/美國/新西蘭/加拿大九大食材來源供應(yīng)體系，產(chǎn)品質(zhì)量出眾，通過了全球主流市場的食品質(zhì)量認(rèn)證。圖：2021年寵物食品上市企業(yè)研發(fā)投入對比(萬元)000%資料來源：招股說明書，太平洋證券研究院圖：公司獲得全球主流寵物食品市場質(zhì)量認(rèn)證資料來源：公司官網(wǎng)，招股說明書，太平洋證券研究院司創(chuàng)新性產(chǎn)品一覽高鮮肉全價全凍干益生菌雙拼保健資料來源：招股說明書，太平洋證券研究院渠道&客戶端：海外客戶優(yōu)質(zhì)，境內(nèi)線上紅利?海外優(yōu)質(zhì)客戶：公司前五大客戶包含沃爾瑪、SMUCKER、SpectrumBrands，客戶資源優(yōu)質(zhì)。?充分受益線上紅利：國內(nèi)市場公司深耕線上平臺，合作平臺包含天貓/京東/抖音等，自主品牌“麥富迪”天貓雙11品牌銷量第一，狗主糧/零食品類第一，充分受益線上紅利。全球商超連鎖巨頭美國市占no.3美國市占no.6資料來源：招股說明書，百度圖片，太平洋證券研究院資料來源：天貓，招股說明書，太平洋證券研究院 ??自有品牌建設(shè)領(lǐng)先，泛娛樂營銷&補齊高端產(chǎn)品線自有品牌本土化優(yōu)勢，泛娛樂化營銷：公司積極投入營銷，采取泛娛樂化策略：明星代言、合作電視/游戲等文娛節(jié)目，孵化線上新媒體平臺社區(qū)達(dá)人 (KOL)，