風險資本的來源

風險資本的來源M201174096金融碩士劉映雪摘要風險資本主要有退休基金、投資銀行、保險公司、天使投資等多種來源。而我國風險投資業(yè)發(fā)展僅有20多年的歷史，存在著制度、結(jié)構(gòu)等多方面的問題。本文分析了我國風險資本來源結(jié)構(gòu)不均衡的現(xiàn)狀，并從宏觀上提供制度平臺，微觀上拓寬資金渠道兩方面給出了具體的措施。一、 導(dǎo)論風險投資最早起源于美國，由于風險投資是一項高風險高收益的投資活動，風險投資在支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，推進科技創(chuàng)新及高科技產(chǎn)業(yè)化等方面具有重要的作用在風險投資的運作過程中，風險資本的來源和籌集渠道是風險投資成功的關(guān)鍵因素，豐富的資本和有激情的投資人是風險投資的精髓所在。從美國、英國、日本等發(fā)達國家和印度、以色列等發(fā)展中國家風險投資的發(fā)展來看，風險投資來源渠道表現(xiàn)為多元化的趨勢，即逐步被社會養(yǎng)老基金、基金、銀行、保險、公司、個人和家庭等替代。我國的風險投資業(yè)已經(jīng)有20多年的發(fā)展歷史，但是我國投資形式較為單一，資金來源渠道也較為單一，還沒有形成完善的風險投資體系。應(yīng)該通過什么途徑拓寬渠道，吸引更多資金進入風險投資領(lǐng)域，行業(yè)結(jié)構(gòu)應(yīng)該如何，不同類型的資金應(yīng)該采取什么樣的組織形式和投資模式，是一個值得從理論和實證方面研究的問題。二、 國內(nèi)外研究情況介紹1、 國內(nèi)研究情況風險投資在我國是相對新型的學(xué)科，國內(nèi)相關(guān)理論研究不如其他傳統(tǒng)金融學(xué)科深入，但還是有一些比較經(jīng)典的論著和論文。如成思危的《創(chuàng)業(yè)風險投資論叢》等從總體上介紹了創(chuàng)業(yè)風險的各個方面，張陸洋的《創(chuàng)業(yè)風險(創(chuàng)業(yè))資本市場研究》創(chuàng)新性地提出了創(chuàng)業(yè)風險投資金融支持體系，張陸洋的《美國創(chuàng)業(yè)風險(創(chuàng)業(yè))投資有限合伙制》介紹了有限合伙制這種成熟的創(chuàng)業(yè)風險投資組織形式，劉曼紅的《風險投資：創(chuàng)新與金融》(1996)、劉必金的《風險投資與管理》(1998)、盛立軍(1999)的《風險投資:操作、機制與策略》等論著中分別論及了我國的風險投資的相關(guān)問題，特別是最近幾年，隨著我國風險投資機制的逐步發(fā)展和完善，各類報刊雜志對我國風險投資的發(fā)展和研究的討論逐漸增多起來。但這些研究大多是致力于宏觀層面的研究，如風險投資發(fā)展的宏觀環(huán)境、政策支持等，對于風險投資運作過程中投資模式等微觀問題的研究缺乏深入的研究，因此顯得分析不夠系統(tǒng)和深入。關(guān)于風險投資資金來源這一方面的研究亦是比較零散，參考文獻亦比較有限。2、 國外研究情況國外風險資本來源的構(gòu)成往往因地因時而異。在BernardS.Black和RonaldJ.Gilson等的研究中表明，各地區(qū)和各時期的風險投資政策的不同，往往會產(chǎn)生不同的風險投資主力。Abbott和Hay(1995)將風險投資機構(gòu)按資本來源分為附屬風險投資機構(gòu)和獨立風險投資機構(gòu)。附屬風險投資機構(gòu)的資本來源于公司、銀行和保險公司，從屬于母公司，且不從其它渠道籌集風險資本，一般采取公司制；獨立風險投資機構(gòu)多采取有限合伙制，從各種渠道籌集資本。Murray(1995)指出，二者的界限隨著風險投資業(yè)的發(fā)展而越來越模糊。一些附屬風險投資機構(gòu)開始向準附屬風險投資機構(gòu)過渡，與獨立風險投資機構(gòu)聯(lián)合投資，也接受除母公司以外的其它投資主體的風險資本。PanlA.Gompers、JoshLemer、MargaretM.Blair等(1998)研究了美國從1972年至1994年獨立的風險投資機構(gòu)的融資過程，并發(fā)現(xiàn)影響風險投資資本供給和需求的幾個因素，包括養(yǎng)老基金對風險投資的投入比例資本利得稅的變動，宏觀經(jīng)濟狀況，政府的研發(fā)費用等等。3、 對已有文獻的評價總體而言，國外對風險投資的研究主要是從微觀運行機制研究逐步擴展到宏觀領(lǐng)域研究，這是因為國外特別是美國的風險投資業(yè)，內(nèi)生于資本市場，是一種市場化的行為，是從少數(shù)富有的個人天使投資開始到組織化的風險投資的產(chǎn)生，再到一個行業(yè)的誕生。而在我國風險投資業(yè)是政府管理層為了發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的需要而推動的，由于其并不是市場自發(fā)形成的，國內(nèi)相關(guān)研究也就更多的集中在討論風險投資發(fā)展的必要性，對風險投資模式進行介紹等方面工作，而很少對風險投資理論尤其是風險資本市場進行系統(tǒng)的研究。因此，對產(chǎn)生于發(fā)達國家的風險投資制度在中國這樣轉(zhuǎn)型中的國家，是否可以直接移植，需要什么樣的制度環(huán)境與之相配等問題研究尤顯不足。盡管如此，由于風險資本市場在現(xiàn)代經(jīng)濟中扮演重要角色的重要性得到了越來越廣泛的認同，它正吸引著越來越多的學(xué)者對其進行研究。同時，國內(nèi)風險資本市場的發(fā)展，也產(chǎn)生了對理論和實證研究愈來愈大的需求。三、 世界各國風險資本的主要來源風險投資機構(gòu)按資本來源的區(qū)別分為附屬風險投資機構(gòu)和獨立風險投資機構(gòu)。附屬風險投資機構(gòu)的資本來源于公司、銀行和保險公司，從屬于母公司，且不從其它渠道籌集風險資本，一般采取公司制；獨立風險投資機構(gòu)多采取有限合伙制，從各種渠道籌集資本。二者的界限隨著風險投資業(yè)的發(fā)展而越來越模糊。一些附屬風險投資機構(gòu)開始向準附屬風險投資機構(gòu)過渡，與獨立風險投資機構(gòu)聯(lián)合投資，也接受除母公司以外的其它投資主體的風險資本。1、 公司退休基金八十年代早期，公司退休基金作為私人資本的有限合伙人開始大量進入市場他們的投資純粹是出于財務(wù)上的考慮：一方面，他們被私人資本市場的巨額回報所吸引另一方面，出于投資分散化的策略。同時，ERISA法規(guī)禁止他們作出有益于其母公司的戰(zhàn)略性投資。從80年代早期以來，公司退休基金已經(jīng)持續(xù)不斷地提供私人資本合伙人總資金的大均四分之一。盡管大多數(shù)公司退休基金，與其他類型的投資者一樣主要通過合伙制進行投資，其中一些最大的基金在直接投資和共同投資中已變得非常積極。這些基金認為自己已是非常老練的投資者，因而并不象其他投資者那樣經(jīng)常聽取咨詢?nèi)藛T的建議。相反，他們依靠自己富有投資經(jīng)驗的專家來評價投資戰(zhàn)略和管理其投資行為。有限合伙制中的，普通合伙人認為公司退休基金是非常有價值的投資者，因為他們對合伙交易的承諾常常是對其他潛在的有限合伙人表明：他們這種合伙關(guān)系的質(zhì)量是較好的。有時，有經(jīng)驗的公司退休基金會利用其“領(lǐng)導(dǎo)地位”通過談判獲得較低的管理費和附帶權(quán)益。2、 公共退休基金銀行控股公司也是風險資本市場的早期投資者，而且據(jù)估算他們還是私人資本市場的最大的直接投資者。自從1980年代以來他們便作為一個群體活躍在私人資本市場上。但有關(guān)的銀行控股公司已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。這是因為在許多情況下，母控股公司對這種投資行為缺乏強有力的支持。在進行私人資本投資的銀行控股公司中，有些是市場新進入者。在八十年代中期到后期，其分行設(shè)立一些附屬機構(gòu)來管理用發(fā)展中國家債務(wù)所交換得來的資產(chǎn)。這時，它們才進入到風險資產(chǎn)市場。此外，許多銀行控股公司進入這個市場，是為了獲得介于私人資本投資和提供其他商業(yè)銀行產(chǎn)品之間的經(jīng)濟上的好處。作為小型和中型公司的資金提供者，銀行控股公司與一些他們可能對其進行私人資本投資的大公司簽訂協(xié)議反過來，通過投資于私人資本合作人，他們可能能夠為其合伙投資的公司提供資金。因為對商業(yè)機構(gòu)的所有者權(quán)益是受到限制的，銀行控股公司一般通過資本分離的銀行控股公司的附屬機構(gòu)而投資于私人資本市場。其直接投資通過特許的小型商業(yè)投資公司進行。3、 捐贈資金捐贈基金和一般基金都屬于風險資本市場的最早投資者，大多數(shù)投資都是通過合伙制實行，但是一些最大的大學(xué)捐贈基金也對某些項目進行直接的投資，這些項目往往是與其本校的研究項目相聯(lián)系而啟動的。一般地，他們?yōu)樗饺速Y本合伙項目提供大約12%的資金。相對退休基金來說，典型的捐贈基金規(guī)模較小，而且僅有少數(shù)為私人資本市場提供大額的資金。4、 銀行控股公司銀行控股公司也是風險資本市場的早期投資者，而且據(jù)估算他們還是私人資本市場的最大的直接投資者。自從1980年代以來他們便作為一個群體活躍在私人資本市場上。但有關(guān)的銀行控股公司已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。這是因為在許多情況下，母控股公司對這種投資行為缺乏強有力的支持。在進行私人資本投資的銀行控股公司中，有些是市場新進入者。在八十年代中期到后期，其分行設(shè)立一些附屬機構(gòu)來管理用發(fā)展中國家債務(wù)所交換得來的資產(chǎn)。這時，它們才進入到風險資產(chǎn)市場。此外，許多銀行控股公司進入這個市場，是為了獲得介于私人資本投資和提供其他商業(yè)銀行產(chǎn)品之間的經(jīng)濟上的好處。作為小型和中型公司的資金提供者，銀行控股公司與一些他們可能對其進行私人資本投資的大公司簽訂協(xié)議反過來，通過投資于私人資本合作人，他們可能能夠為其合伙投資的公司提供資金。因為對商業(yè)機構(gòu)的所有者權(quán)益是受到限制的，銀行控股公司一般通過資本分離的銀行控股公司的附屬機構(gòu)而投資于私人資本市場。其直接投資通過特許的小型商業(yè)投資公司進行。對有限合伙人的投資通過獨立的分支機構(gòu)進行，據(jù)統(tǒng)計，在最大的進行私人資本投資的二十家銀行控股公司中，前五家占了其總投資額的三分之二。5、 民間資本（天使投資）非正式的私人風險投資（天使投資）在推動科技創(chuàng)新事業(yè)的發(fā)展中更發(fā)揮著重要的作用。作為民間資本參與風險投資的一個重要途徑，有越來越多的學(xué)者意識到天使投資的重要性，對其開展了一系列研究活動。但由于國內(nèi)天使投資市場剛剛起步，給實證研究帶來了困難。因此，目前國內(nèi)關(guān)于天使投資的研究基本停留在理論水平，多為對國外研究的總結(jié)以及對國內(nèi)發(fā)展天使投資的展望。劉曼紅（2003）認為天使投資具有私人或民間的性質(zhì)，是一種自發(fā)的、分散的、民間的投資，將這種投資方式界定為民間資本投融資的一種形式。蘇淑艷（2006）分析了我國天使投資的現(xiàn)狀，雖然潛在天使投資人已大量存在，但天使投資卻遲遲得不到發(fā)展，這與文化因素、民間信用及我國資本運作機制和投資環(huán)境等方面有關(guān)。據(jù)此對發(fā)展天使投資的措施進行了闡述，包括加大天使投資的教育和宣傳，建立天使投資人團體，建立行之有效的信用機制，建立校友投資人網(wǎng)絡(luò)，優(yōu)化投資機制、完善投資壞境等。陳圓（2007）認為我國蘊藏著數(shù)量巨大的民間資本，持有者有保值增值的愿望，但是投資渠道非常有限。經(jīng)過詳盡地剖析天使投資方式在國外產(chǎn)生發(fā)展的狀況，以及這種投資方式對經(jīng)濟發(fā)展所具有的作用，認為天使投資作為一種民間投資方式，能更為有效地解決我國現(xiàn)階段民間資本和中小企業(yè)之間資金供求的矛盾，我國有必要對這種投資方式進行推廣發(fā)展。6、 投資銀行投資銀行參與到私人資本市場最常用的方式是，通過投資于其自身充當一般合伙人的合伙公司，特別是風險投資合伙公司。商人銀行業(yè)務(wù)的目的是為大型收購項目提供融資及服務(wù)。這與投資銀行的投資重點有所不同。投資銀行支持的合伙公司業(yè)務(wù)方向仍是投資在已設(shè)立的公司的晚期投資和無風險投資，同時，這些合伙公司的金融活動與投資銀行的其他業(yè)務(wù)處于同一經(jīng)濟范圍。例如，一家投資銀行支持的合伙公司在預(yù)計到該銀行將為一家公司上市包銷并為其提供其他金融服務(wù)，在這家公司上市之前，這家投資銀行可能對其進行橋梁投資或麥則恩投資。在進行大型的收購交易時，投資銀行也可能提供包銷服務(wù)，以及合并、兼并咨詢服務(wù)。不通過合伙公司而進行直接投資對于投資銀行來說是罕見的。7、 保險公司保險公司在私人資本市場上的業(yè)務(wù)是從公司的私募業(yè)務(wù)中衍生出來的。多年以來，保險公司通過購買那些具有資產(chǎn)特性的債務(wù)為風險更大的公司客戶提供資金。在公共的垃圾債券市場出現(xiàn)之前，他們還以麥則恩債務(wù)的方式為一些最早的杠桿收購業(yè)務(wù)提供資金。隨著其專業(yè)技術(shù)的發(fā)展，為了使其麥則恩融資活動創(chuàng)造交易流，保險公司開始投資于私人資本市場上的有限合伙人。因而，一些保險公司通過有限合伙人提供資金，同時也為同一家公司直接提供麥則恩融資。然而，在整個八十年代，保險公司將其大多數(shù)私人資本投資行為限定為其本身的麥則恩融資。因此對與私人資本合伙制有關(guān)的一般性投資計劃抱有抵制態(tài)度。此外，幾家保險公司成立自己的私人資本合伙公司，并將自身資金與從外部投資者處籌集而來的資金結(jié)合起來其中。自八十年代中期以來，因為保險公司已變得更適應(yīng)合伙制投資，因此，對于外部合伙公司來說，其地位變得更為重要。8、 非銀行金融機構(gòu)和銀行控股公司一樣，非銀行金融機構(gòu)從六十年代以來就是風險資本市場的有力支持者。非銀行金融機構(gòu)常常設(shè)立一些特殊的附屬機構(gòu)來進行此類業(yè)務(wù)?，F(xiàn)在，許多非銀行金融機構(gòu)仍然是風險投資的積極的投資者。據(jù)《風險經(jīng)濟》估算，1993年非銀行金融機構(gòu)共進行了73樁風險投資計劃。它們主要通過其自己的直接風險投資計劃進行投資，而不通過有限合伙人。非銀行金融機構(gòu)主要投資于那些符合其競爭和戰(zhàn)略目標的，處于早期發(fā)展階段的風險投資項目。在它們投資的公司中，大約三分之二集中在保健、制造業(yè)、化工以及通訊工業(yè)。四、 我國風險資本來源分析1、我過風險資本來源的現(xiàn)狀和問題我國自1985年成立第一家政府出資的風險投資公司———中國新技術(shù)風險投資公司,此后,又陸續(xù)出現(xiàn)中國高新技術(shù)有限公司、廣州技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司等。至1998年,全國22個省市創(chuàng)辦的各類風險投資機構(gòu)已達80多家,具備35億元的投資能力。目前,大多數(shù)風險投資機構(gòu)的主要投資主體還是政府或帶有行政性質(zhì)的單位。風險資本來源現(xiàn)狀集中表現(xiàn)在以下兩個方面:1.投資主體錯位,風險資本來源不規(guī)范。當前我國風險資本主要來源于政府和帶有行政性質(zhì)的單位。政府在公司持有較大股份,行政味道很重,這種來源結(jié)構(gòu)極不規(guī)范,所造成的弊端是:首先,風險資本具有高風險的特點,國家資金的直接進入易導(dǎo)致機構(gòu)內(nèi)部利益與責任的錯位,或不協(xié)調(diào)。投資成功,利益主要是風險投資公司的;如果失敗,責任卻要由國家承擔。其次,風險資本集投資和融資于一身,其投資方向取決于它的融資方式。由于風險資本的資金來源十分昂貴,風險投資家們必須將其投入到高風險企業(yè),以得到預(yù)期回報,否則,他們無法補償昂貴的融資成本。投資成本這樣高對風險家是一種壓力,他們不獲取高收益就不可能生存,但投資來源若為國家,投資成本相對便宜,風險投資公司就不會有這種緊迫感,不一定將資金投入到風險高的新興企業(yè),而是大量投入成熟的、相對風險較小的企業(yè),違背了政府推動高科技企業(yè)的初衷,發(fā)揮不了風險投資應(yīng)有的作用。2.沒有充分挖掘潛在資金來源,融資渠道單一。一方面缺乏有效的政策支撐體系,風險投資公司和高科技產(chǎn)業(yè)仍缺乏一種寬松的稅收政策環(huán)境。這無形中提高了風險投資的機會成本,降低了風險投資的收益,使得本來就心有余悸的投資者更是望而卻步。此外,缺乏金融扶持政策,目前我國既無專為高科技小企業(yè)上市的資本市場,主板市場門檻又太高,堵死了風險資本的撤出渠道。這種前無動力、后無出路的融資環(huán)境,限制了投資者的投資欲望。另一方面,我國風險投資公司市場意識淡薄,缺乏主動出擊積極開拓風險資本來源的創(chuàng)業(yè)精神,同時又缺乏那些既懂專業(yè)技術(shù)又精通金融知識的職業(yè)風險投資家,這使得風險投資無法吸引投資者參與投資活動。2、解決措施1.從宏觀考慮,政府重新定位,規(guī)范資本來源,提供相應(yīng)的制度平臺。各國實踐證明,吸引投資者,廣辟風險資本來源離不開政府的扶持,但政府如何定位直接決定一國風險資本發(fā)展的優(yōu)劣。我們應(yīng)更多的參考美國的良性發(fā)展機制,政府在拓寬風險資本來源問題上,決不能越俎代庖,而應(yīng)該堅持“民辦官助”的扶植方式,使風險資本按市場機制運行,根據(jù)這一價值取向,政府重新定位應(yīng)著重體現(xiàn)在以下兩方面:減少直接注資,取之以制定相關(guān)優(yōu)惠政策,為拓寬融資渠道創(chuàng)造良好的動力機制。若政府直接注資,由于信息不對稱和責權(quán)利不清而產(chǎn)生逆向選擇和道德風險就不可避免。因此,從發(fā)展趨勢看,國家不應(yīng)成為風險資本的投資主體。然而鑒于我國是從計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌而來的市場經(jīng)濟,對于政府資金不能采取一刀切,只能逐步減少,并將政府資金主要投資于風險企業(yè)種子期,并以此帶動民間資金投向以后各期。在減少政府注資的同時,應(yīng)著重在政策上實施扶植。第一、稅收優(yōu)惠政策。各國實踐業(yè)已證明,稅收優(yōu)惠是政府政策扶植中最重要的一部分,優(yōu)惠的稅收政策能夠明顯地增加風險資本的預(yù)期收益,降低成本,提高投資者的積極性。當前,我國制定稅收優(yōu)惠政策可考慮:風險投資公司和高科技創(chuàng)新企業(yè)享受同等的稅收優(yōu)惠;對于參加風險投資的個人、企業(yè)或機構(gòu)投資者,其該項資本收益可免征所得稅。第二、金融扶持政策。由于風險資本高風險、周期長的特點,許多國家為保護投資人的利益形成了一套完整信用擔保體系。實踐證明,“參與證券計劃”可以說是一項一本萬利的引導(dǎo)社會資金參與風險投資的有效舉措。因此,我國應(yīng)該加快政府信用擔保制度的建立,可考慮通過財政貼息,設(shè)立信用擔?；?這樣既可以發(fā)揮有限的財政資金帶動社會資金的作用,又不直接干預(yù)風險資本的運作,另外還可通過制定優(yōu)惠政策鼓勵大銀行和保險公司開展此類保險業(yè)務(wù)。建立和完善風險資本市場,為風險資本創(chuàng)造最優(yōu)的退出途徑。風險資本的三種退出方式系首次公開發(fā)行(IPO)、出售、清算或破產(chǎn)，以IPO為最成功的退出途徑。采用這種方式,投資者以現(xiàn)金或有價證券順利收回投資,同時為風險投資公司進行下一輪融資提供契機。當前制約我國風險資本的一個重要表現(xiàn)就是缺乏風險資本退出的證券市場,使其無法實現(xiàn)流通買賣,因此我國應(yīng)考慮在現(xiàn)行證券交易所下設(shè)立準入標準較低、交易成本較小的二板市場,以中小規(guī)模的高技術(shù)企業(yè)為上市對象,為風險資本的退出提供出口,打消投資者的后顧之憂。2.微觀方面,應(yīng)著重以下渠道的開拓。大量引進海外風險資金。引進海外風險資金,是基于以下四點理性思考:第一,風險資本是一種非控股的權(quán)益資本,因此國外風險資金的進入不會對我國民族高科技產(chǎn)業(yè)造成沖擊。第二,由于風險資本投資失敗率高風險大,而我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)軌時期,國企及各類金融機構(gòu)改革尚需要一段時間過渡,居民儲蓄存款總量雖然可觀,但比較分散,加之居民對改革所帶來的各種不確定因素的預(yù)期,因此在短期內(nèi)不會參與風險投資,此外我國經(jīng)濟正處于高速發(fā)展時期,“投資饑渴”仍是當前經(jīng)濟的重要表現(xiàn),還存在許多風險低收益高的投資機會。正是由于我國經(jīng)濟所表現(xiàn)出來的特殊性,而引進外資恰好能彌補我國國內(nèi)機構(gòu)和個人投資能力不足的缺陷。第三,引進國外風險資本,還可獲得豐富的管理經(jīng)驗,有助于完善我國的風險投資機制,加快我國風險資本勞動市場化和國際化的進程。第四,國外風險投資公司紛紛看好中國，認為中國的風險投資具有較大的潛力,加上整體經(jīng)濟不斷向好,投資中國正當其時。因此大量引進國外風險資本不僅順應(yīng)我國風險資本嚴重短缺現(xiàn)實的要求,同時也是切實可行的。鼓勵民營企業(yè)參與風險投資。隨著改革開放的不斷深化,我國已擁有一些資金雄厚,實力較強的民營企業(yè),在傳統(tǒng)工業(yè)已形成買方市場、競爭日趨激烈的今天,尋求新的利潤增長點來增強贏利能力已成為企業(yè)的現(xiàn)實選擇,在這種形勢下,鼓勵企業(yè)參與風險投資已成為可能,這不僅使企業(yè)得到中長期收益以保持其競爭優(yōu)勢地位,而且可以增加風險資本來源。允許公共退休基金和公司退休基金進入風險投資領(lǐng)域。隨著我國社會保障體系的不斷完善,公共退休基金和公司退休基金日益壯大,放寬退休基金的投資限制,加強退休基金營運的管理,提高退休基金的收益水平,已成為下一步需要解決的問題,允許其涉足風險投資領(lǐng)域可以在一定程度上解決這一難題。五、 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