2022年含權債基啟示錄：撥云見日固收加曙光已現(xiàn)

債券研究01.18報告作者覃漢債券研究01.18報告作者覃漢(分析師)3939808證券研究報告專題研究債券研究——2022年含權債基啟示錄2022年含權債基經(jīng)歷了權益市場兩輪較大波動，收益表現(xiàn)較弱，但總體而言固收+基金回撤控制依然可圈可點，轉債基金在上行區(qū)間有超額收益。固收+基金(偏債混+一級混合債基+二級混合債基)受權益市場波動在5%以內。轉債基金表現(xiàn)與市場趨同度較高，全年來看波動較大，但是在前端申購而言，含權基金的申購滯后于權益市場好轉。2022年權益市場證書編號證書編號劉玉(研究助理)證書編號38263證書編號tjascom相關報告“三支箭”后，對地產債的再思考2023.01.17理財贖回沖擊仍在恢復期2023.01.132023.01.122023.01.111月份降息一致預期并未形成2023.01.06后端持倉而言，固收+基金在權益行情較好的二季度有顯著的權益?zhèn)}位抬業(yè)績端大概率表認之后會有顯著改善，當前晨曦已現(xiàn)：1.經(jīng)請務必閱讀正文之后的免責條款部分專題研究2of2of9 專題研究3of3of91.2022年含權債基業(yè)績回顧而言固收+基金回撤控制依然可圈可點，轉債基金在上行區(qū)間有超額收益。固收+基金(偏債混+一級混合債基+二級混合債基)受權益市場波動在市場調整的情況下較好地控制回撤，全年來看多數(shù)產品最大回撤仍控空間受到抑制，債市承壓。理財負債端在一季度出現(xiàn)顯著沖圖1：2022固收+基金收益率受權益影響顯著圖2：2022年固收+基金回撤依然控制較好25%20%15%10% 5% 0% -5%-20%-25%2022100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021[-30,-20)[-20,-10)[-10,-5)[-5,0] 202222Q222Q322Q4202122Q122Q122Q222Q322Q4行，小盤標的表現(xiàn)更優(yōu)。權益上行階段，多數(shù)含權基金產品都積極參與或轉債的行情中，轉債基金在二季度收益較為突出，出現(xiàn)明顯超利好“三箭齊發(fā)”，權益市場開啟上行區(qū)間，但是短期的感染人數(shù)上升下降超2萬億。固收+基金和轉債基金受債券市場影響出現(xiàn)4of4of925%20%15%10% % 0% -5%25%20%15%10% % 0% -5%-20%-25%可轉債基金滬深300中證1000中證轉債202122Q122Q222Q322Q42022]220212022而言，含權類債基經(jīng)歷了明顯挑戰(zhàn)：一方面，權益市場的波動幅度大且總體走弱帶來較大的管理難度。20220.54%，另一方面，負債端的沖擊往往對含權類債基疊加雙重壓力。一季度理財端的沖擊起初是由權益市場下行帶動的，但是負債端的壓力會傳導到整體的債券市場，在股債雙殺的背景下，含權債基保護收益的債底受到?jīng)_擊，再疊加權益的大幅下行，凈值角度會反應出較大壓力。四季度再次出現(xiàn)了負債端的沖擊，雖然是由債券調整引起的，但是支撐轉債高估值基的表現(xiàn)來看，依然在劇烈波動中2.2022年含權債基表現(xiàn)拆解權益的預期出現(xiàn)顯著邊際改善，含權基金的資金流入會有邊際好轉，這轉債基金的申購與權益市場關聯(lián)度更高，單季度凈申購比例更大。從轉般多要求轉債倉位占債券倉位比重在80%以上，ofof9僅有二季度含權基金貢獻了正向收益，而三季度出現(xiàn)了較為明顯的凈申購。雖然基金年報尚未披露完畢，但是四季度的市場情況較大可能出現(xiàn)凈贖回，隨著權益市場的好轉，我們認為一季度含權基金出現(xiàn)申購增加圖5：2022二季度固收+基金贖回較明顯圖6：2022年三季度轉債基金凈申購大比例上行0%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%22Q122Q222Q30.49%22Q320% 15%10%5%0%-5%-4%22Q122Q122Q222Q315%15% -0.30% 22Q1-5.88%22Q2-2%22Q222Q3手從倉位均值來看，固收+基金在權益行情較好的二季度有顯著的權益?zhèn)}行，相應的轉債和股票倉位都有所上調，轉債的加倉更為顯著。季度純債持倉均值回落圖8：轉債基金持倉均值在2022年三季度回落低點20%%6%4%2%0%8%6%4%2%0%股票可轉債其他純債(右軸)22Q368%67%66%65%64%63%62%61%60%59%58%30%25%20%15%10%5%0% 21股票其他可轉債(右軸) 22Q365%63%61%59%57%55%53%202122Q122Q222Q122Q2無論是固收+基金還是轉債基金，轉債的持倉都相對穩(wěn)定，總量角度依產品獲得收益彈性的重要抓手，轉債估值即便回落也相較于歷史水平有專題研究6of6of9收+基金轉債持倉保持穩(wěn)定2022年Q12022年Q22022年Q3資產科目占凈值比(%)市值增長率(%)占凈值比(%)市值增長率(%)占凈值比(%)市值增長率(%)股票12.39-6.9513.183.6211.54-11.72A股7.492.47-11.96債券95.972.6395.68-2.8798.463.76國債3.602.563.730.774.8234.11金融債30.654.3631.241.0034.47其中:政策性金融債6.23-13.2825.30企債22.243.1721.983.9920.254.43企業(yè)短期融資券7.68.17-21.994.74-20.32中期票據(jù)市值23.0123.700.0323.21可轉債7.804.679.16同業(yè)存單2.56-26.22-31.24-17.74資產支持證券0.84-20.060.740.676.21其他20.55-12.404.08基金0.000.0151.610.0121.94現(xiàn)金0.992.02其他資產2.842.871.662.56資產凈值2.580.833.高波動之下含權債基的啟示2022年權益市場波動較大，疊加債券市場年末震蕩，固收+和轉債基金在內的含權債基確實經(jīng)歷了較大的考驗，在高波動的市場之下，也有一些產品能夠脫穎而出，在回撤或是相對收益上表現(xiàn)相對較好。從抗波動較好的基金中，我們總結出以下啟示3.1.倉位是控制回撤的核心含權基金的權益?zhèn)}位決定了回撤和收益，固收+基金需要資產配置產生高，但回撤控制較低的產品，這類產品在調倉上會相對較為迅速，比如萬家證券簡稱萬家穩(wěn)健增利萬家穩(wěn)健增利北信瑞豐穩(wěn)定收益鵬華豐尚萬家添利招商安瑞進取工銀瑞信添福永贏合享22Q1---7.726.15股票占比(%)22Q152.5570.5840.5774.1471.8776.8046.54可轉債占比(%)22Q130.5026.5156.67 4.85 1 0純債占比(%)22全年最大回撤(%)2.906.556.607.437.4922Q2---0.89 6.47 7.2922.1522Q3---0.79 7.46 4632.8922Q278.0973.3065.9281.4272.2878.6261.8922Q378.2985.8080.5092.4271.2078.3749.9922Q27.5714.9823.2310.82 4 9.049.8122Q37.245.208.757.39專題研究7of7of9轉債基金由于倉位硬性約束，客觀而言在回撤上較難控制，只能通過擇券和擇時在較大的轉債倉位中調整，相對而言更考驗權益管理能力。權的多只轉債基金回撤控制能力較強，東方和工銀瑞信在含權比例較高的45%40%35%30%25%20%%%5%0%5%0%興全可轉債萬家可轉債東方可轉債東方可轉債長江可轉債華商轉債精選工銀瑞信雙債增強華商轉債精選工銀瑞信雙債增強招商安瑞進取華安可轉債0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%股票和可轉債占比股票和可轉債占比3.2.轉債基金在權益上行區(qū)間超額更明顯從歷史回顧來看，轉債基金在權益上行區(qū)間超額收益更為明顯。倒推原金面的正向驅動疊加合理估值如果權益市場出現(xiàn)較大幅度下行，債券市場平穩(wěn)或走牛的情況下，會拔升轉股溢價率，導致增量資金進入意愿降低，但并不會主動減倉，2021此外，轉債本身的結構特征決定了配置存在局限性，較難避免權益市場ofof超額收益圖14：轉債的行業(yè)分布較為分散可轉債基金超額收益中證轉債8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3采掘鋼鐵2%輕工制造鋼鐵2%銀行3銀行36%有色金屬3%機械設備3%公用事業(yè)4%農林牧漁4%醫(yī)藥生物4%5%5%電氣設備5%8%交通運輸交通運輸6%6%3.3.含權債基和債券市場密不可分含權債基本質是向債券市場要資金，向權益市場博收益，與債券市場密言依然是以固收客戶為主，所以資金流入流出和整個債券市場關聯(lián)度較大。資產端而言，含權債基依然有較大比重投向各個類型的債券，長期仍是以固收資產主導，即便是轉債資產也會受到整體債券4.2023年含權債基迎來曙光展望2023年，含權債基站在權益牛市的起點，我們認為業(yè)績端大概率表現(xiàn)較好，申購端在上行節(jié)奏確認之后會有顯著改善，當前晨曦已現(xiàn)：1.經(jīng)濟恢復確定性較高，對股市助推顯著。相較于純債基金而言，含權2.2022年已經(jīng)歷了兩輪理財贖回的沖擊，學習效應下對于含權債基的影基的應對已經(jīng)愈發(fā)從容，理財端對流動性的管理也趨于完善。此外，含權債基不同于其他偏債類產品，在權益市場表現(xiàn)較好的區(qū)間仍有一定的資3.權益上行區(qū)間，含權債基有望帶來超額收益。2022年含權債基更多是風險提示專題研究9of9of91.投資建議的比較標準1.投資建議的比較標準發(fā)布后的建議投2.投資建議的評級標準分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析職業(yè)理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司任何保證。本報告所載的資料、意見及的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應或修享投離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯(lián)機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情司及其所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考