2023年全球經(jīng)濟(jì)展望番外篇：2023年海內(nèi)外風(fēng)險點(diǎn)會來自于哪里？-20221204-西部證券

1|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告番外篇核心結(jié)論風(fēng)險點(diǎn)一：疫情優(yōu)化對我國經(jīng)濟(jì)基本面的提振低于預(yù)期。首先，短期疫情政策優(yōu)化遇上全國疫情反復(fù)，進(jìn)一步衍生至政策和預(yù)期博弈。首先，從疫情本身看，其他亞洲國家的防疫政策邊際拐點(diǎn)主要在冬春交替人數(shù)下行，而我國或確診人數(shù)峰值更高、高位時間更久的風(fēng)險。再次，中期我國經(jīng)濟(jì)不確定性來自于預(yù)期的扭轉(zhuǎn)。雖然各項(xiàng)地產(chǎn)政策出臺對地產(chǎn)投資或有小幅復(fù)蘇，但期房銷售額占整個商品房銷售額的占比接近最后，疫情淡化對居民消費(fèi)意愿形成支撐，但是消費(fèi)能力存在滯后性。多年疫情減弱了經(jīng)濟(jì)動能修復(fù)的彈性，導(dǎo)致部分行業(yè)產(chǎn)能中樞收縮，就業(yè)市的高位需要更長時間才能解決。3年需求端下行對原油價格形成制約，但不能排除供給端的擾動會推升價格再度上漲。由于長期能源轉(zhuǎn)型下傳統(tǒng)能源資本開支不高，地緣政治不確定性仍存，美國和沙特那么屆時仍需警惕美聯(lián)儲重新轉(zhuǎn)鷹派，使得其他資產(chǎn)價格波動加劇，包括：1)關(guān)注美國國債流動性風(fēng)險“舊疾加新傷”，美債收益率超預(yù)期回升；2)美股受到企業(yè)盈利和估值雙重壓力；3)其他商品價格走勢會受到風(fēng)險點(diǎn)三：美國債務(wù)上限風(fēng)險上行。眾議院控制權(quán)移交給共和黨，債務(wù)上觀程度下行。當(dāng)前美國聯(lián)邦債務(wù)總額為31萬億美元，已經(jīng)接近上限順利解決程度將有所打折。短期的政府關(guān)門對資本市場影響相對可控，但若險。2022年大部分新興市場率先在美聯(lián)儲加息之前開啟加息周期，部分對沖利差帶來的資本外流影響，而受到能源價格上行和內(nèi)部政治政策紊亂的歐元區(qū)和英國是貫穿全年的最大不確定性。往后看，亞洲新興市場風(fēng)險可控，但是阿根廷通脹壓力高位徘徊的同時內(nèi)部政治不確定性較高。另外，受到能源危機(jī)影響，土證券研究報告邊泉水S080052207000213911826169bianquanshui@系人一angyifan@究疫情防控進(jìn)入新階段—宏觀經(jīng)濟(jì)周報2022-—11月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻-04農(nóng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評2022-12-03-022|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明 圖1：GDP比重：工業(yè)增加值(%) 3圖2：GDP比重：服務(wù)業(yè)增加值(%) 3和制造業(yè)影響有限 4 4 4 圖8：中國香港管控放松后對制造業(yè)和零售業(yè)銷售影響有限 4 圖11：我國主要城市地鐵客運(yùn)量下行(萬人次，7DMA) 5圖12：近兩年來商品房銷售額大幅下跌(%) 6 6圖15：2022年以來原油價經(jīng)歷了三階段(美元/桶) 7圖16：主要國家原油產(chǎn)量(千桶/日) 7 I 圖20：美國高收益利差回落(%) 9 圖26：美元指數(shù)在政府關(guān)門期間不同程度回調(diào)(周) 11圖27：標(biāo)普500在政府關(guān)門期間不同程度回調(diào)(以關(guān)門時間=100為基數(shù)，周) 11年奧巴馬債務(wù)上限持續(xù)時間較久，金融市場動蕩加劇 12圖29：新興市場風(fēng)險指數(shù)上行出現(xiàn)在美聯(lián)儲加息后半期 13圖30：美元兌阿根廷比索大幅上漲(2022年年初-2022/11/19) 13MSCI 13圖32：新興市場外債總額風(fēng)險整體可控(百萬美元) 14圖33：亞洲通脹壓力可控(%) 14圖34：土耳其和阿根廷通脹并未回落(%) 14圖35：新興市場外債總額風(fēng)險整體可控(百萬美元) 15圖36：土耳其和部分拉美國家貿(mào)為嚴(yán)重(百萬美元) 153|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明我們在題為《東風(fēng)壓倒西風(fēng)：中美經(jīng)濟(jì)周期的反轉(zhuǎn)—2023年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展GDP論是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融市場均形成擾動，疊加地產(chǎn)政策出臺對實(shí)際效果低于預(yù)期，拖累整體GDP增速。展望2023年，我們認(rèn)為仍需警惕流動性收緊的尾部風(fēng)險、原油價格的再度對地產(chǎn)和疫情預(yù)期的扭轉(zhuǎn)。一、警惕疫情優(yōu)化對我國經(jīng)濟(jì)基本面提振低于預(yù)期的可能性根據(jù)其他國家疫情開放對經(jīng)濟(jì)影響來看，對消費(fèi)和制造業(yè)正向效應(yīng)不完全相同。分國別來看，美國在疫情開放初期，制造業(yè)和零售受到一次性提振較為顯著，但是隨著疫情對居民生活的鈍化，之后需求和生產(chǎn)隨著經(jīng)濟(jì)周期下行而有所減弱。日本防疫嚴(yán)格指數(shù)回后，制造業(yè)和消費(fèi)均有所回升；越南的消費(fèi)提振來自于疫情政策趨松之前，真正管控降級之后制造業(yè)和消費(fèi)呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的走勢；韓國防疫嚴(yán)格指數(shù)回落，對消費(fèi)的正面影響大于制造業(yè)；和越南相同，中國香港的消費(fèi)回升主要來自于政策管控放松的預(yù)期，真正放開后消費(fèi)和制造業(yè)趨于平穩(wěn)。綜合來看，主要國家在疫情開放之后消費(fèi)不同程度回暖，資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源:Wind，西部證券研發(fā)中心4|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明80706050403020美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI美國防疫嚴(yán)格指數(shù)美國:紅皮書商業(yè)零售銷售(%，右軸)美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI美國防疫嚴(yán)格指數(shù)美國:紅皮書商業(yè)零售銷售(%，右軸)252050-520-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心807060504030200泰國防疫嚴(yán)格指數(shù)泰國:泰國防疫嚴(yán)格指數(shù)泰國:制造業(yè)PMI(右)泰國:消費(fèi)者信心指數(shù)(右)60555045403520-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心12512312111911711511311110910710520韓國:零售銷售指數(shù)韓國:制造業(yè)PMI(右軸)韓國防疫嚴(yán)格指數(shù)(右)-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-097065605550454035資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心65605550454035306560555045403530日本防疫嚴(yán)格指數(shù)日本:實(shí)際消費(fèi)活動指數(shù)(右)20-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0910510095908580資料來源:Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源:Wind，西部證券研發(fā)中心400003600032000280002400020000中國香港:零售業(yè)總銷貨(百萬港幣)中國香港:PMI(右)中國香港防疫嚴(yán)格指數(shù)(右)9080706050403020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10資料來源:Wind，西部證券研發(fā)中心5|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明91當(dāng)前疫情政策優(yōu)化遇上全國疫情反復(fù)，進(jìn)一步衍生至政策和預(yù)期博弈。我國新增確診病且20條優(yōu)化措施持續(xù)落地，但對未來疫情以及相關(guān)政策的不確定加劇居民出行成本的上行，降低了非必要出行的意愿，具體體現(xiàn)在主要城市地鐵客運(yùn)量急劇下行。和其他國家防疫政策趨松的大背景下不同，我國疫情優(yōu)化面臨的難點(diǎn)較大：1)其他主要國家的防疫政策邊際拐點(diǎn)主要在冬春交替之際，開放初期新增病例上行后隨著疫情政策優(yōu)化以及季節(jié)性因素，確診人數(shù)下行，我國或面臨新增確診人數(shù)峰值更高、高位時間更久的風(fēng)險。2)工業(yè)增加值占我國9100000全國新增確診病例(7DMA)新增死亡病例(右，7DMA00-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心22021202000資料來源:Wind，西部證券研發(fā)中心6|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明資有望迎來小幅復(fù)蘇，但是商品房銷售額的困境并非只限于短期。期房銷售額占整個商安投資形成拖累，由于房屋整體建成需要花費(fèi)1-2年的時間，因此銷售不振所產(chǎn)生的后端拖累影響仍存。其次，疫情淡化對居民消費(fèi)意愿形成支撐，但是消費(fèi)能力存在滯后性。根據(jù)他國的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，消費(fèi)在疫情政策優(yōu)化后存在不同的程度反彈，但是可持續(xù)性還是依賴于居民可支配收入。多年疫情減弱了經(jīng)濟(jì)動能修復(fù)的彈性，導(dǎo)致部分行業(yè)產(chǎn)能中樞收縮，就業(yè)市場的嚴(yán)峻以及城鎮(zhèn)領(lǐng)取失業(yè)保險金人數(shù)的高位需要更長時間才能解決。百城土地成交建筑面積同比(7MMA)MA0010-1012-1014-1016-1018-1020-1022-10資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源:Wind，西部證券研發(fā)中心二、油價再度攀升加劇美元流動性惡化2022年原油價格經(jīng)歷了三個階段：俄烏危機(jī)引發(fā)的滯脹—>衰退預(yù)期增強(qiáng)—>經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)量張引發(fā)市場對油氣供應(yīng)緊張的擔(dān)憂，并進(jìn)一步反饋至海運(yùn)價格，推動原油價格一路攀升。7|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明現(xiàn)在歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩，另一方面在主要央行開啟激進(jìn)加息下，離岸美元快速收水，對及預(yù)期，隨后在整體通脹放緩、美聯(lián)儲加息增速見頂、以及實(shí)際經(jīng)濟(jì)需求韌性較強(qiáng)下，)WTI原油布倫特原油22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11圖16：主要國家原油產(chǎn)量(千桶/日)00022-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10)在傳統(tǒng)能源長期被新能源產(chǎn)能代替下，傳統(tǒng)能源資本開支意愿不高，OPEC+定價也將難以出現(xiàn)回落；2)除了俄烏沖突存在升級的可能性，近期美國和沙特對于原油增產(chǎn)話題處8|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明于僵持局面，兩國關(guān)系也將部分決定后續(xù)原油價格的走勢；3)疫情之后至2022年6月WTI原油非商業(yè)凈持倉和原油價格呈現(xiàn)一定的背離，也是體現(xiàn)在地緣政治的不確定性使得市場對原油價格的定價開始紊亂，而近期看多原油情緒又有所回升，對油價形成支撐。OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)WTI原油(美元/桶，右軸)00200020022004200620082010201220142016201820202022WTI原油：非商業(yè)凈持倉：持倉數(shù)量(張)WTI原油(美元/桶，右軸)160140120100070806004020020122014201620182020如果以上場景發(fā)生在2023年上半年，那么屆時仍需警惕美聯(lián)儲重新轉(zhuǎn)鷹派，使得其他年薪資增幅和房租價格粘性較強(qiáng)，或意味著若能源價格重新回升，那么屆時通脹拐頭回升的壓力將更大，美聯(lián)儲將重新使用預(yù)期管理壓低通脹預(yù)期，并且加息頂點(diǎn)和增速也將再次被調(diào)高。對于其他資產(chǎn)價格：1)美債收益率超預(yù)期回升；2)美股受到企業(yè)盈利和估值雙重壓力；3)其他商品價格走勢會在不同程度上受到原油價格上漲帶來的連鎖反應(yīng)。9|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明WTI原油(美元/桶)美國:CPI:當(dāng)月同比(%)8642000-1002-1004-1006-1008-1010-1012-1014-1016-1018-1020-1022-10水平停止縮表，市場流動性好轉(zhuǎn)，具體體現(xiàn)在美國高收益利差回落、FRA-E落符合市場和美聯(lián)儲預(yù)期，那么美債流動性風(fēng)險可控；反之，根據(jù)當(dāng)前紐約聯(lián)儲公布的美債“訂單深度”(最佳買入和賣出價格下可供買賣的證券的平均數(shù)量)來看，2022年的美債流動性依然較差，其中2年期已經(jīng)接近疫情后的水平，若原油價格后續(xù)對通脹形債流動性風(fēng)險上行。) 5098-1102-1106-1110-1114-1118-1122-11資料來源：Bloomberg，西部證券研發(fā)中心0010-1112-1114-1116-1118-1120-1122-11資料來源:Bloomberg，西部證券研發(fā)中心10|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明0資料來源：Bloomberg，西部證券研發(fā)中心資料來源:紐約聯(lián)儲，西部證券研發(fā)中心眾議院控制權(quán)移交給共和黨，債務(wù)上限問題樂觀程度下行。為控制財務(wù)風(fēng)險，同時考慮上限基本涵蓋所有存續(xù)期聯(lián)邦債務(wù)的總上限，其中包括公共持有的各種短期國庫券、中長期國債和政府間持有的聯(lián)邦債務(wù)。改變債務(wù)上限需要得到國會和總統(tǒng)的同意，所以一旦債務(wù)超過上限，若國會在債務(wù)上限沒有達(dá)成統(tǒng)一，債務(wù)臨近期限沒有被按時提升或暫停，違約風(fēng)險將會發(fā)酵。當(dāng)前美國聯(lián)邦債務(wù)總額為31萬億美元，已經(jīng)接近31.4萬億美折。聯(lián)邦債務(wù):公共債務(wù)總額(百萬美元)00000000000000資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心美國財政部TGA賬戶余額(十億美元)00020082010201220142016201820202022資料來源:Wind，西部證券研發(fā)中心短期的政府關(guān)門對資本市場影響相對可控，但若重演2011年，金融市場動蕩需警惕。受到對美國經(jīng)濟(jì)不確定性負(fù)面溢出效應(yīng)回落后重新回歸至基本面走勢，美股表現(xiàn)相同。但是違約，奧巴馬政府同意壓縮財政支出以緩解財政壓力，另一方面增稅計劃被提上日程，疊加當(dāng)時經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，市場對于未來經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂情緒愈發(fā)，VIX指數(shù)大幅攀|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明美股在此期間回調(diào)了近12個百分點(diǎn)。本輪債務(wù)上限面臨的風(fēng)險從背景上和11年略1990/10/51995/12/162013/10/1-30-27-24-21-18-15-12-9-6-3036912151821242730資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心9/9/301990/10/51995/12/162013/10/1-30-27-24-21-18-15-12-9-6-30369121518212427資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心12|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)VIX(右軸)-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0150資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心四、美聯(lián)儲加息給新興市場帶來的尾部風(fēng)險要集中在發(fā)達(dá)國家而非新興市場。以史為鑒，新興市場危機(jī)的爆發(fā)基本都源于美聯(lián)儲貨里拉的拋售，均發(fā)生在美聯(lián)儲加息和縮表的后半期。一方面由于美元流動性收緊，若新興市場成員國基本面較弱且外債較大，國際投機(jī)機(jī)構(gòu)看空一國貨幣情緒濃重，進(jìn)而產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)。另一方面，在能源或者國際貿(mào)易爭端背景下，資本市場回調(diào)風(fēng)險加劇。2022年大部分新興市場在基本面向好下，率先在美聯(lián)儲加息之前開啟加息周期，部分對是在美元指數(shù)不斷攀升下，除了阿根廷比索兌美元大幅貶值，其他貨幣兌美元表現(xiàn)仍可控。相較之下，受到能源價格上行和內(nèi)部政治政策紊亂的歐元區(qū)和英國是貫穿全年的最確定性。13|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明期876543210資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心美元兌不同新興市場貨幣0美美美美美美美元兌墨西哥比元兌印度盧比元兌泰銖元兌阿根廷比元兌印度盧比索索爾資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心000000000016-1117-1118-1119-1120-1121-1122-11資料來源:Wind，西部證券研發(fā)中心亞洲新興市場風(fēng)險可控，但土耳其和部分拉美國家需警惕通脹壓力不減和貨幣危機(jī)。從求韌性較強(qiáng)，貿(mào)易差額處于高位，貨幣貶值壓力不大。相較之下，部分新興市場尾部風(fēng)1)首先，阿根廷通脹壓力高位徘徊的同時內(nèi)部政治不確定性較高。數(shù)據(jù)顯示阿根廷10CPI仍存，但是一方面會陷入通脹和債務(wù)的惡性循環(huán)，在美聯(lián)儲加息持續(xù)下，外債償付成本和再融資難已累計達(dá)175億美元。另一方面本土政治不穩(wěn)定和社會動蕩會成為新的導(dǎo)火索。當(dāng)前政14|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明府在抑制通貨膨脹和增長經(jīng)濟(jì)的總體計劃上并未達(dá)成一致，居民消費(fèi)價格水平的高位掩定性仍存。2)其次，受到能源危機(jī)影響，土耳其貿(mào)易差額持續(xù)回落，貨幣危機(jī)不容小覷。2022年下半年和其他國家央行加息逆勢而為，土耳其央行多次降息以刺激經(jīng)濟(jì)需求，其結(jié)果直接導(dǎo)致貨幣貶值的同時通脹壓力加劇。數(shù)據(jù)顯示10月土耳其CPI同比為85.5%，與此球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險將繼續(xù)從經(jīng)常賬戶對里拉兌美元構(gòu)成壓力，主要集中在貨幣貶值壓力放大本土滯脹壓力，隨著進(jìn)口價格上漲，將進(jìn)一步減緩終端需求。2：新興市場外債總額風(fēng)險整體可控(百萬美元)00-1006-0909-0912-0915-0918-0921-09資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心)8642022-1020-22-10資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心7707-1010-1013-1016-1019-1022-10資料來源:Wind，西部證券研發(fā)中心15|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明土耳其:外債總額 阿根廷:外債總額美國:外債總額(右軸)巴西:外債:總額俄羅斯:外債總額80000070000060000050000040000030000020000010000000430,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,0000-0608-0612-0616-0620-06資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心圖36：土耳其和部分拉美國家貿(mào)為嚴(yán)重(百萬美元)墨西哥:貿(mào)易差額土耳其：墨西哥:貿(mào)易差額土耳其：貿(mào)易差額(右軸) 2,000印尼:貿(mào)易差額 巴西:貿(mào)易差額120001000080006000400020000-2000-4000-6000-80000-2,000-4,000-6,000-8,00019-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09資料來源:Wind，西部證券研發(fā)中心16|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明本報告由西部證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)制作。本報告僅供西部證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)機(jī)構(gòu)客戶使用。本報告在未經(jīng)本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機(jī)密材料，如非收件人(或收到的電子郵件含錯誤信息)，請立即通知發(fā)件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發(fā)送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權(quán)專有信息或私人信息，未經(jīng)授權(quán)者請勿針對郵件內(nèi)容進(jìn)行任何更改或以任何方式傳播、復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)或以其他任何形式使用，發(fā)件人保留與該郵件相關(guān)的一切權(quán)利。同時本公司無法保證互聯(lián)網(wǎng)傳送本報告的及時、