期權(quán)交易中的做市商制度

期權(quán)交易中的做市商制度20世紀(jì)80年月，隨著期貨衍生產(chǎn)品的創(chuàng)進(jìn)展，如期權(quán)產(chǎn)品的問世，盡管其相關(guān)現(xiàn)貨或重要奉獻(xiàn)。一、做市商制度的概念及作用〔一〕什么是做市商制度做市商制度是指期權(quán)交易中由做市商供給報(bào)價(jià)含了某種“做市”的含義，因此他們被稱為做市商，這種交易制度稱為“做市商制度于傳統(tǒng)的做市商制度主要依靠做市商主動報(bào)價(jià)來驅(qū)動完成的，因而又稱之為報(bào)價(jià)驅(qū)動機(jī)制。供流淌性的關(guān)心交易機(jī)制。1960年月柜臺交易市場中的批發(fā)商已經(jīng)具備做市商的雛形。1966年，全美證券交易商協(xié)會〔NASD〕成立了特地的自動化委員會爭論1年2Q系統(tǒng)主機(jī)正式啟用，標(biāo)志著NASDAQ500NASDAQ市場做市商，2500只柜臺交易市場交易最活潑的股票進(jìn)入NASDAQ市場自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)。500多家做市商的終端實(shí)現(xiàn)與NASDAQNASDAQ系統(tǒng)公布自己的報(bào)價(jià)信息。NASDAQ上世紀(jì)80年月中期，全球主要期權(quán)市場，如芝加哥期權(quán)交易所等，相繼仿效承受了做市商制度，對于促進(jìn)期權(quán)市場的進(jìn)展起到了樂觀的促進(jìn)作用。據(jù)不完全記載E是最早在期權(quán)衍生品市場中實(shí)行特地的做市商制度的期權(quán)交易所CBOE在原有的一般做市商根底上，于 1987年實(shí)行了指定做市商制度(DesignatedPrimary Market－MakerProgram,DPM)，這一制度是以一種更加明確的制度形式對其以往一般做市商作用的強(qiáng)化。1999年，經(jīng)會員大會投票通過在其全部股權(quán)期權(quán)合約中推行了這項(xiàng)制度。只有DJows、0等少數(shù)幾個(gè)股票指數(shù)期權(quán)合約因參與者眾多交易活潑而沒有年成立了芝加哥指定做市商協(xié)會。CBOE認(rèn)為，DPM制度對于活潑交易、提高市場質(zhì)量乃至其近年來的持續(xù)進(jìn)展都作出了重要奉獻(xiàn)在以下的論述中將主要以CBOE的DPM制度為例來說明。〔二〕競價(jià)交易及其遇到的難題1?本杭勱灰椎母拍?。栽?統(tǒng)交易模式下，競價(jià)交易是指買賣雙方通過公開競爭喊價(jià)的方式來直接競爭，并確定買賣的成交價(jià)格。由于喊價(jià)過程中包含了有關(guān)價(jià)格、數(shù)量等信息，對指令的處理就是價(jià)格形成的過程大多數(shù)期貨交易所的競價(jià)過程是由買賣雙方直接下達(dá)價(jià)格和數(shù)量指令動撮合成交。在期貨交易所中通常承受的方式是開市前集合競價(jià)和開市后連續(xù)雙向競價(jià)。2?本杭勱灰子齙降哪煙?。通?競價(jià)交易，使期貨合約的買賣雙方能夠在同一市場上公成功，買賣成交。這種運(yùn)行機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)在于交易透亮度高，交易本錢低。但由于期權(quán)交易具有賣方風(fēng)險(xiǎn)無限的特點(diǎn)，單純的競價(jià)交易就會面臨一些難以處理的問題，導(dǎo)致價(jià)格不連續(xù)，交易缺乏流淌性，從而影響市場運(yùn)行效率。流淌性缺乏與價(jià)格波動。理論上講，在期權(quán)交易中，每一個(gè)期貨合約都有可能產(chǎn)程中因瞬時(shí)流淌性缺乏而發(fā)生偏離和波動。大單量指令處理與價(jià)格波動。在競價(jià)交易方式下，當(dāng)買賣指令不均衡時(shí)，將導(dǎo)致大幅下跌，因而大單量指令會對價(jià)格以及價(jià)格的連續(xù)性產(chǎn)生肯定影響。在競價(jià)交易方式下，心大單量指令對價(jià)格產(chǎn)生某種影響壓或抬高價(jià)格。(三)做市商制度的作用增加市場流淌性是做市商制度最核心的作用格的穩(wěn)定性。具體來說：1?痹鑾渴諧×鞫?性。做市商最根本的功能就是供給流淌性保障。流淌性可以直觀地理解為投資者對所持有的資產(chǎn)以現(xiàn)行市價(jià)變現(xiàn)的本錢相對于競價(jià)交易的市場，做市商市場的買賣價(jià)差較高。沃爾夫?qū)c羅伯特〔Wolfgang＆Robert,2023〕的實(shí)證爭論結(jié)果顯示，做市商的交易份額與交易量呈負(fù)相關(guān)，與當(dāng)時(shí)市場買由此可見，當(dāng)市場流淌性下降，交易量減小，市場買賣價(jià)差變大時(shí)，做市商會更加樂觀地參與品種。2?庇兄?于提高價(jià)格穩(wěn)定性。從交易機(jī)制分析，由于做市商在很大程度上參與了價(jià)格決常都允許做市商對大單量指令進(jìn)展敏捷處理賣雙方協(xié)商成交的。做市商可以運(yùn)用多種處理手段，有針對性地提高大宗交易的撮合效率。此避開了競價(jià)交易中價(jià)格隨行就市而導(dǎo)致大單量對價(jià)格產(chǎn)生較大沖擊的弊端狀況下都能夠?qū)崿F(xiàn)比較平穩(wěn)的運(yùn)行。二、做市商制度的運(yùn)作〔一〕做市商制度的根本類型1?甭⒍獻(xiàn)鍪猩獺Ｂ⒍獻(xiàn)鍪猩桃渤莆?特許做市商或莊家制，是指在某一期貨或期權(quán)合約中只有一個(gè)做市商來負(fù)責(zé)組織交易，供給報(bào)價(jià)。如紐約證券交易所實(shí)行的是特許交易商制。實(shí)行壟斷做市商制度的證券交易所較多。2?倍嘣?做市商。多元做市商是指在某一期權(quán)合約中有數(shù)個(gè)做市商來共同負(fù)責(zé)向市場提于做市商之間存在競爭有助于減小買賣價(jià)差，降低交易本錢，使做市商的報(bào)價(jià)更加市場化，波動性也要強(qiáng)于實(shí)行壟斷做市商的市場。但是，多元做商制度在壟斷做市商制度的根底上，做市商制度是目前國際期貨及期權(quán)交易所比較通行的做法?！捕匙鍪猩痰氖袌鰷?zhǔn)入貨市場、風(fēng)險(xiǎn)掌握力量較強(qiáng)的期貨商，才有可能成為做市商。CBOE〔DPM〕與一般做市商(Market－Makers)相結(jié)合的做市商制度。目前，CBOE共有18個(gè)會員具有DPM資格，其中，有六個(gè)會員具有電子交易系統(tǒng)指定做市商〔e－DPM〕資格，共同負(fù)責(zé)400只股票期權(quán)合約的交易。每一個(gè)期權(quán)合約都有一個(gè)場內(nèi)DPMe－DPMDPM還負(fù)有組織交易和解決調(diào)解與交易相關(guān)的爭議和糾紛等職責(zé)。CBOE〔MTS〕DPM。這個(gè)委員會由交易所副總是，四位做市商，兩位做市商或DPM指定交易人，一位場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人且其與代理公眾客戶業(yè)中不得有兩人以上與同一個(gè)DPM有關(guān)。MTS委員會的九位會員委員任期三年，每年必需有三位會員委員離任。CBOE的會員如期望成為DPM，必需按規(guī)定的格式與內(nèi)容向交易所DPM交易相關(guān)的專業(yè)人員及經(jīng)受、監(jiān)管記錄等狀況。依據(jù)CBOE交易規(guī)章，MTS委員會對DPM的保證金水平提出如下要求，以加強(qiáng)對DPM的治理：1?泵懇桓鯠PM的保證金賬戶必需存有35萬美元〔原為0萬美元，每增加一個(gè)所負(fù)責(zé)的合約或品種〔除了其最初上市的八個(gè)品種，則需要增加2.5萬美元；2?比綣鸇PMDPM不得再成為其他合約或品種的DPM，并且必需在五個(gè)交易日內(nèi)，就如何到達(dá)上述規(guī)定的保證金水平，向MTS委員會提交書面說明；3?比綣?一個(gè)DPM的保證金低于上述規(guī)定水平的65％，或低于SEC規(guī)定的最低資本金水平的120％，MTS委員會將馬上把該DPM轉(zhuǎn)為臨時(shí)DPM，并在20個(gè)交易日內(nèi)對該臨時(shí)DPM的狀況進(jìn)展審查，期間允許其向該委員會提交如何改善財(cái)務(wù)狀況的書面打算；4?比綣?某DPM凈資產(chǎn)低于SEC的最低要求，MTS委員會將馬上DPM〔三〕做市商的責(zé)任做市商最核心的職責(zé)就是供給連續(xù)雙邊報(bào)價(jià)如CBOE交易規(guī)章規(guī)定，當(dāng)價(jià)格消滅不連續(xù)、某一特定期權(quán)合約買賣失衡、或同類期權(quán)合約價(jià)格消滅扭曲時(shí)，DPM有責(zé)任保證所負(fù)責(zé)的合約或品種價(jià)格合理，交易有序，通過與其他DPM1?北Ｖぢ蚵舯?價(jià)差在要求范圍內(nèi)。衡量市場流淌性的一個(gè)重要指標(biāo)是市場寬度，所謂出不同價(jià)格區(qū)間的買賣報(bào)價(jià)差，這些買賣報(bào)價(jià)差是與其根底期貨合約流淌性相當(dāng)?shù)睦碚撝怠５?，我們知道，一個(gè)期權(quán)合約能夠成功，必需有一個(gè)格外活潑的根底產(chǎn)品市場求的時(shí)候，還需要考慮到做市商的做市本錢以及各種交易結(jié)算費(fèi)用。如CBOE規(guī)定，DPM必需保證其所負(fù)責(zé)期權(quán)合約價(jià)格〔權(quán)利金〕的報(bào)價(jià)滿足以下買賣報(bào)差價(jià)的要求：當(dāng)期權(quán)合約詢價(jià)低于＄2時(shí)，買賣報(bào)差價(jià)不得超過＄0.25；當(dāng)期權(quán)合約詢價(jià)大于＄2、小于＄5時(shí)，買賣報(bào)差價(jià)不得超過＄0.45；當(dāng)期權(quán)合約詢價(jià)大于＄5、小于＄10時(shí)，買賣報(bào)差價(jià)不得超過＄0.5；當(dāng)期權(quán)合約詢價(jià)大于＄10、小于＄20時(shí)，買賣報(bào)差價(jià)不得超過＄0.8；當(dāng)期權(quán)合約詢價(jià)大于＄20時(shí)，買賣報(bào)差價(jià)不得超過＄1。無論是做市商回復(fù)其〔如大豆期貨期權(quán)合約所基于的大豆期貨合約買賣報(bào)差價(jià)大于上述規(guī)定水平即可。2?北Ｖそ灰漬吣芄凰忱?進(jìn)出。衡量市場流淌性的另兩個(gè)重要指標(biāo)是市場深度和交易即率。如CBOE規(guī)定，某一DPM總成交量的75％以上必需是來自于其所負(fù)責(zé)的合約，在該DPM25〔即在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)回復(fù)必需到達(dá)80％以上；DPM對詢價(jià)的回復(fù)時(shí)間不得超過4秒，當(dāng)交易比較活潑時(shí)可能會消滅兩個(gè)做市商的報(bào)價(jià)被鎖定〔如A做市商報(bào)價(jià)＄1.00，B做市商回復(fù)報(bào)價(jià)＄1.00〕的狀況，此時(shí)要求這兩個(gè)做市商必需在1秒鐘之內(nèi)重報(bào)價(jià)，以翻開被鎖定的報(bào)價(jià)。3?逼淥?關(guān)心責(zé)任。為了確保做市商能夠充分履行其職責(zé)，各個(gè)期貨期權(quán)交易所還對做市商提出了一些相關(guān)要求。如CBOE規(guī)定，每個(gè)DPM〔個(gè)人會員除外〕至少要擁有一個(gè)交易所席位，包括可轉(zhuǎn)換會員席位、CBOT全職會員；對所負(fù)責(zé)的合約，DPM只能以做市商的身份進(jìn)展交易，不得以其他任何身份進(jìn)展交易；DPM必需保證所供給報(bào)價(jià)的準(zhǔn)確性；每一交易日內(nèi)DPM指定交易人及相關(guān)工作人員的數(shù)量不得低于MTS委員會規(guī)定的最低人數(shù)，DPMDPM業(yè)務(wù)相關(guān)的其他交易應(yīng)分別計(jì)算，DPM指定交易DPM財(cái)務(wù)狀況消滅的任何變動都必需準(zhǔn)時(shí)報(bào)告MTS委員會等等?！菜摹匙鍪猩痰臋?quán)利肯定的優(yōu)待。CBOE的MTS委員會統(tǒng)一制訂了賜予DPM的優(yōu)待條件，這些優(yōu)待條件通常是針對DPM(含e－DPMDPM(含e－DPM)的成交比例安排上，CBOE規(guī)定當(dāng)某一合約只有一個(gè)一般做市商時(shí)，DPM(含e－DPM)的總成交量允許到達(dá)該合約總成交量的50％；當(dāng)某一合約有兩個(gè)一般做市商時(shí)，DPM(含e－DPM)的總成交量允許到達(dá)該合約總成交量的 40％；當(dāng)某一合約有三個(gè)以上一般做市商時(shí)，DPM(含e－DPM)的總成交量允許到達(dá)該合約總成交量的30％。在DPM(含e－DPM1個(gè)場內(nèi)DPM和N個(gè)e－DPMDPM的成交量和N個(gè)e－DPM的成交量可各占兩者總成交量的一半，其中每個(gè)e－DPM的成交量可為e－DPM總成交量的N分之一等等。所主要是通過肯定時(shí)間內(nèi)對做市商的成交量和回復(fù)率的要求來催促價(jià)和供給連續(xù)報(bào)價(jià)。三、做市商的定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)治理〔一〕做市商的定價(jià)做市商制度作為一種報(bào)價(jià)驅(qū)動交易制度據(jù)市場變化調(diào)整其買賣報(bào)價(jià)？德姆塞茨(HaroldDemsetz，1968)認(rèn)為，買賣雙方供求不平合約，由此導(dǎo)致價(jià)差的形成。很明顯，做市商設(shè)定買賣報(bào)價(jià)的目的之一，就是以價(jià)差來彌補(bǔ)做市本錢。因此，做市商的做市本錢打算其定價(jià)行為。在做市商制度的實(shí)際運(yùn)作中，做市商本因素。1?敝噶畬?理本錢。指令處理本錢是指做市商處理交易指令所發(fā)生的本錢，即按其報(bào)價(jià)低。如CBOE已經(jīng)不再需要跑單員來傳遞下單指令，電子化交易使得指令處理本錢大幅下降，指令處理本錢在做市本錢中已不再重要。2?貝婊醭殺盡４婊醭殺臼侵缸鍪猩濤?向市場供給買賣報(bào)價(jià)而保持肯定的相關(guān)原生資產(chǎn)表現(xiàn)在將來價(jià)格(收益)和交易量的不確定性兩個(gè)方面。持有存貨越多，價(jià)格不確定性越高，所需現(xiàn)金就越多，存貨本錢就越高；交易量的不確定性越高，做市商需保持的存貨就越多。3?W.Bagehot〔1971〕認(rèn)為，導(dǎo)致市場上存在知情交易者，他們在選擇交易與否中具有很大的主動權(quán)。即在有利可圖(市場價(jià)格被誤定)時(shí)只要他們作出報(bào)價(jià)，做市商就必需充當(dāng)其交易對手；反過來，他們就會選本錢。爭論說明，交易規(guī)模越大，市場流淌性越好，價(jià)差越小，做市商的收益越好；指令規(guī)差越大；此外，交易時(shí)間間隔也將會影響價(jià)差的大小。4?弊鍪猩痰氖?量。前面三個(gè)方面是打算做市商做市本錢的內(nèi)在因素，但同時(shí)做市商的本和利潤，最終導(dǎo)致報(bào)價(jià)價(jià)差逐步縮小。做市商的數(shù)量主要取決于做市商能夠獲得的利潤，(二)做市商的風(fēng)險(xiǎn)治理根本可以得到很好地解決。故本文僅就存貨風(fēng)險(xiǎn)作以分析。1?貝婊醴縵盞牟?生。做市商在為市場供給連續(xù)報(bào)價(jià)的同時(shí)，必定會持有較大的根底期2?貝婊醴縵盞墓芾懟４婊醴縵招枰?做市商運(yùn)用相應(yīng)的交易策略來進(jìn)展躲避，通?？梢孕┕善痹趪鴥?nèi)證券市場上市的同時(shí)還在海外上市行套利交易，以此使其整體交易風(fēng)險(xiǎn)得到降低。因此，為了使做市商有效地安排現(xiàn)金流，交正常的水平。〔三〕對做市商的監(jiān)管內(nèi)容是避開做市商壟斷市場和做市商之間的合謀交易監(jiān)管。1?敝と?市場中做市商交易合謀產(chǎn)生壟斷限制競爭。在相當(dāng)長的一段時(shí)間里，主要證券交易所如NASDAQ承受的是單一做市商制度，即做市商報(bào)價(jià)是市場價(jià)格形成的惟一途徑，率的重要保證。競爭，使市場效率和投資者利益會受到巨大損害。如1994年春，克里斯蒂·舒爾茨的爭論說明，NASDAQ存在做市商“隱性合謀”現(xiàn)象，做市商通過人為地保持過高的報(bào)價(jià)價(jià)差獵取做市利潤。在隨后的1994件。在這種狀況下，美國證監(jiān)會于1994年秋對NASDAQ市場做市商限制競爭行為開放了正式調(diào)查。在調(diào)查期間，美國證監(jiān)會批閱了NASDAQ、做市商和其他市場參與者的有關(guān)記NASDAQ2?倍宰鍪猩痰募喙?。针峨E鮮鑾榭觶?主要證券交易所最初是通過嚴(yán)格明確做市商的報(bào)價(jià)責(zé)任、開放做市商間競價(jià)市場、增加做市商數(shù)量、限制做市商制度的使用范圍等措施，以做市商的做市行為進(jìn)展嚴(yán)格監(jiān)管。CBOE首先是通過電子交易系統(tǒng)來對DPM為DPM規(guī)定。當(dāng)DPM沒有在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)主動回復(fù)詢價(jià)時(shí)，交易系統(tǒng)將自動向DPM發(fā)出報(bào)價(jià)指令，同時(shí)還對DPM的成交量、回復(fù)率等進(jìn)展統(tǒng)計(jì)，以確保其履行其職責(zé)。MTS委員會對DPM每時(shí)每刻的交易行為進(jìn)展監(jiān)控，并定期對每個(gè)DPM進(jìn)展審查，以確保DPM理性交易，保證全部DPM