創(chuàng)業(yè)股東與風(fēng)險(xiǎn)投資的資本博弈

創(chuàng)業(yè)股東與風(fēng)險(xiǎn)投資的資本博弈摘要：近年來，風(fēng)險(xiǎn)投資（簡(jiǎn)稱VC）在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的作用問題一直備受爭(zhēng)議。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新型的具有多重優(yōu)勢(shì)的融資方式逐漸被大家知曉。越來越多的上市公司為了通過資金瓶頸而引入風(fēng)險(xiǎn)投資。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的管理效果表現(xiàn)不盡相同，且風(fēng)險(xiǎn)投資其實(shí)是一種追逐利益的投資。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資在參與公司管理中與企業(yè)原始控股人的利益沖突也層出不窮。所以，深入了解風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)管理的影響，有助于深化認(rèn)識(shí)、預(yù)防和化解風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)合理推動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)控制者的關(guān)系具有重要意義。本文通過對(duì)雷士照明創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江喪失企業(yè)控制權(quán)的原因、過程、表現(xiàn)形式和后果的描述，分析了企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資需要特別注意的關(guān)鍵問題。關(guān)鍵詞：創(chuàng)始人；風(fēng)險(xiǎn)資本；股權(quán)之爭(zhēng)；雷士照明一、引言2012年5月25日，雷士照明發(fā)布公告雷士企業(yè)管理層發(fā)生重大變故，董事長(zhǎng)吳長(zhǎng)江宣布因“因個(gè)人原因”辭去雷士企業(yè)董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事、CEO,并辭任下屬所有企業(yè)的一切職務(wù)。同時(shí)，該公司財(cái)務(wù)投資者賽富亞洲董事長(zhǎng)閻焱被雷士照明董事會(huì)任命接替吳長(zhǎng)江出任企業(yè)董事長(zhǎng)，而戰(zhàn)略投資者施耐德董事長(zhǎng)張開鵬被任命接替吳長(zhǎng)江出任CEO。業(yè)界將此事件解讀為風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)創(chuàng)始人的利益角逐，進(jìn)而引發(fā)了熱議。而這一場(chǎng)公司創(chuàng)始人與風(fēng)險(xiǎn)投資者的股權(quán)博弈直至2013年6月終以吳長(zhǎng)江回歸雷士照明告一段落。本案例選用雷士照明控制權(quán)糾紛這一事件，一是因?yàn)樵撌录哂杏绊懘?、范圍廣、時(shí)間長(zhǎng)等特性，能夠?yàn)檠芯抗蓹?quán)紛爭(zhēng)類型事件提供豐富和系統(tǒng)的理論材料和事實(shí)依據(jù)。二是因?yàn)楸景咐€具有獨(dú)特的啟發(fā)性和教育性，即公司創(chuàng)始人、投資者、合作伙伴等多方利益相關(guān)者在這一事件中所扮演的關(guān)鍵性的角色及其發(fā)揮的作用。此外，本案例選取的非正式契約角度也具有一定的特殊性，以往雖有研究者展開對(duì)利益相關(guān)者參與公司治理結(jié)構(gòu)問題的研究，但少有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資者違背道德，尤其是在公司控制權(quán)變革情境下參與公司管理操作的研究。二、相關(guān)背景.風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital)簡(jiǎn)稱VC,同時(shí)也被稱為創(chuàng)業(yè)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資的廣義是指一切風(fēng)險(xiǎn)高、潛在收益高的投資；狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資是指以高新科技為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。從投資方式來看，是指資本由職業(yè)金融家投入到新興領(lǐng)域，使其迅速發(fā)展、獲取巨大收益的一種投資過程，也是協(xié)調(diào)企業(yè)創(chuàng)始人、風(fēng)險(xiǎn)投資者、供應(yīng)商、經(jīng)銷商的關(guān)系，利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種投資方式。從投資行為角度來看，風(fēng)險(xiǎn)投資是把資本投向隱藏著高風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，為了促使新興產(chǎn)業(yè)迅速形成、進(jìn)而促成新的產(chǎn)業(yè)鏈，旨在獲取較高的資本回收的一種投資過程。.雷士照明簡(jiǎn)介雷士照明是一家中國(guó)領(lǐng)先的照明產(chǎn)品供應(yīng)商，創(chuàng)立于1998年。產(chǎn)品包括光源電器、商業(yè)、辦公、家居、戶外電工等領(lǐng)域，特別是商業(yè)照明一直保持行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。制造基地分布于廣東、重慶、浙江、上海等多個(gè)大中型城市，在廣東和上海兩地均設(shè)有研發(fā)中心，擁有36家運(yùn)營(yíng)中心和兩千多家品牌專賣店。全球30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)都設(shè)有雷士的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。2008年3月認(rèn)定中國(guó)馳名商標(biāo)成功，2009年成為中國(guó)國(guó)內(nèi)最大的照明品牌供應(yīng)商，于2010年5月20日在香港聯(lián)交所主板上市。三、主題內(nèi)容.案例介紹1998年，吳長(zhǎng)江出資45萬元，杜剛、胡永宏各出資27.5萬元，創(chuàng)立雷士照明。2005年，雷士改革銷售渠道，三位股東的矛盾爆發(fā)，吳長(zhǎng)江采取以退為進(jìn)的策略，出讓自己所有的股份給胡、杜二人，分走8000萬元現(xiàn)金并徹底離開雷士，然而，在他離開一周內(nèi)，戲劇性的一幕上演，全體經(jīng)銷商要求吳長(zhǎng)江重回雷士并且掌握企業(yè)控制權(quán)。經(jīng)過投票，胡、杜二人被迫各拿8000萬元離開雷士企業(yè)。吳長(zhǎng)江在這場(chǎng)創(chuàng)始人糾紛中反敗為勝，而且代價(jià)低于預(yù)期。然而，吳長(zhǎng)江雖然在創(chuàng)始人糾紛后獲得了雷士照明100%的股權(quán)，但同時(shí)也消耗了雷士照明幾乎所有的現(xiàn)金流。而此時(shí)就在2006年6月，亞盛投資總裁毛區(qū)健麗協(xié)助吳長(zhǎng)江融資，以994萬美元的超低價(jià)獲得了雷士30%的股權(quán)份額，購入30萬股股份。一個(gè)月后，在毛區(qū)健麗幫助雷士引進(jìn)軟銀賽富。同時(shí)，經(jīng)聯(lián)想柳傳志介紹的葉志如也對(duì)雷士的200萬美元借款進(jìn)行了“債轉(zhuǎn)股”，從而持有雷士5萬股股票，股份比3.21%。葉志如的債轉(zhuǎn)個(gè)市盈率與軟銀賽富入股的市盈率大體相當(dāng)，約為8.9倍。此時(shí)吳長(zhǎng)江的持股比例已經(jīng)只剩下41.79%，雖然仍是雷士第一大股東，但他并沒有意識(shí)到股份比例的下降和繼續(xù)融資的危險(xiǎn)性，這為他后來喪失企業(yè)控制權(quán)被趕出雷士買下了伏筆。風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的不僅僅是資本，還有一系列附加條款，其中軟銀賽富提出：如果2011年8月前，雷士未能成功上市，那么雷士必須回購軟銀賽富投資的全部股份，并支付累計(jì)股息。2008年8月，雷士照明為了提升其節(jié)能燈制造能力和優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，做出了兩個(gè)大動(dòng)作：收購世通投資有限公司以及引進(jìn)資本大鱷一一高盛。高盛出資3656萬美元及時(shí)的解決了為收購世通所需支付的現(xiàn)金4900萬美元，并且以21倍市盈率的價(jià)格獲取雷士11.02%的股權(quán)。軟銀賽富跟投出資1000萬美元，擠下吳長(zhǎng)江成為雷士照明的第一大股東。軟銀賽富和高盛兩個(gè)財(cái)務(wù)投資者合計(jì)股權(quán)占比47.07%。此時(shí)，吳長(zhǎng)江的持股比例已經(jīng)低于相對(duì)控股所需的33%左右的比例下跌至29.33%。2010年5月雷士照明在香港上市成功，這時(shí)吳長(zhǎng)江所持有的股份只剩下22.33%。2011年7月，雷士照明引進(jìn)戰(zhàn)略性股東法國(guó)施耐德電氣，此時(shí)，雷士企業(yè)已經(jīng)同時(shí)被財(cái)務(wù)性和戰(zhàn)略性投資者控股，吳長(zhǎng)江的控制者地位岌岌可危。而另一方面施耐德接受了由高盛、軟銀賽富聯(lián)合吳長(zhǎng)江等六大股東共同向轉(zhuǎn)讓的2.88億股股票一躍成為雷士的第三大股東，占9.22%的股份。創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江第一大股東的地位早已失去，然而他非但沒有認(rèn)清局勢(shì)的復(fù)雜性和危險(xiǎn)程度，還跟隨軟銀賽富和高盛一起出讓了3.09%的股權(quán)給施耐德。由此可以看出，吳長(zhǎng)江的股權(quán)在雷士不斷籌資的同時(shí)也在不斷被攤薄，但是作為雷士的創(chuàng)始人，吳長(zhǎng)江過于自信，忽視了風(fēng)險(xiǎn)資本引入的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而走入金融、產(chǎn)業(yè)資本聯(lián)合布局的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中。自2012年3月開始，雷士照明內(nèi)部與風(fēng)險(xiǎn)資本的股權(quán)斗爭(zhēng)不斷，導(dǎo)致公司的股價(jià)一路下跌。2012年5月25日，吳長(zhǎng)江對(duì)外宣稱因個(gè)人原因辭任董事長(zhǎng)等所有職務(wù)，同時(shí)宣布公司的董事長(zhǎng)、CEO分別由閻焱和張開鵬擔(dān)任。這些消息進(jìn)一步惡化企業(yè)的股票市場(chǎng)，雷士照明股價(jià)大幅下跌，最大跌幅曾達(dá)33.6%，最后以20%的跌幅收盤。2012年6月開始，雷士上演了隔空罵戰(zhàn)，公開罵戰(zhàn)，集體罷工等博弈手段。2012年7月10日，閻炎作為雷士新董事長(zhǎng)接受采訪時(shí)提出，吳長(zhǎng)江想要回到雷士需做到以下三點(diǎn)：（1）必須向股東和董事會(huì)解釋清楚被調(diào)查事件；（2）重新處理所有上市公司監(jiān)管規(guī)則下不允許的關(guān)聯(lián)交易；（3）尊重并遵守董事會(huì)決議。7月12日，吳長(zhǎng)江作出答復(fù)表示不接受這三個(gè)條件。7月13日，雷士企業(yè)爆發(fā)了全國(guó)大罷工，供應(yīng)商一致停止向雷士照明供貨，經(jīng)銷商停止下單。7月18日，吳長(zhǎng)江的支持者即以上三方向閻焱提出若干要求，包括重選吳長(zhǎng)江為企業(yè)董事長(zhǎng)等，更換現(xiàn)有管理層人員等，并表示，如果不能讓吳長(zhǎng)江重新回到雷士，那么他們將全力支持吳長(zhǎng)江另創(chuàng)品牌。8月9日，閻炎并沒有對(duì)以上條款作出答復(fù)，12月，吳長(zhǎng)江將所有股份轉(zhuǎn)讓給王冬雷創(chuàng)立的德豪潤(rùn)達(dá)，使德豪潤(rùn)達(dá)以20.05%的股份占有率成為雷士企業(yè)的第一大股東。2013年1月，在德豪潤(rùn)達(dá)的幫助下，吳長(zhǎng)江重新?lián)喂臼紫瘓?zhí)。2013年4月，閻焱辭去董事長(zhǎng)一職。歷經(jīng)一年的多方大戰(zhàn)以吳長(zhǎng)江正式重返雷士照明告終。.案例分析在2006年6月至2008年引進(jìn)世通之前的階段，雷士照明并不擔(dān)心會(huì)被同行擠壓或控制。在這個(gè)時(shí)段內(nèi)，雷士照明的投資者分別為毛區(qū)健麗、軟銀賽富和高盛構(gòu)成，這三者都是財(cái)務(wù)型投資者，相對(duì)于戰(zhàn)略型投資者，他們的獲利性更強(qiáng)，并且不關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，只在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候講資本套現(xiàn)以獲取利益。2008年8月雷士照明開始了與世通的業(yè)務(wù)合作，而世通雖然擁有雷士14%以上的股份，但并無擠占雷士照明的企圖。2011年7月雷士引進(jìn)施耐德被認(rèn)為是引狼入室的開始。首先軟銀賽富違背PE基金傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)準(zhǔn)則，持有雷士照明股份達(dá)5年之久居然完全沒有退出之意；其次是戰(zhàn)略投資者施耐德電氣與財(cái)務(wù)投資者軟銀賽富互相聯(lián)手。軟銀賽富進(jìn)入雷士后希望對(duì)其進(jìn)行大刀闊斧的改革，改變雷士照明嚴(yán)重的人治色彩，重組管理層與法律結(jié)構(gòu)，根據(jù)一些公開報(bào)道，閻焱與吳長(zhǎng)江正是在這些環(huán)節(jié)上產(chǎn)生了分歧。.結(jié)論與啟示從對(duì)這一案例的剖析中，我們得到的結(jié)論如下：企業(yè)同時(shí)引入財(cái)務(wù)型投資者和戰(zhàn)略型投資者具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，既創(chuàng)始人的控股地位有可能被兩方投資者擠占；公司治理運(yùn)作不能憑一人操控，一定的分權(quán)和集中相結(jié)合才是硬道理。所以首先企業(yè)在引入風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)應(yīng)先對(duì)其進(jìn)行深入的盡職調(diào)查，將要引入的風(fēng)險(xiǎn)資本家是否具有高尚的“江湖道義”，如案例中的反例軟銀賽富，違背行業(yè)準(zhǔn)則“賴”在企業(yè)不肯退出。其次，企業(yè)應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)投資者訂立好退出機(jī)制，形成契約關(guān)系，嚴(yán)格按照契約條款進(jìn)入和退出，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)投資者參與企業(yè)管理的方式與程度。企業(yè)創(chuàng)始人要把握好公司治理結(jié)構(gòu)的平衡，不能過于集權(quán)和人治，也不能讓股權(quán)過于分散，最終丟失話語權(quán)并時(shí)刻注意企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。最后謹(jǐn)慎考慮是否同時(shí)引進(jìn)財(cái)務(wù)型投資者和戰(zhàn)略型投資者，嚴(yán)控財(cái)務(wù)型投資者和戰(zhàn)略型投資者形成一致行動(dòng)人，作為企業(yè)利益相關(guān)者，兩方投資者一旦形成一致行動(dòng)人便能產(chǎn)生互補(bǔ)關(guān)系，同時(shí)擁有資金和技術(shù)，此時(shí)原企業(yè)創(chuàng)始人便顯得多余?？梢?，符合中國(guó)特點(diǎn)的機(jī)構(gòu)投資者治理將是未來中國(guó)上市公司治理的重點(diǎn)，值得學(xué)術(shù)界進(jìn)一步探究。參考文獻(xiàn)：[1]王奇波.機(jī)構(gòu)投資者參與的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)研究[幾經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005（06）.[2]蘇振華.論機(jī)構(gòu)投資者介入上市公司治理J].浙江社會(huì)科學(xué)，2002（02）.[3]沙敏.雷士照明控制權(quán)之爭(zhēng)對(duì)創(chuàng)業(yè)者的啟示J].現(xiàn)代企業(yè)，2015（09）.[4]周艷，陳傳明.創(chuàng)始人離任的權(quán)變模型分析一一以雷士照明