債券策略系列之十四：中國債券市場流動性圖譜

2022081220220812)-》，2022.8.14固定收益專題證券分析師徐亮資格編號：S0120521060004固定收益專題證券分析師徐亮資格編號：S0120521060004mcn核心觀點：研究助理由于債券撮合交易的特性，除了部分特定的利率債活躍券外，大部分債券的成交通常會有研究助理一定的流動性溢價，而市場偏好的變化又會導(dǎo)致不同類型債券的流動性溢價發(fā)生變化，考相關(guān)研究慮到債券的流動性通常對策略效果和組合容量等會形成較為明顯的相關(guān)研究捉不同類型債券的流動性變化，從而為一些諸如量化策略的參數(shù)調(diào)整等提供客觀的參考尺1.1.《債基在利率上行中的信用債投2.《當(dāng)前信用利差分析，兼論信用利73.《遠(yuǎn)月國債期貨下跌更多的原因2023.1.15我們主要從兩個維度進行債券市場流動性刻畫。一方面，我們將從時間序列的角度進行觀，由于樣本數(shù)量過大且個券的流動性相對較差，因此在時間序列上我們僅觀測不同類型的政金債而觀測市場最新的偏好情況。三個維度對樣本切分，并以成交量和換手率兩個指標(biāo)生成時間序列統(tǒng)計。浮息債方面，我們以同類券種的相對流動性狀況分別刻畫了國開債、農(nóng)發(fā)債和口行債的浮息債與固息債的流動性變化情況，考慮到部分浮息債的流動性相對較為一般，我們將計算我們把兩者的時間節(jié)點流動性狀況分別統(tǒng)計。企業(yè)債、超短期融資債券、定向工具和一般短期融資券5類券，我們以主體是否有城投平AAAA產(chǎn)業(yè)債的成交量略高于其他評級產(chǎn)業(yè)債和所有品種的城投債。風(fēng)險提示：經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期、宏觀政策超預(yù)期、市場切割模型失效、量價指標(biāo)失效的信息披露和法律聲明固定收益專題2/16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1.分期限品種時間序列流動性圖譜 42.2.浮息債與固息債時間序列流動性圖譜 10 3/16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：各期限國債成交量中位數(shù)統(tǒng)計(億元) 5圖2：各期限國債換手率中位數(shù)統(tǒng)計(%) 5圖3：各期限國開債成交量中位數(shù)統(tǒng)計(億元) 6圖4：各期限國開債換手率中位數(shù)統(tǒng)計(%) 6圖5：各期限農(nóng)發(fā)債成交量中位數(shù)統(tǒng)計(億元) 8圖6：各期限農(nóng)發(fā)債換手率中位數(shù)統(tǒng)計(%) 8圖7：各期限口行債成交量中位數(shù)統(tǒng)計(億元) 9圖8：各期限口行債換手率中位數(shù)統(tǒng)計(%) 9圖9：國開債浮息債與固息債成交量均值統(tǒng)計(億元) 11圖10：國開債浮息債與固息債換手率均值統(tǒng)計(%) 11圖11：農(nóng)發(fā)債浮息債與固息債成交量均值統(tǒng)計(億元) 11圖12：農(nóng)發(fā)債浮息債與固息債換手率均值統(tǒng)計(%) 12圖13：口行債浮息債與固息債成交量均值統(tǒng)計(億元) 12圖14：口行債浮息債與固息債換手率均值統(tǒng)計(%) 12圖15：當(dāng)前國債及政金債20日累計成交量(億元) 13圖16：當(dāng)前國債及政金債20日累計換手率(%) 13圖17：當(dāng)前其他券種20日累計成交量(億元) 14圖18：當(dāng)前其他券種20日累計換手率(%) 14 表2：各期限國債年度平均成交量(億元) 5表3：各期限國債年度平均換手率(%) 6表4：各期限國開債年度平均成交量(億元) 7表5：各期限國開債年度平均換手率(%) 7表6：各期限農(nóng)發(fā)債年度平均成交量(億元) 8表7：各期限農(nóng)發(fā)債年度平均換手率(%) 9表8：各期限口行債年度平均成交量(億元) 9表9：各期限口行債年度平均換手率(%) 10固定收益專題4/16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明的成交通常會有一定的流動性溢價，而市場偏好的變化又會導(dǎo)致不同類型債券的流動性溢價發(fā)生變化，考慮到債券的流動性通常對策略效果和組合容量等會形成較為明顯的影響，因此我們試圖捕捉不同類型債券的流動性變化，從而為一些諸如政府債和信用債，由于樣本數(shù)量過大且個券的流動性相對較差，因此在時間序列內(nèi)成交數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，刻畫債券市場上所有類型個券在某個時點下的流動性情況，2.時間序列流動性圖譜對于國債和政金債，我們剔除增發(fā)債、續(xù)發(fā)債、柜臺債、置換債以及含權(quán)債表1：期限品種劃分期限品種剩余期限范圍1年期0至1.5年對應(yīng)期限正負(fù)0.5年內(nèi)，如剩余期限在1.5年至2.5年劃分為2年期品種20年期10.5年至20.5年30年期20.5年以上2.1.分期限品種時間序列流動性圖譜固定收益專題5/16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：各期限國債成交量中位數(shù)統(tǒng)計(億元)圖2：各期限國債換手率中位數(shù)統(tǒng)計(%)表2：各期限國債年度平均成交量(億元)期限品種\年度20152016201720182019202020212022202314.73.74.15.78.49.05.56.88.5210.96.99.111.914.315.89.79.89.8312.27.811.210.711.918.08.67.38.244.35.86.57.212.117.08.45.14.557.812.514.816.115.110.88.49.512.464.85.35.512.38.38.56.97.07.2716.221.116.310.611.413.527.011.36.885.06.315.59.89.315.696.78.93.96.326.540.721.143.612.534.146.029.827.5114.4107.2195.9198.4171.100.50.50.40.80.70.23011.13.43.22.43.13.94.72.9固定收益專題6/16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表3：各期限國債年度平均換手率(%)期限品種\年度20152016201720182019202020212022202312.00.60.60.820.80.50.50.50.330.30.90.60.30.240.70.70.10.60.30.30.250.10.60.40.50.560.10.40.50.40.50.30.30.372.62.20.60.50.380.20.20.10.50.70.40.30.590.80.60.40.72.00.60.53.46.14.63.67.86.58.18.56.800.10.10.10.10.10.20.20.40.1300.42.10.60.50.30.30.30.30.2率中位數(shù)也處于較高水平。圖3：各期限國開債成交量中位數(shù)統(tǒng)計(億元)圖4：各期限國開債換手率中位數(shù)統(tǒng)計(%)固定收益專題7/16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表4：各期限國開債年度平均成交量(億元)期限品種\年度20152016201720182019202020212022202315.35.15.57.88.79.06.07.19.9211.29.39.611.720.110.57.78.78.037.86.95.312.312.512.58.211.813.248.47.59.413.623.115.29.013.116.5510.05.68.320.513.914.67.27.73.5610.75.94.56.314.111.25.38.610.1712.011.03.68.613.310.711.516.910.583.25.96.219.026.938.217.116.28.4911.380.457.175.7131.284.837.487.437.177.4171.3209.5339.7614.7583.71116.1999.4712.300.331.76.33.811.26.02.23.0300.00.30.20.30.20.10.10.90.1表5：各期限國開債年度平均換手率(%)期限品種\年度20152016201720182019202020212022202310.90.60.722.42.00.60.930.90.80.90.640.40.80.60.752.60.70.82.00.90.40.50.260.80.40.80.70.30.30.372.20.60.40.80.90.50.70.480.40.30.80.70.60.392.23.22.34.04.33.52.96.414.118.313.838.433.739.034.742.900.00.00.00.00.00.00.00.10.1300.00.20.20.30.10.10.30.1固定收益專題8/16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖5：各期限農(nóng)發(fā)債成交量中位數(shù)統(tǒng)計(億元)圖6：各期限農(nóng)發(fā)債換手率中位數(shù)統(tǒng)計(%)表6：各期限農(nóng)發(fā)債年度平均成交量(億元)期限品種\年度20152016201720182019202020212022202316.75.84.46.96.57.34.03.84.427.215.77.410.312.412.05.06.04.9310.114.75.37.39.910.44.84.54.243.55.92.67.420.515.75.14.83.755.514.95.512.716.410.45.85.52.466.57.92.58.49.58.04.43.23.974.88.12.73.26.09.07.08.37.880.54.03.13.88.911.28.35.03.098.931.78.819.775.443.59.25.62.72.925.419.220.867.033.833.136.338.200.04.50.50.50.80.50.50.1300.00.00.00.00.00.00.60.5固定收益專題9/16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表7：各期限農(nóng)發(fā)債年度平均換手率(%)期限品種\年度20152016201720182019202020212022202310.90.30.50.50.920.42.00.40.80.630.12.60.60.70.50.40.440.40.40.40.40.252.90.42.70.50.20.262.00.40.20.70.80.70.20.10.170.40.50.50.90.40.20.30.380.20.60.30.30.30.30.30.20.293.60.70.70.50.30.15.92.46.34.64.35.33.600.00.00.10.10.20.30.20.40.3300.00.00.00.00.00.00.40.3圖7：各期限口行債成交量中位數(shù)統(tǒng)計(億元)圖8：各期限口行債換手率中位數(shù)統(tǒng)計(%)表8：各期限口行債年度平均成交量(億元)期限品種\年度20152016201720182019202020212022202314.52.63.43.67.96.12.93.76.825.46.26.46.111.611.77.68.36.0固定收益專題10/16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4.25.64.25.61.40.835.25.29.96.56.318.229.411.55.04.743.93.913.85.415.045.584.05.14.73.954.916.56.66.514.117.28.07.32.5622.82.80.10.64.111.12.63.54.175.00.40.75.15.512.54.15.85.380.0.22.14.59.013.18.65.34.594.417.77.45.920.030.35.510.124.01515.434.66.94.115.216.311.236.70.000.0.07.25.80.60.30.6右。表9：各期限口行債年度平均換手率(%)期限品種\年度20152016201720182019202020212022202310.60.72.72.10.90.90.920.72.42.72.00.70.90.634.22.12.23.13.02.10.60.343.43.12.62.13.03.60.40.40.452.15.02.50.90.50.060.00.20.40.20.10.272.20.20.20.60.50.90.10.60.180.10.50.70.80.80.40.30.20.190.92.10.70.51.01.60.300.51.15.25.23.02.24.60.020200.00.00.00.00.00.00.00.00.02.2.浮息債與固息債時間序列流動性圖譜浮息債方面，我們以同類券種的相對流動性狀況分別刻畫了國開債、農(nóng)發(fā)債和口行債的浮息債與固息債的流動性變化情況，考慮到部分浮息債的流動性相對固定收益專題11/16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖9：國開債浮息債與固息債成交量均值統(tǒng)計(億元)圖10：國開債浮息債與固息債換手率均值統(tǒng)計(%)農(nóng)發(fā)債方面，浮息債的流動性情況相對較差，各時點的平均成交量均低于同點，平均換手率會出現(xiàn)明顯的跳升。固定收益專題12/16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明債換手率均值統(tǒng)計(%)圖13：口行債浮息債與固息債成交量均值統(tǒng)計(億元)圖14：口行債浮息債與固息債換手率均值統(tǒng)計(%)固定收益專題13/16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明時間節(jié)點流動性圖譜別統(tǒng)日