新能源汽車熱管理行業(yè)深度報告

新能源汽車熱管理行業(yè)深度報告技術創(chuàng)新，變革未來熱管理深度：景氣優(yōu)質(zhì)賽道，龍頭量價雙升2電動車熱管理系統(tǒng)巨變，ASP倍增。傳統(tǒng)燃油車熱管理主要用于乘倉空調(diào)和發(fā)動機散熱，新能源汽車包含乘倉空調(diào)、電池、電機電控/電源/功率半導體/傳統(tǒng)系統(tǒng)等零部件熱管理系統(tǒng)，ASP從￥2500左右提升至￥6000~7000：空調(diào)系統(tǒng)方面，傳統(tǒng)車通常為單冷、制熱由發(fā)動機余熱提供，而新能源需新增制熱回路，制熱目前分PTC、熱泵兩種方式，其中PTC成本低、但能耗相對高，整套空調(diào)系統(tǒng)ASP

￥3500+，熱泵是未來趨勢，ASP

￥4000+（傳統(tǒng)車通常不足￥2000）；電池熱管理是電動車的純增量，應用以液冷為主，增量零部件包括Chiller、水冷板、電子膨脹閥等單車價值量再提升￥1500-2000；其他熱管理零部件系統(tǒng)包括電機電控、DC-DC、OBC、IGBT等冷卻系統(tǒng)，及減速器等傳動系統(tǒng)冷卻系統(tǒng)，ASP略高于傳統(tǒng)車，約￥1000。新能源汽車熱管理長期看是千億級別市場。假設2025年新能源汽車滲透率20%、達全球1500萬輛，2030年滲透率50%以上、達全球5000萬輛，考慮熱管理產(chǎn)品價格年降，假設2025年乘用車熱管理ASP約￥5300、2025年￥4900，測算2025年市場空間近900億、2030年有望達2200億+，市場空間廣闊。內(nèi)資從零部件切入新能源主流供應鏈，打破外資壟斷、布局增量市場。市場格局方面，傳統(tǒng)車空調(diào)系統(tǒng)，電裝、馬勒、法雷奧、翰昂等Tier

1零部件供應商份額居前，依托客戶基礎和傳統(tǒng)車熱管理的經(jīng)驗搶占市場先機。內(nèi)資廠商從核心零部件出發(fā)，切入頭部新勢力車企及供應鏈企業(yè)，再向系統(tǒng)過渡，打破外資在熱管理系統(tǒng)的壟斷地位，如三花智控依托電子膨脹閥等產(chǎn)品切入市場、逐步向集成組件過渡。目前三花智控、銀輪股份、克來機電等內(nèi)資供應商，切入包括特斯拉、沃爾沃、大眾MEB、寶馬等主流車企，與Tier

1廠商同臺競爭。投資建議：國內(nèi)熱管理龍頭從核心部件起步，客戶端尚處于放量初期、產(chǎn)品從零部件向集成組件演進，ASP提升空間大，長期業(yè)績增長彈性大，推薦：三花智控（科技控溫龍頭，深度綁定Tesla進軍熱管理零部件及組件），克來機電（布局CO2熱泵高壓管路件高景氣、高壁壘賽道，深耕MEB體系，客戶、產(chǎn)品有望繼續(xù)延伸），關注銀輪股份（燃油車換熱器內(nèi)資龍頭，布局新能源熱管理開始發(fā)力）。風險提示：新能源汽車產(chǎn)銷不及預期、技術路徑超預期切換、競爭加劇、產(chǎn)品價格下降等。目錄一、新能源車熱管理：掘金千億市場二、電動車ASP倍增，關注熱泵/冷媒主線三、內(nèi)資進擊，從點到面布局增量市場四、個股：三花智控、克來機電、銀輪股份五、風險提示3一、新能源車熱管理：掘金千億市場電動化大勢所趨，預計2025年滲透率20%長期來看，新能源汽車熱管理具備千億體量4圖

20-25年國內(nèi)電動車銷量預測6資料來源：GGII、東吳證券研究所國內(nèi)：長期電動車逐步提升，2025年有望超過600萬輛中期看，21-22年雙積分趨嚴、補貼延期提振銷量，預計銷量分別達到約180/240萬輛，同比增43%/35%。長期看，新能源汽車發(fā)展規(guī)劃提出2025年新增新能源車的銷量占比達到25%，預計當年新能源車銷量接近600萬輛，2019-2025年復合增速達到33%。1.1

電動化大勢所趨，預計2025年滲透率20%20162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E國內(nèi)：新能源乘用車銷量（萬輛）32.655.2100.8104.4108.6157.9216.1287.2394.9561.9國內(nèi)：純電動銷量（萬輛）24.445.075.284.488.6132.9186.1251.2351.7510.0國內(nèi)：插電式銷量（萬輛）8.210.225.620.020.025.030.036.043.251.8國內(nèi)：商用車銷量（萬輛）19.425.821.215.117.021.326.333.039.547.5國內(nèi)：專用車銷量（萬輛）5.915.411.37.110.014.018.925.531.939.9國內(nèi)：客車銷量（萬輛13.510.59.87.97.07.37.47.57.67.6國內(nèi)：純電式客車銷量（萬輛）11.68.99.27.46.77.07.17.27.27.3國內(nèi)：插電式客車銷量（萬輛）1.91.60.60.50.30.30.30.30.30.3國內(nèi)：新能源車合計銷量（萬輛）51.981.0122.0119.5125.6179.3242.4320.2434.4609.4圖

20-25年國內(nèi)電動車銷量預測7資料來源：Marklines、GGII、東吳證券研究所海外：疫情無礙長期電動化，看2025年仍有7-8倍空間短期受疫情擾動，21年將恢復高增長：我們預計20年全年電動車銷270萬輛，同比增21%，其中海外銷143萬輛；21年將恢復高增長，預計全年電動車銷400萬輛左右，同比增50%。長期電動化趨勢明確：我們預計2025年全球電動車銷量約1600萬輛，較19年復合增速33%，其中國內(nèi)/海外分別約600/960萬輛。1.1

電動化大勢所趨，預計2025年滲透率20%20162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2030E海外：新能源乘用車銷量（萬輛）4157881031432243374846809602778-增速40%54%16%40%56%51%43%40%41%24%國內(nèi)：新能源乘用車銷量（萬輛）32.655.21011041091582162873955621388國內(nèi)：新能源專用車銷量（萬輛）5.915.411710141926324080國內(nèi)：新能源客車銷量（萬輛）13.510.51087777888國內(nèi)：新能源車銷量合計（萬輛）51.981.01221191261792423204346091476-增速56%51%-2%13%43%34%33%32%36%19%全球：新能源車銷量合計（萬輛）93138210222269403580804111415704255-增速49%52%6%21%50%44%39%39%41%23%圖

全球新能源汽車熱管理市場空間8資料來源：蓋世汽車、GGII、東吳證券研究所2025-30年，新能源汽車熱管理有望達千億市場體量1.2

長期來看，新能源汽車熱管理具備千億體量201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E國內(nèi)乘用車（萬輛）1011041091582162873955626928229781,1651,388其中：熱泵空調(diào)應用量3.25.412274982135225318428567745972熱泵空調(diào)占比3%5%11%17%23%28%34%40%46%52%58%64%70%PTC空調(diào)應用量97.699.097131167206260337374395411419416國內(nèi)客車（萬輛）10877778888888國內(nèi)專用車（萬輛）1171014192632404653617080海外市場（萬輛）881031432243374846809601,2661,5951,9422,3312,778其中：熱泵空調(diào)應用量12132756106182297480696957126216312084熱泵空調(diào)占比14%13%19%25%31%38%44%50%55%60%65%70%75%PTC空調(diào)應用量76.089.5116168231302382480569638680699695全球市場（萬輛）3113263785617961,0911,5092,1322,7033,3013,9674,7385,643yoy61%5%16%49%42%37%38%41%27%22%20%19%19%單車價值量-國內(nèi)乘用車（平均，元/輛）6,3196,1415,9905,8425,6975,5565,4195,2845,2075,1315,0564,9814,908其中：熱泵空調(diào)ASP4300417140463924380736933582347434053337327032053141PTC空調(diào)ASP3700358934813377327631773082299029302871281427572702電池熱管理ASP1600155215051460141613741333129312671242121711921169其他熱管理ASP1000970941913885859833808792776760745730單車價值量-國內(nèi)客車（元/輛）10,1109,8269,5839,3479,1168,8908,6708,4558,3318,2098,0897,9707,853單車價值量-國內(nèi)專用車（元/輛）4,4234,2994,1934,0893,9883,8893,7933,6993,6453,5923,5393,4873,436單車價值量-海外乘用車（平均，元/輛）7,0826,8646,6936,5266,3646,2056,0505,8985,8045,7115,6205,5305,441其中：熱泵空調(diào)ASP4600446243284198407239503832371736423570349834283360PTC空調(diào)ASP4000388037643651354134353332323231673104304229812921電池熱管理ASP2000194018821825177117171666161615841552152114911461其他熱管理ASP1000970941913885859833808792776760745730國內(nèi)乘用車市場規(guī)模（億元）64646592123160214297360422494580681其中：熱泵空調(diào)市場規(guī)模1251019304878108143185239305PTC空調(diào)市場規(guī)模36363444556580101109113116116113電池熱管理市場規(guī)模161616233139537388102119139162其他熱管理市場規(guī)模101010141925334555647487101國內(nèi)商用車市場規(guī)模（億元）15111113141719212325283134海外市場規(guī)模（億元）6270961462153004115667359111,0911,2891,512其中：熱泵空調(diào)市場規(guī)模6612244372114178254342441559700PTC空調(diào)市場規(guī)模3035446182104127155180198207208203電池熱管理市場規(guī)模182027416083113155200248295347406其他熱管理市場規(guī)模910132030425778100124148174203全球熱管理市場空間（億元）1411451722513524766448841,1181,3581,6131,9002,227二、電動車ASP倍增，關注熱泵/冷媒主線電動化趨勢下，整車熱管理系統(tǒng)巨變空調(diào)系統(tǒng)新增制熱功能，長期趨勢是熱泵化電池熱管理是純增量其他熱管理：價值量略高于傳統(tǒng)車動力總成從Model

Y“八爪魚”觀察集成組件化趨勢資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、蓋世汽車研究院、東吳證券研究所2.1

電動化趨勢下，整車熱管理系統(tǒng)巨變9傳統(tǒng)燃油車的熱管理系統(tǒng)主要包括汽車空調(diào)系統(tǒng)和狹義熱管理系統(tǒng)汽車空調(diào)系統(tǒng)包括壓縮機、冷凝器、貯液器、膨脹閥、蒸發(fā)器、風扇和管路等，用于座艙溫度控制；狹義熱管理系統(tǒng)主要用于動力系統(tǒng)中的發(fā)動機系統(tǒng)和傳動系統(tǒng)的溫度控制，包括對發(fā)動機、變速箱、機油、潤滑油、增壓空氣、燃料、電子裝置以及排氣再循環(huán)（EGR）的冷卻等，傳統(tǒng)車用發(fā)動機帶動空調(diào)壓縮機制冷，同時利用發(fā)動機余熱實現(xiàn)空調(diào)制熱。格局方面，傳統(tǒng)動力系統(tǒng)和空調(diào)熱管理領域，電裝、法雷奧、馬勒、翰昂等廠商居前列，約占到全球熱管理6成左右的份額。圖

傳統(tǒng)車空調(diào)原理 圖

傳統(tǒng)車發(fā)動機熱管理系統(tǒng)資料來源：蓋世汽車研究院、東吳證券研究所圖

傳統(tǒng)車熱管理系統(tǒng)構(gòu)成應用場景拓展，新能源汽車單車貨值大幅提升傳統(tǒng)燃油車中，熱管理系統(tǒng)主要為乘倉空調(diào)和簡易發(fā)動機散熱，其中空調(diào)通常為單冷系統(tǒng)，座艙制熱由發(fā)動機余熱提供，外加一套傳動系統(tǒng)（主要是變速箱）油冷系統(tǒng)，共3套子系統(tǒng)，構(gòu)成相對簡單。新能源汽車的熱管理系統(tǒng)更復雜，以純電動車為例，熱管理系統(tǒng)通常包括制冷系統(tǒng)、制熱系統(tǒng)（PTC或熱泵）、電池熱管理系統(tǒng)（液冷，與空調(diào)系統(tǒng)換熱）、電機電控/電源/IGBT模塊等零部件熱管理系統(tǒng)（液冷，獨立換熱或與空調(diào)系統(tǒng)換熱）、傳動冷卻系統(tǒng)（油冷，主要用于減速器）等至少5套子系統(tǒng)，PHEV車型在此基礎上還需為發(fā)動機系統(tǒng)進行熱管理，復雜性大幅提升，新增電子膨脹閥、多通冷媒閥、電子水閥、電子水泵、電池冷卻器（Chiller）、水冷板、氣液分離器等增量零部件2.1

電動化趨勢下，整車熱管理系統(tǒng)巨變10圖

純電動汽車熱管理系統(tǒng)構(gòu)成燃油車熱管理核心組件價值量~￥2,500~￥3,500（PTC）~￥4,000（熱泵）￥1,500~2,000~￥1,000BEV熱管理核心組件價值量￥6,000~7,000資料來源：汽車工業(yè)協(xié)會、三花汽零、蓋世汽車研究院、東吳證券研究所圖

新能源汽車PTC空調(diào)系統(tǒng)架構(gòu)新能源汽車空調(diào)新增制熱功能，其中PTC結(jié)構(gòu)簡單、但效率相對低傳統(tǒng)汽車空調(diào)系統(tǒng)通常為單冷，冷媒單向運轉(zhuǎn)，系統(tǒng)結(jié)構(gòu)簡單，核心零部件包括蒸發(fā)器、冷凝器、壓縮機、熱力膨脹閥等。新能源汽車沒有發(fā)動機余熱，在傳統(tǒng)車基礎上需新增制熱回路，主流的制熱方式包括熱泵、PTC直接加熱、水加熱器等，其中PTC系統(tǒng)是使用PTC（熱敏電阻）直接對制冷劑（通常為水、乙二醇或二者混合物）進行加熱，再通過暖風散熱器對座艙進行加熱，PTC系統(tǒng)成本較低，但能耗大、安全存在隱患，尤其制熱過程對續(xù)航里程影響較大，最多約影響25%的續(xù)航里程。PTC空調(diào)的增量零部件包括PTC加熱器、電子水泵等，整體價值量可達￥3500+（對比于傳統(tǒng)車通常不足￥2000）2.2

空調(diào)系統(tǒng)新增制熱功能，長期趨勢是熱泵化11圖

純電動汽車熱管理系統(tǒng)構(gòu)成PTC風暖加熱器PTC水暖加熱器原理：采用PTC空氣加熱器，取代暖風芯體特點：成本低，但有一定的安全風險；同時加熱器容易將周邊塑料烤熱發(fā)出異味原理：采用PTC水加熱器，保留暖風芯體特點：避免了座艙內(nèi)的安全隱患；加熱后的水溫不會烤熱塑料發(fā)出異味，但成本相對高。資料來源：蓋世汽車、汽車工業(yè)協(xié)會、東吳證券研相比于PTC，熱泵制熱效率更高、成為未來的應用趨勢熱泵系統(tǒng)制熱原理與家電空調(diào)類似，利用四通閥使熱泵空調(diào)的蒸發(fā)器和冷凝器功能對換、改變熱量移動方向，達到制熱的效果；由于熱泵空調(diào)的高效節(jié)能、以及低溫技術應用的突破，成為未來新能源汽車的應用趨勢。表

PTC空調(diào)與熱泵空調(diào)對比2.2

空調(diào)系統(tǒng)新增制熱功能，長期趨勢是熱泵化12圖

熱泵空調(diào)的主要基本原理方案增量零部件優(yōu)勢劣勢應用車型PTC空調(diào)電阻、陶瓷發(fā)熱元件適應低溫、成本低能耗高Model

X、Bolt、EC220、iEV6E熱泵空調(diào)四通閥、電子膨脹閥等高效節(jié)能管路復雜、成本高BWM

i3、Prius、ZOE、蔚來ES6、榮威Ei5等表

低溫條件下PTC和熱泵制熱數(shù)據(jù)的對比參數(shù)-5℃0℃3℃熱泵PTC熱泵PTC熱泵PTC電流/A5.97.15.355.425.15功率/W175035001350350013543500采暖/W305034003200341032503390COP（制熱效率）1.730.972.370.9742.40.968資料來源：蓋世汽車、Tesla、東吳證券研究所從主流車型來看，熱泵空調(diào)應用逐漸廣泛國外車型最早在2013年起搭載熱泵空調(diào)，國內(nèi)榮威Ei5成為搭載熱泵空調(diào)的首款車型；標桿車企Tesla從Model

Y車型開始以熱泵系統(tǒng)替代傳統(tǒng)PTC。圖新能源汽車熱泵空調(diào)應用案例2.2

空調(diào)系統(tǒng)新增制熱功能，長期趨勢是熱泵化13品牌車型動力類型上市時間節(jié)能效果雷諾ZoeBEV2013制冷是傳統(tǒng)空調(diào)的1/3能耗，制熱為1/2日產(chǎn)LEAFBEV2013制冷是傳統(tǒng)空調(diào)的1/3能耗，制熱為1/2寶馬i3BEV2013相同條件下比PTC節(jié)省一半能耗起亞SoulBEV2014-大眾e-GolfBEV2017冬季續(xù)航節(jié)省30%豐田Prius

PrimePHEV2017相同條件下節(jié)省63%的能耗，提升21%的續(xù)航奧迪Q7

e-tronPHEV2018-捷豹i-PaceBEV2018-上汽榮威Ei5/MarvelXBEV2018-7℃環(huán)境下，節(jié)能37.5%，提升續(xù)航15-30%長安CS75

PHEVPHEV2018-蔚來ES6BEV2018-特斯拉Model

YBEV2020-車型加熱對象2008201220162018Roadster乘員艙PTC電池PTCModel

S/X乘員艙PTC電池PTCModel

3乘員艙PTC電池電機余熱Model

Y乘員艙熱泵電池熱泵圖Tesla從Model

Y開始使用熱泵系統(tǒng)替代傳統(tǒng)的PTC資料來源：汽車工業(yè)協(xié)會、東吳證券研究所圖

新能源汽車熱泵空調(diào)系統(tǒng)架構(gòu)新能源汽車空調(diào)新增制熱功能，其中PTC結(jié)構(gòu)簡單、但效率相對低熱泵空調(diào)結(jié)構(gòu)更復雜，增量零部件包括電子膨脹閥、多通冷媒閥等閥件、及氣液分離器等零部件，單車貨值較PTC系統(tǒng)再提升500元以上、達￥4000+。2.2

空調(diào)系統(tǒng)新增制熱功能，長期趨勢是熱泵化14資料來源：東風汽車研究所、蓋世汽車、東吳證券研究所圖

幾種主流的冷媒對比二氧化碳冷媒或成為未來冷媒的主流技術路線新能源汽車熱泵空調(diào)的主要冷媒包括R123a、R1234yf、CO2等。R123a是傳統(tǒng)冷媒，但GWP（全球變暖潛能值）偏高，17年歐盟禁止GWP>150的制冷劑在汽車空調(diào)使用，對此杜邦和霍尼韋爾開發(fā)了R1234yf作為新型制冷劑；相比于R123a和R1234yf，CO2冷媒環(huán)境更友好、低溫性能更優(yōu)，未來有望成為熱泵冷媒的主流技術路線2.2

空調(diào)系統(tǒng)新增制熱功能，長期趨勢是熱泵化15制冷劑R1234yfCO2采購成本（元/噸）700000600單車成本（元/車）3500.3制冷性能優(yōu)秀高溫下制冷略差制熱性能（-15℃

COP）1.452.2熱交換器層疊式微通道壓縮機排量20-60cc可降至1/6壓縮機材料鑄鋁耐壓鑄鐵冷卻管路軟管耐壓波紋鋼管可持續(xù)性不確定可持續(xù)圖

1234yf與CO2冷媒對比制冷劑R123aR1234yfCO2優(yōu)勢良好的綜合性能GWP（全球變暖潛能值）低環(huán)保、低價、高制熱能效劣勢具有溫室效應溫室效應、安全問題等對配件、管路等要求高應用情況廣泛使用歐洲車企應用較多已有少量應用圖

新能源汽車電池熱管理的4種技術路線液冷是目前電池熱管理系統(tǒng)的主流路線風冷系統(tǒng)結(jié)構(gòu)簡單、成本低，但效果相對一般，主要應用于A00級等中低端車型；液冷系統(tǒng)效果好、同時熱度均勻，但成本較風冷略高，目前在A級以上中高端車型應用較多，是目前的主流技術路線，占比60%以上；直冷方案是特殊的液冷方案，目前應用較少；相變材料目前暫無商業(yè)化應用。2.3

電池熱管理是純增量16資料來源：蓋世汽車、東吳證券研究所2.3

電池熱管理是純增量級別廠商車型電池容量冷卻方式奇瑞eQ130.6風冷A00上汽五菱E20024風冷長城R128.5/33風冷A0比亞迪元40.62-53.22液冷上汽名爵EZS44.5液冷北汽EX系列61.8液冷北汽EU553.7-60.2液冷A廣汽Aion

S49.4-58.8液冷上汽榮威Ei552.5液冷B蔚來ES670-84液冷比亞迪唐82.8液冷上汽榮威Marvel

X52.5風冷蔚來ES870-100液冷C奧迪e-tron95液冷特斯拉ModelX100液冷電池熱管理是純增量，新增￥1500-2000的單車價值量目前主流車型電池熱管理應用以液冷為主，以液冷為例，增量零部件包括Chiller、水冷板、電子膨脹閥、電子水泵、PTC等，單車價值量提升￥1500-2000。圖新能源汽車電池熱管理的4種技術路線 圖主流車企電池熱管理技術路線17資料來源：蓋世汽車、東吳證券研究所圖

新能源汽車動力總成熱管理系統(tǒng)架構(gòu)其他零部件熱管理系統(tǒng)：價值量略高于傳統(tǒng)車動力總成除空調(diào)、電池外，新能源汽車熱管理系統(tǒng)還包括電機電控、DC-DC、OBC、功率半導體元器件的冷卻系統(tǒng)（通常為水冷），這套系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)車發(fā)動機類似、價值量相仿，核心零部件包括泵、閥類；減速器冷卻系統(tǒng)與變速箱系統(tǒng)類似，核心零部件為油泵、油冷器。2.4

其他熱管理：價值量略高于傳統(tǒng)車動力總成18資料來源：蓋世汽車、東吳證券研究所圖

新能源汽車零部件熱管理系統(tǒng)的連接新能源汽車零部件熱管理系統(tǒng)集成化是趨勢空調(diào)系統(tǒng)通常與零部件系統(tǒng)通過Chiller（電池冷卻器）進行換熱，而零部件熱管理在部分車型上建立物理連接，熱管理系統(tǒng)的整體性不斷提升。2.5

從Model

Y“八爪魚”觀察集成組件化趨勢19資料來源：42號車庫、東吳證券研究所特斯拉Model

Y八通閥系統(tǒng)：極致的高度集成化情景一：電池（106）溫度高于其他（DC-DC、電機電控），204、206并聯(lián)換熱（①、②）；情景二：電池（106）溫度低于其他，204、206串聯(lián)，提升換熱效率（⑤、⑥）；情景三：乘員艙和電池同時制熱，204、206串聯(lián)，同時熱泵系統(tǒng)202向外界吸取熱量（③、④）圖新能源汽車零部件熱管理系統(tǒng)的連接2.5

從Model

Y“八爪魚”觀察集成組件化趨勢20資料來源：Tesla、蓋世汽車、東吳證券研究所2.5

從Model

Y“八爪魚”觀察集成組件化趨勢核心零部件集成組件化是未來趨勢三花智控等行業(yè)核心玩家紛紛布局熱管理集成組件，包含閥類、泵類、換熱器、傳感器等核心零部件，節(jié)省管路及系統(tǒng)空間，同時提升熱管理效率，如三花為沃爾沃Polestar2供應熱泵空調(diào)及三電熱管理多個集成組件，單車貨值近6000元。圖

三花研究院實用新型專利：電子膨脹閥以及熱管理組件 圖三花汽零發(fā)明專利：流體換熱裝置及熱管理系統(tǒng)21資料來源：Tesla、蓋世汽車、東吳證券研究所三、內(nèi)資進擊，從點到面布局增量市場外資：憑借傳統(tǒng)車空調(diào)的經(jīng)驗切入新能源內(nèi)資：從零部件切入，布局增量市場細分產(chǎn)品：閥類、管件、壓縮機、換熱器等資料來源：蓋世汽車、東吳證券研究所圖

全球汽車空調(diào)市場競爭格局（2019A）外資憑借傳統(tǒng)車空調(diào)的先發(fā)優(yōu)勢，占據(jù)市場先機全球汽車空調(diào)系統(tǒng)市場，電裝、馬勒、法雷奧、翰昂等市場份額居前，同樣，國內(nèi)市場外資憑借技術、品牌等優(yōu)勢通過獨資、或與國內(nèi)企業(yè)合作，占據(jù)大部分份額；憑借在傳統(tǒng)車空調(diào)熱管理領域積累的經(jīng)驗，國際巨頭很快切入到新能源汽車領域，頭部電裝、馬勒、法雷奧、翰昂等企業(yè)仍占據(jù)主導地位。3.1

外資：憑借傳統(tǒng)車空調(diào)的經(jīng)驗切入新能源23圖

全球熱管理系統(tǒng)市場格局（2019A）電裝,

37.4%馬勒,

20.0%法雷奧,

13.3%翰昂,

10.7%其他,

8.7%京濱,

2.9%康奈可,

7.0%電裝、法雷奧、馬勒、翰昂,59%其他,

41%表

內(nèi)資主流廠商新能源熱管理業(yè)務發(fā)展路徑3.2

內(nèi)資：從零部件切入，布局增量市場內(nèi)資后發(fā)制人，從熱管理零部件切入、布局新勢力等增量市場，再向系統(tǒng)升級內(nèi)資競爭者從核心零部件出發(fā)，切入新能源市場：如三花智控基于在白電空調(diào)等領域的優(yōu)勢，布局新能源汽車熱管理泵、閥類產(chǎn)品切入市場，綁定Tesla、大眾MEB等主流車企；產(chǎn)品從零部件到組件，價值量不斷提升：如三花早期為Tesla

Model3供應電子膨脹閥、水冷板、等零部件，ASP約200美金，Model

Y供應熱泵空調(diào)系統(tǒng)及“三電”熱管理集成組件，ASP大幅提升至400-500美金。圖內(nèi)資玩家進入市場開拓模式廠商核心產(chǎn)品升級路徑三花智控電子膨脹閥將電子膨脹閥的優(yōu)勢擴張到ASP

5000+的系統(tǒng)組件奧特佳電動壓縮機電動壓縮機產(chǎn)品在自主品牌達70%市占率，外延布局冷卻模塊和HVAC系統(tǒng)銀輪股份熱交換器冷卻模塊一路打通自主與外資，目前已與江鈴、吉利等合作熱泵系統(tǒng)克來機電管路件從燃油分配器衍生出二氧化碳高壓管路件技術，并向高壓閥類延伸中鼎股份冷卻系統(tǒng)管路總成深耕車用非輪胎橡膠件，收購TFH布局電池冷卻系統(tǒng)業(yè)務供應核心零部件如：膨脹閥、泵、管路件等供應局部模塊如：各種子系統(tǒng)、集成組件等成為系統(tǒng)供應商從其他領域（如三花的家電空調(diào)零部件、克來機電的燃油分配器、銀輪股份的傳統(tǒng)車熱管理）切入新能源汽車熱管理零部件，綁定主流Tier1/OEM廠商。在產(chǎn)業(yè)迭代過程中通過加大研發(fā)、綁定下游造車新勢力龍頭（Tesla、蔚來等）、或通過并購等方式，掌握局部模塊或子系統(tǒng)整合能力，向系統(tǒng)供應商逐步升級。24資料來源：蓋世汽車、公司公告、東吳證券研究所表

全球汽車熱管理企業(yè)產(chǎn)品布局25資料來源：蓋世汽車、公司公告、東吳證券研究所內(nèi)資逐步打破海外巨頭的壟斷，進軍主流車企體系以三花智控、銀輪股份、克來機電等企業(yè)為代表的內(nèi)資供應商，依托零部件或集成組件產(chǎn)品，切入包括特斯拉、沃爾沃、大眾MEB、寶馬等主流車企，與Tier

1巨頭同臺競爭。3.2

內(nèi)資：從零部件切入，布局增量市場表

全球汽車熱管理企業(yè)產(chǎn)品及主要應用客戶類型企業(yè)熱管理系統(tǒng)熱管理系統(tǒng)部件電池熱管理空調(diào)系統(tǒng)熱泵空調(diào)系統(tǒng)冷卻板冷卻器電子水泵膨脹閥管路件國際巨頭電裝√√√馬勒√√√法雷奧√√√翰昂√√√本土企業(yè)三花智控√√在研√√√√奧特佳√√√銀輪股份√√√克來機電√松芝股份√√√類型企業(yè)汽車熱管理產(chǎn)品主要客戶電裝傳統(tǒng)/電動壓縮機、空調(diào)模塊、冷凝器、散熱器、中冷器等豐田、本田、通用、福特、現(xiàn)代起亞、日產(chǎn)等國際馬勒傳統(tǒng)/電動壓縮機、空調(diào)模塊、冷凝器、散熱器、中冷器等大眾、奔馳、寶馬等巨頭法雷奧傳統(tǒng)/電動壓縮機、空調(diào)模塊、冷凝器、散熱器、中冷器等PSA、福特、雷諾等翰昂傳統(tǒng)/電動壓縮機、空調(diào)模塊、冷凝器、散熱器、中冷器、EGR等現(xiàn)代起亞、福特、大眾、通用、寶馬等三花智控熱力/電子膨脹閥、電子水泵、Chiller、冷卻器、水冷板、儲液器寶馬、沃爾沃、特斯拉、通用、蔚來、上汽、比亞迪等奧特佳傳統(tǒng)/電動壓縮機、空調(diào)模塊、換熱芯體比亞迪、北汽、一汽大眾等本土銀輪股份Chiller、水冷板、冷卻器、前端冷卻模塊、PTC加熱器等通用、沃爾沃、福特、CATL、吉利、廣汽、比亞迪等克來機電二氧化碳熱泵系統(tǒng)波紋鋼管件大眾MEB松芝股份電池冷卻器、電動壓縮機、熱泵空調(diào)系統(tǒng)等江淮、江鈴、比亞迪、長城等企業(yè)內(nèi)資供應商從閥類、管件等高進入壁壘環(huán)節(jié)突破核心零部件中：電動壓縮機相對技術壁壘高，但格局向外資頭部集中，傳統(tǒng)壓縮機中電裝、三電、翰昂、法雷奧、馬勒等占據(jù)超8成份額，電動壓縮機電裝一家獨大，份額過半，外資整體占據(jù)8成以上份額；用于換熱的冷凝器、蒸發(fā)器、電池冷卻板等偏結(jié)構(gòu)件，相對壁壘不高，擁有這些生產(chǎn)能力的廠商較多，多作為整體解決方案的補充；閥類、高壓管件等進入壁壘相對高，是內(nèi)資突破的重點圖新能源汽車空調(diào)核心零部件3.3

細分產(chǎn)品：閥類、管件、壓縮機、換熱器等圖

新能源汽車電池熱管理核心零部件25資料來源：蓋世汽車、東吳證券研究所閥類壁壘相對高，三花是全球龍頭、電子膨脹閥一家獨大傳統(tǒng)家用空調(diào)閥件包括四通閥、截止閥、電磁閥等，市場參與者包括三花、日本鷺宮、日本不二工機、國內(nèi)的盾安等，其中三花居龍頭地位，四通閥、截止閥、電磁閥各約5成、3成、6成市場份額；電子膨脹閥具有節(jié)能、溫控精確、噪聲低等優(yōu)勢，主要應用于變頻空調(diào)，目前在變頻空調(diào)中滲透率24%，三花智控份額過半，龍頭地位穩(wěn)固。車用閥件包括熱力膨脹閥、電子膨脹閥、調(diào)溫閥等，市場參與者包括三花、不二工機，TGK等，三花在熱力膨脹閥市場地位居前，份額估計15%~20%；車用電子膨脹閥是三花首創(chuàng)，目前僅三花有此類產(chǎn)品，由于節(jié)能、精確控溫等特性，三花的車用電子膨脹閥目前已在Tesla、寶馬、比亞迪等車企實現(xiàn)應用。三花產(chǎn)品先發(fā)制人帶來的技術優(yōu)勢、及規(guī)模效應帶來的質(zhì)量、成本優(yōu)勢，使得三花在電子膨脹閥一家獨大的格局難以撼動。25資料來源：蓋世汽車、東吳證券研究所3.3

細分產(chǎn)品：閥類、管件、壓縮機、換熱器等高壓管件是CO2熱泵空調(diào)的難點，質(zhì)量要求高、降本訴求強CO2熱泵具有制熱效率高、環(huán)保等優(yōu)勢，但由于液態(tài)CO2制冷劑壓強較高，對管路、閥的強度、質(zhì)量要求較高，一般制冷劑以軟管連接，而CO2熱泵空調(diào)需用到耐壓波紋鋼管，耐壓波紋鋼管涉及到釬焊等特殊工藝，對生產(chǎn)工藝要求較高；克來機電收購的眾源技術來源來自航空航天，后衍生應用與燃油車用的高壓共軌的燃油分配器，是國內(nèi)南北大眾的唯一供應商，在高壓管路上已有成熟的應用，公司為電動車CO2熱泵開發(fā)的高壓管件質(zhì)量測試結(jié)果好、且價格大幅優(yōu)于海外對手，有望成為大眾MEB等主流純電車型的供應商。25資料來源：蓋世汽車、東吳證券研究所3.3

細分產(chǎn)品：閥類、管件、壓縮機、換熱器等四、個股：三花智控、克來機電、銀輪股份三花智控：熱管理零部件龍頭，綁定頭部車企銀輪股份：換熱器龍頭，新能源開始發(fā)力克來機電：CO2熱泵管件高壁壘、深耕MEB體系投資建議資料來源：公司公告、東吳證券研究所三花前身新昌制冷配件廠1984年成立，目前三花是全球領先的空調(diào)制冷零部件供應商。目前三花包含空調(diào)制冷（包含家用、商用空調(diào)、微通道、亞威科等）、汽車零部件（傳統(tǒng)車、新能源）兩大業(yè)務板塊，核心產(chǎn)品以制冷閥類為主。圖三花智控歷史沿革4.1

三花智控：熱管理零部件龍頭，綁定頭部車企27圖

三花智控收入結(jié)構(gòu)（整體，2019A）家電-家用&商用,62.95,

56%家電-微通道,12.40,

11%家電-亞威科,8.83,

8%汽零-傳統(tǒng)車汽,零-新能源,9.20,8%7.31,6%家電-其他,

12.19

,11%18H118H219H119H220H1收入6.917.417.648.879.50YoY10.6%19.7%24.3%其中：新能源3.294.035.42YoY64.8%傳統(tǒng)汽零4.354.844.09YoY-6.2%利潤1.411.211.581.341.70YoY12.1%10.7%7.6%圖

三花汽零半年度拆分（億元）資料來源：蓋世汽車、公司公告、東吳證券研究所公司在06-07年已經(jīng)開始做相關產(chǎn)品的研究，目前和全球Top10都建立了業(yè)務關系。三花智控2009年起與Tesla接觸、2010年即開始成為其供應商，對Model

S、Model

X、Model

3等車型均有供應，ModelY起應用熱泵系統(tǒng)后，三花繼續(xù)承擔集成組件主供角色得益于三花出色的產(chǎn)品力與Tesla的標桿效應，三花先后完成戴姆勒、沃爾沃、蔚來、寶馬、通用、恒大新能源等車企定點，產(chǎn)品從零部件到組件，ASP不斷提升。表三花智控公告訂單統(tǒng)計4.1

三花智控：熱管理零部件龍頭，綁定頭部車企28表

三花智控目前主要客戶及對應產(chǎn)品車企/車型ASP（元）配套部件特斯拉Model

3~1200熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電子油泵、油冷器、水冷板、Chiller、壓塊特斯拉Model

Y~3000熱泵空調(diào)閥件、集成組件等沃爾沃Polestar25000~6000熱泵空調(diào)及三電熱管理組件蔚來ES6~3000熱泵空調(diào)及三電熱管理組件大眾MEB~1000閥門、冷卻器、水冷板寶馬~1000電子膨脹閥、冷卻器等通用BEV3~1000電池冷卻組件、多個熱管理閥類吉利~1000電池冷卻器、集成模塊、泵類等比亞迪~800電子膨脹閥、電磁閥、熱力膨脹閥等序號公告日期客戶產(chǎn)品訂單金額（億元）開始供應時間12017/10/13戴姆勒新能源及傳統(tǒng)車電子水泵2019年22017/10/19沃爾沃新能源汽車熱管理部件6預計2020年32017/11/8蔚來新能源汽車熱管理部件32018年42018/1/9蔚來新能源汽車熱管理部件112019年52018/11/22寶馬新能源汽車熱管理部件3預計2021年62019/3/28上汽大眾新能源汽車水冷板92020年72019/9/5通用新能源及傳統(tǒng)車電子水泵102022年82019/11/13通用電池冷卻組件及多個熱管理閥類20預計2022年92019/12/13寶馬ETXV/Chiller/EXV62022年102020/8/19恒大多個熱管理閥類、泵類產(chǎn)品25預計2022年合計93資料來源：公司公告、東吳證券研究所三花布局包括Tesla、大眾MEB、沃爾沃、蔚來、寶馬、通用、恒馳等車企，預計汽零23年80億+、25年140億+，“再造三花”。空調(diào)制冷業(yè)務下游行業(yè)改善、疊加能效升級，預計恢復穩(wěn)健增長，預計2020-22年歸母凈利潤分別14.5億、18.8億、22.7億，對應54倍、41倍、34倍PE，“買入”評級。風險提示：新能源汽車產(chǎn)銷不及預期、技術路徑超預期切換、競爭加劇等。表三花汽零盈利測算4.1

三花智控：熱管理零部件龍頭，綁定頭部車企2920152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025ETeslaModel3銷量(萬臺)003102535506590120150單車價值量(元)--180012001200120013001400145015001500ModelY銷量(萬臺)0000010406090120160單車價值量(元)--300030003000300030003000營業(yè)收入(億元)--0.541.203.007.2018.5027.1040.0554.0070.50增速---122%150%140%157%46%48%35%31%毛利率--40%35%32%33%35%35%35%35%35%大眾銷量(萬臺)5.76.26.6356595142192247單車價值量(元)--180018001800160016001600160016001600份額40%70%90%100%100%100%營業(yè)收入(億元)--2.247.2813.7222.6430.7539.58增速------225%89%65%36%29%毛利率--35%35%35%35%35%35%其他營業(yè)收入(億元)--1.263.134.014.426.188.3510.8514.1018.33增速------40%35%30%30%30%毛利率--40%35%32%33%35%33%35%35%35%新能源整體收入1.84.37.013.932.049.273.598.9128.4增速140%62%98%131%54%50%34%30%毛利率35%32%32%30%30%30%30%30%30%傳統(tǒng)汽零營業(yè)收入(億元)7.839.0410.309.999.509.029.479.9410.4410.9611.51增速-15.45%14%-3%-5%-5%5%5%5%5%5%毛利率32.0%30.7%30.0%29.5%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%合計營業(yè)收入(億元)7.839.0412.1014.3216.5122.8841.4359.1183.98109.82139.93增速-15.45%33.89%18.33%15.27%38.56%81.12%42.67%42.07%30.77%27.42%毛利率32.03%30.73%30.74%30.26%30.85%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%凈利率15.48%15.04%14.26%15.85%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%子公司凈利潤1.341.822.042.623.436.218.8712.6016.4720.99資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)、東吳證券研究所銀輪股份自1978年即進入熱交換器產(chǎn)品行業(yè)，目前主營各類換熱器產(chǎn)品，產(chǎn)品品類完善，主要應用于傳統(tǒng)乘用車、商用車、新能源汽車及工程機械等行業(yè)；通過收購江蘇朗信、瑞典Setrab

AB等公司，完善產(chǎn)品布局及全球化布局。圖銀輪股份歷史沿革4.2

銀輪股份：換熱器龍頭，新能源開始發(fā)力30圖

銀輪股份目前的主要產(chǎn)品及客戶產(chǎn)品分類主要產(chǎn)品主要客戶新能源汽車熱管理高低溫水箱、Chiller（電池深冷器）、電池冷卻板、電機冷卻器、電控冷卻器、前端冷卻模塊、PTC加熱器、電子風扇、電子水泵、電子閥、熱泵空調(diào)系統(tǒng)等通用、福特、寧德時代、吉利、廣汽、比亞迪、宇通、威馬、江鈴等乘用車：福特、通用、雷諾、曼胡默爾、捷豹路虎、廣汽三菱、東風日發(fā)動機機油冷卻器及總成、機油濾清器及總成、EGR產(chǎn)、吉利、廣汽、長城、長安、比亞迪、上汽等燃油車熱管理（廢氣再循環(huán)）冷卻器及總成、閥、中冷器、水箱、鋁超跑：法拉利、奧迪、奔馳、蘭博基尼、賓利、寶馬、邁凱倫、福特等鑄件、前端冷卻模塊等商用車：戴姆勒、康明斯、納威司達、斯堪尼亞、一汽解放、東風汽車、中國重汽、北汽福田、玉柴、錫柴、濰柴等工程機械熱管理前端冷卻模塊、鋁鑄件、空調(diào)系統(tǒng)等卡特彼勒、約翰迪爾、住友、徐工、龍工、三一重工、久保田等工業(yè)及船用熱管理ORC（余熱回收）、工業(yè)換熱器、鋁鑄件尾氣后處理SCR、DPF、DOC系統(tǒng)資料來源：公司公告、蓋世汽車、東吳證券研究所產(chǎn)品層面，公司供應的熱管理產(chǎn)品由單體零部件向模塊化、系統(tǒng)化發(fā)展，重心往新能源汽車傾斜，目前在電子水泵、水閥、風扇、PT集熱器、模塊系統(tǒng)上均有布局；客戶層面，依托燃油車的完善布局進入主流電動車車企及供應鏈體系：乘用車：美系（通用、福特等）、歐系（沃爾沃、捷豹路虎、雷諾等）、日系（日產(chǎn)、三菱）商用車：早期進入康明斯配套體系，隨后突破戴姆勒、納威司達、斯堪尼亞等頭部客戶新能源：進入“大吉利”（吉利+沃爾沃+Smart）、通用、寧德時代、廣汽等國內(nèi)外一線整車、零部件企業(yè)配套體系，并通過特斯拉質(zhì)量體系認證風險提示：新能源汽車產(chǎn)銷不及預期、技術路徑超預期切換、競爭加劇等。4.2

銀輪股份：換熱器龍頭，新能源開始發(fā)力31圖

銀輪股份收入結(jié)構(gòu)（百萬元）6000500040003000200010000201020112012201320142015201620172018

2019熱交換器 尾氣處理 車用空調(diào) 貿(mào)易 其他時間客戶產(chǎn)品規(guī)模（億元）2018.5捷豹路虎油冷器（D4、P4發(fā)動機）-2018.10東風雷諾油冷器-2018.11長安福特水冷板（BEV-A平臺）-2018.12吉利新能源液冷板（BE12平臺）11.42018