大類資產(chǎn)配置月報(bào)第19期：2023年2月：內(nèi)外向好積極有為

內(nèi)內(nèi)外向好，積極有為22NASDAQ指數(shù)DSJ平均指數(shù)投資建議較上期變化核心觀點(diǎn)與邏輯支撐一季度信貸開門紅可期，流動(dòng)性寬松下建議超配創(chuàng)業(yè)板指。上行→動(dòng)漲跌→經(jīng)濟(jì)向好，金融與消費(fèi)均有配置價(jià)值。但春節(jié)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，預(yù)示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能仍需時(shí)間，故流動(dòng)性寬松支撐下優(yōu)先考慮↑↓↓↑1Y國(guó)債到期收益率(%)→8BP10Y國(guó)債到期收益率(%)8BP2Y美債收益率(%)↓10Y美債收益率(%)→布倫特原油(美元/桶)↑持較高利率以對(duì)大分歧，如美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)時(shí)間維作用明顯。相比之下，作為COMEX銅(美元/磅)↑COMEX黃金(美元/盎司)→→價(jià)格產(chǎn)需謹(jǐn)防→→→→↓資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：點(diǎn)、%。表內(nèi)所指投資建議(以漲跌幅衡量，除債券以BP變動(dòng)衡量、美元指數(shù)為定性判斷)含義如下：(1)“大幅上行”是指預(yù)計(jì)未來一個(gè)月該指標(biāo)漲幅在5%(50BP)以上；(2)“上行”是指預(yù)期未來一個(gè)月該指標(biāo)漲幅在2%至5%(25BP至50BP)之間；(3)“震蕩”是指預(yù)期未來一個(gè)月該指標(biāo)漲跌幅在-2%至2%(-25BP至25BP)之間；(4)“下行”是指預(yù)期未來一個(gè)月該指標(biāo)跌幅在-2%至-5%(-25BP至-50BP)之間；(5)“大幅下行”是指預(yù)期未來一個(gè)月該指標(biāo)跌幅在-5%(-50BP)以上。4大宗：謹(jǐn)慎樂觀，但需警惕預(yù)期差24大宗：謹(jǐn)慎樂觀，但需警惕預(yù)期差2權(quán)益：把握春季行情新攻勢(shì)5匯率：美元回調(diào)與人民幣升值態(tài)勢(shì)不改3利率：國(guó)債長(zhǎng)降短升，美債延續(xù)回落311配置邏輯：內(nèi)外均向好，可積極作為4?美聯(lián)儲(chǔ)有望在3月份完成本輪加息，超預(yù)期加息風(fēng)險(xiǎn)趨近于0。2022年12月美國(guó)PCE同比4.4%，與市場(chǎng)預(yù)期一致，延續(xù)此前下行態(tài)勢(shì)。隨著美國(guó)通脹有序回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑已經(jīng)基本清晰，超預(yù)期加息至5%以上以及單次加息50BP的風(fēng)險(xiǎn)趨近于0。根據(jù)CME美聯(lián)儲(chǔ)利率觀測(cè)工具顯示，2月美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP以及3月美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP概率分別為98.4%和84.2%，市場(chǎng)主流預(yù)期顯示3月份為本輪加息終點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)最快有望在2023年11月議息會(huì)議上啟動(dòng)降息。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息風(fēng)險(xiǎn)解除，有助于全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格反彈。后續(xù)仍需繼續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在2月份議息會(huì)議的表態(tài)，重點(diǎn)是對(duì)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑是否新指引。美聯(lián)儲(chǔ)利率觀測(cè)器顯示市場(chǎng)押注3月后不再加息543210預(yù)測(cè)概率(右軸)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(下限) 100%80%60%40%20%0%資料來源：CME美聯(lián)儲(chǔ)利率觀測(cè)工具，華安證券研究所，單位：%。通脹水平持續(xù)下降為美聯(lián)儲(chǔ)減慢降息節(jié)奏提供支撐資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%55國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大方向無虞，但可能存在預(yù)期差(1)?“兩會(huì)”之前國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望迎來支撐。2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)并未出現(xiàn)“強(qiáng)刺激”的政策指引，經(jīng)過近2個(gè)月的時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)于2023年政策力度預(yù)期逐步收斂。隨著防疫政策逐步優(yōu)化，各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策在2023年落地效果有望顯著強(qiáng)于2022年。預(yù)計(jì)2月隨著“兩會(huì)”逐步臨近，2023年各項(xiàng)政策方向、力度以及細(xì)節(jié)將逐步清晰，尤其是制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)下部分產(chǎn)業(yè)政策可能會(huì)出現(xiàn)新的亮點(diǎn)，有望對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成支撐。?對(duì)總量政策不宜抱有過高預(yù)期，打消強(qiáng)刺激幻想，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策。如，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”預(yù)示著貨幣政策以結(jié)構(gòu)性工作為主；房地產(chǎn)政策大幅放松難度較大，仍在“房住不炒”底線下以“一城一策”方式推進(jìn)。?各地穩(wěn)增長(zhǎng)舉措有望陸續(xù)出臺(tái)，提振市場(chǎng)信心。1月28日，杭州市委召開全市領(lǐng)導(dǎo)干部會(huì)議，動(dòng)員全市上下以?shī)^斗的姿態(tài)打好經(jīng)濟(jì)翻身仗，奮力奪取全市經(jīng)濟(jì)發(fā)展開門紅、首季紅。同日，廣州市委、市政府召開全市高質(zhì)量發(fā)展大會(huì)，加快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，廣州各區(qū)中南沙區(qū)提出力爭(zhēng)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)10%以上，海珠區(qū)、白云區(qū)和黃埔區(qū)提出增長(zhǎng)7%以上，荔灣區(qū)、天河區(qū)和番禺區(qū)提出增長(zhǎng)6.5%以上。1月29日，上海市政府印發(fā)《上海市提信心擴(kuò)需求穩(wěn)增長(zhǎng)促發(fā)展行動(dòng)方案》，提出10項(xiàng)行動(dòng)共32條舉措大力提振市場(chǎng)預(yù)期和信心，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展開好局起好步，努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)。隨著各地政府表態(tài)和有關(guān)政策出臺(tái)，將進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心。66國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大方向無虞，但可能存在預(yù)期差(2)?2023年春節(jié)期間消費(fèi)復(fù)蘇整體偏慢。經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，今年春節(jié)假期全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游3.08億人次，同比增長(zhǎng)23.1%，恢復(fù)至2019年同期的88.6%。實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入3758.43億元，同比增長(zhǎng)30%，恢復(fù)至2019年同期的73.1%。旅游人數(shù)恢復(fù)進(jìn)度快于旅游消費(fèi)，表明居民具有較強(qiáng)的出行旅游意愿，但實(shí)際消費(fèi)能力卻有所下降。從電影票房收入來看，根據(jù)燈塔專業(yè)版數(shù)據(jù)顯示，2023年春節(jié)全國(guó)電影票房收入達(dá)67.24億元，相當(dāng)于疫情前(2019年)的113.9%，但考慮到2023年春節(jié)檔平均票價(jià)53.4元較2019年平均票價(jià)44.7元提升了19.5%，剔除漲價(jià)因素后2023年春節(jié)電影票房收入低于2019年。?2023年春節(jié)期間消費(fèi)復(fù)蘇整體偏慢，反映出居民部門受制于2022年收入增速下行對(duì)消費(fèi)意愿和信心的沖擊。因此，雖然消費(fèi)復(fù)蘇大方向無需置疑，但復(fù)蘇節(jié)奏和力度上仍需持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。9年)指標(biāo)2023年相當(dāng)于疫情前旅游旅游消費(fèi)(億元)旅游人數(shù)(億人次)%全國(guó)鐵路發(fā)送旅客數(shù)量(萬)0.4%%全國(guó)電影票房收入(億元)---觀影人數(shù)(億人)---資料來源：鐵道部、文化和旅游部、燈塔專業(yè)版，華安證券研究所，單位：億元、億人次、萬、%。注：以上統(tǒng)計(jì)的是春節(jié)7天假期數(shù)據(jù)。77國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大方向無虞，但可能存在預(yù)期差(3)?1月地產(chǎn)銷售仍未見明顯起色。除開2023年春節(jié)與2022年錯(cuò)位因素導(dǎo)致1月第4周房地產(chǎn)銷售可比性弱之外，1月前3周房地產(chǎn)銷售仍未見明顯起色。尤其是2022年1月地產(chǎn)銷售較2021年明顯下滑，而2023年1月在低基數(shù)下銷售面積同比增速并未顯著回暖，三線城市亦沒有出現(xiàn)明顯的“返鄉(xiāng)置業(yè)潮”，地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)尚未顯現(xiàn)。我們認(rèn)為，一二三線地產(chǎn)銷售分化態(tài)勢(shì)有望延續(xù)，一線城市銷售拐點(diǎn)可能會(huì)在1季度末以“小陽春”形式出現(xiàn)，而三四線城市拐點(diǎn)預(yù)計(jì)二季度末才有望出現(xiàn)。?我們認(rèn)為，春節(jié)期間消費(fèi)與地產(chǎn)銷售弱于預(yù)期，反映了居民部門受制于2022年收入增速下行對(duì)消費(fèi)意愿和信心的沖擊。在收入增速未見起色情況下，將消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇寄托于居民部門超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化，可能難以在短期內(nèi)兌現(xiàn)，因?yàn)槌~儲(chǔ)蓄主要來自于收入相對(duì)較高的群體，該群體將超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的主要形式是消費(fèi)升級(jí)提質(zhì)而非“擴(kuò)容”。因此，消費(fèi)復(fù)蘇邁出實(shí)質(zhì)性步伐還需要中等及以下收入群體對(duì)于就業(yè)、收入的感受以及信心明顯好轉(zhuǎn)后，才有望出現(xiàn)。1月30城商品房周銷售面積同比未見明顯起色指標(biāo)(1月各周)1月均值成交面積(萬平方米)其中：一線資料來源：Wind，華安證券研究所，單位：萬平方米、5匯率：美元回調(diào)與人民幣升值態(tài)勢(shì)5匯率：美元回調(diào)與人民幣升值態(tài)勢(shì)不改4大宗：謹(jǐn)慎樂觀，但需警惕預(yù)期差3利率：國(guó)債長(zhǎng)降短升，美債延續(xù)回落2權(quán)益：把握春季行情新攻勢(shì)811配置邏輯：內(nèi)外均向好，可積極作為99?我們?cè)?月策略月報(bào)《把握春季行情新攻勢(shì)，緊扣四條主線》(2023-01-29)中指出，在內(nèi)外部支撐因素延續(xù)的背景下，2月春季行情將延續(xù)演繹。配置上建議把握四條主線：①產(chǎn)業(yè)周期背景下成長(zhǎng)完整節(jié)奏尾聲仍有一波加速行情可期待，重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)光儲(chǔ)、電池及能源金屬；②春節(jié)后開工預(yù)期不斷升溫，關(guān)注建筑裝飾、建筑建材、基礎(chǔ)化工、石油化工；③景氣修復(fù)符合市場(chǎng)預(yù)期的部分消費(fèi)品，包括醫(yī)療服務(wù)和美容護(hù)理；④春季行情情緒品種，包括券商和計(jì)算機(jī)信創(chuàng)。?從因子分析角度來看，經(jīng)濟(jì)向好背景下金融與消費(fèi)均有配置價(jià)值。但春節(jié)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，預(yù)示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能仍需時(shí)間，故流動(dòng)性寬松支撐下優(yōu)先考慮成長(zhǎng)風(fēng)格。創(chuàng)業(yè)板指相對(duì)占優(yōu)，風(fēng)格中金融與消費(fèi)仍強(qiáng)短端利率變動(dòng)(1Y國(guó)債)長(zhǎng)短利差變動(dòng)(10Y-1Y國(guó)債)短端利率變動(dòng)(2Y美債)長(zhǎng)短利差變動(dòng)(10Y-2Y美債)M2同比差值變動(dòng)0新發(fā)基金規(guī)模(自然對(duì)數(shù))0資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：表中測(cè)算相對(duì)強(qiáng)弱，不代表對(duì)實(shí)際收益率的測(cè)算。源裝機(jī)需求與新能源車銷量仍有望維持較高的增速水平，根據(jù)2023年全國(guó)能源工作會(huì)議，2023年我國(guó)風(fēng)光新增裝機(jī)將同比增長(zhǎng)30%以上，而根據(jù)中汽協(xié)預(yù)測(cè)，2023年新能源車銷量將達(dá)900萬輛，滲透率達(dá)36%，同比增速為35%。另一方面，從流動(dòng)性角度判斷，成長(zhǎng)風(fēng)格對(duì)流動(dòng)性的反應(yīng)更加敏感，在信貸“開門紅”支撐下，流動(dòng)性寬松對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格的支撐也是邊際最優(yōu)的。2023年風(fēng)光裝機(jī)量將再上新臺(tái)階新能源車銷量仍將維持高增速6543210201820192020202120222023E資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：指數(shù)點(diǎn)000資料來源：Wind，華安證券研究所。?主線二：春節(jié)后開工預(yù)期和關(guān)注度逐漸升溫的周期板塊。春季開工需求逐步來臨有望形成周期品價(jià)格的上行拐點(diǎn)。通常正月十五后，全國(guó)各地都將迎來返工或者春季開工旺季，而隨著開工季的逐漸推進(jìn)，一些相關(guān)的周期品種景氣也將迎來上行的拐點(diǎn)，如水泥價(jià)格、玻璃價(jià)格或者鋼廠的鋼爐開工率等，這在過去多年中均有所體現(xiàn)。而今年的開工情況可能會(huì)相比往年更加突出，一是在于疫情防控政策徹底放寬，并且全國(guó)疫情感染高峰已過，節(jié)后返工率或開工率有望較過去三年顯著增加；二是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確要求2023年經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)整體好轉(zhuǎn)，基建仍將是一項(xiàng)尤其重要的抓手，近日江蘇、上海等地也都發(fā)出促進(jìn)經(jīng)濟(jì)整體好轉(zhuǎn)的數(shù)十條措施，多地集中抓基建開工可能會(huì)有利提振春節(jié)開工需求。綜上，今年開工季帶來的相關(guān)周期品景氣的提升有望呈現(xiàn)顯著上行的機(jī)會(huì)，而當(dāng)前市場(chǎng)尚未反應(yīng)這種預(yù)期和可能，可重點(diǎn)關(guān)注建筑裝飾、建筑材料 (水泥/玻璃/玻纖/減水劑等)、基礎(chǔ)化工、石油化工等與春季開工關(guān)聯(lián)度高的品種。正月十五后隨著春季開工啟動(dòng)，全國(guó)水泥價(jià)格指數(shù)通常都將迎來階段性上升的拐點(diǎn)全國(guó)水泥價(jià)格指數(shù)資料來源：Wind，華安證券研究所。?主線三：景氣修復(fù)與預(yù)期和估值修復(fù)相匹配的消費(fèi)品，如醫(yī)療服務(wù)和美容護(hù)理。隨著醫(yī)院診療秩序的逐漸恢復(fù)，生產(chǎn)生活恢復(fù)正常居民超額儲(chǔ)蓄或得到一定釋放，前期被壓制的醫(yī)美等可選消費(fèi)需求復(fù)蘇，因此看好醫(yī)療服務(wù)和美容護(hù)理后續(xù)行情。在疫情3年中，居民儲(chǔ)蓄意愿不斷加強(qiáng)，2022年消費(fèi)傾向也有所減弱，隨著疫情防控的全面放開后生產(chǎn)生活逐漸恢復(fù)正常，居民對(duì)未來收入和就業(yè)的預(yù)期也將觸底回升，積壓的消費(fèi)需求將得到釋放。其中醫(yī)療服務(wù)和美容護(hù)理因此前診療秩序混亂是需求積壓最多的方向，因此其疫后復(fù)蘇進(jìn)程將更為順暢。疫情以來的超額儲(chǔ)蓄傾向有望緩解0資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：指數(shù)點(diǎn)居民對(duì)未來收入和就業(yè)的預(yù)期有望反轉(zhuǎn)未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)資料來源：Wind，華安證券研究所。2016年2月2018年2月2019年2月2020年2月綜合10.68%電子3.32%電子28.77%通信11.08%農(nóng)林牧漁6.31%鋼鐵1.65%計(jì)算機(jī)27.98%計(jì)算機(jī)10.61%化工5.03%計(jì)算機(jī)1.14%通信27.87%農(nóng)林牧漁8.25%采掘4.76%休閑服務(wù)-0.86%傳媒25.66%建筑材料7.16%建筑材料4.64%通信-0.86%綜合22.96%電子5.41%2016年2月2018年2月2019年2月2020年2月綜合10.68%電子3.32%電子28.77%通信11.08%農(nóng)林牧漁6.31%鋼鐵1.65%計(jì)算機(jī)27.98%計(jì)算機(jī)10.61%化工5.03%計(jì)算機(jī)1.14%通信27.87%農(nóng)林牧漁8.25%采掘4.76%休閑服務(wù)-0.86%傳媒25.66%建筑材料7.16%建筑材料4.64%通信-0.86%綜合22.96%電子5.41%休閑服務(wù)4.63%傳媒-2.09%有色金屬22.71%綜合3.18%通信4.39%有色金屬-2.80%國(guó)防軍工22.24%醫(yī)藥生物2.34%有色金屬4.24%化工-3.17%非銀金融22.15%紡織服裝2.32%電氣設(shè)備4.18%醫(yī)藥生物-3.31%農(nóng)林牧漁21.98%傳媒1.80%交通運(yùn)輸4.16%汽車-3.33%醫(yī)藥生物21.50%汽車1.75%計(jì)算機(jī)3.37%輕工制造-3.37%機(jī)械設(shè)備19.20%電氣設(shè)備1.67%家用電器3.01%交通運(yùn)輸-3.57%輕工制造19.18%機(jī)械設(shè)備1.16%國(guó)防軍工2.81%電氣設(shè)備-3.77%化工17.93%國(guó)防軍工0.85%傳媒2.76%國(guó)防軍工-4.07%商業(yè)貿(mào)易17.66%化工-0.16%機(jī)械設(shè)備2.50%公用事業(yè)-4.20%休閑服務(wù)17.60%建筑裝飾-1.70%汽車2.05%紡織服裝-4.35%電氣設(shè)備17.08%房地產(chǎn)-1.93%非銀金融1.93%機(jī)械設(shè)備-4.56%紡織服裝15.93%輕工制造-2.05%建筑裝飾1.91%商業(yè)貿(mào)易-5.85%建筑材料15.87%食品飲料-2.40%公用事業(yè)1.80%建筑材料-5.93%汽車15.70%有色金屬-2.44%鋼鐵1.80%綜合-6.40%交通運(yùn)輸15.34%公用事業(yè)-2.71%商業(yè)貿(mào)易1.72%家用電器-6.78%公用事業(yè)15.20%休閑服務(wù)-3.11%銀行1.63%建筑裝飾-6.83%鋼鐵15.02%家用電器-3.15%輕工制造1.31%食品飲料-6.89%建筑裝飾14.40%商業(yè)貿(mào)易-3.68%醫(yī)藥生物0.20%農(nóng)林牧漁-7.27%房地產(chǎn)13.69%非銀金融-4.45%紡織服裝0.13%銀行-7.57%采掘13.68%鋼鐵-4.51%房地產(chǎn)-0.51%采掘-7.84%食品飲料12.60%銀行-5.96%食品飲料-1.30%非銀金融-9.87%家用電器10.32%交通運(yùn)輸-6.00% 電子-2.07%房地產(chǎn)-11.43%銀行7.67%采掘-6.97%資料來源：Wind，華安證券研究所。?主線四：關(guān)注歷年春季中的情緒化品種券商和計(jì)算機(jī)信創(chuàng)?？春?023年初春季行情的情況下，關(guān)注歷年春季行情與上證指數(shù)具有一定同步性的券商和易受情緒帶動(dòng)的計(jì)算機(jī)信創(chuàng)。通過對(duì)歷年一季度券商與上證指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，可以看到2015年至2021年券商表現(xiàn)與大盤表現(xiàn)具有較強(qiáng)的一致性，其中春季躁動(dòng)行情演繹的較為極致的年份如2016、2018-2020年間，券商與上證指數(shù)的關(guān)聯(lián)性更高。計(jì)算機(jī)易受春季躁動(dòng)情緒帶動(dòng)，2015年至2022年期間，2016年-2020年春季躁動(dòng)行情演繹的較為極致(上證漲幅高于10%)，期間計(jì)算機(jī)板塊漲幅均位居前列。在今年有望迎來春季躁動(dòng)行情的情況下，看好券商和計(jì)算機(jī)信創(chuàng)機(jī)會(huì)。春季躁動(dòng)中券商與上證指數(shù)具有一定同步性00資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：指數(shù)點(diǎn)春季躁動(dòng)年份計(jì)算機(jī)表現(xiàn)居前?四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)向好，進(jìn)一步減弱美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，支撐美股向好。美國(guó)四季度實(shí)際GDP初值年化季環(huán)比2.9%，高于市場(chǎng)預(yù)期的2.6%。四季度個(gè)人消費(fèi)支出中商品消費(fèi)環(huán)比增1.1%，服務(wù)消費(fèi)環(huán)比較三季度的3.7%有所放緩至2.6%，但仍保持一定增速。綜合來看，前期ISM-PMI等數(shù)據(jù)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)過快陷入衰退的擔(dān)憂，隨著四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好而明顯緩解?？紤]到美國(guó)非農(nóng)失業(yè)率維持低位，四季度美國(guó)實(shí)際可支配收入年化季環(huán)比增3.3%，居民部門收支尚未見到明顯壓力，因此維持我們此前對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年陷入溫和衰退的判斷，一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)可控，不會(huì)對(duì)美股形成沖擊。從因子分析的情況看，納指與道指相對(duì)差異已經(jīng)較少，但加息預(yù)期明顯減弱下，納指表現(xiàn)有望強(qiáng)于道指。納斯達(dá)克指數(shù)相對(duì)強(qiáng)于道瓊斯工業(yè)短端利率變動(dòng)(2Y美債)長(zhǎng)短利差變動(dòng)(10Y-2Y美債)失業(yè)率(季調(diào))變動(dòng)資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：表中測(cè)算相對(duì)強(qiáng)弱，不代表對(duì)實(shí)際收益率的測(cè)算。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。2權(quán)益：把握春季行情新攻勢(shì)32權(quán)益：把握春季行情新攻勢(shì)3利率：國(guó)債長(zhǎng)降短升，美債延續(xù)回落4大宗：謹(jǐn)慎樂觀，但需警惕預(yù)期差5匯率：美元回調(diào)與人民幣升值態(tài)勢(shì)不改11配置邏輯：內(nèi)外均向好，可積極作為?增長(zhǎng)修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)、地產(chǎn)政策接連落地，1月長(zhǎng)端持續(xù)上行。①疫情防控調(diào)整后經(jīng)濟(jì)內(nèi)生逐步修復(fù)。新冠調(diào)整為“乙類乙管”后，外資率先對(duì)中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)積極看多，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)預(yù)期轉(zhuǎn)變，支撐長(zhǎng)端利率向上。②地產(chǎn)供給與需求端政策接連落地，景氣改善預(yù)期升溫。自2022年四季度市場(chǎng)聚焦于房地產(chǎn)領(lǐng)域政策，2023年1月地產(chǎn)政策更是持續(xù)落地，先是供給端央行及銀保監(jiān)會(huì)建立首套房貸利率下限動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，而后供給端起草《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動(dòng)方案》，改善優(yōu)質(zhì)房企現(xiàn)金流，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間，并對(duì)“三線四檔”規(guī)則進(jìn)行優(yōu)化、降低房企去杠桿壓力。增長(zhǎng)修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)、地產(chǎn)政策接連落地，1月長(zhǎng)端持續(xù)上行5年期LPR逆回購(gòu)縮量PMI重回榮枯線、降低首套公積金利率國(guó)常會(huì)19項(xiàng)接續(xù)政策改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動(dòng)方案建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制15BP中債國(guó)債到期收益率:10年 中債國(guó)債到期收益率:1年(右軸)全面降準(zhǔn)PMI為42.6中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議穩(wěn)健的貨幣政策精準(zhǔn)發(fā)力最好結(jié)果”首新冠改為“乙類乙管”防控政策優(yōu)化，債基贖回潮資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：% ?強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)延續(xù)，長(zhǎng)端利率震蕩回落。近期逆回購(gòu)資金回籠壓力增大，短端利率波動(dòng)增加預(yù)計(jì)向上：?長(zhǎng)端利率預(yù)計(jì)節(jié)奏先升后降、整月震蕩下行，增長(zhǎng)修復(fù)的預(yù)期已計(jì)入但數(shù)據(jù)仍弱。疫情防控調(diào)整后，增長(zhǎng)修復(fù)預(yù)期提升，長(zhǎng)端利率2月上旬的上升慣性仍在。但最新2023年春節(jié)期間消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示剔除漲價(jià)因素外消費(fèi)復(fù)蘇整體偏慢，“疤痕效應(yīng)”沖擊居民收入信心及消費(fèi)意愿。此外1月各地疫情“闖關(guān)期”疊加春節(jié)假期，生產(chǎn)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)仍走弱。“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”狀況仍將持續(xù)，長(zhǎng)端利率將震蕩下行。?2月期限利差預(yù)計(jì)震蕩減小。春節(jié)后大規(guī)模逆回購(gòu)到期，即便近日央行加大凈投放量，但短端資金價(jià)格依然波動(dòng)增大。短端利率預(yù)計(jì)震蕩向上。1月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提升推動(dòng)期限利差增，后續(xù)預(yù)計(jì)回落資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%春節(jié)前后逆回購(gòu)?fù)斗帕烤霈F(xiàn)增加逆逆回購(gòu)14D到期Wind，華安證券研究所。單位：億元10Y美債(左軸)實(shí)際利率通脹預(yù)期?市場(chǎng)預(yù)期3月加息至頂，美長(zhǎng)債預(yù)計(jì)延續(xù)震蕩下行。①失業(yè)率持續(xù)低位，通脹壓力進(jìn)一步緩解，支持加息減緩。2022年12月失業(yè)率進(jìn)一步下行，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)保持穩(wěn)定，而服務(wù)業(yè)用工缺口壓力進(jìn)一步增大。同期通脹數(shù)據(jù)下降，其中能源、服裝、交運(yùn)同比下降較快，住宅、娛樂僅小幅上漲。以上條件均支撐美聯(lián)儲(chǔ)加息減緩。②市場(chǎng)預(yù)期3月加息至頂。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)觀測(cè)工具數(shù)據(jù)顯示在2月、3月分別加息25BP后停止加息的概率最高。10Y美債1月震蕩回落3月加息至頂?shù)母怕首罡?--------------------------資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%資料來源：CMEFedWatch，華安證券研究所。單位：%截至1月30日6543210?經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已現(xiàn)下降趨勢(shì)。①經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍處弱勢(shì)。雖然美國(guó)四季度實(shí)際GDP較強(qiáng)勁增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)美經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期升溫，但2022年12月PMI在榮枯線以下進(jìn)一步降低，生產(chǎn)活動(dòng)減弱。房地產(chǎn)方面新建住房銷售數(shù)據(jù)進(jìn)一步下滑，密歇根大學(xué)5年通脹預(yù)期數(shù)值連續(xù)兩個(gè)月保持2.9%低水平。此外美聯(lián)儲(chǔ)公布的最新褐皮書顯示部分州經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所下降，馬薩諸塞州、堪薩斯州及俄亥俄州的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)表現(xiàn)出現(xiàn)明顯下降。②理論利率的決策變量已出現(xiàn)下降趨勢(shì)，支撐加息減緩。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)理論指引利率決策變量為通脹率(過去四季度核心PCE均值)和就業(yè)缺口(實(shí)際失業(yè)率減去CBO自然失業(yè)率)，2022年12月的通脹變量由此前的5.03%下降至5.00%，出現(xiàn)下行趨勢(shì)，支撐加息減緩。理論利率的決策變量之一核心PCE均值已顯下降趨勢(shì)實(shí)際失業(yè)率自然失業(yè)率核心PCE均值、右86420資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%12月美國(guó)PMI在榮枯線以下進(jìn)一步下行資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。5匯率：美元回調(diào)與人民幣升值態(tài)勢(shì)5匯率：美元回調(diào)與人民幣升值態(tài)勢(shì)不改4大宗：謹(jǐn)慎樂觀，但需警惕預(yù)期差2權(quán)益：把握春季行情新攻勢(shì)3利率：國(guó)債長(zhǎng)降短升，美債延續(xù)回落11配置邏輯：內(nèi)外均向好，可積極作為?美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑博弈加劇，仍看好黃金階段性強(qiáng)勢(shì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)，衰退擔(dān)憂緩解，疊加通脹有序回落后美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息概率提升，大宗商品價(jià)格有望反彈。但目前來看，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑博弈持續(xù)加劇，美聯(lián)儲(chǔ)維持較高利率以對(duì)抗通脹的持續(xù)時(shí)間窗口期存在較大分歧，如美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)時(shí)間維持高利率則對(duì)原油與銅需求抑制作用明顯。相比之下，作為貴金屬的黃金則受此因素影響較少，且能夠從較低的實(shí)際利率中獲益。綜合來看，建議維持黃金階段性超配，銅可中配，原油仍建議低配。黃金有超配價(jià)值，原油與銅仍有不確定性WTI原油COMEX銅COMEX利率變動(dòng)(2Y美債)變動(dòng)(10Y-2Y美債)庫(kù)存/ETF持倉(cāng)量變動(dòng)資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：表中測(cè)算相對(duì)強(qiáng)弱，不代表對(duì)實(shí)際收益率的測(cè)算。金油比延續(xù)反彈5010資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%?原油：增長(zhǎng)前景托底油價(jià)。中國(guó)防疫政策優(yōu)化以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，表明全球增長(zhǎng)前景有所好轉(zhuǎn)，進(jìn)而支撐油價(jià)。1月末OPEC+代表稱，預(yù)計(jì)在全球需求初步回升之際，聯(lián)合部長(zhǎng)級(jí)監(jiān)督委員會(huì)(JMMC)在下周召開的會(huì)議上將建議維持石油產(chǎn)量水平不變。OPEC月報(bào)亦顯示其預(yù)計(jì)OPEC供應(yīng)過剩有所下降，需求有望回暖。從投機(jī)情緒來計(jì)油價(jià)震蕩為主，后續(xù)仍需警惕全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑風(fēng)險(xiǎn)。OPEC勉強(qiáng)維持去庫(kù)存狀態(tài)OPEC供需缺口(右軸)CallonOPECOPEC產(chǎn)量210資料來源：OPEC月報(bào)，華安證券研究所。單位：mb/dEIA和API庫(kù)存明顯反彈EIAAPI軸)資料來源：Wind，萬桶?銅：波動(dòng)加劇態(tài)勢(shì)難改，謹(jǐn)慎看多。COMEX銅、LME銅庫(kù)存呈下行態(tài)勢(shì)，表明需求端有所恢復(fù)。但目前來看，期銅價(jià)格波動(dòng)主要受預(yù)期擾動(dòng)，非商業(yè)銅多空頭持倉(cāng)均明顯增加，反映出當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期并不清晰，基于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑的博弈加劇。相比之下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本接觸，可維持謹(jǐn)慎看多。銅庫(kù)存整體變動(dòng)不大LME庫(kù)存(噸)COMEX(短噸，右軸)資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：噸、短噸。銅多空頭數(shù)量均有所增加0非商業(yè)持倉(cāng)數(shù)量：凈多頭(右軸)0資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：手。?黃金：維持中長(zhǎng)期布局判斷。美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”概率提升，但2023年Q2、Q3陷入衰退風(fēng)險(xiǎn)仍存，債務(wù)上限問題依然存在。因此，維持實(shí)際利率短期內(nèi)或再難突破前高的判斷，黃金當(dāng)下仍是不錯(cuò)的中長(zhǎng)期布局時(shí)點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率提升至大幅高于5%的概率幾乎為零，難以對(duì)黃金價(jià)格形成明顯抑制。從投機(jī)情緒上看，COMEX黃金非商業(yè)多頭延續(xù)增加，市場(chǎng)看多情緒有所修復(fù)。從中長(zhǎng)期看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不確定性在于何時(shí)開啟降息，這并不會(huì)影響黃金中長(zhǎng)期布局的判斷。美債實(shí)際利率有所反彈內(nèi)含通脹率(30Y名義利率-30Y實(shí)際利率，右軸)30Y美債利率資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%黃金多頭有所增加0非商業(yè)空頭持倉(cāng)數(shù)量0資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：手?警惕經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期差。國(guó)內(nèi)防疫優(yōu)化后，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下開工和消費(fèi)的預(yù)期較高，但從春節(jié)數(shù)據(jù)上看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)實(shí)際彈性和力度恐弱于預(yù)期，進(jìn)而對(duì)價(jià)格產(chǎn)生擾動(dòng)。因此，對(duì)工業(yè)品價(jià)格整體上維持看多，但仍需謹(jǐn)防重演2022年“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”帶來的沖擊。農(nóng)產(chǎn)品在保供以及原油帶動(dòng)運(yùn)輸成本下降大背景下，價(jià)格反彈依然乏力。2023年房地產(chǎn)調(diào)控放松與供給端支持政策頻出，發(fā)力重點(diǎn)仍在竣工端，依舊看好地產(chǎn)鏈條上的玻璃。其中，確定性最強(qiáng)的是“保交樓”對(duì)竣工端的拉動(dòng)作用，企業(yè)拿地和新開工意愿仍弱，因此玻璃表現(xiàn)有望強(qiáng)于螺紋鋼。短端利率變動(dòng)(1Y國(guó)債)長(zhǎng)短利差(10Y-1Y國(guó)債)M2同比差值變動(dòng).37.98.303資料來源：WIND，華安證券研究所。單位：%。注：表中測(cè)算相對(duì)強(qiáng)弱，不代表對(duì)實(shí)際收益率的測(cè)算。陸續(xù)達(dá)峰退坡后，生產(chǎn)端有望在節(jié)后恢復(fù)至疫情前。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期向好，也有望帶動(dòng)價(jià)格上行。從成本端來看，能源價(jià)格和金屬價(jià)格有所反彈，也對(duì)價(jià)格形成一定支撐。但仍需警惕預(yù)期差，預(yù)期差主要來自兩個(gè)方面：一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不及預(yù)期，二是部分領(lǐng)域2022年政策刺激下存在需求透支的可能(如汽車)。綜合來看，雖然預(yù)期向好但仍需警惕預(yù)期差，工業(yè)品價(jià)格謹(jǐn)慎看多。PX開工率(周平均值)資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。原油與金屬價(jià)格均有所反彈布倫特原油(期貨)結(jié)算價(jià)CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬(右軸)Wind，美元/桶、指數(shù)點(diǎn)形成一定支撐，然而鋼材需求最大項(xiàng)房地產(chǎn)新開工仍然快速下行，對(duì)總需求形成拖累。目前來看，市場(chǎng)更加關(guān)注疫后開工情況，一方面根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)看，新開工進(jìn)一步下行概率不大，2023年有望步入反彈，另一方面2023年基建有望延續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)。綜合來看，需密切關(guān)注后續(xù)開工情況，對(duì)螺紋鋼指數(shù)維持謹(jǐn)慎看多。新開工下行仍對(duì)螺紋鋼價(jià)格形成明顯拖累新開工面積(12個(gè)月移動(dòng)平均)當(dāng)月同比0資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%、元/噸。12月粗鋼產(chǎn)量明顯下降資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：萬噸/天86420公斤，較12月周價(jià)格均值30.16元/公斤明顯下降。根據(jù)商務(wù)部公布的蔬菜價(jià)格指數(shù)推算，1月蔬菜價(jià)格指數(shù)受春節(jié)拉動(dòng)有所反彈，但春節(jié)旺季后預(yù)計(jì)將會(huì)回落。綜合來看，在發(fā)改委對(duì)食品保供以及其他其他農(nóng)產(chǎn)品運(yùn)輸成本下降的對(duì)沖因素下，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)整體仍偏弱。1月豬肉價(jià)格繼續(xù)回落資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：元/公斤。蔬菜價(jià)格環(huán)