美聯(lián)儲(chǔ)超低利率政策四宗罪及對(duì)中國(guó)當(dāng)前貨幣政策的啟示

美聯(lián)儲(chǔ)超低利率政策之四宗罪

及對(duì)中國(guó)當(dāng)前貨幣政策的啟示中國(guó)財(cái)政政策與貨幣政策學(xué)習(xí)小組：何志良2009年1月4日美聯(lián)儲(chǔ)超低利率政策之四宗罪

及對(duì)中國(guó)當(dāng)前貨幣政策的啟示美聯(lián)儲(chǔ)的慘痛教訓(xùn)給我國(guó)央行當(dāng)前貨幣政策的啟示

一、美聯(lián)儲(chǔ)超低利率政策為次貸危機(jī)埋下隱患

美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)山車(chē)似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂

超低利率加劇超低儲(chǔ)蓄率，導(dǎo)致投資者無(wú)法承受意外風(fēng)險(xiǎn)超低利率使得美國(guó)過(guò)度透支全球、透支未來(lái)主要內(nèi)容二、三、四、五、2007年3月13日美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)——新世紀(jì)金融公司宣布瀕臨破產(chǎn)，并于4月2日申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，以此為開(kāi)端美國(guó)次貸危機(jī)終于爆發(fā)，并迅速由美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)蔓延到信貸以及整個(gè)金融市場(chǎng)，由美國(guó)傳導(dǎo)至西歐、日本等世界各國(guó)各地，進(jìn)而演變?yōu)槿蛐越鹑谖C(jī)。20088年10月8日，英國(guó)、瑞典和瑞士等央行緊急削減基準(zhǔn)利率50基點(diǎn)；10月9日，冰島首相稱(chēng)冰島可能出現(xiàn)國(guó)家破產(chǎn)的危險(xiǎn)境地；10月17日，德國(guó)上議院批準(zhǔn)5000億歐元銀行救助計(jì)劃；10月18日，歐盟擬出經(jīng)濟(jì)刺激案，避免金融危機(jī)升為經(jīng)濟(jì)危機(jī)；11月14日，歐洲陷15年來(lái)首衰退，15國(guó)GDP較前季降0.2%，英承認(rèn)進(jìn)入衰退期；10月19日，歐美宣布將召開(kāi)國(guó)際峰會(huì)，尋全球性救市方案?！?008年10月10日，日本感染金融危機(jī)，大和生命保險(xiǎn)宣布破產(chǎn)，日本現(xiàn)金融企業(yè)破產(chǎn)第一案例；10月31日，日本央行決定降息20基點(diǎn)，系日本7年來(lái)首次降息。

2007年4月4日，新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)；……2008年3月16日，貝爾斯登出售給摩根大通；9月7日美國(guó)政府接管房利美、房地美；9月14日美林證券被美國(guó)銀行收購(gòu)；9月15日，行之一的雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)；9月16日AIG被國(guó)有化；9月26日，全美最大的儲(chǔ)蓄及貸款銀行華盛頓互惠公司倒閉，成為美國(guó)有史以來(lái)倒閉的最大規(guī)模銀行。……美國(guó)陰謀

創(chuàng)新失當(dāng)利率政策

美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的原因監(jiān)管缺失

各界對(duì)美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)原因的分析根據(jù)凱恩斯主義思想和凱恩斯的利率政策論等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，“自由放任”主義仍需實(shí)行政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的政策，以提高社會(huì)需求，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)；而當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入蕭條或衰退時(shí)，該國(guó)中央銀行可采取下調(diào)利率、放松銀根等寬松性貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)趨于過(guò)熱乃至出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫、通貨膨脹時(shí)，該國(guó)的中央銀行則可通過(guò)上調(diào)利率、收緊銀根等緊縮性貨幣政策來(lái)防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。仔細(xì)觀察美國(guó)聯(lián)邦基金利率的調(diào)整過(guò)程，我們可以發(fā)現(xiàn)：作為美國(guó)的央行，美聯(lián)儲(chǔ)在使用調(diào)整利率這一宏觀調(diào)控手段時(shí)，確實(shí)考慮了貨幣政策在理論上的可行性以及在美國(guó)進(jìn)行宏觀調(diào)控實(shí)踐的必要性，而且在很大程度上也起到了相應(yīng)的作用。但美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度頻繁的調(diào)息動(dòng)作尤其超低利率政策為次貸危機(jī)的爆發(fā)早早地埋下了隱患。一、美聯(lián)儲(chǔ)超低利率政策為次貸危機(jī)埋下隱患

2001年，美國(guó)在遭受了“互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫”和“9?11”事件后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度明顯放緩，股市大盤(pán)指數(shù)一路下挫，GDP增長(zhǎng)率甚至出現(xiàn)了2001年的-1.40%負(fù)增長(zhǎng)。為恢復(fù)市場(chǎng)信心，實(shí)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸，時(shí)任美國(guó)中央銀行即美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘從2001年開(kāi)始，在短短兩年時(shí)間內(nèi)，將美國(guó)聯(lián)邦基金利率由5.50%驟降到了史無(wú)前例的1%，并將此利率持續(xù)了一年之久。寬松的貨幣政策信號(hào)猶若強(qiáng)心劑給予美國(guó)市場(chǎng)極大的信心和刺激，各行業(yè)經(jīng)濟(jì)積極響應(yīng)，尤其房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速發(fā)展，美國(guó)經(jīng)濟(jì)終于在2003年下半年成功登頂，美國(guó)GDP增長(zhǎng)率也由-1.40%逐步躍升到7.49%（如圖1）。但是，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸出現(xiàn)隱患尤其房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫滋長(zhǎng)，全國(guó)通貨膨脹壓力增大。為了給過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)降溫，防止出現(xiàn)通貨膨脹，從2004年下半年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了加息周期，在一年半時(shí)間內(nèi)連續(xù)加息17次，由1%漲到了5.25%。一、美聯(lián)儲(chǔ)超低利率政策為次貸危機(jī)埋下隱患二、美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)山車(chē)似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的超低利率政策大大刺激了美國(guó)國(guó)內(nèi)的消費(fèi)和投資，尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)和發(fā)展更是極大地刺激美國(guó)居民對(duì)住房的需求，這進(jìn)一步助推了美國(guó)住房?jī)r(jià)格的迅速走高，住房?jī)r(jià)格指數(shù)由200左右迅速上揚(yáng)至250以上，在2005年第二季度更是突破了300，美國(guó)的住房?jī)r(jià)格指數(shù)突破300的年均增長(zhǎng)速度達(dá)到了5％左右。二、美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)山車(chē)似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂二、美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)山車(chē)似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂二、美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)山車(chē)似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂二、美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)山車(chē)似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂二、美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)山車(chē)似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂二、美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)山車(chē)似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂二、美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)山車(chē)似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂二、美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)山車(chē)似的調(diào)息導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂三、超低利率加劇超低儲(chǔ)蓄率，投資者無(wú)法承受風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)充足的儲(chǔ)蓄是儲(chǔ)蓄者抵御不確定風(fēng)險(xiǎn)以及意外事件發(fā)生的必備條件之一。2001年前，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率雖有所調(diào)整，但始終維持在10%左右。而從2001年美聯(lián)儲(chǔ)13次降息并實(shí)行超低利率政策后，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率持續(xù)下降乃至出現(xiàn)了2004年的負(fù)增長(zhǎng)，而居民儲(chǔ)蓄率也由10%迅速下滑至2%，逐漸形成了超低儲(chǔ)蓄率的現(xiàn)象。過(guò)低的儲(chǔ)蓄使得次級(jí)抵押債券資金原始來(lái)源的美國(guó)居民在支付完次級(jí)房貸的前兩年低息還款后，由于面對(duì)長(zhǎng)期的高額還貸利息不得不選擇放棄房產(chǎn)拒絕還貸。資金鏈斷裂、信用違約劇增便成為了次貸危機(jī)爆發(fā)的直接導(dǎo)火索。四、超低利率使得美國(guó)過(guò)度透支全球、透支未來(lái)二戰(zhàn)結(jié)束后至20世紀(jì)70年代，美國(guó)積極建立的以美元為首的布雷頓森林體系樹(shù)立了美國(guó)全球的霸主地位，也使美元成為全球的世界貨幣。雖然20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體，但其留給美國(guó)的“遺產(chǎn)”依然很多，尤其美元作為世界貨幣的霸主地位并未因?yàn)轶w系的解體而丟失。相反，由于許多國(guó)家實(shí)施浮動(dòng)匯率制度的影響，加之美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球無(wú)人能及的霸主地位，世界上絕大多數(shù)國(guó)家的匯率依然在很大程度上緊盯美元，國(guó)際市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格也依然主要以美元來(lái)計(jì)價(jià)，美國(guó)因此而能不顧對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響透支全球。在超低利率的刺激下，美國(guó)過(guò)度透支全球、透支未來(lái)。一方面，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)下和經(jīng)濟(jì)全球化的過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)的超低利率政策促使大量美元流動(dòng)性紛紛離岸走向了國(guó)際市場(chǎng)，造成國(guó)際市場(chǎng)上美元的泛濫、美元流動(dòng)性過(guò)剩，美元指數(shù)也“一瀉千里”，從2001年的歷史最高點(diǎn)120點(diǎn)迅速跌落至2005年81.15點(diǎn)，美元也終于難以為繼不得不接受貶值。由于國(guó)際市場(chǎng)上大量的美元流動(dòng)性過(guò)剩源源不斷地流入到了各國(guó)礦產(chǎn)、能源等資源行業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，速度和規(guī)模也達(dá)到了一定的甚至可謂是瘋狂的程度，不僅導(dǎo)致了國(guó)際金融領(lǐng)域嚴(yán)重失衡，美元的貶值更嚴(yán)重的沖擊了各國(guó)乃至國(guó)際匯率市場(chǎng)的穩(wěn)定，推動(dòng)了主要以美元為計(jì)價(jià)單位的國(guó)際市場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的迅速膨脹。資料顯示，美元在全球國(guó)際市場(chǎng)的泛濫理所當(dāng)然地成為了此前國(guó)際市場(chǎng)以國(guó)際原油、鐵礦石為代表的能源價(jià)格飆升的背后主要推手之一。四、超低利率使得美國(guó)過(guò)度透支全球、透支未來(lái)世界各國(guó)在對(duì)美國(guó)的出口貿(mào)易中獲得了大量的以美元為主的外匯儲(chǔ)備，為了保值各國(guó)又紛紛轉(zhuǎn)而通過(guò)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債等方式將美元外匯儲(chǔ)備投資到美國(guó)金融市場(chǎng)，這使得美元又回流至美國(guó)市場(chǎng)。而超低利率政策在另一方面刺激了美國(guó)國(guó)內(nèi)的消費(fèi)和投資。雙重壓力下，美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性得到了極大的釋放，國(guó)內(nèi)商品價(jià)格面臨著上漲的壓力，通貨膨脹山雨欲來(lái)，迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不重新進(jìn)入加息周期，給過(guò)熱的美國(guó)經(jīng)濟(jì)“澆水降溫”。China:中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展背負(fù)著沉重的壓力

作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”之一、占GDP比重達(dá)37.5%的出口所受到的影響最為明顯。當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)屬于外向型經(jīng)濟(jì)，由于出口產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較長(zhǎng)，使得出口的放慢對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是全局性的，其對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響作用尤為明顯。此前，我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）迅速上漲，為實(shí)現(xiàn)“雙防”目標(biāo)實(shí)施緊縮的貨幣政策。通膨壓力稍有所減輕時(shí)，受全球金融危機(jī)的沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的收入帶來(lái)不小的影響，尤其對(duì)消費(fèi)者信心以嚴(yán)峻考驗(yàn)，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)環(huán)境也因此而受困。

金融危機(jī)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響逐步明顯，尤其其對(duì)我國(guó)人民幣升值的壓力也在與日俱增，廣大外向型企業(yè)尤其是中小型加工制造企業(yè)面臨嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)與生存危機(jī)。世界各國(guó)股市普遍下跌遍下跌，帶動(dòng)了我國(guó)股市場(chǎng)大幅下跌，給國(guó)內(nèi)的投資者造成了巨大的損失。外部需求萎縮保增長(zhǎng)

調(diào)結(jié)構(gòu)國(guó)內(nèi)需求受困實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本市場(chǎng)紛紛受擾擴(kuò)內(nèi)需

五、美聯(lián)儲(chǔ)的慘痛教訓(xùn)給我國(guó)央行當(dāng)前貨幣政策的啟示五、美聯(lián)儲(chǔ)的慘痛教訓(xùn)給我國(guó)央行當(dāng)前貨幣政策的啟示為緩解金融危機(jī)帶來(lái)的負(fù)面影響，保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展局面，中央經(jīng)濟(jì)政策急速“轉(zhuǎn)向”，由年初的“防過(guò)熱、防通脹”調(diào)整為“保增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)又好又快發(fā)展”。中央宏觀調(diào)控的措施可謂出手快、出拳重：11月5日出臺(tái)了擴(kuò)大內(nèi)需十條經(jīng)濟(jì)政策（簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)十條”），并計(jì)劃在未來(lái)兩年內(nèi)投資4萬(wàn)億元用于基礎(chǔ)建設(shè)；12月8日出臺(tái)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱(chēng)“金融30條”）提出采取落實(shí)適度寬松的貨幣政策，促進(jìn)貨幣信貸穩(wěn)定增長(zhǎng)等具體政策措施。從央行落實(shí)中央政策的情況來(lái)看，央行的貨幣政策也由年初的從緊迅速轉(zhuǎn)為寬松，到目前為止央行已經(jīng)放松了銀根，開(kāi)始執(zhí)行適度寬松的貨幣政策，并通過(guò)下調(diào)利率、存款準(zhǔn)備金以及公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。宏觀調(diào)控亦猶若一柄雙刃劍，用之有道則有利，用之乏道則是弊。總結(jié)美聯(lián)儲(chǔ)的超低利率政策，足可見(jiàn)當(dāng)年格林斯潘為恢復(fù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)所作出的艱辛努力，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)得到了一定程度的恢復(fù)和發(fā)展，但卻早早地為近日次貸危機(jī)的爆發(fā)埋下了禍根。雖然此次次貸危機(jī)并非美聯(lián)儲(chǔ)的超低利率政策的一己之力所能“造就”，但正如82歲高齡的格林斯潘在次貸危機(jī)爆發(fā)后不得不前往美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院政府監(jiān)督與改革委員會(huì)作證一樣，即使他極力為自己辯護(hù)否認(rèn)美國(guó)金融危機(jī)緣于他的政策失誤，但這絕掩蓋不了超低利率政策作為引發(fā)次貸危機(jī)爆發(fā)的幫兇之一。五、美聯(lián)儲(chǔ)的慘痛教訓(xùn)給我國(guó)央行當(dāng)前貨幣政策的啟示認(rèn)真反思美聯(lián)儲(chǔ)超低利率政策以及其為次貸危機(jī)種下的惡果，結(jié)合我國(guó)央行貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整情況（見(jiàn)表1），認(rèn)為我國(guó)目前不宜急于大幅度地放松貨幣政策。調(diào)整時(shí)間六個(gè)月以?xún)?nèi)（含六個(gè)月）六個(gè)月至一年（含一年）一至三年（含三年）三至五年（含五年）五年以上2002.02.215.045.315.495.585.762004.10.295.225.585.765.856.122006.04.285.405.856.036.126.392006.08.195.586.126.306.486.842007.03.185.676.396.576.757.112007.05.195.856.576.756.937.202007.07.216.036.847.027.207.382007.08.226.217.027.207.387.562007.09.156.487.297.477.657.832007.12.216.577.477.567.747.832008.09.166.217.207.297.567.742008.10.096.126.937.027.297.472008.10.306.036.666.757.027.202008.11.275.045.585.675.946.122008.12.234.865.315.405.765.94數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行五、美聯(lián)儲(chǔ)的慘痛教訓(xùn)給我國(guó)央行當(dāng)前貨幣政策的啟示當(dāng)前，以原油市場(chǎng)為代表的國(guó)際大宗商品市場(chǎng)的崩盤(pán)已經(jīng)顯著地減輕了我國(guó)的外部通貨膨脹壓力，但美歐等國(guó)為救市所注入的資金動(dòng)輒數(shù)千億美元、上萬(wàn)億美元，尤其各國(guó)普遍的大幅度降息和降低準(zhǔn)備金率，更是又重新給國(guó)際流動(dòng)性過(guò)剩注入了新的血液。當(dāng)前我國(guó)宏觀調(diào)控的重心也已逐步由“雙防”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺乐雇ㄘ浘o縮”，如果我國(guó)急于實(shí)施大幅度的放松貨幣政策則勢(shì)必蘊(yùn)藏著國(guó)內(nèi)通貨膨脹強(qiáng)力反彈的風(fēng)險(xiǎn)，尤其我們目前的擴(kuò)大內(nèi)需、提高人民收入等措施都有可能產(chǎn)生成本推動(dòng)通貨膨脹壓力。