武漢大學(xué)MBA財(cái)務(wù)管理講義-chap5證券估價(jià)

第4章長(zhǎng)期證券的定價(jià)

1評(píng)估何種價(jià)值評(píng)估何種價(jià)值？帳面價(jià)值（BookValue）根據(jù)會(huì)計(jì)原則核算的價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值（MarketValue）市場(chǎng)價(jià)值是資產(chǎn)交易時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。內(nèi)在價(jià)值（IntrinsicValue）內(nèi)在價(jià)值是在考慮了影響價(jià)值的所有因素后決定的證券的應(yīng)有價(jià)值。如果市場(chǎng)是有效率的，則證券的時(shí)價(jià)（Currentmarketprice）應(yīng)圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。證券定價(jià)方法是一種決定證券內(nèi)在價(jià)值（對(duì)該證券所代表的未來(lái)收益權(quán)的定價(jià)），考慮各種風(fēng)險(xiǎn)因素后證券應(yīng)有的價(jià)值的方法，該價(jià)值是投資者獲得的預(yù)期現(xiàn)金流按要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率折現(xiàn)的現(xiàn)值。2債券Bond

Facevalue（面值）Couponrate（票面利率）Maturity（到期日）以中移動(dòng)企業(yè)債券和國(guó)庫(kù)券為例進(jìn)行定價(jià)分析中移動(dòng)發(fā)行價(jià)格：按債券面值平價(jià)發(fā)行34債券名稱(chēng)02中移(5)120202

期限5年當(dāng)前年限年面值100元發(fā)行量30億利率3.5%發(fā)債種類(lèi)1發(fā)債主體中國(guó)移動(dòng)通信公司主承銷(xiāo)商中金公司、中信證券信用評(píng)級(jí):AAA國(guó)債付息方式按年付息,最后一期利息隨本金一起支付上市日2003-01-22開(kāi)始發(fā)行日2002-10-28摘牌日到期日2007-10-285債券名稱(chēng)02中移(15)期限15年當(dāng)前年限年面值100元發(fā)行量50億利率4.5%發(fā)債種類(lèi)1發(fā)債主體中國(guó)移動(dòng)通信公司主承銷(xiāo)商中金公司、中信證券信用評(píng)級(jí):AAA國(guó)債付息方式按年付息,最后一期利息隨本金一起支付上市日2003-01-22開(kāi)始發(fā)行日2002-10-28名稱(chēng)(上交所上市）07長(zhǎng)電債本期發(fā)行額40億期限10年發(fā)行日2007年9月24日發(fā)行價(jià)格按面值100元發(fā)行付息次數(shù)一年一次票面利率5.35%（固定利率）擔(dān)保方式中國(guó)建設(shè)銀行提供全額無(wú)條件不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任保證擔(dān)保主體信用AAA債券信用AAA回售條款第七年年末具有回購(gòu)權(quán)6名稱(chēng)(上交所上市）09長(zhǎng)電債本期發(fā)行額40億期限10年發(fā)行價(jià)格按面值100元發(fā)行付息次數(shù)一年一次票面利率4.78%（固定利率）擔(dān)保方式中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開(kāi)發(fā)總公司提供全額無(wú)條件不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任保證擔(dān)保主體信用AAA債券信用AAA回售條款無(wú)707債9月24日收盤(pán)價(jià)-101.395.355.355.355.355.355.355.35105.350.051307債10月15日收盤(pán)價(jià)-101.875.355.355.355.355.355.355.35105.350.050609債8月19日收盤(pán)價(jià)-94.3754.784.784.784.784.784.784.784.784.78104.780.055209債10月16日收盤(pán)價(jià)-96.834.784.784.784.784.784.784.784.784.78104.780.05198債券價(jià)值債券現(xiàn)金流量=每年利息現(xiàn)金流量+到期本金償還現(xiàn)金流量債券價(jià)值=利息現(xiàn)值+本金現(xiàn)值9例題分析Xanth公司計(jì)劃發(fā)行10年期面值1000元的債券,票面利率為8%,同類(lèi)債券的到期收益率是8%。問(wèn):1、該債券發(fā)行價(jià)為多少？分析畫(huà)出現(xiàn)金流量圖；計(jì)算：債券總價(jià)值=利息現(xiàn)值+本金現(xiàn)值

=80*（1-1/1.0810)/0.08+1000/1.0810=1000注意：此時(shí)債券發(fā)行價(jià)格=債券面值10例題分析2、假設(shè)過(guò)了一年，債券還有9年到期，且市場(chǎng)利率已經(jīng)上升為10%，債券的價(jià)值是多少？分析：畫(huà)出現(xiàn)金流量圖計(jì)算：債券總價(jià)值=利息現(xiàn)值+本金現(xiàn)值

=80*（1-1/1.19)/0.1+1000/1.19=884.82

注意：此時(shí)債券價(jià)值小于債券面值1000。為什么？11例題分析3、假設(shè)過(guò)了一年，債券還有9年到期，且市場(chǎng)利率已經(jīng)下降為6%，債券的價(jià)值是多少？分析：畫(huà)出現(xiàn)金流量圖計(jì)算：債券總價(jià)值=利息現(xiàn)值+本金現(xiàn)值

=80*（1-1/1.069)/0.06+1000/1.069=1136.03

注意：此時(shí)債券價(jià)值大于債券面值1000。為什么？12債券評(píng)估定價(jià)基本思路式中，I—債券利息；kd—該債券風(fēng)險(xiǎn)水平下投資者要求的報(bào)酬率；n—到期前的年數(shù)；MV—債券到期的本金作用：對(duì)投資者：利用評(píng)估出的債券價(jià)值V與債券價(jià)格P比較：

若V>P,則該債券值得購(gòu)買(mǎi)；若V<P，則該債券不值得購(gòu)買(mǎi)。對(duì)發(fā)行公司：確定發(fā)行價(jià)格。平價(jià)？溢價(jià)？折價(jià)？13平價(jià)發(fā)行？溢價(jià)發(fā)行？折價(jià)發(fā)行？溢價(jià)發(fā)行（PremiumoverfaceValue）：債券價(jià)格>債券面值，此時(shí)市場(chǎng)必要報(bào)酬率<票面利率。折價(jià)發(fā)行（discountfromfacevalue）：債券價(jià)格＜債券面值，此時(shí)市場(chǎng)必要報(bào)酬率＞票面利率。平價(jià)發(fā)行（sellingatpar）：債券價(jià)格=債券面值，此時(shí)市場(chǎng)必要報(bào)酬率=票面利率。14債券到期收益率與當(dāng)期收益率到期收益率（yieldtomaturity,YTM）：證券按時(shí)價(jià)購(gòu)買(mǎi)并一直持有至到期日所產(chǎn)生的預(yù)期報(bào)酬。債券的到期收益率：債券按當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)并持有至到期日所產(chǎn)生的預(yù)期報(bào)酬率，也被稱(chēng)為債券的內(nèi)部收益率（Internalrateofreturn,IRR）。15債券到期收益率與當(dāng)期收益率當(dāng)期收益率(currentyield)等于支付的利息除以債券的當(dāng)日收盤(pán)價(jià)。如某債券票面利率為7.5%，面值為1000，債券當(dāng)日收盤(pán)價(jià)為976.3。則當(dāng)期收益率為75/976.3=7.68%。到期收益率不等于當(dāng)期收益率，除非債券以面值出售。16案例分析長(zhǎng)江電力債券價(jià)值分析。1718

優(yōu)先股，是指相對(duì)于普通股而擁有“優(yōu)先”權(quán)利的股票。優(yōu)先股與普通股的性質(zhì)有很大的區(qū)別，唯一相同之處是，發(fā)行時(shí)都不規(guī)定到期日，它們的持有者都成為企業(yè)的股東。優(yōu)先股一般有固定的股利，又無(wú)到期日，所以是一種永續(xù)年金股票的定價(jià)

1、優(yōu)先股的定價(jià)（A）19A公司發(fā)行的每股面值為100元，票面利率為5%，的優(yōu)先股，在目前市場(chǎng)利率為4%時(shí)，其價(jià)值是多少？解，所以，該優(yōu)先股的價(jià)值為：

也就是說(shuō)，投資者要想獲得每年每股5元的優(yōu)先股股利，現(xiàn)在必須按每股125元的價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)，即投資125元在收益率為4%時(shí)，取得每股5元的收益。20普通股定價(jià)的基本模型

在定價(jià)模型中最難理解的是普通股的定價(jià)，由于普通股涉及股利是否支付、支付期限、支付率的高低等。而這些因素和債券、優(yōu)先股相比具有很大的不確定性，普通股的價(jià)值在很大程度上依靠人們對(duì)企業(yè)諸種因素的預(yù)期和估計(jì)，所以具有相對(duì)的復(fù)雜性。普通股定價(jià)的依據(jù)是什么？21

提問(wèn)：組成普通股未來(lái)的現(xiàn)金流是什么？是股利嗎？股票帶給持有者的現(xiàn)金流入包括兩部分：股利收入和出售時(shí)的資本利得（出售價(jià)高于購(gòu)買(mǎi)價(jià)的差額），股票的價(jià)值由一系列的股利和將來(lái)出售股票時(shí)售價(jià)的現(xiàn)值所構(gòu)成。

如果股東永遠(yuǎn)持有股票，他只獲得股利，是一個(gè)永久的現(xiàn)金流入。這個(gè)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值就是股票的價(jià)值：22股票收益的現(xiàn)金流量圖123……n-1n……年末

從下圖可以看出，股票的價(jià)值是一系列未來(lái)股利的現(xiàn)值，即…

上式就是普通股定價(jià)的一般模型，為了實(shí)踐操作的可行性，這里作一些假設(shè)，不同的假設(shè)就形成不同情況下可使用的具體定價(jià)模型。23普通股的定價(jià)

為便于應(yīng)用，這里作一些假設(shè)：（1）假如每年分配的股利相等，就是零成長(zhǎng)股票，那么這是一個(gè)優(yōu)先股的定價(jià)模型；（2）如果股利呈現(xiàn)一個(gè)固定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，結(jié)果又是什么？24

假設(shè)剛剛過(guò)去的一年支付的股利為每年股利按一個(gè)g的比率增長(zhǎng)，那么，2002)11)1gDggDD+=++=（）（（第二年股利為：第一年股利為：第三年股利為：301)1gDD3+=（：

：第n-1年股利為：第n年股利為：：

：25

我們可以采用推導(dǎo)年金終值和現(xiàn)值的方法來(lái)計(jì)算這個(gè)無(wú)窮等比數(shù)列，最后結(jié)果是：

這些股利的現(xiàn)值和即是固定股利增長(zhǎng)率股票的價(jià)值：

已知，所以上式可以改寫(xiě)成：26就是固定股利增長(zhǎng)率股票的定價(jià)模型。當(dāng)然這個(gè)模型必須滿(mǎn)足以下

（1）股利以一個(gè)固定的年復(fù)利率增長(zhǎng)；

（2）股利增長(zhǎng)率低于投資者的預(yù)期報(bào)酬率

（3）假設(shè)股票不轉(zhuǎn)讓假設(shè)某企業(yè)最新一期股票的每股股利D0=1元，股利每年按g=3%的速度增長(zhǎng)，投資者的預(yù)期報(bào)酬率為=5%，那么投資者會(huì)出價(jià)多少來(lái)購(gòu)買(mǎi)該股票？股票估價(jià)模型應(yīng)用應(yīng)用：對(duì)投資者：利用評(píng)估出的股票價(jià)值V與股票價(jià)格P比較：

若V>P,則該股票值得購(gòu)買(mǎi)；若V<P，則該股票不值得購(gòu)買(mǎi)。對(duì)發(fā)行公司：確定發(fā)行價(jià)格。27思考?思考：如果普通股的價(jià)值決定于未來(lái)現(xiàn)金股利，那么什么決定未來(lái)現(xiàn)金股利呢？公司的盈利；公司的股利政策（確定公司應(yīng)該發(fā)放多少現(xiàn)金股利）。股利支付率=股利/盈余。28股利估價(jià)模型的變形應(yīng)用:普通股收益率普通股收益率（YieldonCommonStock）用于貼現(xiàn)普通股預(yù)期現(xiàn)金股利的貼現(xiàn)率應(yīng)等于該普通股時(shí)價(jià)提供的收益率，