資本運(yùn)營(yíng)(研究生)

資本運(yùn)營(yíng)教材：資本運(yùn)營(yíng)理論與實(shí)務(wù)（第二版）夏樂(lè)書等主編，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社出版參考書目：1.企業(yè)并購(gòu)理論．實(shí)務(wù)．案例干春暉劉祥生編著，立信會(huì)計(jì)出版社2.資本運(yùn)作理論模式與實(shí)踐操作羅珉著，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社3.MBO管理者收購(gòu)——從經(jīng)理到股東

王巍等著，中國(guó)人民大學(xué)出版社4.公司并購(gòu)原理吳曉求主編，中國(guó)人民大學(xué)出版社課程內(nèi)容第一講資本運(yùn)營(yíng)概論第二講資本重組概述第三講股份制第四講可轉(zhuǎn)換公司債券第五講并購(gòu)第六講管理者收購(gòu)第七講企業(yè)集團(tuán)第八講企業(yè)分立與出售第九講企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整第一講資本運(yùn)營(yíng)概論一、資本運(yùn)營(yíng)的概念資本運(yùn)營(yíng)就是以資本最大限度增值為目的，對(duì)資本及其運(yùn)動(dòng)所進(jìn)行的運(yùn)籌和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。二、資本運(yùn)營(yíng)的目標(biāo)通過(guò)合理配置資源來(lái)提高資源的利用效果，鞏固企業(yè)的壟斷地位或提高競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。三、資本運(yùn)營(yíng)的主體——企業(yè)（一）我國(guó)企業(yè)的演變過(guò)程（二）西方企業(yè)的演進(jìn)個(gè)人企業(yè)、合伙制、公司制（三）公司的組織結(jié)構(gòu)（四）我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立1.國(guó)有大中型企業(yè)→國(guó)有獨(dú)資公司有限責(zé)任公司股份有限公司大型企業(yè)集團(tuán)公司2.國(guó)有小型企業(yè)→有限責(zé)任公司股份合作制承包、租賃、出售3.城鄉(xiāng)集體企業(yè)→合伙制股份合作制有限責(zé)任公司股份有限公司（五）資本運(yùn)營(yíng)主體企業(yè)論四、資本運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)環(huán)境（一）資本運(yùn)營(yíng)與市場(chǎng)體系商品市場(chǎng)土地市場(chǎng)勞動(dòng)力市場(chǎng)市場(chǎng)生產(chǎn)要素市場(chǎng)

技術(shù)市場(chǎng)資本市場(chǎng)

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)信息市場(chǎng)（二）資本運(yùn)營(yíng)與資本市場(chǎng)資本市場(chǎng)證券市場(chǎng)中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)（三）資本運(yùn)營(yíng)與投資銀行1.投資銀行的業(yè)務(wù)證券承銷、證券交易、私募發(fā)行、企業(yè)并購(gòu)的中介、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、項(xiàng)目融資、衍生產(chǎn)品、租賃、咨詢服務(wù)、現(xiàn)金管理、證券保管與抵押。2.投資銀行的實(shí)質(zhì)證券推銷商3.投資銀行的作用資本市場(chǎng)的靈魂。4.我國(guó)的投資銀行第二講資本重組概述一、資本重組的含義資本重組：在不同企業(yè)之間對(duì)現(xiàn)有的資本進(jìn)行重新組合，它只是改變資本在不同企業(yè)間的分布，重組本身并不增加社會(huì)資本總量。

二、資本重組的必要性（一）資本配置的不合理性企業(yè)規(guī)模小

技術(shù)水平低國(guó)有資本配置過(guò)于分散資產(chǎn)負(fù)債率高

重復(fù)建設(shè)，資本閑置

經(jīng)濟(jì)效益低

國(guó)有資本的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)分布結(jié)構(gòu)不合理一般工商業(yè)

一般加工工業(yè)（二）企業(yè)發(fā)展的不平衡（三）國(guó)有資本管理體制的不適應(yīng)性政企不分所有者缺位

國(guó)有資產(chǎn)流失（知青廠、三產(chǎn)公司）

該破產(chǎn)的企業(yè)不能及時(shí)破產(chǎn)三、資本重組的方向（一）收縮戰(zhàn)線，加強(qiáng)重點(diǎn)（二）促進(jìn)國(guó)有資本集中（三）推進(jìn)國(guó)有資本管理體制和企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)變四、資本重組的戰(zhàn)略——“抓大放小”五、資本重組的方法計(jì)劃行政辦法市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)辦法六、資本重組的方式（一）實(shí)行股份制（二）企業(yè)兼并收購(gòu)（三）組建企業(yè)集團(tuán)（四）企業(yè)分立（五）出售變現(xiàn)（六）合資合作（七）企業(yè)租賃（八）企業(yè)承包（九）企業(yè)托管（十）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（十一）企業(yè)破產(chǎn)第三講股份制一、股份制在我國(guó)的歷史沿革二、股份制的優(yōu)勢(shì)三、國(guó)有企業(yè)改組為上市公司四、股票的境外發(fā)行與上市一、股份制在我國(guó)的歷史沿革二、股份制的優(yōu)勢(shì)（一）許多小資本聯(lián)合起來(lái)變成大資本（二）有利于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離（三）提高資本的運(yùn)營(yíng)效率，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的保值增值1.改制時(shí)資本評(píng)估增值2.初次股票溢價(jià)發(fā)行增值3.經(jīng)營(yíng)增值4.配股增值三、國(guó)有企業(yè)改組為上市公司

重組改制上市（一）企業(yè)重組（資產(chǎn)重組、資本重組）1.為什么要進(jìn)行重組（1）國(guó)有企業(yè)達(dá)不到股票發(fā)行和上市的標(biāo)準(zhǔn)。見(jiàn)《公司法》（2）資產(chǎn)分布太廣（經(jīng)營(yíng)性、非經(jīng)營(yíng)性）（3）企業(yè)規(guī)模太大（特大型企業(yè)）2.重組的內(nèi)容資產(chǎn)、負(fù)債、職工。3.重組的模式（1）整體改組模式將被改組企業(yè)的全部資產(chǎn)投入發(fā)起設(shè)立的股份有限公司，在此基礎(chǔ)上增資擴(kuò)股，發(fā)行股票并上市交易，原企業(yè)隨即解散。（2）整體分立模式將被改組企業(yè)中經(jīng)濟(jì)效益較高的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和效益低下的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)相分離，分別成立兩個(gè)（或多個(gè)）獨(dú)立的法人，原有企業(yè)不復(fù)存在。（3）部分（局部）改組模式將原企業(yè)部分優(yōu)良的生產(chǎn)性資產(chǎn)劃出組建為股份有限公司，進(jìn)行增資擴(kuò)股，在境內(nèi)外發(fā)行股票并上市，它作為原企業(yè)的子公司，原企業(yè)是該股份有限公司的主要股東。（4）整體合并模式以一個(gè)企業(yè)為主吸收合并其他有關(guān)企業(yè)，加以重新組合，建立股份有限公司，進(jìn)行增資擴(kuò)股，在境內(nèi)外發(fā)行股票并上市交易。（5）部分合并模式兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)各以其部分資產(chǎn)作為股本，共同發(fā)起建立股份有限公司，申請(qǐng)發(fā)行股票和上市交易。（6）控股模式優(yōu)勢(shì)企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)公司通過(guò)控股方式，有計(jì)劃地控制其他一些優(yōu)秀企業(yè)，組建控股有限公司，進(jìn)行增資擴(kuò)股，公開發(fā)行股票和上市交易，籌集資本后，再進(jìn)行兼并收購(gòu)或進(jìn)行技術(shù)改造，進(jìn)一步發(fā)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。三、國(guó)有企業(yè)改組為上市公司（二）改制1.國(guó)有資產(chǎn)折股和國(guó)有股的股權(quán)結(jié)構(gòu)凈資產(chǎn)折股主要依據(jù)國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局頒布的《股份制試點(diǎn)企業(yè)國(guó)有股權(quán)管理的實(shí)施意見(jiàn)》中規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)與方法執(zhí)行：股票溢價(jià)倍率至少應(yīng)等于折股倍數(shù)。

股票溢價(jià)倍率：指新股發(fā)行價(jià)格與股票面值之比。

折股倍數(shù)：原企業(yè)凈資產(chǎn)評(píng)估確認(rèn)值與所折股本之比。

在《股份制試點(diǎn)工作貫徹國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策若干問(wèn)題的暫行規(guī)定》中曾規(guī)定：要保證國(guó)家股和國(guó)有法人股的控股地位；國(guó)有股權(quán)控股分為絕對(duì)控股（50%）和相對(duì)控股（30%~50%）。2.發(fā)行股票三、國(guó)有企業(yè)改組為上市公司（三）股票上市四、股票的境外發(fā)行與上市（一）特種股票（B/H/S/N股）（二）企業(yè)到境外發(fā)行股票和上市的條件P299（三）程序P302（四）方式存托憑證DR（DepositaryReceipt）起源：存托憑證是J.P.摩根在1927年，為了方便美國(guó)投資者持有英國(guó)百貨業(yè)塞爾弗里奇公司的股票，降低股息發(fā)放時(shí)來(lái)回郵寄股票以進(jìn)行股東確認(rèn)領(lǐng)取股息所帶來(lái)的成本而設(shè)計(jì)的。其基本的運(yùn)作思路是：美國(guó)投資者持有的英國(guó)公司的股票由一家美國(guó)銀行的英國(guó)代理行進(jìn)行保管，不需要離開英國(guó)，美國(guó)銀行向投資者發(fā)放一種表示其對(duì)英國(guó)公司股票所有權(quán)的一種憑證，即存托憑證，并且由美國(guó)銀行代表美國(guó)投資者向英國(guó)公司收取股息，進(jìn)行配股等事宜。存托憑證DR（DepositaryReceipt）一、概念

是一種可轉(zhuǎn)讓流通的、代表投資者對(duì)非本國(guó)證券所有權(quán)的證書。二、實(shí)質(zhì)

是股票的一種替代流通形式。三、種類ADR、GDR、SDR等。四、優(yōu)點(diǎn)1.企業(yè)只需將受托發(fā)行DR的金融機(jī)構(gòu)看作一個(gè)股東，通過(guò)保管銀行向其發(fā)放股利和通知信息，再由該金融機(jī)構(gòu)將股利和信息轉(zhuǎn)給個(gè)投資者，從而大大簡(jiǎn)便了發(fā)行企業(yè)的工作。2.以發(fā)行對(duì)象國(guó)有影響的金融機(jī)構(gòu)名義發(fā)行DR，可以增加投資者的購(gòu)買信心，促進(jìn)有效融資。3.DR的價(jià)格易于吸引投資者，便于在當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)上流通。4.對(duì)外國(guó)投資者而言，DR可以避免直接投資于外國(guó)公司股票的種種不便和不利限制。美國(guó)存托憑證ADR一、種類有保薦ADR一級(jí)ADR無(wú)保薦ADR二級(jí)ADR三級(jí)ADR私募ADR二、ADR涉及的各方

1.股票發(fā)行公司2.承銷商

3.保管銀行4.存托銀行5.交易市場(chǎng)6.存券信托公司三、ADR的發(fā)行程序

見(jiàn)課本P312。第四講可轉(zhuǎn)換公司債券一、可轉(zhuǎn)換債券的有關(guān)概念可轉(zhuǎn)換公司債券

可轉(zhuǎn)換公司債券是可轉(zhuǎn)換證券的一種，是附有轉(zhuǎn)換條件的公司債券，發(fā)行人或持有人在給定的時(shí)間內(nèi)可根據(jù)約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換成公司的股份。（可轉(zhuǎn)換公司債券是一種混合型的證券，兼具公司債券和公司股票期權(quán)的雙重屬性。）如果持有人要放棄轉(zhuǎn)股的權(quán)利，公司必須在債券到期時(shí)還本付息。2.可轉(zhuǎn)換公司債券的主要要素期限票面利率轉(zhuǎn)換價(jià)格贖回和回售3.轉(zhuǎn)換原理轉(zhuǎn)換比率：可轉(zhuǎn)債持有人在放棄債券時(shí)可獲得的普通股份的數(shù)量。轉(zhuǎn)換價(jià)格：即可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為每股股份時(shí)所支付的價(jià)格。轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換比率在可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換時(shí)確定，除非是特殊情況，一般不隨股價(jià)變動(dòng)而調(diào)整。

4.可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)（1）票面利率我國(guó)規(guī)定：可轉(zhuǎn)換債券的利率不超過(guò)銀行同期存款利率水平。國(guó)際市場(chǎng)上，通常為同等風(fēng)險(xiǎn)情況下市場(chǎng)利率的2/3左右。（2）發(fā)行期限我國(guó)規(guī)定一般為3~5年。（3）轉(zhuǎn)換時(shí)間

《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》規(guī)定，自發(fā)行之日起6個(gè)月后方可轉(zhuǎn)換為公司股票。

(4)轉(zhuǎn)股價(jià)格通常高于本公司普通股的市價(jià)。轉(zhuǎn)換溢價(jià)：轉(zhuǎn)換價(jià)格與發(fā)行時(shí)對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格的差額。轉(zhuǎn)換溢價(jià)率通常為5%~20%.（5）贖回條款可轉(zhuǎn)債的贖回：指公司股票價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到某一幅度（120%~150%）時(shí)，公司按事先約定的價(jià)格贖回未轉(zhuǎn)換為公司普通股的可轉(zhuǎn)債。（6）回售條款可轉(zhuǎn)債的回售：指公司股票價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到某一幅度時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人按事先約定的價(jià)格將債券賣給發(fā)行人。（7）擔(dān)保條款5。我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行者必須具備的條件(1)需要保證歷年分紅派現(xiàn)。

(2)應(yīng)該滿足資產(chǎn)負(fù)債率條件。

(3)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)十分突出。《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》第9條第2、5、6項(xiàng)“（一）……；（二）可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行后，資產(chǎn)負(fù)債率不高于70％；（三）……；（四）……；（五）可轉(zhuǎn)換公司債券的利率不超過(guò)銀行同期存款的利率水平；（六）可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行額不少于人民幣1億元；（七）……?！?/p>

《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》第1條：“上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，除應(yīng)當(dāng)符合《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》第九條規(guī)定的條件外，還應(yīng)當(dāng)符合以下要求：

(1).經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師核驗(yàn)，公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在10％以上；屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但是不得低于7％。經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師核驗(yàn)，公司扣除非經(jīng)常性損益后，最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均值原則上不得低于6％。公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均低于6％的，公司應(yīng)當(dāng)具有良好的現(xiàn)金流量。最近三年內(nèi)發(fā)生過(guò)重大重組的公司，以重組后的業(yè)務(wù)以前年度經(jīng)審計(jì)的盈利情況計(jì)算凈資產(chǎn)利潤(rùn)率。上市不滿三年的公司，以最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度平均的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率與股份公司設(shè)立后會(huì)計(jì)年度平均的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率相比較低的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

(2)、上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券前，累計(jì)債券余額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的40％；本次可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行后，累計(jì)債券余額不得高于公司凈資產(chǎn)額的80％。公司的凈資產(chǎn)額以發(fā)行前一年經(jīng)審計(jì)的年報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)?！?/p>

《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》第6條：“發(fā)行人有下列情形之一的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)不予核準(zhǔn)其發(fā)行申請(qǐng)：（一）最近三年內(nèi)存在重大違法違規(guī)行為的；（二）最近一次募集資金被擅自改變用途而未按規(guī)定加以糾正的；（三）信息披露存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的；（四）公司運(yùn)作不規(guī)范并產(chǎn)生嚴(yán)重后果的；（五）成長(zhǎng)性差，存在重大風(fēng)險(xiǎn)隱患的；（六）中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的情形。”

第四講可轉(zhuǎn)換公司債券二、可轉(zhuǎn)債的起源及發(fā)展

起源于19世紀(jì)70~80年代的美國(guó)，記名、擔(dān)保、私募，為鐵路事業(yè)的發(fā)展籌資。20世紀(jì)初有所減少，二戰(zhàn)后再度興起。20世紀(jì)70年代在全球快速發(fā)展。1992年11月19日，我國(guó)發(fā)行第一支可轉(zhuǎn)債“寶安轉(zhuǎn)債”，發(fā)行很順利，是真正意義的可轉(zhuǎn)債，但轉(zhuǎn)股比例僅為2.7%，致使公司因債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重變賣資產(chǎn)還債，幾乎破產(chǎn)，致使以后很多公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債實(shí)際為“必轉(zhuǎn)債”。1997年，我國(guó)出臺(tái)《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》。

2001年，出臺(tái)《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債實(shí)施辦法》及3個(gè)配套文件出臺(tái)。第四講可轉(zhuǎn)換公司債券三、可轉(zhuǎn)債的優(yōu)點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)（一）優(yōu)點(diǎn)對(duì)投資者而言，即可選擇持有債券到期，領(lǐng)取穩(wěn)定的利息收入，又可在二級(jí)市場(chǎng)上賣出債券，獲取價(jià)差，還可轉(zhuǎn)換成股票，分享公司高成長(zhǎng)的收益。對(duì)上市公司而言，融資成本低（低于債券融資成本，轉(zhuǎn)換價(jià)格高于市價(jià)），同時(shí)還能夠改善公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。不受時(shí)間限制，無(wú)短期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)壓力。（二）風(fēng)險(xiǎn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)在于利息收入低于銀行存款。發(fā)行者的風(fēng)險(xiǎn)在于轉(zhuǎn)股失敗引發(fā)公司的財(cái)務(wù)危機(jī)。第四講可轉(zhuǎn)換公司債券四、可轉(zhuǎn)債在我國(guó)的發(fā)展前景

（一）上市公司配股、增發(fā)新股的門檻抬高，兩次融資的時(shí)間在一個(gè)會(huì)計(jì)年度以上

（二）可轉(zhuǎn)債特有的優(yōu)點(diǎn)

（三）我國(guó)上市公司自身的資本結(jié)構(gòu)三者決定了可轉(zhuǎn)債是我國(guó)上市公司融資的重要手段，前景樂(lè)觀。第四講可轉(zhuǎn)換公司債券五、存在問(wèn)題

畸形狀態(tài)：“必轉(zhuǎn)債”。有待進(jìn)一步發(fā)展。第四講可轉(zhuǎn)換公司債券六、可轉(zhuǎn)換債券與可交換債券可交換債券是一種由公司發(fā)行的、能夠在二級(jí)市場(chǎng)上交易的有價(jià)證券，在將來(lái)的某一個(gè)時(shí)期內(nèi)，該債券持有人能夠?qū)⒃搨凑占s定的條件轉(zhuǎn)換為該公司持有的另外一種有價(jià)證券。通常情況下是該公司持有的另外一家上市公司的股票。在美國(guó),可交換債券發(fā)展很迅速，在1980年它還只占與權(quán)益相聯(lián)的債券6%的比重，但是到1998年，它已經(jīng)占到了50%的份額。

可交換債券的一個(gè)主要功能是可以通過(guò)發(fā)行可交換債券有秩序地減持某些股票，發(fā)行人可以及時(shí)收取現(xiàn)金，亦可避免有關(guān)股票因大量拋售而股價(jià)受到太大的沖擊。比如香港的公司和記黃埔曾兩度發(fā)行可交換債券以減持萬(wàn)達(dá)豐。歐洲很多企業(yè)為提高透明度和向其他方向發(fā)展，都會(huì)發(fā)行此類債券以解除公司之間互相控制的情況?？山粨Q債券目前對(duì)我國(guó)的國(guó)有股減持問(wèn)題也有著現(xiàn)實(shí)的意義。

可交換債券事實(shí)上是可轉(zhuǎn)換債券的一種拓展，可轉(zhuǎn)換債券最終能夠轉(zhuǎn)換為發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的股票，而可交換債券只能夠轉(zhuǎn)換為可交換債券發(fā)行公司持有的其他公司的股票。

可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行以后，如果出現(xiàn)轉(zhuǎn)股的情況，基礎(chǔ)股的總股本就會(huì)增加，業(yè)績(jī)也會(huì)相應(yīng)的攤薄。因此可轉(zhuǎn)債的發(fā)行在短期內(nèi)會(huì)對(duì)基礎(chǔ)股的股價(jià)有一個(gè)壓制作用。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，如果通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券融得資金的收益高于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前該公司的凈資產(chǎn)收益率，則發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券能夠提升基礎(chǔ)股的股價(jià)。

發(fā)行可交換債券也會(huì)對(duì)基礎(chǔ)股的股價(jià)有所影響，但是影響的機(jī)理不同。當(dāng)大股東針對(duì)某家上市公司發(fā)行發(fā)行可交換債券時(shí)，市場(chǎng)會(huì)解讀為大股東在減持該公司的股票，進(jìn)而市場(chǎng)將會(huì)對(duì)該上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展和增長(zhǎng)性產(chǎn)生懷疑，從而會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)該公司的估值水平。而且，如果短期內(nèi)可交換債券的持有人大量的行權(quán)，市場(chǎng)上流通的該股票數(shù)量會(huì)有較大幅度的增加，短期內(nèi)也會(huì)對(duì)該股票價(jià)格有所影響。第四講可轉(zhuǎn)換公司債券七、可轉(zhuǎn)換債券與可分離交易可轉(zhuǎn)債可分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券就是發(fā)行債券時(shí)，債券和權(quán)證分開發(fā)行，一般是債券認(rèn)購(gòu)人無(wú)償獲得一定數(shù)額的認(rèn)股權(quán)證。權(quán)證和債券分開交易。

分離交易可轉(zhuǎn)債雖然有可轉(zhuǎn)債之名，卻無(wú)可轉(zhuǎn)債之實(shí)。僅僅是債券+權(quán)證的簡(jiǎn)單拼湊，定價(jià)機(jī)制簡(jiǎn)單，根本沒(méi)有傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債的復(fù)雜期權(quán)組合以及博弈關(guān)系，一般沒(méi)有贖回、回售條款（特別回售條款除外）、轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正條款等。

對(duì)發(fā)行人而言，與傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)債相比，分離交易債最大的優(yōu)點(diǎn)是“二次融資”。在分離交易債發(fā)行時(shí)，投資者需要出資認(rèn)購(gòu)債券；而如果投資者行權(quán)（權(quán)證到期時(shí)公司股價(jià)高于行權(quán)價(jià)時(shí)），會(huì)再次出資認(rèn)購(gòu)股票。而且由于有權(quán)證部分，分離交易債的債券部分票面利率可以遠(yuǎn)低于普通債，亦即其整體的融資成本相當(dāng)?shù)土?/p>

可分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)質(zhì)上就是買債券后，公司按一張債券送你一定數(shù)量的認(rèn)購(gòu)權(quán)證，實(shí)質(zhì)就是花錢買權(quán)證

。第五講并購(gòu)一、并購(gòu)概述二、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因和效應(yīng)三、企業(yè)并購(gòu)的程序四、企業(yè)并購(gòu)的資金籌措五、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析六、企業(yè)并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)分析七、企業(yè)并購(gòu)后的整合八、反并購(gòu)對(duì)策一、并購(gòu)概述（一）并購(gòu)的內(nèi)涵（二）并購(gòu)的類型（三）并購(gòu)的發(fā)展歷史（一）并購(gòu)的內(nèi)涵Merger&Acquisition，簡(jiǎn)稱“M&A”。1.兼并狹義的兼并：指在市場(chǎng)機(jī)制作用下，企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使這些企業(yè)的法人資格喪失，并獲得對(duì)這些企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。即吸收合并。廣義的兼并：指在市場(chǎng)機(jī)制作用下，企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得其它企業(yè)產(chǎn)權(quán)，并企圖獲得其控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。即包括吸收合并、新設(shè)合并、控股。2.收購(gòu)指對(duì)企業(yè)資產(chǎn)和股份的購(gòu)買行為。資產(chǎn)收購(gòu)收購(gòu)參股收購(gòu)股份收購(gòu)控股收購(gòu)全面收購(gòu)注意：除了從會(huì)計(jì)審計(jì)角度處理財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及在法律規(guī)章中有所區(qū)別以外，在一般研究中可不作特別區(qū)分，統(tǒng)稱為“并購(gòu)”，泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。并將并購(gòu)一方稱為“買方”或并購(gòu)企業(yè)，被并購(gòu)一方稱為“賣方”或目標(biāo)企業(yè)。（二）并購(gòu)的類型1.按并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)關(guān)系劃分

橫向并購(gòu)縱向并購(gòu)產(chǎn)品擴(kuò)張型并購(gòu)：相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)上 企業(yè)間的并購(gòu)?；旌喜①?gòu)市場(chǎng)擴(kuò)張型并購(gòu)：擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)地盤。純粹的混合并購(gòu)：多元化經(jīng)營(yíng)。

2.按并購(gòu)的具體運(yùn)作方式劃分

（1）承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)（2）購(gòu)買式并購(gòu)（3）吸收股份式并購(gòu)（4）控股式并購(gòu)

（5）托管式并購(gòu)（6）破產(chǎn)式并購(gòu)（7）管理層收購(gòu)（MBO-managementbuy-out）3.按并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的態(tài)度劃分善意并購(gòu)（友好并購(gòu)）敵意并購(gòu)（強(qiáng)迫接管兼并）：須制定嚴(yán)密的并購(gòu)行動(dòng)計(jì)劃并嚴(yán)格保密，快速實(shí)施。4.按是否通過(guò)證券交易所劃分標(biāo)購(gòu)（要約并購(gòu)或公開并購(gòu)）協(xié)議并購(gòu)要約并購(gòu)：指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)證券交易所的證券交易，以高于市場(chǎng)的報(bào)價(jià)直接向股東招標(biāo)的收購(gòu)行為。敵意并購(gòu)多采取標(biāo)購(gòu)的方式。協(xié)議并購(gòu)：指并購(gòu)公司不通過(guò)證券交易所，直接與目標(biāo)公司取得聯(lián)系，通過(guò)談判、協(xié)商達(dá)成協(xié)議，據(jù)以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司股權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)方式。目前，國(guó)際國(guó)內(nèi)發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)多數(shù)為協(xié)議方式。5.按并購(gòu)是否跨越國(guó)界分國(guó)內(nèi)企業(yè)間并購(gòu)跨國(guó)并購(gòu)（三）并購(gòu)的發(fā)展歷史西方國(guó)家的并購(gòu)發(fā)展歷史1.第一次企業(yè)并購(gòu)浪潮(19世紀(jì)末至20世紀(jì)初)

18世紀(jì)開始進(jìn)入產(chǎn)業(yè)革命時(shí)期。19世紀(jì)下半葉，電力電器的發(fā)明，第二次產(chǎn)業(yè)革命時(shí)期，資本間的相互并購(gòu)形成大資本以適應(yīng)當(dāng)時(shí)生產(chǎn)社會(huì)化，科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步。這次并購(gòu)浪潮的特征：主要是橫向并購(gòu)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)劣勢(shì)企業(yè)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，產(chǎn)業(yè)集中度普遍提高，并購(gòu)企業(yè)獲得了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)也獲得了巨額壟斷利潤(rùn)。2.第二次企業(yè)并購(gòu)浪潮(20世紀(jì)20年代)科學(xué)技術(shù)的發(fā)展,導(dǎo)致了一批新興工業(yè)部門的產(chǎn)生,如汽車工業(yè)、化學(xué)工業(yè)、電氣工業(yè)、化纖工業(yè)等。實(shí)行“產(chǎn)業(yè)合理化”的要求：盡可能采取各種形式的機(jī)器設(shè)備，采用自動(dòng)傳輸設(shè)備，實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)化大生產(chǎn)，其標(biāo)志是“福特制”的誕生和推廣。這兩個(gè)方面均需大量補(bǔ)充資本，促進(jìn)資本的進(jìn)一步集中。

第二次并購(gòu)浪潮特征：以縱向并購(gòu)為主，形成了龐大的聯(lián)合企業(yè)，市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)日益顯著；出現(xiàn)了以產(chǎn)業(yè)資本和銀行資本互相滲透為特征的并購(gòu)；國(guó)家出面投巨資并購(gòu)一些關(guān)系國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的企業(yè)，或投資參股改造一些企業(yè)；另外，以產(chǎn)品擴(kuò)張和市場(chǎng)擴(kuò)張為動(dòng)機(jī)的并購(gòu)有了一定程度的發(fā)展。3.第三次并購(gòu)浪潮（20世紀(jì)50~60年代）起因：一系列新興工業(yè)部門的興起，如電子計(jì)算機(jī)、激光、宇航、核能、合成材料、生物制藥等，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇。特征：（1）強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，企業(yè)實(shí)行多元化發(fā)展策略。（2）銀行間并購(gòu)加劇，銀行在經(jīng)濟(jì)中的作用日益增強(qiáng)。

4.第四次并購(gòu)浪潮（1975~1992年）特點(diǎn)：（1）范圍更為廣泛：各行業(yè)均發(fā)生了不同程度的并購(gòu)，并購(gòu)對(duì)象不僅有國(guó)內(nèi)企業(yè)，還有海外企業(yè)；（2）形式多樣化：橫向、縱向、混合并購(gòu)三種方式均有；（3）“杠桿并購(gòu)”；（4）投資銀行在企業(yè)并購(gòu)中的作用越來(lái)越大。

5.第五次并購(gòu)浪潮（1994年至今）

原因：（1）冷戰(zhàn)結(jié)束，經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為全球矚目的頭等大事。國(guó)家間的競(jìng)爭(zhēng)體現(xiàn)在微觀層次上，就是各大企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)，而對(duì)企業(yè)而言，通過(guò)并購(gòu)實(shí)行資本集中，是其擴(kuò)充實(shí)力、淘汰對(duì)手的快捷方式。（2）隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，技術(shù)進(jìn)步成為決定企業(yè)生死存亡的主要因素。要保持在技術(shù)上領(lǐng)先的地位，就必須有較強(qiáng)的科研和技術(shù)能力，而這種能力的大小，與企業(yè)的規(guī)模是有關(guān)系的。（3）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。圍繞第三產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)大量發(fā)生。特征：（1）強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，以投資行為為主，目的是有效地參與全球競(jìng)爭(zhēng)，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。（2）政府的積極支持是本次并購(gòu)的主旋律。中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)歷史

1.1983~1986年，北京、保定、武漢等十幾家企業(yè)被同地域同行業(yè)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)所并購(gòu)。

2.1988~1992年，并購(gòu)活動(dòng)從少數(shù)城市向全國(guó)擴(kuò)展。

3.1992至今，快速發(fā)展階段。上市公司股權(quán)收購(gòu)

內(nèi)資企業(yè)間的并購(gòu)非上市公司并購(gòu)?fù)馍滩①?gòu)國(guó)有企業(yè)境內(nèi)并購(gòu)海外并購(gòu)我國(guó)有關(guān)企業(yè)并購(gòu)的立法：

(參見(jiàn)國(guó)資委編《并購(gòu)重組——企業(yè)發(fā)展的必由之路》)1.《證券法》2.《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》3.《上市公司收購(gòu)管理辦法》4.《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》5.《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》6.《反壟斷法》二、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因和效應(yīng)

大多數(shù)并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生的原因就是為了追求并購(gòu)所能實(shí)現(xiàn)的種種效應(yīng)，因而將二者綜合在一起介紹。根本動(dòng)因：追求股本財(cái)富最大化和迫于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力。具體動(dòng)因：（一）追求協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)：是指并購(gòu)后企業(yè)的總體效應(yīng)大于并購(gòu)前企業(yè)獨(dú)自經(jīng)營(yíng)效應(yīng)的部分效應(yīng)。主要包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

1.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)指并購(gòu)使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率得到提高所產(chǎn)生的效應(yīng)。表現(xiàn)為以下三個(gè)方面：（1）營(yíng)運(yùn)達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)；（2）優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)；（3）節(jié)省交易費(fèi)用，降低不確定性。

2.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)指并購(gòu)后給企業(yè)在財(cái)務(wù)方面帶來(lái)的種種效應(yīng)。（1）財(cái)務(wù)能力提高：償債能力、資本成本、資本配置。（2）合理避稅。（3）預(yù)期效應(yīng)：強(qiáng)烈的股價(jià)波動(dòng)。（二）追求企業(yè)發(fā)展并購(gòu)對(duì)于企業(yè)發(fā)展的效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1.有效地突破了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘；

2.減少企業(yè)發(fā)展的不確定性和成本。（三）實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可望實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略目標(biāo)主要有以下幾種：

1.實(shí)行戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營(yíng)；2.獲取高新技術(shù)；

3.實(shí)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)共享和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

（四）管理層利益驅(qū)動(dòng)

1.當(dāng)公司發(fā)展地更大時(shí)，公司管理層尤其是總經(jīng)理的威望也隨著提高；

2.經(jīng)理人員的報(bào)酬增加；

3.使公司能立于不敗之地或抵御其他公司的并購(gòu)。（五）并購(gòu)低價(jià)資產(chǎn)——托賓

“托賓”由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓于1969年提出，該比率是公司股票市場(chǎng)價(jià)值與代表這些股票的資產(chǎn)的重置價(jià)值之間的比率，即

（六）我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的特殊動(dòng)因

1.政府意圖

2.間接上市審批制核準(zhǔn)制

三、企業(yè)并購(gòu)的程序（一）企業(yè)并購(gòu)的一般模式（二）我國(guó)非上市企業(yè)并購(gòu)的一般程序（三）我國(guó)上市公司的并購(gòu)程序三、企業(yè)并購(gòu)的程序（一）企業(yè)并購(gòu)的一般模式一般來(lái)說(shuō)，都要經(jīng)過(guò)前期準(zhǔn)備、方案設(shè)計(jì)、談判和整合四個(gè)階段。

1.并購(gòu)前期準(zhǔn)備階段（1）確定并購(gòu)策略。企業(yè)根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略的要求制定并購(gòu)策略，初步勾畫出目標(biāo)企業(yè)的輪廓。（2）聘請(qǐng)財(cái)務(wù)和法律顧問(wèn)。（3）搜尋、調(diào)查、確定目標(biāo)企業(yè)。（4）并購(gòu)的可行性分析。通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、技術(shù)、管理、人員等方面的評(píng)價(jià)，分析并購(gòu)的可行性。

2.并購(gòu)方案設(shè)計(jì)階段（1）價(jià)值評(píng)估，確定支付價(jià)格范圍及支付方式。（2）融資方式制定與安排。（3）稅務(wù)安排與會(huì)計(jì)處理。

3.并購(gòu)談判階段（1）雙方協(xié)商談判。（2）簽約與披露。

4.接管與并購(gòu)后的整合階段（1）交換與接管。（2）實(shí)施整合策略。（二）我國(guó)非上市企業(yè)并購(gòu)的一般程序

1.并購(gòu)雙方為國(guó)有企業(yè)或集體企業(yè)的并購(gòu)程序（1）確定目標(biāo)企業(yè)。（2）進(jìn)行可行性論證。

（3）職工代表大會(huì)討論通過(guò)并購(gòu)方案。（4）報(bào)國(guó)有資產(chǎn)管理部門審批。（5）進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，確定成交價(jià)格。（6）簽訂并購(gòu)協(xié)議。（7）辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的交割及法律手續(xù)。（8）發(fā)布兼并公告。

2.并購(gòu)雙方為有限責(zé)任公司和股份有限公司（1）股東大會(huì)決議。（2）合并各方簽訂合并協(xié)議。（3）編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。（4）通知債權(quán)人。兩種通知方式：書面通知：公司自做出合并決議之日起10日內(nèi)通知債權(quán)人。公告：公司應(yīng)當(dāng)自做出合并決議之日起，于30日內(nèi)在報(bào)紙上至少公告3次。（5）債權(quán)人自接到通知書之日起30日內(nèi)，未接到通知書的自第一次公告之日起90日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)，或者提供擔(dān)保。（6）公司在法定期限內(nèi)，如果不清償債務(wù)或不提供擔(dān)保，不得進(jìn)行合并。（7）依法向公司登記機(jī)關(guān)辦理變更登記。

（三）我國(guó)上市公司的并購(gòu)程序

1.協(xié)議并購(gòu)的程序（1）達(dá)成并購(gòu)協(xié)議。在大多數(shù)情況下，這些工作是在并購(gòu)人與目標(biāo)公司之間秘密進(jìn)行的。（2）做出書面報(bào)告并公告。（3）并購(gòu)協(xié)議的履行。

2.要約收購(gòu)的程序（1）達(dá)到要約收購(gòu)的條件。（2）報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書。

（3）發(fā)出收購(gòu)要約。（4）終止上市交易。四、企業(yè)并購(gòu)的資金籌措（一）增資擴(kuò)股通過(guò)增發(fā)新股或向原股東配售新股以獲取并購(gòu)資金。

（二）股權(quán)置換（換股收購(gòu)）增資換股庫(kù)藏股換股母子公司交叉換股

我國(guó)企業(yè)常用的方式是增資換股，可通過(guò)兩種形式來(lái)實(shí)現(xiàn)：

1.由買方出資并購(gòu)賣方全部股權(quán)或部分股權(quán)，賣方股東取得資金后認(rèn)購(gòu)并購(gòu)方的現(xiàn)金增資股，因此雙方股東不需要另籌資金即可實(shí)現(xiàn)資本集中。

2.由買方并購(gòu)賣方全部或部分資產(chǎn)，而由賣方股東認(rèn)購(gòu)買方的增資股，這樣也可以達(dá)到資本集中的目的。好處：會(huì)計(jì)稅收方面的好處。

影響：改變并購(gòu)企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)股權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響。這種方式常用于善意并購(gòu)中。（三）金融結(jié)構(gòu)信貸

需求提前申請(qǐng)，較長(zhǎng)時(shí)間的磋商。在西方企業(yè)并購(gòu)融資中，銀行向企業(yè)提供的往往是一級(jí)銀行貸款，即提供貸款的金融結(jié)構(gòu)對(duì)收購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)享有一級(jí)優(yōu)先權(quán)，或由并購(gòu)方提供一定的抵押擔(dān)保，以降低風(fēng)險(xiǎn)。（四）發(fā)行債券

抵押債券

企業(yè)債券擔(dān)保債券垃圾債券：一般由投資銀行負(fù)責(zé)承銷，保險(xiǎn)公司、風(fēng)險(xiǎn)資本投資公司等機(jī)構(gòu)投資者作為主要的債權(quán)人。其最明顯的兩個(gè)特征：高風(fēng)險(xiǎn)、高利率。

（五）賣方融資（推遲支付，分期付款）（六）杠桿收購(gòu)融資（LeverageBuy-out,LBO）指通過(guò)增加并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿去完成并購(gòu)交易的一種并購(gòu)方式。管理層收購(gòu)杠桿收購(gòu)非管理層收購(gòu)（七）可轉(zhuǎn)換證券可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（八）認(rèn)股權(quán)證是由企業(yè)發(fā)行的長(zhǎng)期選擇權(quán)證，它允許持有人按某一特定價(jià)格買進(jìn)既定數(shù)量的股票。五、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析（一）企業(yè)的價(jià)值評(píng)估（二）并購(gòu)成本分析（三）并購(gòu)的理論價(jià)格區(qū)間（四）并購(gòu)后對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響（一）企業(yè)的價(jià)值評(píng)估1.資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法2.收益法（市盈率模型）3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）4.市場(chǎng)溢價(jià)法五、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析1.資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法對(duì)目標(biāo)公司所有資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。標(biāo)準(zhǔn)主要有以下5種：（1）帳面價(jià)值（2）市場(chǎng)價(jià)值（3）清算價(jià)值（4）續(xù)營(yíng)價(jià)值（5）公平價(jià)值

續(xù)營(yíng)價(jià)值：指企業(yè)資產(chǎn)作為一個(gè)整體仍然有增值能力，在保持其進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的條件下，未來(lái)的收益能力是在眾多資產(chǎn)組合運(yùn)用的情況下才可能產(chǎn)生，因此續(xù)營(yíng)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)更適用于企業(yè)整體資產(chǎn)的估價(jià)。公平價(jià)值：是指將企業(yè)所有的資產(chǎn)在未來(lái)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)情況下所產(chǎn)生的預(yù)期收益，按照設(shè)定的折扣率折算成現(xiàn)值，并以此來(lái)確定其價(jià)值的一種估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。2.收益法（市盈率模型）步驟：（1）檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤(rùn)業(yè)績(jī)（2）選擇、計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)（3）選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率（4）計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=估價(jià)收益指標(biāo)×標(biāo)準(zhǔn)市盈率舉例A公司擬橫向兼并同行業(yè)的B公司，A公司為上市公司，B公司為非上市公司。假設(shè)雙方公司的長(zhǎng)期負(fù)債利率均為10%，所得稅稅率均為50%。A公司現(xiàn)行會(huì)計(jì)政策對(duì)B公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后，雙方的基本情況如下：A、B兩公司2000年12月31日的簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)A公司B公司負(fù)債與股東權(quán)益A公司B公司流動(dòng)資產(chǎn)1500500流動(dòng)負(fù)債500250固定資產(chǎn)1000250長(zhǎng)期負(fù)債500100股東權(quán)益股本1000300留存收益500100股東權(quán)益合計(jì)1500400資產(chǎn)總計(jì)2500750負(fù)債與股東權(quán)益合計(jì)2500750A、B公司2000年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及其他指標(biāo)指標(biāo)

A公司

B公司2000年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)息稅前利潤(rùn)35060減：利息5010稅前利潤(rùn)30050減：所得稅15025稅后利潤(rùn)15025其他指標(biāo)：資本收益率=息稅前利潤(rùn)÷（長(zhǎng)期負(fù)債+股東權(quán)益）17.5%12%利潤(rùn)增長(zhǎng)率20%14%近三年的平均利潤(rùn)稅前12544稅后6322市盈率1612標(biāo)準(zhǔn)市盈率的選擇由于并購(gòu)雙方處于同一行業(yè)，從并購(gòu)企業(yè)角度出發(fā)，預(yù)期目標(biāo)企業(yè)未來(lái)可達(dá)到同樣的市盈率是合理的，所以，A公司可以選擇其自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率。即標(biāo)準(zhǔn)市盈率為16。選擇估價(jià)收益指標(biāo)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值（1）選擇目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo)，

B公司的價(jià)值=25×16=400

（2）選用目標(biāo)企業(yè)近三年稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)，

B公司的價(jià)值=22×16=352

（3）假設(shè)目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后能獲得與并購(gòu)企業(yè)同樣的資本收益率，以此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后的利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo)，

B公司的資本額=100+400=500

并購(gòu)后B公司：資本收益=500×17.5%=87.5減：利息=100×10%=10

稅前利潤(rùn)=77.5

減：所得稅=38.75

稅后利潤(rùn)=38.75B公司的價(jià)值=38.75×16=620（4）通常盈利水平低的目標(biāo)企業(yè)在被并購(gòu)后不可能一下子達(dá)到并購(gòu)企業(yè)的盈利水平，一般需一段增長(zhǎng)的時(shí)間。假設(shè)目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后獲得了并購(gòu)企業(yè)的盈利增長(zhǎng)水平，以目標(biāo)企業(yè)三年來(lái)的平均稅后利潤(rùn)經(jīng)一年后增長(zhǎng)的數(shù)字作為估價(jià)收益指標(biāo)，

B公司三年來(lái)的平均稅后利潤(rùn)=22

加：并購(gòu)后一年內(nèi)盈利增長(zhǎng)=22×20%=4.4

一年后B公司的稅后利潤(rùn)=22+4.4=26.4B公司的價(jià)值=26.4×16=422.4可見(jiàn)，由于選用不同的估價(jià)收益指標(biāo)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)也將大不相同。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購(gòu)雙方的實(shí)際情況，選擇最為合理的估價(jià)指標(biāo)，使目標(biāo)企業(yè)估價(jià)盡可能準(zhǔn)確，為并購(gòu)決策提供有效的決策依據(jù)，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)并提高并購(gòu)活動(dòng)的收益。評(píng)價(jià)該方法以投資為出發(fā)點(diǎn)，著眼于未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益，并在測(cè)算方面形成一套較為完整有效的科學(xué)方法。因而為各種并購(gòu)決策價(jià)值評(píng)估廣泛使用，尤其適用于通過(guò)證券二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)的情況。但在該方法的使用中，不同估價(jià)收益指標(biāo)的選擇具有一定的主觀性。3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）步驟：（1）預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量（預(yù)測(cè)期一般為5~10年）CFt=St-1(1+g)Pt(1-Tt)-(St-St-1)(Ft+Wt)CF---現(xiàn)金流量

t---預(yù)測(cè)期內(nèi)某一年度

S---年銷售額

g---銷售年增長(zhǎng)率

Pt---銷售利潤(rùn)率

Tt---所得稅稅率

Ft---銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資

Wt---銷售額每增加1元所需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資

Ft=[過(guò)去若干年（一般為5~10年）的資本支出總額-同期的折舊總額]/該段時(shí)期內(nèi)銷售收入的增加額Wt=過(guò)去若干年?duì)I運(yùn)資本的增加額/該段時(shí)期內(nèi)銷售收入的增加額（2）估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC

（3）計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值

TV=∑[CFt/(1+WACC)t]+[Vt/(1+WACC)t]

式中，Vt---第t年目標(biāo)企業(yè)的期末價(jià)值,常用兩種方法進(jìn)行估算：永續(xù)增長(zhǎng)模型：Vt=CFt(1+g)/(r-g),r為貼現(xiàn)率。

市價(jià)/收益比法：Vt=“預(yù)測(cè)期”最后一年的預(yù)計(jì)凈收益x（市價(jià)/收益）（4）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析檢查目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)對(duì)各變量預(yù)測(cè)值的敏感性。舉例A公司計(jì)劃采用并購(gòu)方式迅速擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，經(jīng)初步調(diào)查后，將B公司作為目標(biāo)企業(yè)。為合理估計(jì)B公司的并購(gòu)價(jià)格，擬選用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法計(jì)算B公司的價(jià)值。（1）根據(jù)B公司的今年供應(yīng)狀況及其產(chǎn)品的市場(chǎng)狀況，預(yù)測(cè)B公司被并購(gòu)后未來(lái)5年的現(xiàn)金流量。并且已知從第5年開始，現(xiàn)金流量的固定增長(zhǎng)率g為5%。如表1所示。表1B公司被并購(gòu)后現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表年份第一年第二年第三年第四年第五年收入950040500130001520018000成本和費(fèi)用800038500104001198014220息稅前利潤(rùn)15002000260032203780利息340480560640640稅前利潤(rùn)11601520204025803140所得稅（稅率50%）580760102012901570稅后利潤(rùn)580760102012901570股利200340500700900A公司可得現(xiàn)金380420520590670預(yù)測(cè)期末終值10500凈現(xiàn)金流量38042052059011170（2）估算貼現(xiàn)率。B公司未發(fā)行優(yōu)先股，其普通股股本與長(zhǎng)期負(fù)債的比重分別為40%、60%。已知市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為10%，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%，B公司的β值為1.6，其長(zhǎng)期負(fù)債的利息率為15%，企業(yè)所得稅率為50%。據(jù)此計(jì)算B公司的加權(quán)平均資本成本如下：

Ks=Kf+Kr×β=10%+5%×1.6=18%Kd=15%×（1-50%）=7.5%WACC=18%×40%+7.5%×60%=11.7%（3）計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計(jì)購(gòu)買價(jià)格。

B公司第五年底的期末價(jià)值

因此，如果A公司能夠以7848萬(wàn)元或更低的價(jià)格購(gòu)買B公司，那么這起并購(gòu)活動(dòng)從價(jià)格上講是合理的。（4）對(duì)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)進(jìn)行敏感性分析

B公司價(jià)值敏感性分析表增加1%價(jià)值變動(dòng)（萬(wàn)元）價(jià)值變動(dòng)（%）收入222.63.32成本和費(fèi)用-179.2-2.67股利-17.0-0.25預(yù)測(cè)期末終值49.60.74加權(quán)平均資本成本-41.6-0.62分析表明

B公司的估價(jià)與收入、預(yù)期期末終值的變動(dòng)方向相同，與成本和費(fèi)用、利息、股利、加權(quán)平均資本成本預(yù)測(cè)的變動(dòng)方向相反。其中，B公司的估價(jià)對(duì)收入、成本和費(fèi)用的變動(dòng)最為敏感，而利息、股利、預(yù)測(cè)期末終值和加權(quán)平均資本成本的改變則并不對(duì)B公司的價(jià)值估計(jì)產(chǎn)生太大的影響。由此，A公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步審視其對(duì)B公司未來(lái)收入、成本和費(fèi)用的預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確，考慮預(yù)測(cè)不確定性對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)造成的影響，以及由此可能給并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。4.市場(chǎng)溢價(jià)法原理：統(tǒng)計(jì)同類公司在被并購(gòu)時(shí)并購(gòu)公司支付價(jià)格的平均溢價(jià)水平，再用這個(gè)溢價(jià)水平計(jì)算出目標(biāo)公司的價(jià)格。市場(chǎng)溢價(jià)水平：是指并購(gòu)公司在證券市場(chǎng)上標(biāo)購(gòu)公開上市公司的收購(gòu)價(jià)格超出收購(gòu)要約發(fā)出前目標(biāo)公司股票市場(chǎng)價(jià)值的水平。應(yīng)用：在證券市場(chǎng)標(biāo)購(gòu)公開上市公司時(shí)應(yīng)用較多。缺點(diǎn)：難以找出在目標(biāo)公司的特點(diǎn)和并購(gòu)公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)兩方面都完全一樣的收購(gòu)案例?？偨Y(jié)以上各種對(duì)企業(yè)的估價(jià)方法，并無(wú)絕對(duì)的優(yōu)劣之分。并購(gòu)企業(yè)對(duì)不同方法的選用應(yīng)主要以并購(gòu)的動(dòng)機(jī)而定，并且在實(shí)踐中可將各種方法交叉使用，從多種角度評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。五、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析

（二）并購(gòu)成本分析

1.并購(gòu)?fù)瓿沙杀局覆①?gòu)行為本身所發(fā)生的直接和間接成本。（1）直接成本：指并購(gòu)直接支付的費(fèi)用。（2）間接成本

a.債務(wù)成本：為并購(gòu)負(fù)債的利息。

b.交易成本：并購(gòu)過(guò)程中所發(fā)生的搜尋、策劃、談判、文本制定、資產(chǎn)評(píng)估、法律制定、公證等中介費(fèi)用，發(fā)行股票的申請(qǐng)費(fèi)、承銷費(fèi)等。

c.更名成本：并購(gòu)成功后發(fā)生的重新注冊(cè)費(fèi)、工商管理費(fèi)、土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)、公告費(fèi)等支出。2.整合營(yíng)運(yùn)成本（1）整合改制成本（2）注入資金的成本3.并購(gòu)?fù)顺龀杀?.機(jī)會(huì)成本五、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析（三）并購(gòu)的理論價(jià)格區(qū)間1.一般原理

E=PVAB-(PVA+PVB)

式中：E—并購(gòu)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)收益。

PVAB---并購(gòu)后聯(lián)合體的價(jià)值。

PVA---兼并前A公司的價(jià)值。

PVB---兼并前B公司的價(jià)值。若E＞0，則并購(gòu)在經(jīng)濟(jì)上是可行的。

C=C1+C2-PVB式中，C---A公司并購(gòu)B公司的成本。

C1---并購(gòu)過(guò)程中支付的各種費(fèi)用。

C2---A公司支付的并購(gòu)價(jià)款。對(duì)A公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)活動(dòng)的凈收益為

MNPVA=E-C

對(duì)B公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)活動(dòng)的凈收益為

MNPVB=C2-PVB當(dāng)MNPVA、MNPVB均大于零時(shí)，這一并購(gòu)活動(dòng)對(duì)雙方均有利。2.并購(gòu)的理論價(jià)格區(qū)間設(shè)當(dāng)C=E時(shí)，并購(gòu)價(jià)格為MAP，則有

C1+MAP-PVB=PVAB-（PVA+PVB)MAP=PVAB-PVA-C1

當(dāng)C=E時(shí)，MAP即為A公司愿意支付的最高價(jià)格。而PVB為B公司能接受的最低并購(gòu)價(jià)格。所以，P∈（PVB，PVAB-PVA-C1）五、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析（四）并購(gòu)后對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響1.對(duì)企業(yè)每股盈余的影響例1.假設(shè)A企業(yè)計(jì)劃向B企業(yè)的股東發(fā)行股票以換取B公司的股票或資產(chǎn)。并購(gòu)時(shí)雙方相關(guān)財(cái)務(wù)資料如下表所示。

A、B兩公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)項(xiàng)目

A企業(yè)

B企業(yè)凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）

2000

500普通股股數(shù)（萬(wàn)股）

500

200每股收益（元）

4

2.5每股市價(jià)（元）

64

30市盈率（倍）

16

12

（1）若B企業(yè)同意其股票每股作價(jià)32元由A企業(yè)以其股票相交換，則交換比例為多少？（2）A企業(yè)需發(fā)行多少股票才能并購(gòu)B企業(yè)所有股份？（3）又假設(shè)兩企業(yè)并購(gòu)后收益能力不變，則并購(gòu)后存續(xù)A企業(yè)的每股收益為多少？原B企業(yè)股東的每股收益又為多少？并購(gòu)后兩企業(yè)股東的每股收益有何變化？（4）若B企業(yè)股票作價(jià)為48元，則并購(gòu)前后兩企業(yè)的每股收益作何變化？（5）請(qǐng)求出A企業(yè)每股收益不變的股票交換比率。解（1）32/64=0.5

（2）200×0.5=100（萬(wàn)股）（3）[4×500+2.5×200]/(500+100）=4.167（元）------A企業(yè)

4.167×0.5=2.083（元）---B企業(yè)

A企業(yè)：4.167-4=+0.167元，每股收益上升

B企業(yè)：2.083-2.5=-0.417元，每股收益下降（4）換股比率R=48/64=0.75EPSA=2500/（500+200×0.75）

=3.846（元）

EPSB=3.846×0.75=2.88（元）

A企業(yè)：3.846-4=-0.154元，EPS下降。

B企業(yè)：2.88-2.5=+0.38元，EPS上升。（5）令A(yù)企業(yè)每股收益不變的換股比率為R0，則有

2500/（500+200R0）=4R0=0.625

此時(shí)，B企業(yè)的股票每股作價(jià)為64×0.625=40元例2.承上例，假定A企業(yè)實(shí)施并購(gòu)后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)，估計(jì)每年增加凈收益404萬(wàn)元。如要求存續(xù)的A企業(yè)每股收益提高10%，計(jì)算A企業(yè)所能接受的股票交換率。解：設(shè)A企業(yè)所能接受的股票交換率為R，

(2500+404)÷(500+200R)=4(1+10%)R=0.82.對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)值的影響例1.假定兩企業(yè)財(cái)務(wù)資料如下：

項(xiàng)目甲企業(yè)乙企業(yè)凈收益（萬(wàn)元）320128股數(shù)（萬(wàn)股）200100每股收益（元）1.61.28每股市價(jià)（元）3216市盈率2012.5若乙企業(yè)每股作價(jià)18元與甲企業(yè)進(jìn)行股票交換。并購(gòu)后存續(xù)的甲企業(yè)其股票每股市盈率維持于20倍，則在其他條件不變的情況下，甲企業(yè)股價(jià)將為多少？解：股票交換率R=18÷32=0.5625EPS=(320+128)÷(200+0.5625×100)=1.75

并購(gòu)后，股價(jià)=20×1.75=35（元）例2.甲、乙兩家企業(yè)均有意購(gòu)入丙企業(yè)全部普通股實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。丙企業(yè)目前每股市價(jià)12元，甲、乙兩企業(yè)的報(bào)價(jià)分別為：甲企業(yè)：愿以其0.4股普通股（目前市價(jià)25元）加0.2股優(yōu)先股股份（目前市價(jià)16元）。乙企業(yè)：愿以其0.35股普通股（目前市價(jià)20元）加7元現(xiàn)金。若不考慮現(xiàn)金股利和所得稅因素，B企業(yè)應(yīng)接受哪方報(bào)價(jià)？解：甲企業(yè)出價(jià)：0.4×25+0.2×16=13.2元乙企業(yè)出價(jià)：0.35×20+7=14元丙企業(yè)應(yīng)接受乙企業(yè)報(bào)價(jià)。六、企業(yè)并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)分析（一）政治風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)活動(dòng)在多大程度上和政府有關(guān)；政府是否會(huì)干涉并購(gòu)；目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理、盈利狀況在多大程度上依賴于政府行為。（二）法律風(fēng)險(xiǎn)反壟斷法案，有關(guān)并購(gòu)的法律、法規(guī)細(xì)則。（三）信息風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)雙方往往處于信息不對(duì)稱地位，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)充分、真實(shí)、及時(shí)地了解目標(biāo)企業(yè)的信息。（四）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（五）營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)指并購(gòu)企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定因素與多變性無(wú)法全部正確預(yù)計(jì)而造成的預(yù)計(jì)報(bào)酬率偏離實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)。（六）文化風(fēng)險(xiǎn)指由于文化的不相容而帶來(lái)并購(gòu)失敗的結(jié)果。（七）體制風(fēng)險(xiǎn)政府行為下的并購(gòu)失敗。七、企業(yè)并購(gòu)后的整合（一）概念指當(dāng)并購(gòu)企業(yè)根據(jù)并購(gòu)協(xié)議取得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營(yíng)控制權(quán)之后進(jìn)行的資產(chǎn)、人員等企業(yè)要素的整體系統(tǒng)性安排，從而使并購(gòu)后的企業(yè)按照一定的并購(gòu)目標(biāo)、方針和戰(zhàn)略組織營(yíng)運(yùn)。（二）并購(gòu)后整合的內(nèi)容

1.經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略整合指并購(gòu)企業(yè)根據(jù)雙方企業(yè)的情況和企業(yè)外部環(huán)境，相應(yīng)地對(duì)并購(gòu)企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行整合，從而取得一種戰(zhàn)略上的協(xié)同效應(yīng)。

2.業(yè)務(wù)整合主要指調(diào)整和協(xié)調(diào)采購(gòu)、產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷、財(cái)務(wù)等各項(xiàng)職能。分為經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)整合、生產(chǎn)技術(shù)整合。

3.管理制度整合指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)制定規(guī)范的、完整的管理制度和法規(guī)，替代原有的制度與法規(guī)，作為企業(yè)成員的行為準(zhǔn)則和秩序的保障。

4.組織機(jī)構(gòu)的整合并購(gòu)?fù)瓿珊?，并?gòu)企業(yè)會(huì)根據(jù)具體情況調(diào)整組織機(jī)構(gòu)。

5.人力資源整合

6.文化整合八、反并購(gòu)對(duì)策（一）并購(gòu)要約前的反并購(gòu)對(duì)策（二）并購(gòu)要約后的反并購(gòu)對(duì)策（一）并購(gòu)要約前的反并購(gòu)對(duì)策

1.整頓要防御被收購(gòu)，首先要從整頓、改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況等自身不足開始。

2.董事輪換制指公司章程中規(guī)定，每年只能更換1/3的董事，這意味著即使并購(gòu)者擁有公司絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的控制權(quán)。

目前，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的500家公司中的一半以上公司采用這種反并購(gòu)對(duì)策。由于這種反并購(gòu)方法阻止了并購(gòu)者在兩年內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，從而使并購(gòu)者不能馬上改組目標(biāo)公司，這樣就降低了并購(gòu)者的并購(gòu)意向，并提高了并購(gòu)者獲得財(cái)務(wù)支持的難度。董事輪換制是一種有效的、但對(duì)股價(jià)影響較小的反并購(gòu)對(duì)策。

3.絕對(duì)多數(shù)條款指在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得絕對(duì)多數(shù)的股東投贊成票，這個(gè)比例通常為80%，同時(shí)，對(duì)這一反并購(gòu)條款的修改也需要絕對(duì)多數(shù)的股東同意才能生效。這種反并購(gòu)對(duì)策對(duì)股價(jià)可能有一定的影響，但仍是一種溫和的反并購(gòu)對(duì)策。

4.公正價(jià)格條款要求并購(gòu)企業(yè)對(duì)所有股東支付相同的價(jià)格。

5.雙重資本重組將公司股票按投票權(quán)劃分為高級(jí)、低級(jí)兩等，低級(jí)股票每股擁有1票的投票權(quán)，高級(jí)股票每股擁有10票的投票權(quán)，高級(jí)股票可以轉(zhuǎn)換為低級(jí)股票。通過(guò)雙重資本重組，公司管理層可掌握足夠的高級(jí)股票。這種對(duì)策對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)影響較小。

6.股份回購(gòu)低杠桿率的企業(yè)采用。可用現(xiàn)金回購(gòu)、也可用出售債券所得資金回購(gòu)。

7.”毒丸計(jì)劃“指目標(biāo)企業(yè)在公司章程中預(yù)先制定一些對(duì)襲擊者極為不利的規(guī)定，這些規(guī)定就是“毒丸”：一是稀釋襲擊者手中的股份；二是增加并購(gòu)方的并購(gòu)成本；三是目標(biāo)企業(yè)自我傷害。

“毒丸”計(jì)劃由董事會(huì)采用，無(wú)需得到股東大會(huì)批準(zhǔn)。故在80年代后期被廣泛采用。

8.金降落傘與錫降落傘金降落傘，是指對(duì)目標(biāo)企業(yè)管理層很有利的合同計(jì)劃。該計(jì)劃規(guī)定，即使本企業(yè)被其他企業(yè)并購(gòu)，董事、高層管理人員等失去職位，他們?nèi)耘f可以得到豐厚的報(bào)酬，金降落傘計(jì)劃將提供巨額退休金（或遣散費(fèi)）。錫降落傘，主要是加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的員工的保護(hù)，規(guī)定若在被并購(gòu)兩年內(nèi)解雇的話，并購(gòu)企業(yè)必須支付員工巨額遣散費(fèi)。實(shí)際上，多數(shù)情況下金降落傘的開支不到全部并購(gòu)支付成本及費(fèi)用的1%，鑒于此，金降落傘條款不是一種有效的并購(gòu)防御措施。（二）并購(gòu)要約后的反并購(gòu)對(duì)策

1.特定目標(biāo)的股票回購(gòu)（訛詐贖金或“綠色郵包”）公司從單個(gè)股東或一組股東手中購(gòu)回其特有的相當(dāng)數(shù)量的公司股票，這樣的股票回購(gòu)經(jīng)常是溢價(jià)成交，而且回購(gòu)并不適用于其他股東。特定目標(biāo)的股票回購(gòu)可以促使并購(gòu)者把股票出售給目標(biāo)公司并賺取一定的利潤(rùn)，放棄進(jìn)一步并購(gòu)的計(jì)劃。

2.訴諸法律與并購(gòu)者打官司。訴訟可能針對(duì)并購(gòu)者的某些欺騙行為，違反《反托拉斯法》或證券法規(guī)等行為而進(jìn)行。法律訴訟有兩個(gè)目的：（1）它可以拖延并購(gòu)，從而鼓勵(lì)其他競(jìng)爭(zhēng)者參與并購(gòu)。（2）可以通過(guò)法律訴訟迫使并購(gòu)者提高其并購(gòu)價(jià)格；或迫使目標(biāo)公司為了避免法律訴訟而放棄并購(gòu)。

3.資產(chǎn)并購(gòu)和資產(chǎn)剝離將并購(gòu)者希望得到的資產(chǎn)從公司剝離或出售，或者購(gòu)入并購(gòu)者不愿得到的資產(chǎn)，或者購(gòu)入某些可能會(huì)引起《反托拉斯法》或其他法律上的麻煩的資產(chǎn)。這種措施常會(huì)降低目標(biāo)公司資產(chǎn)的質(zhì)量和股票的價(jià)格。

4.邀請(qǐng)“白衣騎士”當(dāng)遭到敵意并購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司邀請(qǐng)一個(gè)友好公司，即所謂的“白衣騎士”作為另一個(gè)并購(gòu)者，以更高的價(jià)格來(lái)對(duì)付敵意并購(gòu)，從而使自己被“白衣騎士”并購(gòu)。5.”帕克門”戰(zhàn)略指目標(biāo)企業(yè)遭受襲擊時(shí)，以攻為守，反過(guò)來(lái)并購(gòu)襲擊者的股票，從而達(dá)到“圍魏救趙”的目的。

6.推行“焦土政策”目標(biāo)公司以資產(chǎn)為代價(jià)驅(qū)逐敵意并購(gòu)者的政策。

“焦土政策”因其自殘性而損害公司股東或債權(quán)人的利益，故為各國(guó)法律所限制。一、管理者收購(gòu)的概念二、MBO的特征三、國(guó)際上常常運(yùn)用的管理者收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)四、MBO的操作程序五、收購(gòu)方式六、MBO的意義七、中國(guó)的MBO八、中國(guó)MBO存在的問(wèn)題第六講管理者收購(gòu)（MBO）一、管理者收購(gòu)的概念

MBO即目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。二、MBO的特征

1.MBO的主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員，他們通常會(huì)設(shè)立一家新的公司，并以該新公司的名義來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司。通過(guò)MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營(yíng)者角色變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營(yíng)者合一的雙重身份。

2.MBO主要通過(guò)借貸融資來(lái)完成。

3.MBO的目標(biāo)公司往往是有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)。

4.MBO完成后，目標(biāo)公司由上市公司非上市公司上市公司非上市公司上市公司固定資產(chǎn)抵押利率：基率+1%~2%期限：5~10年比重：25%~50%銀行三、國(guó)際上常常運(yùn)用的管理者收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)無(wú)抵押收益：30%~40%期限：3~7年比重：10%~20%管理者職工等庫(kù)存或應(yīng)收款抵押利率：基率+1%~1.5%期限：1~3年比重：15%~35%銀行信貸優(yōu)先債次級(jí)債股本金二次抵押（固定資產(chǎn)）利率：基率+3%~7%期限：5~10年比重：10%~25%基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)

次級(jí)債：由于期限較長(zhǎng)，融資多由基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等提供，或者由證券公司牽頭發(fā)行高收益?zhèn)ㄒ喾Q垃圾債券）。這部分債券并無(wú)實(shí)質(zhì)的抵押資產(chǎn)，主要基于對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收益流量的計(jì)算而定，故風(fēng)險(xiǎn)大于一般信貸，利息也明顯加高。股本金：管理者和職工的直接出資部分，無(wú)任何抵押保證，風(fēng)險(xiǎn)最大，因而投資者對(duì)收益的期望也最高。在一般情形下，管理者也會(huì)引進(jìn)戰(zhàn)略投資人（機(jī)構(gòu)或個(gè)人）一起介入，以分散自己的風(fēng)險(xiǎn)。四、MBO的操作程序

盡職調(diào)查MBO可行性分析組建管理團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系設(shè)立收購(gòu)主體（紙上公司）選聘中介機(jī)構(gòu)收購(gòu)融資安排選擇戰(zhàn)略投資者M(jìn)BO等劃組建并購(gòu)團(tuán)隊(duì)階段主要工作程序MBO執(zhí)行進(jìn)行收購(gòu)行動(dòng)目標(biāo)公司評(píng)估和收購(gòu)定價(jià)收購(gòu)談判，簽訂合同收購(gòu)合同的履行，收購(gòu)?fù)瓿山?jīng)營(yíng)調(diào)整上市或再上市（IPO或SIPO）MBO完成后的公司整理五、收購(gòu)方式

1.收購(gòu)資產(chǎn)

2.收購(gòu)股票

3.綜合證券收購(gòu)：指的是收購(gòu)主體對(duì)目標(biāo)公司提出收購(gòu)要約時(shí)，其出價(jià)有現(xiàn)金、股票、公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股等多種形式的組合。六、MBO的意義

1.MBO能夠有效地促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從新整合企業(yè)的業(yè)務(wù)。

2.通過(guò)MBO，能夠有效地降低企業(yè)代理成本。

3.MBO后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效往往得到很大的改善。七、中國(guó)的MBO

1.“中國(guó)式MBO”所主要采用的融資方式是內(nèi)部集資。（1）“盼盼模式”：企業(yè)管理層人員本身屬于企業(yè)的連續(xù)經(jīng)營(yíng)者（或?yàn)樽赓U，托管經(jīng)營(yíng)），在其承包期屆滿或提前終止時(shí)，以其應(yīng)得的承包經(jīng)營(yíng)所得收購(gòu)企業(yè)的所有權(quán)。個(gè)人經(jīng)營(yíng)的國(guó)有式集體企業(yè)改制成為一家民營(yíng)企業(yè)。

（2）“四通模式”：采用內(nèi)部職工集資的方式來(lái)籌集管理層收購(gòu)所需的資金。實(shí)現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)明晰。2.通過(guò)管理者出資收購(gòu)所經(jīng)營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)為民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革闖出了一條新路。先由經(jīng)營(yíng)層出資組建一個(gè)產(chǎn)權(quán)清晰的新公司，以此作為操作平臺(tái)，不斷融資回購(gòu)原有企業(yè)的“集體資產(chǎn)”，直至產(chǎn)權(quán)清晰的資產(chǎn)占據(jù)總資產(chǎn)的絕大部分，以回購(gòu)方式完成“產(chǎn)權(quán)歸位”。

3.國(guó)有企業(yè)進(jìn)行“戰(zhàn)略性改組”，一大批中小國(guó)有企業(yè)將被實(shí)行拍賣轉(zhuǎn)讓，其中很多企業(yè)可進(jìn)行管理者收購(gòu)。八、中國(guó)MBO存在的問(wèn)題

1.融資的問(wèn)題

2.法律規(guī)范的問(wèn)題

3.目標(biāo)公司的估價(jià)問(wèn)題第七講組建企業(yè)集團(tuán)一、企業(yè)集團(tuán)的特征與類型二、企業(yè)集團(tuán)與資本重組三、企業(yè)集團(tuán)的組建與管理四、企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)公司一、企業(yè)集團(tuán)的特征與類型（一）企業(yè)集團(tuán)概念指以通過(guò)資本紐帶聯(lián)結(jié)起來(lái)的母子公司為主體，以集團(tuán)章程為共同行為規(guī)范的母公司、子公司、參股公司及其他成員企業(yè)或機(jī)構(gòu)共同組成的具有一定規(guī)模的企業(yè)法人聯(lián)合體。在日本稱之為株式會(huì)社、綜合商社。在美國(guó)稱之為大型財(cái)團(tuán)。（二）現(xiàn)代大企業(yè)集團(tuán)的特征

1.企業(yè)集團(tuán)的參與者之間是以資本為紐帶或者緊密的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系而聯(lián)合在一起的。

2.各參與者以集團(tuán)章程作為共同的行為規(guī)范。3.企業(yè)集團(tuán)必須具備一定的規(guī)模。我國(guó)《企業(yè)集團(tuán)登記管理暫行規(guī)定》中指出：組建企業(yè)集團(tuán)應(yīng)具備如下的條件：（1）企業(yè)集團(tuán)的母公司注冊(cè)資本在5000萬(wàn)元人民幣以上，并至少擁有5家子公司；（2）母公司和其子公司的注冊(cè)資本總和在1億元人民幣以上；（3）集團(tuán)成員單位均具有法人資格。

4.企業(yè)集團(tuán)不具備獨(dú)立的法人資格。（三）企業(yè)集團(tuán)的典型