GEIF年度報(bào)告之二（中國(guó)房地產(chǎn)篇） 供給需求兩側(cè)發(fā)力 邏輯轉(zhuǎn)變慣性猶存

一、2022年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行的三個(gè)特征1.供給側(cè)投資不足2022年房地產(chǎn)行業(yè)受限于資金來(lái)源，在供給側(cè)較2021年呈現(xiàn)繼續(xù)下探的走勢(shì)，在土拍、新開(kāi)發(fā)投資等方面均有不同體現(xiàn)。據(jù)媒體報(bào)道，2022年內(nèi)22個(gè)集中供地城市累計(jì)土地出讓金收入比去年下降30%，底價(jià)成交和流拍現(xiàn)象較為普遍。同時(shí)，成交土地中地方國(guó)企直接摘地的比例達(dá)到42%，民企占比僅為16%。50強(qiáng)房企中約九成在年內(nèi)沒(méi)有新增土地儲(chǔ)備。土地購(gòu)置面積累計(jì)同比數(shù)字創(chuàng)近十年新低(圖1)。圖1土地購(gòu)置面積累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC同時(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資也較為疲弱，投資增速下降較快(圖2)。新開(kāi)工面積增速、竣工面積增速在近十年的時(shí)間長(zhǎng)度中僅略好于2020年初疫情期間。施工面積增速則位于十年最低點(diǎn)(圖3)。由此不難看出，房地產(chǎn)行業(yè)在年內(nèi)經(jīng)歷了全面調(diào)整和深度出清，正如銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清所言：“房地產(chǎn)泡沫化金融化勢(shì)頭得到根本扭轉(zhuǎn)”。圖2住宅開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC。圖3商品住宅新開(kāi)工面積、施工面積、竣工面積、銷售面積累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC。2.需求側(cè)觀望普遍據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)字，2022年前11個(gè)月全國(guó)新建住房住宅銷售面積下降26.2%，銷售額只有10.42萬(wàn)億元，僅相當(dāng)于2020年的67%，2021年的64%。同時(shí)，個(gè)人按揭貸款只有2.19萬(wàn)億元，同比減少近3成。造成這種觀望局面有三個(gè)主要因素。其一，預(yù)期改變。在統(tǒng)計(jì)局公布的70個(gè)大中城市的房?jī)r(jià)走勢(shì)中，有超過(guò)40個(gè)正在經(jīng)歷價(jià)格調(diào)整。在大眾“買漲不買跌”的普遍邏輯下，失去價(jià)格上漲預(yù)期的房市就很難催生投資屬性的購(gòu)房需求，居住剛需需求在其中愈發(fā)凸顯。其二，部分線下行業(yè)因疫情原因?qū)е率杖胧艿讲煌潭鹊挠绊?。其三，部分知名房企的樓盤(pán)因資金鏈斷裂，在上半年陸續(xù)出現(xiàn)爛尾現(xiàn)象，“保交樓”壓力較大。受此影響，購(gòu)房人為了降低維權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，保障自身權(quán)益，購(gòu)房行為也趨于謹(jǐn)慎。值得一提的是，商品住宅現(xiàn)房銷售增速自2016年以來(lái)首次超過(guò)期房銷售增速(圖4)。項(xiàng)目爛尾后，預(yù)售資金監(jiān)管措施在部分城市的實(shí)際執(zhí)行過(guò)程受到了質(zhì)疑。由此導(dǎo)致購(gòu)房人對(duì)于預(yù)售款能否合理保障工程完工產(chǎn)生擔(dān)憂，避險(xiǎn)情緒濃厚，就更傾向于選擇現(xiàn)房作為置業(yè)目標(biāo)。圖4現(xiàn)房及期房商品住宅銷售額累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC。3.政策面全面發(fā)力面對(duì)當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)情勢(shì)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)行了重要部署，中央財(cái)辦有關(guān)負(fù)責(zé)同志也對(duì)相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了較為詳盡的解讀。大體來(lái)看，接下來(lái)的房地產(chǎn)政策將重點(diǎn)集中于三個(gè)方面。首先是供給側(cè)持續(xù)發(fā)力。供給側(cè)的基本目標(biāo)是“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”。具體措施則將以解決和改善房企資產(chǎn)負(fù)債狀況，滿足行業(yè)合理融資需求，提供充足流動(dòng)性等方面展開(kāi)。第二是擴(kuò)大需求和改善預(yù)期。在剛性和改善性住房需求方面進(jìn)一步打開(kāi)現(xiàn)有限購(gòu)和限貸等措施，使得這些需求得以釋放。結(jié)合生育政策和人才政策，為符合政策條件的人員創(chuàng)造滿足需求的途徑。同時(shí)“鼓勵(lì)加大保障性租賃住房供給，發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)”。第三是“促行業(yè)新模式轉(zhuǎn)型”，研究“中長(zhǎng)期治本之策”。轉(zhuǎn)型目標(biāo)是告別之前多年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的高度金融化的發(fā)展模式，從“城市群都市圈、城市更新、再城市化”等方面探索能夠滿足新型城市化發(fā)展要求的增長(zhǎng)模式。不難看出，本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議不僅重提房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的重要性，從供給和需求兩個(gè)方面著力解決當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)面臨的突出問(wèn)題。同時(shí)也強(qiáng)調(diào)不能走過(guò)去發(fā)展的老路，需要積極探索“中長(zhǎng)期治本之策”，從短期目標(biāo)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展兩個(gè)層面表達(dá)了對(duì)重拾行業(yè)信心，釋放行業(yè)動(dòng)力的積極態(tài)度。未來(lái)一段時(shí)間將是配套政策的密集出臺(tái)期，預(yù)期將扭轉(zhuǎn)當(dāng)前行業(yè)供需二、背后的深層次原因1.資金來(lái)源問(wèn)題是供給側(cè)的主要限制房企獲得資金一般有兩個(gè)來(lái)源。第一是融資，第二是銷售回款。從融資的角度看，自設(shè)置“三道紅線”開(kāi)始，房企融資就受到了較為嚴(yán)格的管制。經(jīng)歷了2021和2022兩年深度去杠桿的洗禮后，部分杠桿較高的企業(yè)資金鏈斷裂，由此產(chǎn)生的大量問(wèn)題資產(chǎn)使得銀行和其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)于新增投放較為謹(jǐn)慎，從宏觀的貸款投放總量層面就可以看到明顯下跌(圖5)。從微觀走訪來(lái)看，資金投放目的往往以存量項(xiàng)目置換展期或者保交樓維持流動(dòng)性為主，較少用于新增項(xiàng)目投資建設(shè)。同時(shí)大量能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的項(xiàng)目還正在經(jīng)歷去杠桿壓降負(fù)債的過(guò)程，微觀觀察與前述宏觀數(shù)據(jù)可以相互印證。從銷售回款的角度看，無(wú)論是定金、預(yù)收款還是個(gè)人按揭貸款同比增幅都位于近十年最低點(diǎn)(圖5)。如前所述，受部分樓盤(pán)爛尾和房?jī)r(jià)預(yù)期扭轉(zhuǎn)的影響，當(dāng)前需求側(cè)觀望情緒濃厚，銷售較之前年份明顯下滑。圖5房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC。盡管同為資金來(lái)源，但銷售與融資不同，融資僅僅是房企和金融機(jī)構(gòu)之間的信用循環(huán)，而銷售則是這種循環(huán)得以存在的基礎(chǔ)。房企用抵押品和自身信用從金融機(jī)構(gòu)取得授信，授信基礎(chǔ)實(shí)際上是消費(fèi)市場(chǎng)認(rèn)可抵押品的價(jià)值，即消費(fèi)者能夠在當(dāng)前價(jià)格下形成購(gòu)買，而不是金融系統(tǒng)主觀臆斷。按此邏輯，融資與銷售看似不同，但其實(shí)合二為一，相互促進(jìn)，互相影響。銷售穩(wěn)步增長(zhǎng)可以增強(qiáng)信用水平，房企擴(kuò)大融資后加快新增項(xiàng)目投放，使得市場(chǎng)更加火熱，反過(guò)來(lái)又可以促進(jìn)銷售需求。同理，如果消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)低迷，信用基礎(chǔ)受到?jīng)_擊，必將導(dǎo)致金融體系信用收縮，房企就將直接面臨既無(wú)融資也無(wú)銷售回款的窘境。因此，解決好供給側(cè)資金來(lái)源問(wèn)題，絕不能將目光僅僅放在供給側(cè)(融資端)，而需要通盤(pán)考慮。如果僅僅放寬融資限制，在銷售低迷的情況下，金融體系大概率只能提供基本流動(dòng)性支持，投放新增項(xiàng)目的動(dòng)力不足，這是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的常見(jiàn)做法。如果這樣，那么行業(yè)仍將持續(xù)停留在信用收縮階段，土地成交和新開(kāi)工項(xiàng)目亦將持續(xù)低迷，短期內(nèi)將難有起色。2.需求端政策或須突破常規(guī)房地產(chǎn)行業(yè)的逆周期調(diào)控由來(lái)已久。目前除了限購(gòu)、限貸等直接限制措施外，另一個(gè)主要的政策工具即是通過(guò)利率進(jìn)行需求調(diào)節(jié)。利率調(diào)節(jié)需求的邏輯簡(jiǎn)單清晰，在過(guò)往實(shí)踐中也取得了較好的效果(圖6)。簡(jiǎn)言之，即是高利率導(dǎo)致高房貸壓力，所以調(diào)高利率可以有效降低大眾的購(gòu)房需求；當(dāng)市場(chǎng)遇冷時(shí)，適度降低利率可以降低還款壓力，壓縮總體購(gòu)房成本，起到變相“降價(jià)促銷”的效果。盡管此類做法在過(guò)去能夠很好地傳達(dá)政策意圖，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行微調(diào)，但由于近三年疫情沖擊，其他因素對(duì)于銷售的影響顯著超過(guò)了利率，可以看到利率與銷售變化的同步性正在減弱(圖6)。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)影響購(gòu)房決策的主要因素不僅是利率高低，購(gòu)房人更需要考慮房?jī)r(jià)預(yù)期下跌帶來(lái)的潛在資產(chǎn)損失以及部分項(xiàng)目資金鏈斷裂導(dǎo)致的保交樓風(fēng)險(xiǎn)。一年來(lái)，央行一方面LPR布了《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，允許各地“因城施策實(shí)施好差別化住房信貸政策，合理確定當(dāng)?shù)貍€(gè)人住房貸款首付比例和貸款利率政策下限，支持剛性和改善性住房需求。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)情況、客戶風(fēng)險(xiǎn)狀況和信貸條件等，在城市政策下限基礎(chǔ)上，合理確定個(gè)人住房貸款具體首付比例和利率水平”。在此號(hào)召下，各地一、二套房首付比例大幅降低，實(shí)際房貸利率也出現(xiàn)大幅松動(dòng)，達(dá)到了房地產(chǎn)市場(chǎng)化以來(lái)的較低水平。圖6個(gè)人住房貸款利率及商品住宅銷售額累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC。但從銷售數(shù)字上看，上述舉措在當(dāng)前暫未收到明顯成效。其原因一方面可能在于政策新近推出，市場(chǎng)需要一段時(shí)間進(jìn)行傳導(dǎo)；另一方面可能近期正值疫情防控措施調(diào)整，購(gòu)房人的選房看盤(pán)過(guò)程受到不同程度的影響。但我們也應(yīng)當(dāng)看到，本次行業(yè)調(diào)整非同以往，降低首付比例和降低利率等常規(guī)手段對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期恢復(fù)的效果有待觀察。房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，其影響因素并非只在行業(yè)內(nèi)部，因此恢復(fù)需求側(cè)的措施也應(yīng)全盤(pán)考慮。舉例而言，據(jù)媒體報(bào)道，近期理財(cái)產(chǎn)品收益率下降，并且有部分產(chǎn)品出現(xiàn)本金折損，使得一些購(gòu)房人的買房計(jì)劃因?yàn)橘Y金問(wèn)題而推遲，已有存量貸款的購(gòu)房人也由于理財(cái)產(chǎn)品收益率低于房貸利率而選擇提前償還房貸，避免雙重?fù)p失。因此，很多外部因素都會(huì)影響到購(gòu)房人的實(shí)際購(gòu)買決策，盡管政策傾向已經(jīng)形成，行業(yè)恢復(fù)速度仍然需要觀察。三、2023年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)展望1.政策全面轉(zhuǎn)向，但行業(yè)短期發(fā)展慣性仍在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿和在此之前央行發(fā)布的《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》均對(duì)重拾房地產(chǎn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱行業(yè)地位，向供給側(cè)提供資金支持，向需求側(cè)提供信心支持做出了重要部署。各部門(mén)、各省市的配套政策也預(yù)計(jì)將于近期陸續(xù)出臺(tái)?？梢钥闯觯?jīng)過(guò)兩年多集中去杠桿的工作，房地產(chǎn)行業(yè)目前已經(jīng)逐步回歸“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”初心定位，泡沫化和過(guò)度金融化得到了有效遏制，行業(yè)將在2023年迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。但同時(shí)應(yīng)該看到，正因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的特殊地位和廣泛影響，在筑底期實(shí)現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)的可能性較低。當(dāng)前疫情影響仍然較大，行業(yè)恢復(fù)無(wú)論從宏觀的信心層面還是微觀的線下購(gòu)房層面均有較多具體問(wèn)題需要逐步解決。在新政策陸續(xù)出臺(tái)并向市場(chǎng)傳導(dǎo)的過(guò)程中，行業(yè)的短期下跌慣性依然存在。但值得欣慰的是，從中央到地方的各個(gè)層面對(duì)于“保交樓”工作都給予了高度關(guān)注，形成了“一樓一策”的工作機(jī)制，并直接傳導(dǎo)至各金融機(jī)構(gòu)。從微觀走訪情況看，當(dāng)前各個(gè)已經(jīng)形成銷售的樓盤(pán)面臨的流動(dòng)性壓力已得到切實(shí)緩解，亦切實(shí)解決了購(gòu)房人對(duì)于樓盤(pán)爛尾，一生積蓄付諸東流的擔(dān)憂。因此，盡管行業(yè)短期筑底過(guò)程仍在所難免，但大概率不會(huì)對(duì)購(gòu)房人的合法權(quán)益造成損害。2.定位差異化發(fā)展，市場(chǎng)仍將呈現(xiàn)高度結(jié)構(gòu)化格局房地產(chǎn)市場(chǎng)近年來(lái)越來(lái)越朝著差異化、區(qū)域化、結(jié)構(gòu)化的方向發(fā)展。不同城市，甚至同一城市內(nèi)的不同區(qū)域，不同樓盤(pán)都有著完全不同的市場(chǎng)狀態(tài)。本輪地產(chǎn)調(diào)整也同樣遵循這種規(guī)律。在2023年的筑底和恢復(fù)期，各地發(fā)展差異預(yù)期將會(huì)更加凸顯，尤其在區(qū)域、品類兩個(gè)方面突出體現(xiàn)。在區(qū)域方面，各地當(dāng)前庫(kù)存程度存在本質(zhì)差異。部分低等級(jí)城市由于前期建設(shè)過(guò)度，現(xiàn)在仍有大量庫(kù)存待去化，未來(lái)一兩年大概率以完成保交樓任務(wù)和存量項(xiàng)目去化為主。需要警惕的是，低等級(jí)城市流入人口較少，項(xiàng)目去化更多依賴本地居民的改善性需求和附近農(nóng)村居民城市化過(guò)程中產(chǎn)生的置業(yè)需求。在疊加經(jīng)濟(jì)換擋期的大背景下，當(dāng)?shù)鼐用袷杖牒唾Y產(chǎn)狀況是否能夠使其有足夠意愿和能力購(gòu)房，仍然需要觀察，并且在政策層面給予支持。相反，許多高等級(jí)城市自身庫(kù)存水平較低，加上2021和2022兩年土拍市場(chǎng)清淡，市場(chǎng)上的新盤(pán)供應(yīng)反而會(huì)出現(xiàn)1年左右的斷檔期。如果居民購(gòu)房意愿恢復(fù)較快，則將面臨新一輪的供給短缺狀況。在品類方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議支持房地產(chǎn)發(fā)展的表態(tài)帶有較強(qiáng)的傾向性，是要“支持剛性和改善性住房需求”。因此政策會(huì)針對(duì)這兩種類型進(jìn)行特別優(yōu)化，以貫徹“房住不炒”的基本思想。購(gòu)房人在購(gòu)買剛需和改善產(chǎn)品的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)能享受到較大的政策優(yōu)惠。市場(chǎng)上一些存量項(xiàng)目在設(shè)計(jì)階段即以投資為目的，這種產(chǎn)品在當(dāng)前背景下處于政策支持的范圍之外，保值和增值功能均無(wú)法保障，購(gòu)房人對(duì)此類產(chǎn)品應(yīng)保持謹(jǐn)慎。四、2023年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資建議在維持市場(chǎng)穩(wěn)定的大前提下，2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)將在2022年基礎(chǔ)上有所恢復(fù)，但行業(yè)分化仍將持續(xù)。隨著各種限購(gòu)、限貸政策的松綁以及首付、利率等方面的優(yōu)惠相繼落地，購(gòu)房人在2023年內(nèi)應(yīng)當(dāng)會(huì)感受到一段可選產(chǎn)品相對(duì)寬裕，資金需求亦容易得到滿足的時(shí)間窗口期。有剛需或者改善性需