投資學(xué)課件 第四章 風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置

投資學(xué)第4章

風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置2投資過程的分解：資本配置：在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)間決定配置比例證券選擇：選擇一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合投資組合理論1952年，馬柯維茨發(fā)表了具有里程碑意義的論文，標(biāo)志著現(xiàn)代投資組合理論的誕生。該理論對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度做了兩個(gè)基本的假設(shè)。1、不滿足性?，F(xiàn)代投資組合理論假設(shè)，投資者在對(duì)其他情況相同的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行選擇時(shí)，總是選擇預(yù)期回報(bào)率較高的那個(gè)資產(chǎn)。2、風(fēng)險(xiǎn)厭惡。現(xiàn)代投資組合理論還假設(shè)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，即在其他條件相同的情況下，投資者將選擇標(biāo)準(zhǔn)差較小的組合。3本章主要內(nèi)容投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度投資組合的效用評(píng)分方法單一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與單一無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合資本配置線（CAL）最優(yōu)資本配置比例資本市場(chǎng)線（CML）454.1.1風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)與賭博風(fēng)險(xiǎn)：不確定性投機(jī)：承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)(considerablerisk)，獲取相應(yīng)報(bào)酬(commensuratereturn)賭博：為一不確定結(jié)果下注賭博與投機(jī)的關(guān)鍵區(qū)別：賭博沒有相應(yīng)報(bào)酬4.1風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)厭惡下面有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的陳述正確的是()。

CA．他們只關(guān)心收益率（這是風(fēng)險(xiǎn)中性投資者的行為）

B．他們接受公平游戲的投資

C．他們只接受在無風(fēng)險(xiǎn)利率之上有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)投資

D．他們?cè)敢饨邮芨唢L(fēng)險(xiǎn)和低收益

下列描述()是正確的AB

A．風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者拒絕公平游戲的投資B．風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者只通過預(yù)期收益評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)c．風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者只通過風(fēng)險(xiǎn)來評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)D．風(fēng)險(xiǎn)喜好者不參與公平游戲

公平博弈()。AB

A．風(fēng)險(xiǎn)厭惡者不會(huì)參與B．是沒有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)投資

C．是無風(fēng)險(xiǎn)投資D．風(fēng)險(xiǎn)厭惡者會(huì)參與66.1風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)厭惡4.1.2風(fēng)險(xiǎn)厭惡與效用價(jià)值引子：如果證券A可以無風(fēng)險(xiǎn)的獲得回報(bào)率為10％，而證券B以50％的概率獲得20％的收益，50％的概率的收益為0，你將選擇哪一種證券？對(duì)于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者，雖然證券B的期望收益為10％，但它具有風(fēng)險(xiǎn)，而證券A的無風(fēng)險(xiǎn)收益為10％，顯然證券A優(yōu)于證券B。76.1.2風(fēng)險(xiǎn)厭惡與效用價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者會(huì)放棄公平博弈或者更糟糕的投資組合。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者更愿意考慮無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或者正風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的投機(jī)性投資。投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期望收益風(fēng)險(xiǎn)L(低風(fēng)險(xiǎn))275M(中等風(fēng)險(xiǎn))4910H(高風(fēng)險(xiǎn))81320提供的風(fēng)險(xiǎn)投資組合（無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%）如果風(fēng)險(xiǎn)隨收益增加，如何量化指標(biāo)找出最優(yōu)的投資組合？8比較效用！比較確定等價(jià)收益率！

1.效用函數(shù)

9A為投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡指數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不同的投資者可以有不同的指數(shù)值。A值越大，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度越強(qiáng)，效用就越小。一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者常用如下形式的效應(yīng)函數(shù)：1.效用函數(shù)當(dāng)A=0時(shí)，稱為風(fēng)險(xiǎn)中性者（Riskneutral）。風(fēng)險(xiǎn)中性投資者只根據(jù)期望收益率來判斷風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)的高低與風(fēng)險(xiǎn)投資者無關(guān)；當(dāng)A<0時(shí)，稱為風(fēng)險(xiǎn)偏好者

(Risklover)。風(fēng)險(xiǎn)偏好者更愿意參加公平博弈和賭博，這類投資者是將風(fēng)險(xiǎn)的“樂趣”考慮在內(nèi)了，使得效用數(shù)值的升高。當(dāng)A>0時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡（Riskaversion）。1011為使風(fēng)險(xiǎn)投資與無風(fēng)險(xiǎn)投資具有相同的吸引力而確定的風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的報(bào)酬率，稱為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的確定等價(jià)收益率。由于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的方差為0，因此，其效用U就等價(jià)于無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，因此，U就是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的確定性等價(jià)收益率。2.確定等價(jià)收益率（Certaintyequivalentrate）12占優(yōu)原則（DominancePrinciple）1234期望回報(bào)方差或者標(biāo)準(zhǔn)差?

2占優(yōu)1;2占優(yōu)于3;4占優(yōu)于3;3.均值-方差準(zhǔn)則133.均值-方差準(zhǔn)則E(r)E(rp)PI西北方向最優(yōu)方向IIIIIIVQ無差異曲線：用一條曲線將這些效用值相等的所有的投資組合點(diǎn)連接起來。P與Q具有相同吸引力，從P點(diǎn)開始，效用隨著標(biāo)準(zhǔn)差的增加而減少，它必須以期望收益的提高為補(bǔ)償。高風(fēng)險(xiǎn)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資對(duì)投資者的吸引力是相同的。1415風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的無差異曲線（IndifferenceCurves）ExpectedReturnStandardDeviationIncreasingUtilityP243116從風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資來看，收益帶給他正的效用，而風(fēng)險(xiǎn)帶給他負(fù)的效用，或者理解為一種負(fù)效用的商品。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的無差異曲線，若給一個(gè)消費(fèi)者更多的負(fù)效用商品，且要保證他的效用不變，則只有增加正效用的商品。根據(jù)均方準(zhǔn)則，若均值不變，而方差減少，或者方差不變，但均值增加，則投資者獲得更高的效用，此即風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的無差異曲線。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的無差異曲線4.無差異曲線無差異曲線：代表給投資者帶來同樣的滿足程度的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)的所有組合。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者無差異曲線的特征：1、無差異曲線的斜率是正的；為了使投資者的滿意程度相同，高風(fēng)險(xiǎn)必須對(duì)應(yīng)高的預(yù)期收益率。2、無差異曲線是下凸的；要使投資者多冒等量的風(fēng)險(xiǎn)，給與他的補(bǔ)償，即預(yù)期收益率應(yīng)越來越高。（預(yù)期收益率邊際效用遞減規(guī)律）

174.無差異曲線風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者無差異曲線的特征：3、同一個(gè)投資者有無限多條無差異曲線對(duì)任何一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益組合，投資者對(duì)其的偏好程度都能與其他組合相比。無差異曲線圖中越靠左上方的無差異曲線代表的滿足程度越高，投資者的目標(biāo)盡力選擇在左上角。4、同一投資者在同一時(shí)間、同一時(shí)點(diǎn)的任何兩條無差異曲線都不能相交

假設(shè)某個(gè)投資者的兩條無差異曲線相交于X點(diǎn)。由于X和A都在U1上，因此X和A效用相同。同樣，由于X和B在U2上，因此X和B效用相同。這意味著A和B效用相同。但是，從圖中看出B的預(yù)期收益高于A，風(fēng)險(xiǎn)小于A。B效用一定大于A，矛盾。XBAU1U21819風(fēng)險(xiǎn)中性（Riskneutral）投資者的無差異曲線風(fēng)險(xiǎn)中性型的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)無所謂，只關(guān)心投資收益。ExpectedReturnStandardDeviation20風(fēng)險(xiǎn)偏好（Risklover）投資者的無差異曲線ExpectedReturnStandardDeviation風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者將風(fēng)險(xiǎn)作為正效用的商品看待，當(dāng)收益降低時(shí)候，可以通過風(fēng)險(xiǎn)增加得到效用補(bǔ)償。不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平的無差異曲線I1I2I3I1I2I3I2I1I3高度風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者中等風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者輕微風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者214.2風(fēng)險(xiǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的資本配置資本配置的重要性研究表明，資產(chǎn)配置可以解釋投資收益的94%?？刂瀑Y產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的方法：部分投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，部分投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)記風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合為P，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合為F，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在整個(gè)組合中的比重為y，則我們可通過y的調(diào)整來調(diào)整組合風(fēng)險(xiǎn)224.3無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)只是一種近似短期國(guó)庫券可視為一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但其利率存在一定的低估習(xí)慣以貨幣市場(chǎng)基金作為對(duì)絕大部分投資者易接受的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)無風(fēng)險(xiǎn)利率有時(shí)可用LIBOR(倫敦銀行同業(yè)拆放利率)來代替234.4單一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與單一無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)組合244.4單一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與單一無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合254.4單一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與單一無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合圖4.4風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的可行投資組合資本配置線CAL線投資可行集，即是一系列不同Y值產(chǎn)生的可能投資組合的期望收益與標(biāo)準(zhǔn)方差的配對(duì)集合CAL的杠桿作用：無風(fēng)險(xiǎn)借貸28例：假定投資預(yù)算為300000美元，投資者額外以7%的利率借入了120000美元，將所有可用資金投入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中。在這個(gè)例子中：此時(shí)1-y=1-1.4=-0.4，反映出在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的空頭頭寸，也就是一個(gè)借入的頭寸。有：

CAL的杠桿作用：有風(fēng)險(xiǎn)借貸通常投資者借入利率大于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率，假如借入利率為9%，這樣資本配置線的斜率為：資本配置線在點(diǎn)P處被“扭曲”，P點(diǎn)左邊，投資者以利率7%借出，資本配置線斜率為0.36。在P點(diǎn)右邊，投資者以9%借入額外資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，斜率為0.27。29圖6.5不同借貸利率時(shí)的可行集杠桿投資情況下的斜率(夏普比)=(15%-9%)/22%=0.27<0.36借貸利率不同時(shí)的可行集(彎折的CAL)30314.5風(fēng)險(xiǎn)容忍度與資產(chǎn)配置

表4.4A=4時(shí)投資者不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例(y)的效用水平效用最大值出現(xiàn)在y=0.4附近32效用作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例y的函數(shù)效用最大值在y=0.41時(shí)出現(xiàn)334.5風(fēng)險(xiǎn)容忍度與資產(chǎn)配置圖解：個(gè)人投資者的資本最優(yōu)配置1、無差異曲線3435表4.5無差異曲線的電子數(shù)據(jù)表計(jì)算36無差異曲線for

U=.05andU=.09withA=2andA=4圖6.7對(duì)于A=2和A=4，效用為U=0.05和U=0.09的無差異曲線該圖形說明高風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的投資者比低風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的投資者具有更陡峭的無差異曲線。曲線的陡峭意味著投資者需要更多的期望收益來彌補(bǔ)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的上升。372、用無差異曲線尋找最優(yōu)的投資組合更高的無差異曲線意味著更高的效用水平。因此投資者更愿意在高無差異曲線上尋找投資組合。添加代表投資機(jī)會(huì)的資本配置線，可以確定最高可能的無差異曲線仍然可以接觸到資本配置線。無差異曲線與資本配置線相切，切點(diǎn)為最優(yōu)投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差和期望收益。38表4.6使用無差異曲線尋找最優(yōu)的投資組合394.6消極策略：資本市場(chǎng)線消極策略(passivestrategy)：決策不做任何直接或間接的證券分析資本市場(chǎng)線(capitalmarketline,CML)：1月期短期國(guó)庫券與一個(gè)普通股指數(shù)所生成的資本配置線消極策略合理性的原因：積極策略的投資成本Freerider(搭便車)收益投資者的歷史風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度40圖6.8大盤股和1月期國(guó)庫券的年平均收益率，大盤股各段時(shí)期內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差和收益的變化41本章小結(jié)投機(jī)與賭博風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、公平博弈與投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度投資者效用函數(shù)確定等價(jià)收益率降低資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的最有效方式是加大無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的比重資本配置線的斜率為報(bào)酬與波動(dòng)性比率風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)頭寸消極投資策略練習(xí)題第4章風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置424.1風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)厭惡考慮一資產(chǎn)組合，其期望收益率為12％，標(biāo)準(zhǔn)差為18％。國(guó)庫券的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為7％。要使投資者與國(guó)庫券相比更偏好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。則最大的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度為多少?

國(guó)庫券的效用U=

E(r)–0.5Aσ2=0.07riskyportfoliois:U=0.12–0.5A(0.18)2=0.12–0.0162A必須滿足0.12–0.0162A>0.07A<0.05/0.0162=3.09434.1風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)厭惡國(guó)庫券支付6％的收益率，有40％的概率取得12％的收益，有60％的概率取得2％的收益。風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者對(duì)于投資于這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合所做出的選擇是()。

BA．愿意，因?yàn)樗麄儷@得了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

B．不愿意，因?yàn)樗麄儧]有獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

C．不愿意，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)太小

D．不能確定

444.1風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)厭惡風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越強(qiáng)的投資者，其效用無差異曲線越()。B

A．平緩

B．陡峭

C．水平

D．下傾

風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的無差異曲線位置越高，則代表的效用()。C

A．越低

B．不變

C．越高

D．不確定

一個(gè)組合可能同時(shí)落在兩條效用無差異曲線上。

()

錯(cuò)，無差異曲線不能相交454.1風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)厭惡風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者其效用無差異曲線的形狀為()。D

A．向上傾斜B．向下傾斜C．凸向原點(diǎn)

D．水平直線

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型效用無差異曲線，下面說法正確的有()。

ACDA．曲線形狀斜向上

B．曲線凸向原點(diǎn)

C．收益越高對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)位置越靠右(大)

D．在無差異曲線上的任何點(diǎn)效用都相等風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度低的投資者其無差異曲線更加平緩。()對(duì)

464.4風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合的資本配置最優(yōu)投資組合出現(xiàn)在無差異曲線與資本配置線(CAL)的

()之處。B

A．相交

B．相切

C．相離

D．不確定

當(dāng)其他條件相同時(shí)，投資者更偏好()資本配置線。B

A．較平緩

B．較陡峭

C．水平

D．以上都不對(duì)

資本配置線可以用來描述()。A

A．一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一項(xiàng)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合B．兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合C．對(duì)一個(gè)特定的投資者提供相同效用的所有資產(chǎn)組合D．具有相同期望收益和不同標(biāo)準(zhǔn)差的所有資產(chǎn)組合474.4風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合的資本配置最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭寸與下列參數(shù)間的關(guān)系正確的有()。

ABC

A．與風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度成反比

B．與資產(chǎn)組合的方差成反比

C．與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成正比

D．與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成反比

484.2風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合的資本配置假定投資者預(yù)算為30萬美元，投資者又另借入12萬美元，把以上所有資金全部購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率為15％，標(biāo)準(zhǔn)差為22％。借入利率為9％，無風(fēng)險(xiǎn)利率為7％。試分別計(jì)算不能夠和能夠以7％利率借入資金的資本配置線的斜率。494.6消極策略：資本市場(chǎng)直線一項(xiàng)廣泛的研究表明，代表性投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)值大概范圍為()。D

A．1.0-2.0B．2.0-3.0C．3.0-4.0D．2.0-4.0

504.6消極策略你估計(jì)一種消極投資組合，投資于模擬標(biāo)準(zhǔn)普爾500的風(fēng)險(xiǎn)性投資組合，期望收益率為13％，標(biāo)準(zhǔn)差為25％，假定rf=8％。1、在期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的圖形上畫出資本市場(chǎng)線與你的基金的資本配置線（假設(shè)你管理一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資組合，它的期望收益率為18％，標(biāo)準(zhǔn)差為28％。短期國(guó)庫券利率為8％。）。a．資本市場(chǎng)線的斜率是多少?b．用一段簡(jiǎn)短的文字描述你的基金與消極型基金相比的優(yōu)點(diǎn)所在。

CML的斜率=我的基金在相同的標(biāo)準(zhǔn)差下，有更高的均值。51524.6消極策略你估計(jì)一種消極投資組合，投資于模擬標(biāo)準(zhǔn)普爾500的風(fēng)險(xiǎn)性投資組合，期望收益率為13％，標(biāo)準(zhǔn)差為25％，假定rf=8％。2．你的委托人考慮是否將投入到你基金中的70％的資金轉(zhuǎn)投到消極型投資組合上。a一向你的委托人說明轉(zhuǎn)投的不利之處。b．向他顯示你即使征收最大的費(fèi)用額(在年底從你基金的投資資金中扣除的一定比例)也仍然可以保證他投資于你的基金至少會(huì)和投資于消極型基金一樣(提示：由于扣除費(fèi)用減少了期望收益率，費(fèi)用將降低他的資本配置線的斜率)。53轉(zhuǎn)入消極組合E(rC)=rf+0.7[E(rM)-rf]=8%+[0.7(13–8)]%=11