中國房地產(chǎn)金融及REITs優(yōu)化

中國房地產(chǎn)金融

及REITs優(yōu)化中國企業(yè)海外發(fā)展中心主任首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫飛博士電話327

E-MAIL：sunfei2008@126.com房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的宏觀經(jīng)濟(jì)背景國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長人民幣對外有升值,對內(nèi)有貶值加入WTO與金融全面開放國際資本流動加快,國內(nèi)流動性過剩房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的中觀金融環(huán)境中國金融體系殘缺、金融體制缺位中國金融產(chǎn)品稀缺、金融通道不暢中國信用體系缺失、信用機(jī)制失靈房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的微觀運(yùn)行基礎(chǔ)房地產(chǎn)缺乏融資通道與路徑房地產(chǎn)融資渠道的單一性局限及風(fēng)險房地產(chǎn)金融亟待路徑優(yōu)化與模式創(chuàng)新房地產(chǎn)亟待構(gòu)建資本化、國際化的金融體系房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的組合模式

與路徑優(yōu)化商業(yè)銀行仍然是主渠道信托是地產(chǎn)金融創(chuàng)新的主流范式信托+銀行+證券化(REITS為主導(dǎo))+資本市場是地產(chǎn)融資的主流組合模式

REITs代表房地產(chǎn)金融未來發(fā)展的主流方向外資金融機(jī)構(gòu)、外資基金是地產(chǎn)融資的另一條有效通道資本化、國際化是大勢所趨房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化路徑CMBSRMBSCDOREITsCMBSCMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）：一種具有不同風(fēng)險水平的小塊投資工具集合，由商業(yè)房地產(chǎn)按揭和相關(guān)貸款重新打包而成。在美國，非常受債券投資者歡迎，尤其在趨于低迷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，AAA級CMBS是非常好的避險之所。CMBS所謂CMBS，即商業(yè)地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券，是興起于美國的一種房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，是一種將傳統(tǒng)商業(yè)抵押貸款匯聚到一個組合抵押貸款池中，通過證券化過程，以債券形式向投資者發(fā)行的融資方式。這種最早出于1983年的金融產(chǎn)品在短短20多年內(nèi)在美國資產(chǎn)證券化市場中占有了一席之地，數(shù)據(jù)表明，從1999年3月到2005年11月，美國市場上CMBS的發(fā)行量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了REITS的發(fā)行量。僅2004年美國CMBS的發(fā)行量就達(dá)到740億美元，2005年前11個月發(fā)行量更高達(dá)1334億美元。CMBSCMBS是資產(chǎn)證券化的一種，是興起于美國的一種成熟房地產(chǎn)金融產(chǎn)品。這是一種將傳統(tǒng)商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款組成資產(chǎn)池,通過資產(chǎn)證券化技術(shù),以資產(chǎn)支持證券形式向投資者發(fā)行,并以物業(yè)的租金收入還本付息的結(jié)構(gòu)性融資活動。CMBS與普通ABS之間最大的區(qū)別在于,前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是商業(yè)物業(yè)抵押貸款,而不是一般資產(chǎn)。適合于發(fā)行CMBS的物業(yè)形態(tài)包括:寫字樓、酒店、出租公寓、商業(yè)零售項目和工業(yè)廠房等。它們的共性是:能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的有形不動產(chǎn)。CMBS與其它融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢在于發(fā)行價格低、流動性強(qiáng)、放貸人多元化、對母公司無追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價值的同時保持未來增長潛力及資產(chǎn)負(fù)債表表外融資等。

對證券發(fā)起人而言，CMBS通過為傳統(tǒng)的債務(wù)和資產(chǎn)融資形式提供融資選擇，為發(fā)起人提供更有效、成本更低的融資來源，使發(fā)起人的融資來源更加多元化，同時發(fā)起人可將相對不流動的金融資產(chǎn)變成流動的、可交易的金融資產(chǎn)，補(bǔ)充其資金來源，用于再融資活動，此外，發(fā)行者還可以更容易地將資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移，有助于發(fā)起人提高各種財務(wù)比率，從而更有效地運(yùn)用資本。對投資者而言，CMBS能夠提供比同等期限的政府債券更高的收益，而信用、期限和支付結(jié)構(gòu)的無限多樣性和靈活性，可以使投資產(chǎn)品滿足不同投資者的個性化需要。CMBS案例麥格理與大連萬達(dá)發(fā)行1.45億美元(約11.6億人民幣)的2006-1系列CMBS(商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券)，其資產(chǎn)池組成包括位于長沙、大連、哈爾濱、濟(jì)南、南京、南寧、沈陽、天津、武漢等地的9處商業(yè)物業(yè)，正是此前分拆REITs上市計劃的物業(yè)組合。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾報告：該證券由DynastyAssets(Holdings)Limited(以下簡稱“DAHL”)發(fā)行，交易安排人是花旗環(huán)球金融亞洲有限公司和麥格理銀行，該證券預(yù)定期限為2.75年，法定最終期限為5.75年，發(fā)行模式為私募。由于只是向特定的法人機(jī)構(gòu)投資者募集資金，屬于私募形式，因此可繞開公開發(fā)行中存在的諸多法律障礙，相對REITs上市來說，可謂簡單得多。RMBS

RMBS，即個人住房抵押貸款證券化RMBS顧名思義，就是銀行將手上的房貸資產(chǎn)予以證券化，證券化后的房貸資產(chǎn)，就會移到RMBS投資者手上，銀行可以空出額度，將證券化拿回的資金，繼續(xù)承作房貸或者其他業(yè)務(wù)。RMBS2005年底，國務(wù)院批準(zhǔn)中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行作為資產(chǎn)證券化試點。作為首批資產(chǎn)支持證券，建行RMBS、國開行ABS先后上市。對購房者來說，個人住房抵押貸款(MBS)以證券化為橋梁引入資本市場資金，相當(dāng)于為居民安家置業(yè)提供了資金；對資本市場而言，資產(chǎn)證券化可以為投資者提供了新的品種，創(chuàng)造旺盛的資金需求。CDO

CDO，即（CollateralizedDebtObligation，抵押債務(wù)債券）。是一個獨立運(yùn)作，對資產(chǎn)組合進(jìn)行投資的特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）。CDO投資的資產(chǎn)類別通常為公司債務(wù)（包括貸款或債券），但并不僅局限于此。為了籌措投資資產(chǎn)所需的資金，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)會藉由對投資人發(fā)售債券的方式借款，而購買債券之投資人則會在資產(chǎn)到期時獲得償付。資產(chǎn)組合的違約風(fēng)險將由投資人承擔(dān)；但由于債券會依償付順序區(qū)分為幾個不同等級，因此所有投資人所承擔(dān)之風(fēng)險并不相同。此類債券通常系對機(jī)構(gòu)法人發(fā)售，如今購買的散戶投資人逐漸增加。CDO屬于金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之一，為一固定收益?zhèn)鶛?quán)的債券組合，發(fā)行者將一組固定收益?zhèn)鶛?quán)加以重組證券化包裝后，再依不同信用品質(zhì)來區(qū)分各系列證券銷售給投資人，債權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量就依照證券發(fā)行條件付息給投資人。因票券發(fā)行者的數(shù)目多元化，可以降低因某一家發(fā)行者拖延債務(wù)所造成的沖擊，能使收益遠(yuǎn)高于同等級的單一資產(chǎn)的投資；且因各系列證券承擔(dān)風(fēng)險程度，提供不同的投資報酬，投資人有更多元的投資選擇。其架構(gòu)可分為高級(Senior)、中級(Mezzanine)，和次順位／股本(Subordinated/Equity)三系列。CDOCDO在1980年代末期問世，CDO交易以及投資數(shù)量在1996年以后，因受到機(jī)構(gòu)法人及大型投資者的青睞而成長。此類交易已向越來越多的散戶投資人進(jìn)行推廣，其中最低的投資金額為5,000美元。CDO是否與共同基金類似？不是。共同基金的風(fēng)險及報酬由所有投資人均攤。CDO交易則是由不同級別的債券所組成，每組債券的風(fēng)險及報酬狀況各有不同。若標(biāo)的資產(chǎn)池中有任何資產(chǎn)發(fā)生違約，則級別最低的債券（通常被稱為CDO權(quán)益級）將先承受損失。隨著資產(chǎn)池中損失的增加，其它等級的債券也可能受到波及。所有投資于同一級別CDO債券的投資人，平均分擔(dān)該級債券的損失。CDOCDO是資產(chǎn)基礎(chǔ)證券（Asset-BackedSecurities；簡稱ABS）中異軍突起的一種產(chǎn)品。過去三年來，全球CDO之年度發(fā)行量平均為1370億美元。就ABS的產(chǎn)品分布而言，其市場比重已由1995年的1%以下，提升至2001年的13%左右，其成長速度十分驚人，可說是近年來證券化中的主流之一。金融機(jī)構(gòu)或基金經(jīng)理人利用CDO分別達(dá)成移轉(zhuǎn)風(fēng)險或套取差價等目的，由于CDO的發(fā)行較傳統(tǒng)ABS更為快速、彈性，特別是可利用此一產(chǎn)品設(shè)計不同信用風(fēng)險的債券系列，以滿足各種風(fēng)險偏好的投資人。美國房地產(chǎn)債務(wù)抵押證券(CDO)市場的惡化，示警中國的外匯儲備投資應(yīng)該從安全性、流動性、收益率三方面權(quán)衡CDO簡單案例SPV成立后，對投資人發(fā)行A，B，C，D四個級別的債券。其中A級順位最高，D級順位最低。每級債券發(fā)行額度為500萬美元，因此SPV共藉此籌措到2,000萬美元。這筆款項用于購買分別由20家公司發(fā)行，各100萬美元的公司債，并用來支付成立SPV及進(jìn)行交易時產(chǎn)生的相關(guān)費(fèi)用。所有公司債會在三年內(nèi)到期，若屆時均未發(fā)生違約的情形，則所有投資人的投資將可獲得償還。當(dāng)債券到期時，投資人將依其投資之債券級別先后順位獲得償還，亦即按A，B，C，最后為D的順序。每級債券亦定期支付利息，其利息收入則來自標(biāo)的資產(chǎn)池所支付之利息。顯然，為了彌補(bǔ)D級債券投資人較高的風(fēng)險（因資產(chǎn)池若發(fā)生違約時即由其首先承擔(dān)），因此對D級投資人支付的利息水準(zhǔn)亦較高。信托的基本概念與三方關(guān)系信托的基本概念信托三方關(guān)系：委托人受托人

受益人信托的魅力與創(chuàng)新優(yōu)勢美國信托專家斯科特指出：信托業(yè)的應(yīng)用范圍可以與人類的想象力相媲美！偉大的信托制度信托制度在現(xiàn)代社會之所以備受人們的青睞，正如英國法學(xué)家梅特蘭所說：“如果有人要問英國人在法學(xué)領(lǐng)域取得的最偉大、最獨特的成就是什么，那就是歷經(jīng)數(shù)百年發(fā)展起來的信托理念，我相信再也沒有比這更好的答案了。這不是因為信托體現(xiàn)了基本的道德原則，而是因為它的靈活性，它是一種具有極大彈性和普遍性的制度?！毙磐衅洫毺氐耐獠抗芾矸绞郊次腥宋衅渌硕皇怯H自對自己的財產(chǎn)進(jìn)行管理的優(yōu)勢，為無法親自管理事務(wù)的人提供了絕好的契機(jī)：通過設(shè)定信托，委托人便能從理財之累中脫身出來?！毙磐心Ｊ降娜蠛诵膬?yōu)勢信托的財產(chǎn)隔離功能信托的避稅功能信托的政策規(guī)避功能信托融資的三性原則安全性原則盈利性原則流動性原則如果這三性原則具備的話，地產(chǎn)企業(yè)就達(dá)到了和信托公司合作的基礎(chǔ)前提。信托融資模式更具創(chuàng)新潛力信托公司是唯一聯(lián)動貨幣市場、資本市場、產(chǎn)業(yè)市場的金融機(jī)構(gòu)。在貨幣市場---信托公司可以跟金融機(jī)構(gòu)之間可以進(jìn)行金融往來、同業(yè)拆借；在資本市場---可以發(fā)起基金管理公司、證券公司，可以做投資銀行、并購重組業(yè)務(wù)。信托融資模式更具創(chuàng)新潛力另外，它還有一個最重要的優(yōu)勢，就是信托資金可以直接投資，如果地產(chǎn)企業(yè)被信托公司看上，那信托公司可用信托資金對其進(jìn)行股權(quán)投資。信托公司正是因為這種優(yōu)勢，有利于資源整合，能發(fā)揮其他金融機(jī)構(gòu)所不能發(fā)揮的重要作用。REITsREITs是房地產(chǎn)投資信托基金,是一個擁有和投資房產(chǎn)的載體，通常會上市交易。主要的目的是通過分紅的形式和投資者分享可預(yù)測的、穩(wěn)定的房地產(chǎn)投資回報。REITs是個信托，需將絕大部分稅前收入分配給信托人（投資者），因此REITs獲得免交公司所得稅的優(yōu)惠待遇。REITsREITs將以下一些不同風(fēng)險/回報的業(yè)務(wù)活動分拆開來:房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)投資房地產(chǎn)基金管理房地產(chǎn)物業(yè)管理REITs在一些主要國家的發(fā)展現(xiàn)狀 現(xiàn)狀美國 高度成熟的市場澳大利亞高度發(fā)展的成熟市場日本 成長中的市場新加坡成長中的市場中國臺灣成長中的市場中國香港成長中的市場，香港房屋委員會于2005年底發(fā)起香港的第一支

REITs----領(lǐng)匯基金韓國 REITs法案于2001年7月出臺，企業(yè)重組REIT已設(shè)立中國 有關(guān)法律法規(guī)尚未出臺REITs市場發(fā)展動力

（新加坡為例）新的REITs的上市目前上市的REITs已經(jīng)并且將繼續(xù)擴(kuò)充旗下的物業(yè)政策法規(guī)的有力支持

REITs無需繳納企業(yè)所得稅允許公積金存款投資于REITs

散戶投資者（不論國籍）的REITs投資收入無需繳納個人所得稅

REITs的可允許負(fù)債率上限由先前的25%提高至70%

境外機(jī)構(gòu)投資者的扣繳所得稅率從20%降低到10%發(fā)起REITs的原因和目的改變業(yè)務(wù)模式兌現(xiàn)資產(chǎn)價值并取得資金的循環(huán)效益新加坡A-REIT案例載體名稱A-REIT(“A-REIT”)，騰飛房地產(chǎn)投資信托資產(chǎn)組合44個優(yōu)質(zhì)工業(yè)房產(chǎn)發(fā)起人騰飛地產(chǎn)和MacquarieGoodman基金管理人騰飛-MGM基金管理有限公司上市日期2002年11月19日市值新幣26億（2005年6月30日）負(fù)債；負(fù)債率新幣7億2百萬;31%（2005年7月1日）信托單價新幣2.21元（2005年6月30日閉市價）稅務(wù)政策免征企業(yè)所得稅為何傳統(tǒng)地產(chǎn)公司要向“REITs”提升？體現(xiàn)不同業(yè)務(wù)的價值借助資本市場之力量，以同樣的資本金作高幾倍的業(yè)務(wù)量開創(chuàng)新的業(yè)務(wù)–“REITs”管理選擇投資項目更注意控制風(fēng)險重要的成功因素政策環(huán)境

-法律條規(guī)

-稅務(wù)動機(jī)/心態(tài)

-不是脫手套現(xiàn)

-分享合理的投資風(fēng)險與回報合格、誠實的管理人才

-需要房產(chǎn)金融綜合人才重要的成功因素穩(wěn)定的、可預(yù)測的收益回報增長潛能高透明度市場流通面臨的挑戰(zhàn)物業(yè)控制權(quán)對資本市場的義務(wù)時機(jī)的掌握中國房地產(chǎn)信托和REITs比較中國房地產(chǎn)信托 國際REITs投資載體 信托公司表外資產(chǎn) REIT自身受托人 信托公司 專業(yè)信托公司基金管理者 信托公司，即受托人獨立的基金管理公司到期日 一般為1-3年 無發(fā)行限制 自然人100萬元、不超過50份無募集方式 私募 公募流通市場 無 有中國房地產(chǎn)信托與國際REITS主要區(qū)別REITs是標(biāo)準(zhǔn)化可流通的金融產(chǎn)品,一般從上市或非上市公司收購地產(chǎn)資產(chǎn)包，且嚴(yán)格限制資產(chǎn)出售，較大部分收益來源于房地產(chǎn)租金收入、房地產(chǎn)抵押利息或來自出售房地產(chǎn)的收益，能夠在證券交易所上市流通。目前國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃是有自然人50份合同限制的集合非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，一般不涉及收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包的行為，其收益視信托計劃的方案設(shè)置而定，目前尚無二級市場，不能在證券交易所上市流通。中國房地產(chǎn)信托與國際REITS主要區(qū)別REITs對投資者的回報需要把收入的大部分分配給投資者，比如美國要求把所得利潤的95％分配給投資者。國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃對投資者的回報為信托計劃方案中的協(xié)議回報，目前一般在5％－9％左右。中國房地產(chǎn)信托與國際REITS主要區(qū)別REITs的運(yùn)作方式是：負(fù)責(zé)提供資金并組建資產(chǎn)管理公司或經(jīng)營團(tuán)隊進(jìn)行投資運(yùn)營。國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃的運(yùn)作方式是：提供資金，監(jiān)管資金使用安全，或部分或局部參與項目公司運(yùn)作獲取回報。中國房地產(chǎn)信托與國際REITS主要區(qū)別REITs的產(chǎn)品周期一般在8－10年，更注重房地產(chǎn)開發(fā)后，已完工的房地產(chǎn)項目的經(jīng)營。國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃產(chǎn)品周期較短，一般為1－3年。中國房地產(chǎn)信托與國際REITS主要區(qū)別REITs的稅制優(yōu)惠：如信托收益分配給受益人的，REITS免交公司所得稅和資本利得稅，分紅后利潤按適用稅率交納所得稅。國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃目前沒有相關(guān)的稅制安排。中國房地產(chǎn)信托與國際REITS主要區(qū)別國內(nèi)的房地產(chǎn)信托概念較為寬泛，可以是REITs模式，也可以是貸款信托、優(yōu)先購買權(quán)信托、財產(chǎn)權(quán)信托、受益權(quán)轉(zhuǎn)讓信托等等。展望國際REITs市場發(fā)展迅速且潛力巨大REITs

對中國房地產(chǎn)及金融市場的發(fā)展具有深遠(yuǎn)的影響中國現(xiàn)有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品有別于REITs，REITs在中國的設(shè)立條件有待進(jìn)一步完善總結(jié)隨著國務(wù)