2023年資本市場風險觀察-20221210-國海證券

1告20232023年資本市場風險觀察師)jiny01@houzfghzqcomcn◆展望2023，拐點之年，尋找機會的同時，也不能低估風險：1)海外：通脹拐點、經(jīng)濟拐點、加息拐點；國內(nèi)：人事拐點、疫情拐點、經(jīng)濟拐點；2)投資主線：在“海外經(jīng)濟衰退”與“國內(nèi)疫情防護”兩條主線中尋找機遇；◆債市策略：系統(tǒng)性抬升的跡象；性較低，利率上行幅度大概率弱于2020年，長債可逢高布局；3)警惕土地出讓收入下滑，給城投帶來的持續(xù)沖擊?！艄墒胁呗裕骸麸L險提示：風險提示和免責聲明2第一部分第一部分2022風險事件回顧第二部分第二部分2023資本市場風險研判第第三部分投資建議告附注中的風險提示和免責聲明3?債市“風險事件”回顧期限利差(10Y-1Y，右軸)俄烏沖突爆發(fā)上海靜態(tài)管理MLF調(diào)降10BP2.75地產(chǎn)930政策幣貶值開啟穩(wěn)經(jīng)濟“33條”2.65美聯(lián)儲鷹派加息2.60理期2022-012022-032022-052022-072022-092022-11產(chǎn)乏力政策頻出《政府工作報告》大貸款理財贖回潮濟政策頻出國債收益率(10Y)調(diào)降10BP金融數(shù)據(jù)Q濟數(shù)據(jù)%%44?股市“風險事件”回顧④2022年10月-：防疫措施超預期+地產(chǎn)政策低預期。00000000沖突爆發(fā)金融數(shù)據(jù)超預期上海靜態(tài)管理《政府工作報告》大貸款調(diào)降理期Q濟數(shù)據(jù)產(chǎn)乏力政策頻出濟政策頻出穩(wěn)經(jīng)濟“33條”理財贖回潮幣貶值開啟2022-012022-032022-052022-072022-092022-55注中的風險提示和免責聲明6國內(nèi)政策資本市場地緣沖突國內(nèi)經(jīng)濟國內(nèi)政策資本市場地緣沖突國內(nèi)經(jīng)濟投資3)從“海外衰退”、“國內(nèi)政策”、“地緣沖突”3大維度，警惕超預期因素給投資組合帶來的潛在風險。海外衰退海外衰退歐洲“滯脹”期數(shù)據(jù)來源：國海證券研究所讀報告附注中的風險提示和免責聲明7第一部分第一部分2022風險事件梳理與思考第二部分第二部分2023資本市場風險研判第三部分第三部分投資建議附注中的風險提示和免責聲明8?2023年歐美大概率陷入“滯脹”格局；圖：全球主要國家PMI走勢502021-2022年PMI范圍22021-2022年PMI范圍2022年11月日本沙特印尼韓國法國澳大利亞美國南非印度意大利墨西哥新西蘭德國英國西班牙巴西864202022預期20232022預期2023預期%日本沙特印尼韓國法國澳大利亞美國南非共和國印度加拿大意大利墨西哥新西蘭德國英國西班牙巴西告附注中的風險提示和免責聲明92.1、海外：“衰退”未至“滯脹”先來–歐洲?歐洲滯脹：無近憂，有遠慮產(chǎn)生原因：1)能源依賴嚴重：生產(chǎn)成本上升+政府限制用氣=利潤壓縮(企業(yè)破產(chǎn)潮)；圖：歐洲各行業(yè)能源消耗占比(2019)2%3%3%4%3%4%7% 7%%化學鋼鐵食物造紙機械源、商品通脹貢獻度較高2020 020182019202020212022國政府財政補貼力度不低%十億歐元補貼能源費用財政支出金額(右軸)木材其他有色金屬運%十億歐元補貼能源費用財政支出金額(右軸)木材其他有色金屬運輸設備紡織500他宛地利堡維牙尼利利伐文時羅蘭尼亞亞亞亞亞克尼斯亞亞rg請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明102.1、海外：“衰退”未至“滯脹”先來–歐洲可能結(jié)果：市場影響：A下行，股市繼續(xù)承壓。源、商品通脹貢獻度較高0歐元區(qū):制造業(yè)PMI:+3月%出口金額：累計同比(右軸)歐元區(qū):制造業(yè)PMI:+3月%出口金額：累計同比(右軸)020042008201220162020圖：全球進入加息央行數(shù)量占比領先歐元區(qū)PMI15個月左右M5%%0200220062010201420182022加息并不能逆轉(zhuǎn)歐元貶值3210 %歐元區(qū)基準利率歐元兌美元(右軸元/歐元2022-012022-042022-072022-10g請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明112.1、海外：“衰退”未至，“滯脹”先來–美國?美國經(jīng)濟難言“硬著陸”，或迎“慢滯脹”1)居民資產(chǎn)負債情況并不悲觀(超額儲蓄+低杠桿率)；2)貝弗里奇曲線的敘事模式符合“軟著陸”路徑。民杠桿與超額儲蓄情況%杠桿率:居民部門:美國200020052010201520200超額儲蓄(上一期)新增超額儲蓄 圖：貝弗里奇曲線與經(jīng)濟“軟著陸”76543210動力短缺匹配優(yōu)化%匹配惡化動力短缺匹配優(yōu)化%匹配惡化0505請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12耐用品非耐用品服務消費2019202020212022-52015-2018耐用品非耐用品服務消費2019202020212022-52015-20181)基本面：美國消費結(jié)構(gòu)切換，中國出口仍承壓。2)貨幣政策：加息放緩≠緊縮拐點(放緩至50BP也不低)；美聯(lián)儲加息“更高更久”(HigherForLonger)。圖：美國各項消費對美國GDP拉動貢獻作用圖：美國各項消費對美國GDP拉動貢獻作用0-1.0-2.06%420芝加哥金融狀況指數(shù)0-1.0-2.06%420密密歇根大學：通脹預期變化200020042008201220162020輪加息節(jié)奏為“后沃爾克時代”以來之最02022-1988-19892004-20069502022-1988-19892004-20069550115130145160175111513014516017519011051g %聯(lián)邦基金目標利率美債收益率(2Y)美債利差(2Y-10Y，右軸)50019902000 %聯(lián)邦基金目標利率美債收益率(2Y)美債利差(2Y-10Y，右軸)5001990200020102020市場影響：目標利率利率502020-3BP-1BP%差處于深度倒掛中中美利差10年，中美利差在50-200BP間震蕩10-120052008201120142017202032%版防控方案2520505000450040003500300025002000版防控方案25205050004500400035003000250020001500100050004030200-20-30鄭州張家界疫情 (1)防疫措施優(yōu)化風險將再度上升。全國本土新冠病例:確診+無癥狀:7天移動平均民航客運量:國際航線:當月值(右軸)例例險上升，經(jīng)濟壓力加大GDP:不變價:當季同比%社會消費品零售總額:當月同比%北京疫情遼寧疫情北京疫情遼寧疫情西安疫情散發(fā)武漢疫武漢疫情疫情2020-01-312021-01-312020-01-312021-01-312022-01-312020-022020-042020-062020-082021-022021-042021-062021-082020-022020-042020-062020-082021-022021-042021-062021-082022-022022-042022-062022-08—演繹期坡10月1)居家辦公、上課2)堂食/聚集限制2人1月1)居家辦公、上課2)堂食/聚集限制5人3)縮短營業(yè)時間3月1)居家辦公、上課2)堂食/聚集限制10人3)縮短營業(yè)時間3月1)居家辦公、上課2)堂食/聚會限制2人3)餐飲店縮短營業(yè)時間、非餐飲務業(yè)暫停營業(yè)4)疫苗通行證5月本無防疫措施間經(jīng)濟損失與失業(yè)沖擊，與防控措施力度有關新加坡:居民失業(yè)率:季調(diào)87%日本:失業(yè)率:季調(diào)87% 韓國:失業(yè)率:季調(diào)中國香港:失業(yè)率:季調(diào)中國臺灣:失業(yè)率654322018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-096.565.554.54300002900028000270002600025000240002300022000臺灣疫情疫2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-096.565.554.54300002900028000270002600025000240002300022000臺灣疫情疫情?市場影響1)疫情期間，市場預期貨幣政策需要加碼托底經(jīng)濟，短端品種存在機會；2)若放松管控預期明確，預計疫情對股市總體沖擊有限。表：失業(yè)率上升后，央行通常寬松資金面托底經(jīng)濟城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率DR007(右軸,逆序)%%2.83圖：疫情期間股市呈“V”型走勢，但總體沖擊有限東京日經(jīng)225指數(shù)臺灣加權(quán)指數(shù)19000180001700016000150001400013000120001100010000請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17%20年(右軸)新加坡:政府債券收益率%20年(右軸)新加坡:政府債券收益率:10年期(右軸)期?市場影響3)從周邊地區(qū)案例來看，經(jīng)濟復蘇預期制約利率下行空間，即使疫情多地散發(fā)，長端利率也缺乏系統(tǒng)性機會。表：韓國、中國臺灣疫情集中爆發(fā)，并未帶來債市系統(tǒng)性機會%%54321請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18864207658642076543210-1-2—平穩(wěn)期?可能結(jié)果：1)服務業(yè)消費修復；2)核心通脹可能出現(xiàn)拐點。金融機構(gòu):城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額:季調(diào):同比%日本:核心CPI:當月同比2020-012020-072021-012021-072022-012022-07-08-02-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08—平穩(wěn)期中國臺灣:勞動參與率韓國:勞動參與率59.559.459.359.259.15958.958.858.758.658.558.42019-072020-012020-042020-072019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-07%666564636261605958擴散”并未造成東亞勞動者工時長期下降務業(yè)2019-072019-082019-092020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092021-012019-072019-082019-092020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09?市場影響2.22中債國債到期收益率:10年%1981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201519811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 (2)換屆后政策推出較為密集注原因：1)換屆之后，次年(逢3逢8)經(jīng)濟政策通常加碼；2)二十大關鍵詞“共同富?！?潛在政策推出)；圖：年份逢“3”逢“8”，固定資產(chǎn)投資通常不弱全社會固定資產(chǎn)投資完成額:名義同比城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資:同比%7060504030200-209876543210%啟政策9876543210%啟產(chǎn)拐點出現(xiàn)注原因：)防疫措施優(yōu)化后，三四線城市居民收入預期明顯改善，帶動三四線城市地產(chǎn)市場出現(xiàn)拐點；2)外需持續(xù)下行，政府刺激房地產(chǎn)緊迫性提升、力度增加；刺激手段包括：1)大中城市房貸利率“因城施策”、進一步下降；2)公共財政資金注資地產(chǎn)項目，扭轉(zhuǎn)爛尾樓擔憂；圖：雷曼破產(chǎn)后，美國財政刺激力度加大金、強制清理不1990-011993-011996-011999-012002-012005-016543210啟QE拯助計劃馬激計劃%啟QE拯助計劃馬激計劃%2007-012008-012009-012010-012011-012012-01政策?可能結(jié)果：1)一手房、期房銷售增速修復；2)社融增速上行趨勢確立；?市場影響：1)利率出現(xiàn)周期性拐點；2)地產(chǎn)債底部反轉(zhuǎn)。擔憂”導致現(xiàn)、期房銷售出現(xiàn)增速差00-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09%圖：除2015-2016外，地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)推動利率拐點出現(xiàn)5.543210-01-08-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-01-08-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-07-02-09-04-06-012-08%%00請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24來，逆全球化已初見端倪50%萬億美元%進口(右軸)進口(右軸)出口(右軸)001990199520002005201020152020全全球地緣沖突危機指數(shù)“911”伊拉克戰(zhàn)爭俄烏沖突伊拉克入侵科威特0克里米亞危機美朝對峙倫敦恐襲0?俄烏沖突進一步升級產(chǎn)生原因：2)俄羅斯社會輿情壓力加大，沖突或許進一步升級。然氣庫存演繹路徑假設1：天然氣消耗處于2017-2021年平均水平假設2：天然氣消耗比2017-2021年平均水平低10%%假設3：寒冬%天然氣庫存警戒水平75502502022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04注：假設1、2、3設定目前歐洲天然氣水平為總庫存90%，分別按照2017-2021年平均速率、比2017-2021平均速率低10%(按照歐盟要求)；2017-2021最高水平進行去庫反對%%900200201120152019可能結(jié)果：1)沖突升級，避險情緒上升；2)全球供應鏈再次出現(xiàn)沖擊。市場影響：1)短期內(nèi)，避險情緒驅(qū)動，股市下跌，債市利率下行；2)長期看，全球通脹壓力或許進一步加劇，大宗商品相關板塊(鋼鐵、化工制品)再次迎來上漲機會。%CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬%CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料CRB現(xiàn)貨指數(shù):油脂2月24日俄烏沖突爆發(fā)864202022-02-072022-02-272022-03-192022-04-08突后，中國鋼鐵、化工制品出口迎來增量空間00%鋼%化學纖維紡織原料出口金額同比總出口金額同比2022-022022-042022-062022-081)疫情以來，美國對華輿論邊際惡化；中期選舉后，限制中國發(fā)展成為民主黨政治正確的選擇。+庫存高位。于中國態(tài)度調(diào)查00%不不支持支持200320092015202186420%%聯(lián)邦基金目標利率%%制造商總庫存同比(不變價)制造商總庫存同比(不變價)美國進口同比增速(右軸)0-10202010201220142016201820202022可能結(jié)果：AB。市場影響：0000000000%滬深300指數(shù)% 10%關稅2000億美元-00億美元-關稅 340億美元-25%關稅2000億美元- 10%關稅2000億美元-00億美元-關稅 340億美元-25%關稅2000億美元-美元-25%關稅分商品關稅豁免、遞延增至25%中美貿(mào)易摩擦暫緩5443322018-012018-102019-072020-04數(shù)據(jù)來源：香港工業(yè)貿(mào)易署、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29第一部分第一部分2022風險事件回顧第二部分第二部分2023資本市場風險研判第三第三部分投資建議請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明303.63.43.63.43.2 32.82.62.42.22?2023債市整體判斷?多空交織下，債市仍將處在圍繞MLF進行箱體震蕩的節(jié)奏之中，但振幅較2022年擴大；政策、④金融監(jiān)管、⑤地緣沖突。圖：缺少連續(xù)降息預期時，“MLF-15BP”成為利率下限中債國債到期收益率:10年MLF-15BP%2019-01-012020-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01%32.82.6%中債國債到期收益率:10年%32.82.6%中期借貸便利(MLF):利率:1年 社會融資規(guī)模存量:同比(右軸)1313BP40BP2.42.2201-012020-01-0101-012020-01-012021-01-012022-01-01-98勢；中債國債到期收益率:10年中期借貸便利(MLF):利率:1年%3%2.92.82.72.62.52.42.32022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11?8月份以來利率復盤%美債利率大幅上行2)A股高開低落。武漢、杭州陸續(xù)出臺紓困地產(chǎn)政策。2)鄭州、武漢以及呼和3)美債利率持續(xù)上行1)財新PMI不及%美債利率大幅上行2)A股高開低落。武漢、杭州陸續(xù)出臺紓困地產(chǎn)政策。2)鄭州、武漢以及呼和3)美債利率持續(xù)上行1)財新PMI不及2)節(jié)后非銀機構(gòu)參與首個交看多情盤中升破%2)美債利率持續(xù)鮑威爾“超級鷹派”講話推升美債利率2)股市持續(xù)下挫上行12BP多地2)工信部召開經(jīng)濟分析會議2)證金公司下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率。2)江蘇、浙江、四川出臺穩(wěn)地產(chǎn)3)美債利率大幅上行1)經(jīng)數(shù)據(jù)性2)美率回A股現(xiàn)不佳1)經(jīng)數(shù)據(jù)性2)美率回A股現(xiàn)不佳2)經(jīng)濟數(shù)據(jù)全國多疫情散發(fā)金融機構(gòu)信貸形式分析會2)社融超預期持續(xù)發(fā)酵；2)做多情緒演繹2022-08-012022-08-152022-08-292022-09-122022-09-262022-10-102022-10-24?中期，轉(zhuǎn)向“防疫放松優(yōu)化+內(nèi)需向好”邏輯線，兩會之后，利空債市的因素逐漸增加建議：復蘇初期短端流動性難系統(tǒng)性收緊，利差有進一步2)相比2020年，失去基建、地產(chǎn)加持格局下，利率上3)關注《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》在國內(nèi)落地過程中，對次級圖：期限利差走勢與PMI相關0-50%%54圖：地產(chǎn)、基建投資與10年期國債利率走勢.5 .5 .5 .5 .50-01-06-04-09-02-07-05-03-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08003.63.43.23.63.43.2 32.82.62.42.221413BP40BP1312111098?長期，轉(zhuǎn)向“海外通脹中樞+國內(nèi)地產(chǎn)市場”邏輯?2023年下半年，關鍵變量重回“海外通脹中樞+國內(nèi)地產(chǎn)市場”1)重點觀察，海外通脹中樞是否有系統(tǒng)性抬升的跡象；2)地產(chǎn)大幅刺激可能性較低，利率上行幅度大概率弱于2020年，長3)警惕土地出讓收入下滑，給城投帶來的持續(xù)沖擊。%%中債國債到期收益率:10年%%中期借貸便利(MLF):利率:1年 社會融資規(guī)模存量:同比(右軸)2019-01-012020-01-012021-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35滬深300指數(shù)滬深300指數(shù)6%0%38.2%000200220062010201420182022?權(quán)益市場：今年4季度至明年1季度，把握超跌布局機會走勢技術面簡析圖：股票估值處于歷史低位滬深300風險溢價接下來1年股債相對收益(股票收益-債券收益，右軸)%%%%5500020102012201420162018202020225滾動市盈率(滾動市盈率(TTM):滬深300201220142016201820202022注：滬深300風險溢價=PE倒數(shù)–10年期國債利率；接下來1年股債相對收益=持有1年滬深300回報率–持有1年中債10年期國債總財富指數(shù)回報率?權(quán)益市場：今年4季度至明年1季度，把握超跌布局機會?超跌后，兩大催化因素驅(qū)動行情：1)人民幣貶值暫告一段落，匯市階段性企穩(wěn)后，股市往往存在反彈機會；2)利好政策預期加持(“逢3逢8”政策密集推出)，春季躁動行情或?qū)印?000666677777元/美元美元兌人民幣(右軸、逆序)元/美元2022-012022-032022-052022-072022-092022-11季躁動行情 2017201820192020