第07章 衍生金融工具

第七章證券投資工具：金融衍生產(chǎn)品

本章學(xué)習(xí)目標(biāo)1、掌握衍生金融產(chǎn)品涵義、特點(diǎn)及其分類。2、掌握金融期貨交易的內(nèi)涵及期貨交易制度、期貨市場(chǎng)功能等。3、掌握期權(quán)的內(nèi)涵、金融期權(quán)的分類、期權(quán)價(jià)格等內(nèi)容。4、熟悉可轉(zhuǎn)債的價(jià)值表現(xiàn)形式。5、掌握認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)涵及其分類，理解認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值構(gòu)成。6、熟悉存托憑證的內(nèi)涵及其特點(diǎn)。7、資產(chǎn)證券化、次貸危機(jī)、扭轉(zhuǎn)操作第一節(jié)金融衍生產(chǎn)品概述

一、金融衍生產(chǎn)品的概念衍生性產(chǎn)品（或工具）在概念上是一種附屬性、有限期的契約資產(chǎn)，其價(jià)值是隨其所依附之證券或其他資產(chǎn)價(jià)值而波動(dòng)，本身并不天生具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這些工具之所以被冠之“衍生性”，正因其價(jià)值是取決于其所依附資產(chǎn)（基礎(chǔ)資產(chǎn)）的價(jià)值高低。

金融衍生工具又稱金融衍生商品/產(chǎn)品等，是指以貨幣、股票、債券等產(chǎn)品為基礎(chǔ)衍生出來的并作為買賣對(duì)象的金融產(chǎn)品。當(dāng)然，這是狹義范疇意義上的金融衍生產(chǎn)品概念。從廣義上理解，金融衍生品是一種派生性金融產(chǎn)品，其依附的對(duì)象可以是金融類產(chǎn)品（如貨幣、股票等），也可以是普通商品（如石油、大豆等），例如石油期貨合約與股指期貨合約一樣，均是一種金融衍生產(chǎn)品。二、金融衍生產(chǎn)品的特點(diǎn)

1.依附性(聯(lián)動(dòng)性)——指金融衍生產(chǎn)品的價(jià)值受制于基礎(chǔ)工具價(jià)值的變動(dòng)，價(jià)值與基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量緊密聯(lián)系、規(guī)則變動(dòng)。2.跨期性——金融衍生工具是交易雙方通過對(duì)相關(guān)因素變動(dòng)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，約定在未來某一時(shí)間按照一定條件進(jìn)行交易或選擇是否交易的合約，跨期交易的特點(diǎn)十分突出。3.多采用杠桿式交易，即杠桿性——保證金制度。4.產(chǎn)品特性復(fù)雜，具有高風(fēng)險(xiǎn)性。5.設(shè)計(jì)更具靈活性。與傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品相比，金融衍生工具既有標(biāo)準(zhǔn)化交易的工具形式，也有很多非標(biāo)準(zhǔn)化、個(gè)性化的形式。

三、金融衍生工具的種類*

1、按照基礎(chǔ)資產(chǎn)（工具）的種類不同，可以分為股權(quán)類衍生工具、貨幣衍生工具、利率衍生工具、信用類衍生工具等。2、按照金融衍生工具自身交易的方法及特點(diǎn)不同，以分為金融遠(yuǎn)期合約、金融期貨合約、金融期權(quán)合約和金融互換(貨幣互換、利率互換)合約和結(jié)構(gòu)化(模塊工具結(jié)合，比如外匯)合約。3、根據(jù)產(chǎn)品形態(tài)，可分為獨(dú)立衍生工具(本身即為獨(dú)立存在的金融合約，例如期權(quán)、期貨或互換合約等)和嵌入式衍生工具(嵌入到“主合同”中的衍生金融工具，該衍生工具使主合同的部分或全部現(xiàn)金流量將按照特定變量的變動(dòng)而發(fā)生調(diào)整，如公司債券條款中包含的贖回、返售、轉(zhuǎn)股等條款）。4、按照交易場(chǎng)所不同，金融衍生工具可以分為交易所交易的衍生工具和OTC交易（金融機(jī)構(gòu)間）的衍生工具兩類。

第二節(jié)期貨合約與期貨交易一、期貨合約及其要素（一）期貨合約內(nèi)涵期貨合約是由從遠(yuǎn)期合約發(fā)展而來的。所謂遠(yuǎn)期合約，是指交易雙方私下達(dá)成的在將來某一確定時(shí)間，按雙方現(xiàn)在達(dá)成協(xié)議的確定價(jià)格，買賣某一確定資產(chǎn)的契約或協(xié)議。合約中規(guī)定在將來買入標(biāo)的物的一方稱為多頭方，在將來賣出標(biāo)的物的一方稱為空頭方。合約中規(guī)定的未來買賣標(biāo)的物的價(jià)格稱為交割價(jià)格。遠(yuǎn)期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的，但遠(yuǎn)期合約的一個(gè)明顯缺點(diǎn)是履約沒有保證，違約風(fēng)險(xiǎn)較大。

期貨合約是交易雙方訂立的、約定在未來確定的時(shí)間按確定的價(jià)格買賣確定數(shù)量的某種資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。金融期貨合約是以某種金融商品如外匯、債券、股價(jià)指數(shù)等作為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化契約。（二）期貨合約的內(nèi)容/基本要素——標(biāo)準(zhǔn)化1.交易品種——大連商品交易所（大豆、豆粕、豆油、玉米、棕櫚油、聚乙烯、聚氯乙烯）、上海期貨交易所（銅、鋁、鋅、黃金、螺紋鋼、線材、天然橡膠、燃料油）、鄭州商品交易所（白糖、棉花、小麥、菜籽油、早秈稻、綠豆）、中國(guó)金融期貨交易所（股指期貨）2.交易單位/合約規(guī)模3.質(zhì)量等級(jí)4.交易/交割地點(diǎn)5.交割月份6.交割日期——實(shí)物交割7.最小變動(dòng)價(jià)位8.每日價(jià)格最大波動(dòng)幅度9.最后交易日10.保證金和交易手續(xù)費(fèi)二、金融期貨交易及其了結(jié)方式

1、金融期貨交易金融期貨交易是指交易者在特定的交易所通過公開競(jìng)價(jià)方式成交，承諾在未來特定日期或期間內(nèi)，以事先約定的價(jià)格買入或賣出特定數(shù)量的某種金融商品的交易方式。期貨合約中的“買”和“賣”只是一種稱謂，它形成了交易雙方的一個(gè)協(xié)議，在合約簽訂時(shí)，資金并沒有易手，“買”與“賣”實(shí)際上是指交易雙方承諾在將來時(shí)間購買或出售標(biāo)的資產(chǎn)。

2、了結(jié)方式投資者可以選擇在到期日（交割期內(nèi)）進(jìn)行實(shí)際資產(chǎn)的交割來了結(jié)合約；也可在到期日前將其“平倉”來了結(jié)合約。所謂“平倉”，是指投資者在市場(chǎng)上買賣與自己原先持有的合約品種和數(shù)量相同但方向相反的期貨，通過這種對(duì)沖交易來結(jié)清自己在交易中的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

三、期貨交易制度（一）合約標(biāo)準(zhǔn)化（要素標(biāo)準(zhǔn)化，只協(xié)商價(jià)格）和交易集中化（在交易所以公開競(jìng)房?jī)r(jià)方式定價(jià)）（二）保證金制度和逐日盯市制度保證金制度——期貨交易時(shí)，交易者按照其所買賣合約標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的一定比例繳納少量資金，作為其履行期貨合約的財(cái)務(wù)保證，并視價(jià)格變動(dòng)情況確定是否追加資金。這種制度就是保證金制度。保證金的支付分為客戶向經(jīng)紀(jì)會(huì)員支付的保證金和會(huì)員向結(jié)算公司支付的保證金。（5%、10%、12%）

逐日盯市制度又稱每日無負(fù)債結(jié)算制度，指在每個(gè)交易日結(jié)束之后，結(jié)算部門根據(jù)當(dāng)日的結(jié)算價(jià)格，對(duì)當(dāng)日全部帳戶的所有交易頭寸進(jìn)行清算，核算出每筆交易或頭寸的盈虧數(shù)額，根據(jù)反映的盈虧處理資金的收付劃轉(zhuǎn)，對(duì)保證金帳戶進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。若出現(xiàn)保證金金額低于要求的保證金水平，則通知交易者或會(huì)員在限期內(nèi)必須補(bǔ)足保證金。（三）漲跌停板制度（四）限倉限額（投資者、產(chǎn)品）和大戶報(bào)告制度（規(guī)避方法）四、期貨市場(chǎng)的功能1.套期保值/規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)——根本功能。套期保值是以現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)為目的的期貨交易行為。多頭套期保值（買入期貨）空頭套期保值（賣出期貨）有時(shí)，騎著自行車進(jìn)入期貨市場(chǎng)，開著寶馬出來。有時(shí)，開著寶馬進(jìn)來，走著出來。2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)：通過公開競(jìng)價(jià)方式形成統(tǒng)一價(jià)格，具有公開性、連續(xù)性、持續(xù)性的特點(diǎn)。3.投資或投機(jī)功能套期保值案例例如：假設(shè)王某于某年5月2日通過期貨公司將其持有的A公司股票以期貨交易方式賣出。與買方的成交合同內(nèi)容規(guī)定，證券交易數(shù)量為A公司發(fā)行的股票2000股，每股市價(jià)（成交價(jià)格）為20元，交割日期為同年6月2日.在5月2日至6月2日期間，A公司股票價(jià)格果然下跌，市價(jià)跌至16元/股。這時(shí)，王某在期貨市場(chǎng)的收益為：（20－16）元/股×2000股=8000元在現(xiàn)貨（證券）市場(chǎng)為：（20－16）元/股×2000股=8000元（不含傭金、稅金和墊付金額利息）通過套期保值穩(wěn)定了收益，減少了投資風(fēng)險(xiǎn)五、金融期貨的種類（一）外匯/貨幣期貨——是指交易雙方約定在未來某一確定確定時(shí)間，根據(jù)簽訂期貨合約時(shí)約定的比例，以一種貨幣交換另一種貨幣的標(biāo)準(zhǔn)化合約的交易。目的——防止匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。（二）利率期貨利率期貨的標(biāo)的物是那些價(jià)格受利率變化影響較大的有價(jià)證券，即利息率產(chǎn)品（又稱債務(wù)憑證）。目的——回避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，鎖定資金價(jià)格。（三）股票與股票價(jià)格指數(shù)期貨

六、期貨交易與遠(yuǎn)期交易的區(qū)別1、交易場(chǎng)所2、合約標(biāo)準(zhǔn)化3、保證金與逐日結(jié)算4、了結(jié)頭寸5、交易參與者第三節(jié)期權(quán)合約與期權(quán)交易

（一）期權(quán)與金融期權(quán)期權(quán)又稱選擇權(quán)，是指其持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)按交易雙方約定的價(jià)格購買或出售一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán)利。即，期權(quán)合約賦予某一方相應(yīng)權(quán)利而非義務(wù)，權(quán)利持有者可以在將來某個(gè)確定的時(shí)間以確定的價(jià)格購買或者出售某一確定資產(chǎn)。期權(quán)交易就是對(duì)這種選擇權(quán)的買賣。期權(quán)的買方（又稱多頭方）支付一定數(shù)量的期權(quán)費(fèi)獲得這種權(quán)利，但不承擔(dān)必須買進(jìn)或賣出的義務(wù)，期權(quán)的賣方（又稱空頭方）則在收取了一定數(shù)量的期權(quán)費(fèi)后，在一定期限內(nèi)必須無條件服從買方的選擇并履行成交時(shí)的允諾。一、期權(quán)合約及其要素

金融期權(quán)是指以普通金融商品或衍生品（如金融期貨合約）為標(biāo)的物的期權(quán)交易形式。具體而言，購買方在向出售者支付一定費(fèi)用后，就獲得了能在規(guī)定期限內(nèi)以某一特定價(jià)格向出售者買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的某種金融商品或金融合約的權(quán)利。（二）期權(quán)合約的內(nèi)容/基本要素1.標(biāo)的資產(chǎn)——現(xiàn)貨、金融產(chǎn)品2.期權(quán)價(jià)格期權(quán)價(jià)格就是期權(quán)費(fèi)。期權(quán)費(fèi)是期權(quán)合同中的唯一變量，其大小取決于期權(quán)合約的性質(zhì)、到期日、執(zhí)行價(jià)格、市場(chǎng)供求關(guān)系等各種因素。3.執(zhí)行價(jià)格

執(zhí)行價(jià)格又稱履約價(jià)格、敲定價(jià)格、協(xié)定價(jià)格，是期權(quán)合同規(guī)定的買入或賣出某種資產(chǎn)的價(jià)格。

4.到期日期權(quán)合同規(guī)定的期權(quán)的最后有效日期為期權(quán)的到期日。

（三）金融期權(quán)的種類1.按照投資者的買賣行為可以分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。看漲期權(quán)又稱買入期權(quán)（買權(quán)）、多頭期權(quán)，是指期權(quán)買方按照一定的價(jià)格，在規(guī)定的期限內(nèi)享有向期權(quán)賣方購入標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，但不承擔(dān)必須買進(jìn)的義務(wù)?？吹跈?quán)又稱賣出期權(quán)（賣權(quán)）、空頭期權(quán)，是指期權(quán)買方按照一定的價(jià)格，在規(guī)定的期限享有向期權(quán)賣方出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，但不承擔(dān)必須賣出的義務(wù)。

2.按照期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)可以分為股票期權(quán)、外匯期權(quán)、利率期權(quán)、指數(shù)期權(quán)、期貨期權(quán)等。3.按照合約所規(guī)定的履約時(shí)間的不同可以分為歐式期權(quán)（在到期日履約）和美式期權(quán)（交易日到到期日之間任意一天履約）。4.按照交易場(chǎng)所的不同可以分為場(chǎng)內(nèi)期權(quán)和場(chǎng)外期權(quán)。

金融期權(quán)的功能價(jià)格發(fā)現(xiàn)套期保值二、期權(quán)價(jià)格分析期權(quán)價(jià)格受多種因素的影響，理論上由兩部分組成：1、內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值也稱履約價(jià)值，是期權(quán)合約本身所具有的價(jià)值，也就是期權(quán)的買方如果立即執(zhí)行該期權(quán)所能獲得的收益現(xiàn)值。2、時(shí)間價(jià)值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值是指在期權(quán)有效期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)為期權(quán)持有者帶來收益的可能性所隱含的價(jià)值。影響期權(quán)價(jià)格的主要因素以美式期權(quán)為例1、市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格一般說來，市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格的差距越大，時(shí)間價(jià)值越?。环粗?，時(shí)間價(jià)值越大。2、權(quán)利期限——+3、無風(fēng)險(xiǎn)利率——復(fù)雜，具體而定4、標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率——+5、標(biāo)的資產(chǎn)的收益率——看漲期權(quán)-，看跌期權(quán)+。三、可轉(zhuǎn)換債券具有期權(quán)價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券既有債券的特征，又有轉(zhuǎn)換成普通股的潛在可能，其價(jià)值有投資價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值、理論價(jià)值及期權(quán)價(jià)值之分。1.可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值可轉(zhuǎn)換證券的投資價(jià)值又稱純粹證券價(jià)值，是指當(dāng)它作為不具有轉(zhuǎn)換選擇權(quán)的一種證券的價(jià)值。2.可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)換價(jià)值是可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際轉(zhuǎn)換時(shí)按轉(zhuǎn)換成普通股的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的理論價(jià)值。轉(zhuǎn)換價(jià)值是由公司的基本普通股價(jià)值所決定的。只有當(dāng)股票價(jià)格上漲至債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值大于債券的理論價(jià)值時(shí)，投資者才會(huì)行使轉(zhuǎn)換權(quán)。

3.可轉(zhuǎn)換債券的理論價(jià)值理論價(jià)值也稱內(nèi)在價(jià)值，是指將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股前的利息收入和轉(zhuǎn)股時(shí)的轉(zhuǎn)換價(jià)值按適當(dāng)?shù)谋匾找媛收鬯愕默F(xiàn)值。4.期權(quán)價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值通常會(huì)超過純粹證券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值。之所以會(huì)發(fā)生這種情況，一般是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換證券的持有者不必立即轉(zhuǎn)換。相反的，持有者可以通過等待并在將來利用純粹證券價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值二者孰高來選擇對(duì)己有利的策略（即轉(zhuǎn)換普通股還是當(dāng)作純粹證券持有）。這份通過等待而得到的選擇權(quán)（期權(quán)）也有價(jià)值，它將引起可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值超過純粹證券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值。歷屆三中全會(huì)要點(diǎn)一、中共十一屆三中全--全面撥亂反正中共十一屆三中全會(huì)于1978年12月18日－22日在北京舉行。全會(huì)徹底否定了"兩個(gè)凡是"方針，重新確立解放思想、實(shí)事求是的指導(dǎo)思想；停止使用"以階級(jí)斗爭(zhēng)為綱"的口號(hào)，做出工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)移的決策；形成了以鄧小平為核心的黨中央領(lǐng)導(dǎo)集體；恢復(fù)了黨的民主集中制的優(yōu)良傳統(tǒng)，提出使民主制度化、法律化的重要任務(wù)；審查和解決了歷史上遺留的一批重大問題和一些重要領(lǐng)導(dǎo)人的功過是非問題。會(huì)議還提出要正確對(duì)待毛澤東的歷史地位和毛澤東思想的科學(xué)體系。啟動(dòng)農(nóng)村改革，全面推行了聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制。十一屆三中全會(huì)是新中國(guó)成立以來黨和國(guó)家歷史上的偉大轉(zhuǎn)折，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的發(fā)動(dòng)階段，開辟了改革開放和集中力量進(jìn)行社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)的歷史新時(shí)期。

二、中共十二屆三中全會(huì)——經(jīng)濟(jì)體制改革中共十二屆三中全會(huì)于1984年10月20日在北京舉行。全會(huì)一致通過了《中共中央關(guān)于經(jīng)濟(jì)體制改革的決定》。這個(gè)決定，根椐馬克思主義基本原理同中國(guó)實(shí)際相結(jié)合的原則，闡明了加快以城市為重點(diǎn)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制改革的必要性、緊迫性，規(guī)定了改革的方向、性質(zhì)、任務(wù)和各項(xiàng)基本方針政策，是指導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的綱領(lǐng)性文件。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的全面開局階段，即在農(nóng)村改革初步成功的基礎(chǔ)上，開啟以城市為重點(diǎn)的全面經(jīng)濟(jì)體制改革。

三、中共十三屆三中全會(huì)——治理整頓

深化改革中共十三屆三中全會(huì)于1988年9月26日－30日在北京舉行。全會(huì)批準(zhǔn)了中央政治局向這次全會(huì)提出的治理經(jīng)濟(jì)環(huán)境、整頓經(jīng)濟(jì)秩序、全面深化改革的指導(dǎo)方針、政策和措施；原則通過了《關(guān)于價(jià)格、工資改革的初步方案》，建議國(guó)務(wù)院在今后五年或較長(zhǎng)一些時(shí)間內(nèi)，根椐嚴(yán)格控制物價(jià)上漲的要求，并考慮各方面的實(shí)際可能，逐步地穩(wěn)妥地組織實(shí)施。全會(huì)還原則通過了《中共中央關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)企業(yè)思想政治工作的通知》。

四、中共十四屆三中全會(huì)——建立新體制——社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中共十四屆三中全會(huì)于1993年11月11日至14日在北京舉行。全會(huì)審議并通過了《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》。全會(huì)認(rèn)為，《決定》把黨的十四大確定的經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)和基本原則加以系統(tǒng)化、具體化，是中國(guó)建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的總體規(guī)劃，是90年代進(jìn)行經(jīng)濟(jì)體制改革的行動(dòng)綱領(lǐng)。十四屆三中全會(huì)后建立了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，改革不像以往一樣在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)框架內(nèi)進(jìn)行。

五、中共十五屆三中全會(huì)——建設(shè)新農(nóng)村中共十五屆三中全會(huì)于1998年10月12日至14日在北京舉行。會(huì)議集中研究農(nóng)業(yè)和農(nóng)村問題，審議通過了《中共中央關(guān)于農(nóng)業(yè)和農(nóng)村工作若干重大問題的決定》；提出了到2010年，建設(shè)有中國(guó)特色社會(huì)主義新農(nóng)村的奮斗目標(biāo)，確定了實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)必須堅(jiān)持的方針。

六、中共十六屆三中全會(huì)——完善新體制中共十六屆三中全會(huì)于2003年10月11日～14日，在京召開。全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》不僅是今后十年改革與發(fā)展的“藍(lán)圖”，同時(shí)也是科學(xué)發(fā)展觀的全面展示，對(duì)完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制提出了新的思路和舉措。被稱之為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)踐的又一座新的里程碑。其中所提出的科學(xué)發(fā)展觀和“五個(gè)統(tǒng)籌”的發(fā)展目標(biāo)，是黨的執(zhí)政理論的重大創(chuàng)新，是更加現(xiàn)代，更加符合人類發(fā)展進(jìn)步潮流的執(zhí)政理念。這一執(zhí)政理念的重大變化，已經(jīng)和必將推動(dòng)中國(guó)全方位的深刻變化。

七、中國(guó)共產(chǎn)黨第十七屆三中全會(huì)——研究我國(guó)農(nóng)村改革與發(fā)展問題中國(guó)共產(chǎn)黨第十七屆三中全會(huì)，于2008年10月9日至12日在北京舉行。

這次全會(huì)的主題是研究我國(guó)農(nóng)村改革與發(fā)展問題。全會(huì)審議通過了《中共中央關(guān)于推進(jìn)農(nóng)村改革發(fā)展若干重大問題的決定》八、中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆三中全會(huì)——全面深化改革階段黨的十八屆三中全會(huì)《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，標(biāo)志著中國(guó)將進(jìn)入“全面深化改革”階段。第四節(jié)認(rèn)股權(quán)證一、認(rèn)股權(quán)證概述（一）權(quán)證與認(rèn)股權(quán)證

權(quán)證(Warrant，在香港又俗譯“窩輪”)是一種有價(jià)證券，投資者付出權(quán)利金購買后，有權(quán)利（而非義務(wù)）在某一特定期間按約定價(jià)格向發(fā)行人購買或者出售標(biāo)的證券的一種契約。狹義的權(quán)證特指股權(quán)類權(quán)證：認(rèn)股權(quán)證。權(quán)證具有期權(quán)的性質(zhì)。二、認(rèn)股權(quán)證的分類（一）按買賣方向分為認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證1、認(rèn)購權(quán)證(CallWarrants)股票認(rèn)購權(quán)證是發(fā)行人發(fā)行的，持有人有權(quán)按約定價(jià)格在特定期限內(nèi)或到期日向發(fā)行人買入標(biāo)的證券的有價(jià)證券。其實(shí)質(zhì)是股票的看漲期權(quán)。國(guó)外認(rèn)股權(quán)證不僅作為期權(quán)的一種,還可用于企業(yè)分配，起到對(duì)公司人才的穩(wěn)定作用（股票期權(quán)）。2、認(rèn)沽權(quán)證(PutWarrants)持有人有權(quán)按約定價(jià)格在特定期限內(nèi)或到期日向發(fā)行人賣出標(biāo)的證券的有價(jià)證券。其實(shí)質(zhì)是股票的看跌期權(quán)。（二）按權(quán)利行使期限分為：1、美式權(quán)證美式權(quán)證的持有人在權(quán)證到期日前的任何交易時(shí)間均可行權(quán)。2、歐式權(quán)證歐式權(quán)證持有人只能在權(quán)證到期日當(dāng)日行權(quán)。3、百慕大式權(quán)證百慕大式權(quán)證持有人可以在權(quán)證到期日（失效日）前一段規(guī)定時(shí)間內(nèi)行權(quán)。

（三）按發(fā)行人不同可分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證

1、股本權(quán)證是由上市公司發(fā)行，行權(quán)時(shí)公司增發(fā)新股，并且按行使價(jià)格售予權(quán)證的持有人。股本權(quán)證以尚未發(fā)行的股票為標(biāo)的，因此不存在認(rèn)沽權(quán)證，只有股本認(rèn)購權(quán)證，所以有時(shí)被稱之為認(rèn)股權(quán)證。2、備兌憑證屬于廣義的認(rèn)股權(quán)證，其持有者可按某一特定價(jià)格購買(賣出）某種股票或幾種股票組合，投資者為獲得這一權(quán)利，須付出一定的代價(jià)(備兌憑證發(fā)行價(jià))，在到期日可根據(jù)股價(jià)情況選擇行使或不行使權(quán)利。備兌憑證由有關(guān)股票對(duì)應(yīng)的上市公司以外的第三者發(fā)行，通常由資信良好的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行。分為認(rèn)購和認(rèn)沽備兌權(quán)證兩類。發(fā)行備兌權(quán)證不是上市公司的行為，不會(huì)增加公司股本。比較項(xiàng)目股本權(quán)證（股本認(rèn)股權(quán)證）備兌權(quán)證（衍生權(quán)證）發(fā)行人標(biāo)的證券發(fā)行人標(biāo)的證券發(fā)行人以外的第三方標(biāo)的證券需發(fā)行新股已在交易所掛牌交易的證券發(fā)行目的籌資或高管激勵(lì)為投資者提供避險(xiǎn)、套利工具行權(quán)結(jié)果公司股份增加、權(quán)益稀釋不造成股本增加或權(quán)益稀釋這些分類之間可以是相互交叉的。比如說一個(gè)權(quán)證可以是備兌權(quán)證，也同時(shí)可以是美式權(quán)證。但是無論權(quán)證是歐式還是美式，也不管權(quán)證是認(rèn)購權(quán)證還是認(rèn)沽權(quán)證，投資者均可以在到期日之前在市場(chǎng)購買或者出售持有的權(quán)證。從國(guó)外權(quán)證市場(chǎng)看，只有很少部分權(quán)證投資者會(huì)選擇行使權(quán)證，絕大部分在到期前投資者會(huì)賣出持有的權(quán)證。1、行使價(jià)格——又稱權(quán)證的履約價(jià)格或行權(quán)價(jià)格，指權(quán)證持有人于權(quán)證行使時(shí)間（事先約定的一個(gè)期間或到期日）買進(jìn)/賣出標(biāo)的資產(chǎn)所支付（收到）的價(jià)格。2、行權(quán)比例（兌換比例）指一份認(rèn)股權(quán)證可以購買或出售的標(biāo)的證券數(shù)量。3、行使成本與行權(quán)收益——行使成本是針對(duì)認(rèn)購權(quán)證而言的，指通過購買認(rèn)購權(quán)證并行權(quán)，購買單位標(biāo)的股票（也稱正股）所需付出的總成本。是否能夠通過認(rèn)購權(quán)證獲益，要比較該行使成本與市場(chǎng)標(biāo)的股票的價(jià)格。行權(quán)收益是針對(duì)認(rèn)沽權(quán)證而言的，指通過購買認(rèn)沽權(quán)證并行權(quán)，出售單位標(biāo)的股票(也稱正股)所獲得的凈收入。是否能夠通過認(rèn)沽權(quán)證獲益，要比較該行權(quán)收益與市場(chǎng)標(biāo)的股票的價(jià)格。

三、認(rèn)股權(quán)證的相關(guān)要素(認(rèn)購權(quán)證)行使成本（盈虧平衡點(diǎn)價(jià)格）＝單位正股(股票)的權(quán)利金＋行使價(jià)（認(rèn)股價(jià)）＝認(rèn)股權(quán)證價(jià)格/兌換比例(單位權(quán)證可兌換的普通股數(shù))+行使價(jià)4、認(rèn)股期限是指認(rèn)股權(quán)證的有效期。超過有效期，認(rèn)股權(quán)自動(dòng)失效。

(認(rèn)沽權(quán)證)行使收益（盈虧平衡點(diǎn)價(jià)格）＝行使價(jià)（認(rèn)股價(jià)）-單位正股的權(quán)利金＝行使價(jià)-認(rèn)股權(quán)證價(jià)格/兌換比例(單位權(quán)證可換的普通股數(shù)目)指單位股票的行使成本認(rèn)股權(quán)證到期前價(jià)值包括內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩部分。(一)內(nèi)在價(jià)值是標(biāo)的股票的價(jià)格與行使價(jià)格兩者之間的差額，即立刻行使權(quán)力的價(jià)值。(認(rèn)購權(quán)證）內(nèi)在價(jià)值＝{(標(biāo)的股票現(xiàn)價(jià)-行使價(jià)格)×行權(quán)比例,0}(認(rèn)沽權(quán)證）內(nèi)在價(jià)值＝{(行使價(jià)格-標(biāo)的股票現(xiàn)價(jià))×行權(quán)比例,0}一般情況下，權(quán)證的價(jià)值至少等于內(nèi)在價(jià)值。價(jià)內(nèi)權(quán)證（實(shí)值期權(quán)）內(nèi)在價(jià)值>0。價(jià)平權(quán)證和價(jià)外（虛值）權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值都等于零。一般來說，認(rèn)購權(quán)證價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化方向一致，而認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格則與標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變化方向相反。四、認(rèn)股權(quán)證價(jià)值

(二)時(shí)間價(jià)值反映標(biāo)的股價(jià)在到期日前可能朝有利于投資者的方向變動(dòng)而產(chǎn)生的價(jià)值。與兩方面因素有關(guān)：

1.權(quán)證剩余期限的長(zhǎng)短。距離到期日時(shí)間越長(zhǎng)，權(quán)證時(shí)間價(jià)值也越大。

2.標(biāo)的股票的波動(dòng)率。標(biāo)的股票波動(dòng)率越大，認(rèn)購權(quán)證的價(jià)值越高?！?30002五糧YGC1”認(rèn)購權(quán)證的發(fā)行人發(fā)布公告如下：“030002五糧YGC1”認(rèn)購權(quán)證經(jīng)除權(quán)除息調(diào)整后的行權(quán)價(jià)格為5.00元/股，經(jīng)除權(quán)除息調(diào)整后的行權(quán)比例為1:1.5。即投資者每持有一份認(rèn)購權(quán)證可以5.00元/股的價(jià)格購買1.5股五糧液股票。①本公告前一交易日，五糧液的收盤價(jià)為36.00元。以此計(jì)算，“030002五糧YGC1”認(rèn)購權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為：內(nèi)在價(jià)值=(36-5)×1.5=46.5元②本公告前一交易日本認(rèn)購權(quán)證的收盤價(jià)為39.00元，以此計(jì)算，其行使成本（盈虧平衡點(diǎn)價(jià)格）為行使成本=39.00/1.5+5=31元實(shí)例第五節(jié)存托憑證一、存托憑證內(nèi)涵存托憑證(DepositoryReceipt，DR)又稱存券收據(jù)或存股證，指在一國(guó)證券市場(chǎng)流通的代表外國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。二、有關(guān)當(dāng)事人一國(guó)的股份發(fā)行公司、股份托管銀行（保管機(jī)構(gòu)）；另一國(guó)的存券銀行（存托銀行）、證券承銷商及投資人。存券銀行：存托憑證的發(fā)行人和市場(chǎng)中介。托管銀行：股份公司所在國(guó)負(fù)責(zé)保管基礎(chǔ)（原始）證券的金融機(jī)構(gòu)。三、存托憑證持有人的權(quán)利憑證的持有人實(shí)際上是寄存證券（股票或債券等）的所有人，其權(quán)利與原證券持有人相同。存托憑證有股票存托憑證與債券存托憑證。

四、存托憑證的分類按發(fā)行或交易國(guó)家的不同，存托憑證被冠以不同的名稱，如美國(guó)存托憑證（ADR）、歐洲存托憑證、全球存托憑證、中國(guó)存托憑證等。按發(fā)行方式不同，存托憑證可以分為私募和公開發(fā)售兩種方式。按發(fā)起形式不同，存托憑證可分為無擔(dān)保和有擔(dān)保的存托憑證產(chǎn)品。

ADR發(fā)行流程：從美國(guó)投資者角度——美國(guó)投資者委托美國(guó)經(jīng)紀(jì)人以ADR形式購入非美國(guó)公司證券；美國(guó)經(jīng)紀(jì)人與基礎(chǔ)證券所在地的經(jīng)紀(jì)人聯(lián)系購買事宜，并要求將所購買的證券解往基礎(chǔ)證券發(fā)行地的托管銀行；國(guó)外經(jīng)紀(jì)人通過當(dāng)?shù)氐慕灰姿驁?chǎng)外市場(chǎng)購入所指示的證券，將其存放在當(dāng)?shù)氐耐泄茔y行；托管銀行解入相應(yīng)的證券后，立即通知美國(guó)的存券銀行；存券銀行即發(fā)出ADR交與美國(guó)經(jīng)紀(jì)人。

從發(fā)行者角度——某國(guó)公司為使其證券在美國(guó)流通，將一定數(shù)額的證券，委托某中間機(jī)構(gòu)(托管銀行)保管，由托管銀行通知美國(guó)的存券銀行在當(dāng)?shù)匕l(fā)行代表該股份的存托憑證，之后存托憑證便開始在美國(guó)證券交易所或柜臺(tái)市場(chǎng)交易。美國(guó)存托憑證的交易與美國(guó)股票一樣，價(jià)格能自動(dòng)反映匯率風(fēng)險(xiǎn)以及與具體國(guó)家有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)存托憑證按美元支付，免除了貨幣兌換及由此引起的風(fēng)險(xiǎn)。存托憑證的特點(diǎn)1、市場(chǎng)容量大，籌資能力強(qiáng)；2、避開直接發(fā)行股票、債券的法律要求，上市手續(xù)簡(jiǎn)便，成本低；規(guī)避某些機(jī)構(gòu)投資者的不能投資外國(guó)上市證券的投資限制。3、以美元交易，通過投資者熟悉的美國(guó)結(jié)算公司清算；4、經(jīng)過監(jiān)管部門注冊(cè)，有助于保證投資者利益；5、股利發(fā)放，投資者及時(shí)獲得，且已美元支付。以ADR形式發(fā)行股票的中國(guó)公司：中石油、中國(guó)人壽、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng)、盛大游戲等第六節(jié)資產(chǎn)證券化與次貸危機(jī)一、資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化(Asset-BackSecuritization，ABS)意指背后有資產(chǎn)支持的證券化，是通過結(jié)構(gòu)性重組，將缺乏流動(dòng)性但具有未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券。資產(chǎn)證券化本質(zhì)在于通過其特有的信用增級(jí)方式，使原本信用等級(jí)較低的項(xiàng)目可以進(jìn)入信用等級(jí)、安全性和流動(dòng)性較高的高檔證券市場(chǎng)，以較低的籌資成本進(jìn)行融資。證券的收益來自特定的資產(chǎn)組合，也就是證券的背后有具體的資產(chǎn)作為支撐。資產(chǎn)證券化是近30年來國(guó)際金融市場(chǎng)上最重要的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，極大地促了證券市場(chǎng)的發(fā)展，但2006年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來也為國(guó)際金融市場(chǎng)帶來了巨大的動(dòng)蕩。

二、美國(guó)的資產(chǎn)證券化美國(guó)是世界上資產(chǎn)證券化發(fā)展最快、最為成熟的國(guó)家。資產(chǎn)證券化發(fā)展的脈絡(luò)與當(dāng)時(shí)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境有著相當(dāng)密切的聯(lián)系。美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的演進(jìn)，可分為幾個(gè)時(shí)期：1、20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大恐慌時(shí)期至70年初期；這一時(shí)期美國(guó)政府的住宅政策對(duì)七十年代資產(chǎn)證券化發(fā)展影響巨大。特點(diǎn)：一是典型的政府推動(dòng)；二是因缺乏健全的抵押貸款交易市場(chǎng)，導(dǎo)致投資標(biāo)的流動(dòng)性不佳。2、七十年代石油危機(jī)時(shí)期五十年代，全美房貸抵押債權(quán)約為550億美元，七十年代則提高到1兆美元以上。但石油危機(jī)的發(fā)生導(dǎo)致國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境劇變，匯率和利率發(fā)生劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致許多金融機(jī)構(gòu)發(fā)生經(jīng)營(yíng)困境，尤其以儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)為甚。為解決當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)困境，由政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（GinnieMae）、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（FNMA）及聯(lián)邦房貸抵押貸款公司（FHLMC）三者收購有抵押的資產(chǎn)，隨后加以組群化并擔(dān)任擔(dān)保人發(fā)行證券。

實(shí)際上，以傳統(tǒng)房貸做為擔(dān)保，且未受美國(guó)政府保證的轉(zhuǎn)手證券是在1977年首次發(fā)行。由于這些民間擔(dān)保（Private-label）的轉(zhuǎn)手證券并無其它的保證，因此該證券的信用需由民間的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來評(píng)估。資產(chǎn)證券化發(fā)展至此，已漸由政府參與并主導(dǎo)的發(fā)展，轉(zhuǎn)變成改為全面由民間主導(dǎo)的商業(yè)化發(fā)展。

3、八十年代中期至今八十年代中期，信用卡、汽車貸款、學(xué)生貸款、以及房屋貸款的創(chuàng)始人仿照住宅用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券（RMBS）市場(chǎng)的模式，將這些新貸款組合起來，發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）；于此同時(shí)，商業(yè)房貸也被組合起來，發(fā)行商業(yè)房貸擔(dān)保證券（CMBS）。資產(chǎn)證券化的標(biāo)的由最早的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)，轉(zhuǎn)變成各種其它金融資產(chǎn)。

美國(guó)大多數(shù)MBS由GNMA、FNMA及FHLMC等三大代理機(jī)構(gòu)發(fā)行，美國(guó)的三大代理機(jī)構(gòu)的MBS發(fā)行余額在1980年底為1,109億美元，至2005年底已成長(zhǎng)至36,817億美元，在約25年期間余額成長(zhǎng)33.2倍，其中以FNMA的成長(zhǎng)最為迅速。在資產(chǎn)證券化的推動(dòng)下，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，這又反過來促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展，但房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲、資產(chǎn)證券化的快速膨脹，也為市場(chǎng)埋下了很大的隱患。進(jìn)入2006年，隨著市場(chǎng)利率提高，房地產(chǎn)市場(chǎng)受到嚴(yán)重打擊，美國(guó)、乃至世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了至今余波未平的次貸危機(jī)。

美國(guó)資產(chǎn)證券化的兩個(gè)重要的特點(diǎn)：一是在美國(guó)資產(chǎn)證券化的初期至70年代，美國(guó)政府相關(guān)機(jī)構(gòu)在起到了積極的推動(dòng)作用，但此時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性較差，規(guī)模也不大。到80年代中期，隨著市場(chǎng)化程度的提高，資產(chǎn)證券化進(jìn)入多元化、快速發(fā)展階段。二是美國(guó)資產(chǎn)證券化是在銀行外部設(shè)立特殊機(jī)構(gòu)SPV用以收購銀行資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售，因此，美國(guó)資產(chǎn)證券化模式被稱為“表外模式”。

“表外模式”可以減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)資本，提高銀行資本充足率——我國(guó)銀行熱衷。歐洲模式的資產(chǎn)證券化被稱為“表內(nèi)業(yè)務(wù)模式”。澳大利亞的資產(chǎn)證券模式被稱為“準(zhǔn)表外模式”。三、資產(chǎn)證券化的作用（1）對(duì)于那些信用等級(jí)較低的金融機(jī)構(gòu)，存款和債務(wù)憑證的發(fā)行成本高昂。如果能夠?qū)⒆C券化和出售一部分資產(chǎn)加以組合，則由于證券的較高信用等級(jí)，可以獲得較低的發(fā)行成本。（2）證券化能夠使金融機(jī)構(gòu)減少甚至消除其信用的過分集中，同時(shí)繼續(xù)發(fā)展特殊種類的組合證券。（3）證券化使得金融機(jī)構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。（4）證券化能夠?qū)⒎橇鲃?dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可流通證券，使其資產(chǎn)負(fù)債表更具有流動(dòng)性，而且能夠改善其資金來源。

（5）證券出售后，將證券化的資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中移出，可以提高資本比率。（6）資產(chǎn)證券化還具有明確的金融創(chuàng)新意義。資產(chǎn)證券化具有信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移創(chuàng)新和提高流動(dòng)性創(chuàng)新的作用。（7）從其功能作用來看，資產(chǎn)證券化并非迫使銀行為其客戶提供不同的服務(wù)，而是顯示了商業(yè)銀行在競(jìng)爭(zhēng)中取勝所必須具備的技術(shù)和必須遵循的原則。從某種意義上說，這是重新定義了什么是銀行，或者說是重新修正了對(duì)于銀行的定義。四、資產(chǎn)證券化的參與機(jī)構(gòu)1.創(chuàng)始機(jī)構(gòu)——即抵押貸款債權(quán)人，美國(guó)的創(chuàng)始機(jī)構(gòu)包括有儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)、相互儲(chǔ)蓄銀行、抵押公司、商業(yè)銀行、人壽保險(xiǎn)公司、儲(chǔ)蓄互助會(huì)及不動(dòng)產(chǎn)投資信托等。2.債權(quán)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)——通常由創(chuàng)始機(jī)構(gòu)或第三機(jī)構(gòu)（通常為資產(chǎn)管理公司、專業(yè)服務(wù)公司或投資銀行）擔(dān)任。3.發(fā)行機(jī)構(gòu)——特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)所擔(dān)任。而特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)可能是創(chuàng)始機(jī)構(gòu)以外的獨(dú)立個(gè)體，也可能是創(chuàng)始機(jī)構(gòu)附屬的特定目的的金融子公司。4.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)——信用增級(jí)是一種減輕發(fā)行證券信用風(fēng)險(xiǎn)的方式，其目的為提高證券化相關(guān)產(chǎn)品的信用等級(jí)、促使發(fā)行利率的下降以及提高證券的流動(dòng)性。通常的信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)可能由發(fā)行機(jī)構(gòu)或第三者擔(dān)任，以保險(xiǎn)公司及專業(yè)保證公司最為常見。

5.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——對(duì)支付本息的擔(dān)保資產(chǎn)給予審查，并進(jìn)行資信評(píng)級(jí)，以幫助投資大眾判斷證券信用風(fēng)險(xiǎn)程度。美國(guó)現(xiàn)有三家評(píng)等機(jī)構(gòu)分別為：標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）、穆迪(Moody’s)及惠譽(yù)（FitchIBCA）。6.受托機(jī)構(gòu)——擔(dān)任債權(quán)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)與投資人以及信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)之間的中介，其功能為保護(hù)投資人利益。受托機(jī)構(gòu)與創(chuàng)始機(jī)構(gòu)簽訂特殊目的信托契約，并且負(fù)有對(duì)投資人發(fā)行受益證券的責(zé)任。又債權(quán)服務(wù)管理機(jī)構(gòu)經(jīng)由受托機(jī)構(gòu)的賬戶將本金利息支付給投資人，如果沒有立即分配給投資人時(shí)，則必須承擔(dān)再投資的責(zé)任。7、投資者五、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作1.確定資產(chǎn)證券化的融資目標(biāo)。2.組建特別目的公司。3.實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)的真實(shí)銷售。4.完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。5.劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，辦理金融擔(dān)保。6.進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，安排證券銷售。7.特別目的公司獲得證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價(jià)格。8.實(shí)施資產(chǎn)管理。9.按期還本付息，對(duì)聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。六、資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)1、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV和投資者構(gòu)成。一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。二是收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

2、信用風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)也稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。從簡(jiǎn)單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。

（3）可回收條款風(fēng)險(xiǎn)（4）利率風(fēng)險(xiǎn)（5）資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)此外，證券化的風(fēng)險(xiǎn)還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人弱化對(duì)出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，將會(huì)危及整個(gè)金融體系。七、從美國(guó)次級(jí)債危機(jī)看資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的演進(jìn)邏輯

1、定義美國(guó)次級(jí)債危機(jī)（Sub-primeLoanCrisis）是由美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上次級(jí)按揭貸款違約而引發(fā)的危機(jī)。20世紀(jì)末，許多機(jī)構(gòu)通過過度證券化形成了大量次級(jí)貸款，2006年隨著利率上升、房地產(chǎn)價(jià)格下跌，次級(jí)貸款違約率上升，風(fēng)險(xiǎn)迅速由房地產(chǎn)市場(chǎng)蔓延到信貸市場(chǎng)，進(jìn)而演變?yōu)槿蛐越鹑谖C(jī)。

2、演進(jìn)邏輯

體現(xiàn)為三個(gè)嚴(yán)絲合縫、環(huán)環(huán)相扣的風(fēng)險(xiǎn)鏈條：1、房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮導(dǎo)致抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)放松和抵押貸款產(chǎn)品創(chuàng)新——證券化；2、證券化導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場(chǎng)傳遞——由抵押貸款支持證券的購買者來承擔(dān)相應(yīng)違約風(fēng)險(xiǎn)。

3、以及基準(zhǔn)利率提高和房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟成為危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。

次級(jí)抵押貸款違約率上升造成的沖擊波傳遞路徑：提供次級(jí)債的房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)——購買信用評(píng)級(jí)較低的MBS和CDO的對(duì)沖基金和投資銀行(貝爾斯登)——購買信用評(píng)級(jí)較高的MBS和CDO的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金和養(yǎng)老基金等。機(jī)構(gòu)投資者都拋售非流動(dòng)性資產(chǎn)的結(jié)果：一是全球固定收益產(chǎn)品市場(chǎng)和股票市場(chǎng)大幅下跌；二是市場(chǎng)上流動(dòng)性趨緊，甚至形成信用緊縮的局面。八、美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)措施（一）零利率政策連續(xù)將目標(biāo)聯(lián)邦基金利率區(qū)間下調(diào)到0-0.25%。（二）定量寬松貨幣政策QE1——2009年3月至2010年3月，主要包括1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國(guó)國(guó)債和1750億美元的機(jī)構(gòu)證券。QE2——2010年8月底至2011年6月，每個(gè)月購買額為750億長(zhǎng)期債券。扭轉(zhuǎn)操作——在2012年6月底前購買4,000億美元6年期至30期國(guó)債，同時(shí)出售相同規(guī)模的三年期或更短期的國(guó)債。QE3——從2012年9月15日開始每月采購400億美元的抵押貸款支持證券(MBS)，現(xiàn)有扭曲操作(OT)維持不變。

（三）創(chuàng)新信貸工具可分為三類：第一類為針對(duì)更為廣泛的金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮“最后貸款人”作用，提供短期流動(dòng)性的貨幣政策工具，如短期招標(biāo)工具（TAF）、一級(jí)交易商信貸工具（PDCF）、定期證券借貸工具（TSLF）；第二類為信用市場(chǎng)提供短期流動(dòng)性，緩解信貸收縮的貨幣政策工具，如資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（AMLF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、貨幣市場(chǎng)投資者融資工具（MMIFF）；第三類為擴(kuò)展中長(zhǎng)期信用的貨幣政策工具，如定期資產(chǎn)支持證券信貸工具（TALF）、中長(zhǎng)期證券購買計(jì)劃。扭轉(zhuǎn)操作1、扭轉(zhuǎn)操作定義傳統(tǒng)意義上講，短期利率低、長(zhǎng)期利率高是一種正?，F(xiàn)象，扭轉(zhuǎn)操作(OperationTwist)，又稱扭曲操作，就是通過賣出短期債券，買入長(zhǎng)期債券（價(jià)格上升，收益率下降），以平滑收益率曲線。扭轉(zhuǎn)操作在不直接向市場(chǎng)提供新資金的情況下，通過調(diào)整國(guó)債組合來達(dá)到延長(zhǎng)債務(wù)期限，降低利率、刺激經(jīng)濟(jì)的目的，也被稱為質(zhì)化寬松，被各國(guó)央行視為量化寬松的可替代操作選項(xiàng)。扭轉(zhuǎn)操作初試于1961年。

2、具體內(nèi)容美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)在2011年9月政策聲明中稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)繼續(xù)保持緩慢步幅，經(jīng)濟(jì)面臨重大下行風(fēng)險(xiǎn)——整體勞動(dòng)力市場(chǎng)保持疲弱態(tài)勢(shì)，失業(yè)率則依舊居高不下，家庭支出僅以溫和的速度增長(zhǎng)，非住宅類建筑的投資仍舊疲軟，盡管汽車銷售在供應(yīng)鏈中斷的壓力緩解后有所回升。聲明稱，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)勁復(fù)蘇，委員會(huì)決定在2012年6月底前購買4,000億美元6年期至30期國(guó)債，并將在同期出售相同規(guī)模的三年期或更短期的國(guó)債。美聯(lián)儲(chǔ)表示，將購買的較長(zhǎng)期國(guó)債中32%為6年期至8年期；32%為8年期到10年期；4%為10年期至20年期；29%為20年期至30年期。

3、為什么是扭轉(zhuǎn)操作？一是兩次量化寬松措施，使美元嚴(yán)重貶值，以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重縮水，以美元計(jì)價(jià)的商品價(jià)格上漲，給QE3的推出帶來了諸多阻礙。二是“扭轉(zhuǎn)操作”，不擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，但延長(zhǎng)了其持有債券的期限。賣掉短期國(guó)債，買入長(zhǎng)期國(guó)債，進(jìn)一步推低長(zhǎng)期債券的收益率。這種方法不但可以獲得量化寬松的好處，又可以免去擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)。

4、如何維持短期低利率扭轉(zhuǎn)操作會(huì)使短期國(guó)債收益率上升，給短期利率帶來一定上行壓力，但是美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)做出了維持超低利率的承諾，這部分壓力可以被市場(chǎng)吸收，不會(huì)造成全球美元供應(yīng)緊張，影響國(guó)際收支。泡沫是如何形成的？有一個(gè)小小的彈丸之國(guó)（封閉經(jīng)濟(jì)），總?cè)丝谑?人，貨幣流通總量是2美元（只有2枚面值1美元的硬幣）。這三位居民中，甲擁有一塊土地，乙和丙各擁有1美元。

應(yīng)注意的問題1、當(dāng)泡沫開始產(chǎn)生之時(shí)，個(gè)人之間的債務(wù)也隨之產(chǎn)生。2、這是個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)，沒有國(guó)外經(jīng)濟(jì)的參與，所以，不會(huì)產(chǎn)生外債，其凈資產(chǎn)的價(jià)值也只能用這個(gè)國(guó)家自己的通貨來進(jìn)行計(jì)算。所以，這個(gè)國(guó)家的凈資產(chǎn)并沒有損失。3、泡泡破滅之后，需假設(shè)一個(gè)價(jià)值縮水的底線，即土地的價(jià)值不會(huì)低于1美元。4、泡泡爆破之后，擁有現(xiàn)金的人是最大的贏家，擁有土地的人和放貸的人是最大的輸家。其凈資產(chǎn)可能縮水，如果情況更糟的話，他們就會(huì)破產(chǎn)。5、如果有信用增級(jí)，交易可能還會(huì)繼續(xù)。第七節(jié)證券投資對(duì)象的比較股票、債券和投資基金三者之間存在著一定的聯(lián)系。首先，從投資的目的上看，三者的投資者并沒有什么本質(zhì)的區(qū)別，其目的都是要通過投資活動(dòng)獲取一定的收益；其次，股票和債券又是投資基金的主要投資對(duì)象，三者在操作方式上具有一定的一致性。股票、債券和投資基金盡管有這樣的聯(lián)系，但作為三種不同的投資工具，畢竟又有著很大程度上的不同。對(duì)于它們相互之間的區(qū)別，下面分別加以對(duì)比說明。一、股票與債券的區(qū)別1、投資收益的穩(wěn)定性與獲取渠道不同。股票收益是不穩(wěn)定的，因而股票投資者通過公司盈利分配獲得投資回報(bào)并不可靠，回報(bào)水準(zhǔn)也難以準(zhǔn)確測(cè)度。但另一方面，正是由于股票收益水平并不固定，只要公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很好，盈利分配就可能達(dá)到相當(dāng)高的水平，即投資者在投資股票時(shí)，有可能獲得任何債券均無法比擬的高額利潤(rùn)。同時(shí)，由于股票價(jià)格受多種因素的影響，波動(dòng)頻繁且幅度較大，因而在市場(chǎng)上進(jìn)行股票買賣，賺取差價(jià)利潤(rùn)的機(jī)會(huì)較多。這就使得股票的投資收益更多地體現(xiàn)在市場(chǎng)上買進(jìn)或賣出所獲得的差價(jià)收益上。相比之下，債券收益則較有保障，收益水平穩(wěn)定且可以較為準(zhǔn)確地把握。同時(shí)，由于債券的利息收益是固定的，其價(jià)格波動(dòng)幅度較小，故其收益的實(shí)現(xiàn)雖然也可以通過市場(chǎng)買賣達(dá)到，但更多地還是表現(xiàn)為發(fā)行者支付的利息。2、投資風(fēng)險(xiǎn)的大小不同股票投資的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債券投資。所謂投資風(fēng)險(xiǎn)，即投資行為不能達(dá)到預(yù)期收益目的的可能性。投資風(fēng)險(xiǎn)總是與投資收益直接相關(guān)的。不能夠穩(wěn)定地獲得收益，本身就意味著投資失敗的可能性更大。對(duì)于股票投資者來說，從公司獲得必要的回報(bào)原本就是缺乏保障的；在市場(chǎng)上買賣股票也未必能保證獲取差價(jià)利潤(rùn)。既然這兩種基本的收益途徑都是不可靠的，投資失敗的概率當(dāng)然也相當(dāng)高。而債券投資雖然不可能獲得暴利，卻是相當(dāng)可靠的。除了惡性通貨膨脹發(fā)生、戰(zhàn)爭(zhēng)、自然災(zāi)害、未提供擔(dān)保的債券發(fā)行企業(yè)破產(chǎn)等意外原因外，收益的獲得一般不成問題。在市場(chǎng)上提前轉(zhuǎn)讓債券，即使可能在利息上受到一些損失，其程度也是較低的。收益特征的不同，決定了股票的投資更適合于那些敢于冒險(xiǎn)的投資者，而債券投資則更適合于性格穩(wěn)健的投資者。3、操作技術(shù)難度不同股票投資由于風(fēng)險(xiǎn)較大，收益更多地通過在市場(chǎng)上的買賣操作來實(shí)現(xiàn)，同時(shí)這類操作涉及到各種決策和諸多環(huán)節(jié)，因而其能否獲得成功，很大程度上取決于投資者操作的技術(shù)水平。投資者要增加成功的把握，就必須更多地掌握股票投資及與其相關(guān)的知識(shí)與信息，具有較強(qiáng)的投資分析能力，進(jìn)行更為審慎、嚴(yán)密的決策，因而技術(shù)難度較大。而債券投資風(fēng)險(xiǎn)較小，收益的實(shí)現(xiàn)主要靠利息收入，投資者可能完全不需要市場(chǎng)操作，即使進(jìn)行市場(chǎng)操作，所需的環(huán)節(jié)和決策過程也簡(jiǎn)單得多，因而其技術(shù)難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票投資。4、投機(jī)性強(qiáng)弱不同由于任何股票發(fā)行公司都不能確保向投資者支付股息，因而投資者往往要在市場(chǎng)上買進(jìn)賣出股票，以賺取差價(jià)利潤(rùn)作為獲取收益的主要手段，這本身決定了股票的流動(dòng)性較強(qiáng)。而股票的價(jià)格變化幅度較大，且速度快。抓住時(shí)機(jī)進(jìn)行操作，就可能獲得十分可觀的利潤(rùn)。因此，股票成為最重要的金融投機(jī)對(duì)象。相比之下，債券的收益較為固定，其投資者選擇債券，往往是出于穩(wěn)健的考慮，購買債券后大多都不再中途進(jìn)入市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓；即便轉(zhuǎn)讓，由于債券價(jià)格不會(huì)大起大落，投資者也不太可能獲得高額的差價(jià)利潤(rùn)，因而其作為投機(jī)工具，也遠(yuǎn)不如股票理想。正因?yàn)槿绱?，證券投機(jī)更多地體現(xiàn)為股票投機(jī)。5、作為投資對(duì)象的可選擇范圍不同由于股票投資成功涉及的因素很多，不同的公司情況千差萬別，因此每一個(gè)