上市公司現(xiàn)金持有：權(quán)衡理論還是啄食理論 3400字

上市公司現(xiàn)金持有：權(quán)衡理論還是啄食理論3400字[摘要]本文根據(jù)2000—2022年滬深股市586家A股上市公司的數(shù)據(jù)，考察了上市公司現(xiàn)金持有比率的決定因素。實(shí)證發(fā)現(xiàn)投資水平、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有比率負(fù)相關(guān)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和每股股利與現(xiàn)金持有比率正相關(guān)，現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流波動(dòng)率和財(cái)務(wù)實(shí)力的影響隨不同的成長(zhǎng)性而不同。實(shí)證結(jié)論更多地支持了啄食理論。

[關(guān)鍵詞]現(xiàn)金持有;權(quán)衡理論;啄食理論;成長(zhǎng)性

一、引言

現(xiàn)金持有決策是財(cái)務(wù)金融理論的重要問(wèn)題。近年來(lái)張人驥和劉春江(2022)、胡國(guó)柳等(2022)、于東智等(2022)、楊興全和孫杰(2022)等研究了股東愛(ài)護(hù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，胡國(guó)柳、蔣永明(2022)那么研究了公司根本面因素對(duì)B股現(xiàn)金持有的影響。以上研究存在的主要問(wèn)題在于雖然優(yōu)先考慮了公司治理和股權(quán)因素，但結(jié)論仍存在較大的差別。公司層面的影響因素雖也有所波及，但并沒(méi)有得到足夠的重視，只是在控制變量中簡(jiǎn)單地考察了局部公司根本面因素的影響，并且實(shí)證結(jié)論也同樣存在很大的差別。

不同于以上的國(guó)內(nèi)研究，我們更關(guān)注公司根本面因素的作用。我們?cè)贙haoulaSaddour(2022)的研究根底上，更為全面地研究了公司根本面因素對(duì)中國(guó)上市公司尤其是不同成長(zhǎng)性上市公司現(xiàn)金持有的影響。我們將權(quán)衡理論和啄食理論的根本理論與中國(guó)上市公司的特點(diǎn)和實(shí)際情況相結(jié)合，對(duì)不同指標(biāo)作出了更合中國(guó)實(shí)際的解釋和預(yù)期，對(duì)一直存在很大爭(zhēng)議的權(quán)衡理論和啄食理論給出了一個(gè)基于中國(guó)數(shù)據(jù)的支持性研究，這也反過(guò)來(lái)考察了兩種理論在中國(guó)的適用性和解釋力，在此根底上，我們首次提出了現(xiàn)金持有決策的主動(dòng)性、被動(dòng)性及其轉(zhuǎn)化問(wèn)題，以上研究將有助于更好地理解資本結(jié)構(gòu)理論和指導(dǎo)企業(yè)的現(xiàn)金持有與風(fēng)險(xiǎn)防備。

二、研究設(shè)計(jì)

我們考察2000—2022年滬深股市的A股上市公司，含B股、ST、PT和金融類上市公司按照習(xí)慣予以剔除，最后得到586家上市公司6年的樣本數(shù)據(jù)。為了檢驗(yàn)成長(zhǎng)性不同所帶來(lái)的差別，我們將全樣本進(jìn)一步分成上下兩個(gè)不同的成長(zhǎng)性子樣本。劃分辦法有兩種：第一種是根據(jù)每一年成長(zhǎng)性指標(biāo)的中位數(shù)將每年的高成長(zhǎng)性和低成長(zhǎng)性樣本分別混合組成高成長(zhǎng)性組和低成長(zhǎng)性組，這與KhaoulaSaddour(2022)的劃分辦法是一致的;同時(shí)，為了防止不同年份成長(zhǎng)性異常帶來(lái)的影響，我們還從一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間序列里來(lái)考察每一個(gè)公司在該段時(shí)間內(nèi)的總體成長(zhǎng)性，我們的第二種劃分方法是計(jì)算每一個(gè)公司6年里同一成長(zhǎng)性指標(biāo)的均值，再根據(jù)均值的上下將全部樣本分成高成長(zhǎng)性和低成長(zhǎng)性兩個(gè)子樣本。

我們定義現(xiàn)金持有比率(CASHOLD)=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)，并從下列十一個(gè)方面考察現(xiàn)金持有的決定因素：成長(zhǎng)性(Q)=企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)賬面價(jià)值;現(xiàn)金流(FLOW)=(凈利潤(rùn)+固定資產(chǎn)折舊+無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)攤銷)/總資產(chǎn);投資(I)=(固定資產(chǎn)凈值+在建項(xiàng)目+長(zhǎng)期投資)/總資產(chǎn);企業(yè)規(guī)模(SIZE)=LN(總資產(chǎn));資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)=負(fù)債/總資產(chǎn);債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(MAT)=長(zhǎng)期債務(wù)/總負(fù)債;現(xiàn)金替代物(SUB)=(流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債-貨幣資金-短期投資)/總資產(chǎn);現(xiàn)金流波動(dòng)性(VCASH)=2000—2022年現(xiàn)金流的規(guī)范差;股利支付(PAY)=稅前每股股利;財(cái)務(wù)實(shí)力(Z)=AltmanZ值;行業(yè)虛擬變量Ha、Hb、Hc、Hd、He、Hf,He、Hh、Hj、Hk、Hl、Hm。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2022年?上市公司行業(yè)分類指引》，將所有的上市公司分為13個(gè)大類，當(dāng)上市公司屬于該行業(yè)時(shí)取值為1，否那么為0。

三、樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1為三類樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中Sa表示的是全樣本;SbH表示按每一個(gè)截面的0值中位數(shù)進(jìn)行劃分和重新組合后的高成長(zhǎng)性樣本，SbL那么表示相應(yīng)的低成長(zhǎng)性樣本;ScH表示按每一個(gè)公司平均0值中位數(shù)進(jìn)行劃分和重新組合后的高成長(zhǎng)性樣本，ScL那么表示相應(yīng)的低成長(zhǎng)性樣本。

從表1的結(jié)果來(lái)看，企業(yè)的現(xiàn)金持有比率約14%，高成長(zhǎng)性樣本的現(xiàn)金持有比例要略高于低成長(zhǎng)性樣本2%左右，表明高成長(zhǎng)性企業(yè)會(huì)持有更多的現(xiàn)金。在自變量方面，我們發(fā)現(xiàn)高成長(zhǎng)樣本的現(xiàn)金流、現(xiàn)金流波動(dòng)性和財(cái)務(wù)實(shí)力都要高于低成長(zhǎng)性樣本對(duì)應(yīng)的指標(biāo)，但是其投資、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)期限、股利支付都要小于低成長(zhǎng)性樣本對(duì)應(yīng)的指標(biāo)。在現(xiàn)金替代物指標(biāo)上，兩者都為負(fù)數(shù)，表明總體上中國(guó)上市公司的現(xiàn)金替代物較少。

進(jìn)一步進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)除了現(xiàn)金流波動(dòng)指標(biāo)外，現(xiàn)金持有比率與其他所有的指標(biāo)量都顯著相關(guān)。并且現(xiàn)金持有比率與成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)實(shí)力和股利支付顯著正相關(guān)，與投資、規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流替代物、現(xiàn)金流波動(dòng)性顯著負(fù)相關(guān)。在自變量方面，相關(guān)性最高的是成長(zhǎng)性與企業(yè)規(guī)模，其相關(guān)系數(shù)為-0.491，其次是投資與現(xiàn)金流替代物，其相關(guān)系數(shù)為-0.476，其他變量之間的相關(guān)性系數(shù)都比擬小。

四、實(shí)證結(jié)果

我們首先對(duì)控制變量進(jìn)行了回歸，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金持有與成長(zhǎng)性呈顯著的正相關(guān)，但是當(dāng)全部的指標(biāo)參加之后，模型存在明顯的多重共線性問(wèn)題，為了防止多重共線性的影響，同時(shí)考慮到無(wú)論是權(quán)衡理論還是啄食理論，現(xiàn)金持有都與企業(yè)成長(zhǎng)性正相關(guān)，這對(duì)我們判別企業(yè)的現(xiàn)金持有是遵從權(quán)衡理論還是啄食理論并無(wú)益處，而我們也已經(jīng)按成長(zhǎng)性進(jìn)行了分組，因此我們將相關(guān)性最高的成長(zhǎng)性指標(biāo)0從模型中剔除，修正后的模型變?yōu)椋?/p>

我們采用逐步回歸法進(jìn)行多元回歸，各樣本回歸結(jié)果如表2所示。從表2的回歸結(jié)果米看，模型的F檢驗(yàn)、DW檢驗(yàn)都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，調(diào)整后的擬合度都在60%左右，模型的整體擬合效果都比擬好。在不同的樣本之間，我們發(fā)現(xiàn)進(jìn)入高成長(zhǎng)性樣本和低成長(zhǎng)性樣本的指標(biāo)有一定的差別，而兩種不同的分組辦法在進(jìn)入指標(biāo)和影響方向上都根本一致，只是在具體的系數(shù)大小上有所差別。全樣本的回歸結(jié)果那么與高成長(zhǎng)性樣本的回歸結(jié)果根本一致。

在具體的方向上，我們發(fā)現(xiàn)無(wú)論是高成長(zhǎng)性樣本還是在低成長(zhǎng)性樣本，投資水平、資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金替代物都與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和每股股利都與現(xiàn)金持有比率顯著正相關(guān)。至于其他變量，高成長(zhǎng)性樣本中現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，這兩個(gè)變量在低成長(zhǎng)性樣本中都沒(méi)有進(jìn)入回歸方程;高成長(zhǎng)性樣本中現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金流波動(dòng)率顯著正相關(guān)，但在低成長(zhǎng)性樣本中卻是顯著負(fù)相關(guān)。在行業(yè)變量上，我們發(fā)現(xiàn)存在行業(yè)因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，其中通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)的虛擬變量的系數(shù)為正，說(shuō)明這個(gè)行業(yè)的現(xiàn)金持有水平較高，存在影響的其他的行業(yè)的虛擬變量的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，但是除了旅游業(yè)的影響具有穩(wěn)定性之外，其他行業(yè)的影響并不穩(wěn)定，這表明行業(yè)因素的影響也隨企業(yè)成長(zhǎng)性的差別而又不同的影響。由于不同指標(biāo)隨成長(zhǎng)性差別而對(duì)現(xiàn)金持有有不同的影響，這表明了成長(zhǎng)性辨別的重要性，也預(yù)示著未劃分成長(zhǎng)性差別的既有文獻(xiàn)可能存在的偏差。

五、實(shí)證結(jié)果對(duì)不同理論的支持性分析

下面通過(guò)不同指標(biāo)對(duì)現(xiàn)金持有的不同影響來(lái)考察對(duì)權(quán)衡理論和啄食理論的支持或否認(rèn)情況。

企業(yè)的現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，但我們僅在高成長(zhǎng)性樣本發(fā)現(xiàn)了這種負(fù)相關(guān)關(guān)系，在低成長(zhǎng)性樣本中，這種相互關(guān)系因?yàn)椴伙@著并沒(méi)有進(jìn)人回歸方程。由于高成長(zhǎng)性樣本的現(xiàn)金流較高，這驗(yàn)證了Kim等(1998)具有較高現(xiàn)金流的企業(yè)使用現(xiàn)金流作為投資融資的流動(dòng)性替代的觀點(diǎn)，但低成長(zhǎng)性企業(yè)較低的現(xiàn)金流使得這種替代效應(yīng)并不顯著，因此，我們這里是局部驗(yàn)證了權(quán)衡理論現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有相互替代的觀點(diǎn)。

在所有的回歸中，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資水平與現(xiàn)金持有均負(fù)相關(guān)，且投資水平對(duì)現(xiàn)金持有的影響具穩(wěn)健性。這與