2022年全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧與2023年展望：美元見頂A股和美債迎來多配機會

方正中期期貸FOUNDERCIFCOFUTURES2023年度中國期貨市場年度報告宏觀金融分冊2023年度中國期貨市場年度報告宏觀金融分冊大宗商品市場解讀之宏觀金融分冊2023年度中國期貨市場年度報告CHINAFUTURESMARKETANNUALREPORT,?,?,?,?尊敬的投資者您好!憶壬S8悖纏歲月，展期貨青春63華*2022年地維政治局勢升級，供應(yīng)植危機.跑源危機與通脹飆升并存，歐美貨幣政策加速收緊與全球綬濟衰退擔(dān)憂升溫同行，風(fēng)起云涌局勢依舊，大宗息品市場大旅波動，百年未有之大變局仍在持県.2022年疫情反雙對經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊，在黨中央和國務(wù)院的帯領(lǐng)下，中國經(jīng)濟逐步企繼，中國期貨市場持續(xù)有效發(fā)揮了鳳務(wù)宗體經(jīng)濟的職能，為實體經(jīng)濟"保供穩(wěn)價”保駕護航和助力實體企業(yè)爲(wèi)質(zhì)H發(fā)展.千淘萬滙星辛苦，吹盡狂沙始到金.期貨市場聲與者共同55力下，期貨市場成交持倉規(guī)模仍排除萬曜持近三年的高位.《期貨和折生品法》自2022年8月1日起寵行.期貨行摳迎來了廣于自己的"基本法"；fill：12月底，我國期貨期枳新上市16個品種，累計上市110個期貸期稅品種，期貸大家庭變壞壯大；面向低碳新能漁品種的廣州期貨交易所正式上市工業(yè)硅朗貨與期權(quán)品種，成為首個新能源金屬類期貸與期權(quán)品種；我國期貨市場國際化穩(wěn)步椎12,商品期貨期權(quán)國際化品種増至17個.不忘服務(wù)三農(nóng)初心，牢記鄉(xiāng)村瑯興使命.我國期貨行業(yè)堪續(xù)加大服務(wù)三農(nóng)力度，裁止2022年1。月，"保險,期貨”模式承保貨值約548億元，幫助近50家稅貧地區(qū)企業(yè)成為期貨交割倉庫為脫貧地區(qū)實體機梅成個人提供合作套保、點價.場外期權(quán)等風(fēng)險曾理服務(wù)方案200多個.渉及名義本金約4。億元，有效保陽衣民基本收入和服務(wù)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈.有127家期貨公司對接50。多個脫貧目（鄉(xiāng).村），SS10299份結(jié)対幫扶協(xié)議，累計投入幫扶資金約15億元，積極踐行鄉(xiāng)村振興使命.展望2023,將迎來落實"二十大"重耍精神的開局年和新百年奮斗目驚第二年.世界地緣沖突與全球經(jīng)濟衰退等諸多風(fēng)險點枕存，說國期貨期權(quán)市場服務(wù)國民綬濟功株將逬一歩C1SL竪決蕃實國務(wù)院保供穩(wěn)價工作裝水，引導(dǎo)供應(yīng)鏈上下游堤定原材料供應(yīng)和產(chǎn)銷配套協(xié)作，期貸期權(quán)市場立足價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理兩大功能，以市場化手段助力實體企業(yè)應(yīng)對RI瞼，為穏產(chǎn)、保供.穩(wěn)價責(zé)獻期貨力舊*先天下之憂，SHS達實體.方正中期期貨以"金駐服務(wù)成就美好生活”為使命，以"成為廣受客戶信賴的金融衍生品綜合服務(wù)商"為SJR,乗承”客戶至上.專業(yè)隱健.幵放協(xié)局.尙單專注.勤奮堅持.追求卓越”的核心價值觀，繼壇按照"一糖兩破局"和打造好大中臺等公司視18推動各項業(yè)務(wù)發(fā)展，繼續(xù)堅持為投資者創(chuàng)造價值.為行業(yè)創(chuàng)造價值的經(jīng)營理念，慚糟圖治，更專注的發(fā)展明貨業(yè)務(wù)，更用心的提升研發(fā).IT和客戶服務(wù)水平，提供更加豐及時.權(quán)威.貼近市場的產(chǎn)品與服務(wù).助民致富添磚瓦，為國攻堅獻年華.娶卯兔年，方正中期期貨黨政班子將帶領(lǐng)全體司干部員工，為市場提供一流的期貨期權(quán)經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)曾理、交易咨詢、股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)、風(fēng)險管理和基金銷售等業(yè)務(wù)服務(wù)，冏時積極參與各期交所.中斯協(xié)的"保險+期貨”項目，服務(wù)中小微企業(yè)工作，積極承擔(dān)期貨公司社會責(zé)任.我司將縫續(xù)踐行金IS機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟和支持"三農(nóng)"的各項工作，國繞服務(wù)實體經(jīng)濟需求，不斷做好風(fēng)瞼管理業(yè)務(wù)，實現(xiàn)期貨市場吸務(wù)國民經(jīng)濟和助力鄉(xiāng)村振興的根本宗旨.飲水思源，投桃報李。我們深知，方正中期期貨取得的每一點電步和成功，都離不開廣大投資者的關(guān)注、信任'支持和參與.因為廣大投資者的理釁和信任，我們有更加強大的動力和更堅定的信心；因為廣大投資者的關(guān)心和支持，我們持續(xù).快速成長；更是因為廣大投資者的參與與建權(quán)，我們以行動踐行初心與使命，進一步改善§8務(wù).提升SB.在阪務(wù)投資者的道路上不斷苗進.熒卯兔年巳然開啟，揚帆起航正當(dāng)時.攜手繭行，不負(fù)詔華，不忘初心，擁抱未來，方正中期期貨全體員工諼向廣大投資者表示衷心的感謝和美好的祝福I技祝您身體健康！回家聿福！事業(yè)興旺！萬事切意！方正中期期貨有限公司黨總支書記、總裁

上海際豐投資有限貴任公司苦事長2023年1月aa方正中期期玷 宏觀金融分冊aa方正中期期玷 宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告美元見頂A股和美債迎來多配機會――2022年全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧與2023年展望方正中期期貨研究院梁海寬＞摘要O2022年全球股市下跌主要源自分母端的流動性因素，全球主要央行開啟加息模式,對前期貨幣寬松導(dǎo)致的高估值進行擠出。美聯(lián)儲為應(yīng)對高通脹開啟了近40年來最強的加息周期，歐央行在進入下半年后也不得不開啟加息，除中日外全球主要經(jīng)濟體債券收益率均有明顯上行，部分經(jīng)濟體債務(wù)風(fēng)險加大。美元指數(shù)創(chuàng)20年來新高，年內(nèi)累計上升超過15%，全球主要非美貨幣兌美元今年均出現(xiàn)不同程度的貶值。宏觀邏輯超越基本面因素，成為影響今年大宗商品市場價格變化的主導(dǎo)因素。地緣沖突很大程度上改變了全球的能源，農(nóng)產(chǎn)品和有色金屬的供需平衡表。能源和有色金屬價格波動較為劇烈，原油和鎳價格一度上演極端行情，農(nóng)產(chǎn)品價格逆勢走強。O展望2023年，美股在下半年有望進入新一輪上行周期，歐洲權(quán)益資產(chǎn)有望跟漲。A股在全球權(quán)益資產(chǎn)中的多配性價比將凸顯。2023年上半年2年期美債利率仍將維持上行，但10年期美債利率將逐步回落，上半年美債長短端利率的倒掛程度或?qū)⑦M一步加深，中長期來看當(dāng)前美債已具備配置的價值。進入下半年后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇和美聯(lián)儲降息預(yù)期有望開始醞釀，屆時美債長短端利率的倒掛將反轉(zhuǎn)。歐洲債券市場在2023年一季度將面臨考驗，對全球債券市場或?qū)⒃斐啥唐谇榫w擾動，對于歐債仍建議規(guī)避。夕卜匯市場方面，美元的強勢在2023年上半年仍可維持，下半年將從高位回落。商品市場方面，貴金屬和有色金屬價格在2023年下半年有望反2023年中國期貨市場年度報告彈，全年前低后高。黑色金屬價格全年前高后低，高點有望出現(xiàn)在二季度。原油市場面臨供需雙弱，價格波動率將下降，價格中樞較今年將下移，全年預(yù)計呈現(xiàn)前低后高的走勢。基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品供需平衡表將轉(zhuǎn)向?qū)捤?，價格將同比回落。國內(nèi)地產(chǎn)銷售2023年有望弱復(fù)蘇，但房屋新開工和地產(chǎn)投資增速的改善仍需時間。美國本輪地產(chǎn)景氣周期結(jié)束，房價2023年將回吐之前部分漲幅。宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨QQ方正中期期玷 宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告目錄TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument"第一部分全球大類資產(chǎn)走勢回顧 1\o"CurrentDocument"一、 2022年全球大類資產(chǎn)走勢回顧 1\o"CurrentDocument"二、 2022年影響全球大類資產(chǎn)價格的主要因素 2\o"CurrentDocument"三、 2023年影響全球大類資產(chǎn)價格的主要因素 3\o"CurrentDocument"第二部分全球權(quán)益市場表現(xiàn)回顧及展望 3\o"CurrentDocument"一、 2022年全球權(quán)益資產(chǎn)走勢回顧 3\o"CurrentDocument"二、 2023年全球權(quán)益資產(chǎn)走勢展望 6\o"CurrentDocument"第三部分全球債券市場表現(xiàn)回顧及展望 10\o"CurrentDocument"一、 2022年全球債券市場回顧 10\o"CurrentDocument"二、 2023年全球債券市場展望 15\o"CurrentDocument"第四部分全球外匯市場表現(xiàn)回顧及展望 19\o"CurrentDocument"一、 2022年全球外匯市場回顧 19\o"CurrentDocument"二、 2023年全球外匯市場展望 22\o"CurrentDocument"第五部分全球商品市場表現(xiàn)回顧及展望 26\o"CurrentDocument"一、 2022年全球商品市場回顧 26\o"CurrentDocument"2023年全球商品市場展望 27\o"CurrentDocument"第六部分 房地產(chǎn)市場回顧與展望 29\o"CurrentDocument"一、 中國房地產(chǎn)市場回顧與展望 29\o"CurrentDocument"美國房地產(chǎn)市場回顧與展望 32\o"CurrentDocument"第七部分總結(jié)及2023年大類資產(chǎn)配置建議 34

2023年中國期貨市場年度報告第一部分全球大類資產(chǎn)走勢回顧―、2022年全球大類資產(chǎn)走勢回顧表I：大類資產(chǎn)1-10月漲跌幅統(tǒng)計資料來源：Wind,Bloomberg,方正中期研究院今年全球權(quán)益資產(chǎn)普遍承壓，除少數(shù)新興經(jīng)濟體外歐美主要股市年內(nèi)回報均為負(fù)，由于各國匯率變化不一致,權(quán)益資產(chǎn)跌幅有差異。亞太地區(qū)除日本外整體跌幅相對較大。債市方面，隨著各國央行進入加息周期，全球主要經(jīng)濟體債券收益率年內(nèi)普遍上漲。美國10年期國債收益率與英德法歐洲核心國的上行幅度大體一致，而歐洲重債務(wù)國的國債收益率上行幅度更為明顯。新興市場中巴西和印度央行雖然今年也持續(xù)加息且累計加息幅度較大，但10年期國債收益率上行幅度相對較小。而中國和日本由于維持寬松的宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨3宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨#QQ方正中期期玷 宏觀金融分冊22023年中國期貨市場年度報告貨幣政策，債市整體表現(xiàn)相對較好。夕卜匯市場，在美聯(lián)儲激進的加息下，今年美元指數(shù)創(chuàng)20年來新高，全球主要非美貨幣兌美元今年均出現(xiàn)不同程度的貶值。其中日元的貶值幅度最為明顯，韓國次之。金磚國家中俄羅斯和巴西的本幣表現(xiàn)堅挺，兌美元年內(nèi)升值。人民幣匯率上半年表現(xiàn)相對堅挺，下半年貶值壓力增大。商品市場方面，供給端的缺口與美聯(lián)儲激進式加息引發(fā)的全球總需求端曲線回落預(yù)期反復(fù)博弈，能源和有色金屬價格波動較為劇烈，原油和鎳價格一度上演極端行情。黑色金屬價格受國內(nèi)地產(chǎn)下行周期拖累，全年呈現(xiàn)震蕩走弱。農(nóng)產(chǎn)品價格走勢相對獨立，逆勢上漲。今年國內(nèi)地產(chǎn)下行壓力較大，投資增速同比降幅持續(xù)擴大，房企拿地意愿低迷。居民購房意愿疲弱，新建住宅均價月度同比和環(huán)比年內(nèi)均持續(xù)下降，呈現(xiàn)量價齊跌的局面。美國房地產(chǎn)市場受美聯(lián)儲持續(xù)激進加息的影響下半年出現(xiàn)拐點，本輪景氣周期結(jié)束。二、2022年影響全球大類資產(chǎn)價格的主要因素2022年全球資產(chǎn)價格變動的圍繞三個主要邏輯。第一是全球主要央行紛紛開啟加息周期，美聯(lián)儲采用了自上世紀(jì)80年代以來最強的加息力度，進入下半年后單次加息75BP逐步成為常態(tài)。截止11月份全年累計加息375BP，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上抬至3.75-4%。美債十年期利率升至4%上方，進入下半年后與兩年期美債收益率的倒掛持續(xù)加深。對全球風(fēng)險資產(chǎn)的估值形成明顯的打壓，市場風(fēng)險偏好下降。進入下半年后市場交易邏輯逐步從滯漲切換至衰退。2022年全球資本市場關(guān)注的另一焦點是美元的強勢。由于美聯(lián)儲本輪加息節(jié)奏快于其他主要央行，且美國經(jīng)濟更為堅挺，美元指數(shù)創(chuàng)出20年來新高，引發(fā)部分非美貨幣出現(xiàn)趨勢性貶值，全球資本回流美國。今年影響全球資產(chǎn)價格的另一重要因素是地緣政治沖突。從年初開始的俄烏沖突對全球能源和商品市場造成了明顯沖擊，進一步加劇2023年中國期貨市場年度報告了通脹的壓力，使得全球經(jīng)濟轉(zhuǎn)入衰退的風(fēng)險增加。除此之夕卜,三季度英國特拉斯政府短期的財政刺激計劃也一度引發(fā)全球大類資產(chǎn)的短期波動。三、2023年影響全球大類資產(chǎn)價格的主要因素展望2023年，大類資產(chǎn)價格的決定性因素還是美聯(lián)儲的貨幣政策何時出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。主要取決于美國通脹壓力何時出現(xiàn)趨勢性下降，就業(yè)市場何時出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱。但可以預(yù)見的是美聯(lián)儲本輪加息最為猛烈的階段已經(jīng)過去，雖然聯(lián)邦基準(zhǔn)利率仍有上行空間，但斜率將放緩，流動性因素對全球風(fēng)險資產(chǎn)價格的壓制將邊際減弱。但降息預(yù)計年內(nèi)較難出現(xiàn),聯(lián)邦基金利率在高位持續(xù)的時間將較長，對于美國和香港地產(chǎn)市場來說下行壓力仍較大。另外，值得關(guān)注的是美國和歐洲經(jīng)濟何時進入實質(zhì)，性衰退，以及連續(xù)加息下歐債可能出現(xiàn)的危機。歐洲和美國的衰退將帶來全球需求曲線的回落，進而帶動通脹數(shù)據(jù)下行,而歐債風(fēng)險的增加又將使得各國央行重新審視貨幣政策。同時日本央行是否延續(xù)當(dāng)前寬松的貨幣政策也值得關(guān)注，若購債規(guī)模下降，則日本債券市場可能出現(xiàn)的風(fēng)險將對全球資本市場造成沖擊。另外中國需求的恢復(fù)速度將決定全球商品市場2023年的反彈空間。第二部分全球權(quán)益市場表現(xiàn)回顧及展望―、2022年全球權(quán)益資產(chǎn)走勢回顧全球股市下跌主要源自分母端的流動性因素，全球主要央行開啟加息模式，對前期貨幣寬松導(dǎo)致的高估值進行擠出。由于各國匯率變化不一致，權(quán)益資產(chǎn)跌幅有差異。整體來看新興市場表現(xiàn)略好于發(fā)達市場，印度和巴西市場是主要市場中唯二全年獲得正回報的。從基本面來看，上半年美股業(yè)績堅挺，二季度創(chuàng)15年來最好利潤水平，由于消費宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨5QQ方正中期期玷 宏觀金融分冊62023年中國期貨市場年度報告堅挺，企業(yè)以漲價的方式將成本上行的壓力向下游傳導(dǎo)。歐元區(qū)上半年經(jīng)濟恢復(fù)速度好于美國，企業(yè)整體利潤也出現(xiàn)改善。但歐美權(quán)益市場全年的主要跌幅均集中在上半年，對后續(xù)加息預(yù)期提前計價。進入三季度后雖然美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快，75BP成為常態(tài)，歐央行也進入加息周期，但對市場估值的影響開始逐步鈍化。歐美權(quán)益資產(chǎn)出現(xiàn)階段性筑底跡象。今年歐洲股市從絕對跌幅來看，略小于美股，但考慮到匯率因素歐洲權(quán)益資產(chǎn)跌幅更大，受美聯(lián)儲加息影響資金流出壓力較大。英國和日本股市跌幅較小是由于英鎊和日元匯率貶值幅度較大。歐元區(qū)法國股票市場跌幅相對較小，與法國今年自身經(jīng)濟基本面較為堅挺有關(guān)。由于服務(wù)業(yè)占比較大，受益于疫情后的旅游業(yè)復(fù)蘇，法國經(jīng)濟在歐元區(qū)內(nèi)表現(xiàn)堅挺，受能源價格上漲的影響相對較小。韓國綜合股票指數(shù)(KOSPI)年內(nèi)累計跌幅超過21%，成為同期亞洲市場下跌最慘烈的市場。主要是由于韓國股市中國際資本占比較高，超過7成，美聯(lián)儲大幅加息使得韓元年內(nèi)貶值明顯，夕卜資流出壓力更大。國內(nèi)A股和港股今年同樣面臨下行壓力，國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，地產(chǎn)投資持續(xù)低迷,10年期國債利率下移，市場風(fēng)險偏好下降。中美利差倒掛，人民幣匯率承壓，國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)短期回報預(yù)期下降，夕卜資流出。香港市場受美聯(lián)儲加息影響更為明顯，名義利率的大幅上行使得港股全年持續(xù)走弱，恒指年內(nèi)跌幅居前，一度跌破2011年的前低。印度股市上半年由于外資持續(xù)流出也出現(xiàn)回調(diào)，但進入7月后外資開始大幅回流，印度經(jīng)濟增速今年一枝獨秀，預(yù)計全年增速超過7%，權(quán)益資產(chǎn)回報預(yù)期較好，對資金吸引力較強。巴西由于名義利率高企，吸引大量套息資金，同時其經(jīng)常賬戶也受益于大宗商品價格的上漲出現(xiàn)明顯改善，故巴西股市今年表現(xiàn)也較為堅挺。

2023年中國期貨市場年度報告圖2-1全球股市2022年表現(xiàn)資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期硏究院圖2-2新興市場與發(fā)達國家股票市場走勢圖2-3美國股市表現(xiàn)70001600060001400050001200040002023年中國期貨市場年度報告圖2-1全球股市2022年表現(xiàn)資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期硏究院圖2-2新興市場與發(fā)達國家股票市場走勢圖2-3美國股市表現(xiàn)7000160006000140005000120004000100008000300060002000400010002000—上證綜指（左軸） 滬深300（左袖）一深證成指（右軸）18000圖2-4 國內(nèi)股市表現(xiàn)資料來源：Wind，Bloomberg，方正中期硏究院

2023年中國期貨市場年度報告二、2023年全球權(quán)益資產(chǎn)走勢展望進入今年下半年后，美聯(lián)儲加息對美股的影響開始逐步鈍化,市場開始預(yù)期美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向。10月美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期下降，美聯(lián)儲加息最為猛烈的時刻已過，后續(xù)將邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤?，美股的下行壓力將從前期的估值端轉(zhuǎn)向業(yè)績端。經(jīng)過今年的大幅調(diào)整之后，標(biāo)普500的席勒市盈率已降至27附近，為20年來的中位水平，估值趨于合理。今年三季度美國居民消費和私人投資已出現(xiàn)走弱，后續(xù)隨著通脹水平的回落，美股業(yè)績將面臨承壓。預(yù)計2023年一季度美股將進入本輪下跌的后半段，即由企業(yè)盈利下降導(dǎo)致的下跌，屆時納斯達克的表現(xiàn)將好于標(biāo)普和道瓊斯。從庫存周期來看，美國從今年三季度開始進入主動去庫周期，預(yù)計持續(xù)時間9個月左右，2023年二季度預(yù)計將進入被動去庫周期，屆時美國本輪衰退將臨近尾聲。同時美聯(lián)儲本輪加息周期也將結(jié)束，企業(yè)盈利預(yù)期將出現(xiàn)改善，美股在2023年年中有望進入新一輪上行周期。圖2-5美國標(biāo)普500席勒市盈率資料來源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院英國經(jīng)濟在今年三季度率先轉(zhuǎn)入衰退，歐元區(qū)經(jīng)濟在今年四季度也將大概率轉(zhuǎn)入衰退，2023年一季度衰退程度或?qū)⑦M一步加深。2023年歐洲仍將面臨著產(chǎn)出受限與原料QQ方正中期期玷 宏觀金融分冊9宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨10QQ方正中期期玷 宏觀金融分冊72023年中國期貨市場年度報告端和能源價格高企的成本壓力，企業(yè)盈利預(yù)期難有改善。高通脹下英央行和歐央行的加息壓力較大，歐洲股市將面臨業(yè)績和估值的雙重壓力。同時2023年一季度歐洲債券市場的風(fēng)險將加大，或?qū)⒃俣纫l(fā)市場對歐洲資產(chǎn)的拋售。歐洲權(quán)益資產(chǎn)2023年上半年仍將面臨著下行的壓力。進入下半年后，隨著美聯(lián)儲本輪加息結(jié)束，歐央行的加息也有望結(jié)束，屆時高通脹壓力也有望緩解，歐洲股市有望出現(xiàn)企穩(wěn)回升。日本股市從近30年走勢來看業(yè)績驅(qū)動不足，經(jīng)濟的長期停滯使得日本股市的長期上行斜率不明顯，主要跟隨美元周期波動。美債10-2Y利率曲線的倒掛往往伴隨著日經(jīng)225指數(shù)的階段性頂部，而當(dāng)10年期美債利率高于2年期美債利率時，日本股市往往處于上行周期。同時日元匯率與日本股市也具有中長期的一致性。日元兌美元的貶值周期往往對應(yīng)著日本股市的上漲周期。今年這一特征表現(xiàn)得更為明顯，日元兌美元匯率出現(xiàn)破位下跌，緩解了以日元計價的日本股市的下行壓力。根據(jù)日本央行預(yù)計，2022財年日本GDP增速為2%，但三季度日本經(jīng)濟出現(xiàn)超預(yù)期萎縮，季調(diào)環(huán)比轉(zhuǎn)為下跌0.5%，結(jié)束了2021年四季度以來的持續(xù)擴張趨勢。近期日本央行將2023財年GDP增速預(yù)期從之前的2.0%下調(diào)至1.9%。2023年日本經(jīng)濟仍將面臨輸入端通脹與出口轉(zhuǎn)弱的壓力，同時消費對經(jīng)濟的提振左右將進一步減弱，經(jīng)濟基本面對日本股市仍難有提振。而美債長短端利率倒掛程度2023年上半年有望進一步加深，日經(jīng)225將面臨下行壓力。與今年不同的是，由于日本央行開始干預(yù)匯率且美聯(lián)儲加息節(jié)奏逐步放緩，日元匯率貶值壓力有望減輕，屆時匯率端對日本股市的支撐作用將下降。

2023年中國期貨市場年度報告圖2-6美債長短端收益率與日經(jīng)225指數(shù)走勢資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期研究院圖2-7日元匯率與日經(jīng)225指數(shù)走勢資料來源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院新興經(jīng)濟體中2023年仍相對看好印度權(quán)益資產(chǎn)的回報預(yù)期，主要是基于對印度經(jīng)濟仍維持高速增長的預(yù)期。同時疊加美元流動性的邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤?，外資流入規(guī)模預(yù)計繼續(xù)增加。對巴西股市2023年走勢也維持樂觀預(yù)期。隨著選舉帶來的不確定性褪去，巴西經(jīng)濟有望延續(xù)今年的強勁勢頭。通脹的控制已經(jīng)取得了較好的效果，2023年巴西央2023年中國期貨市場年度報告行有望轉(zhuǎn)向降息，但名義利率仍將處于相對高位，海外資金的套息操作仍有空間。流動性的寬松疊加經(jīng)濟基本面的堅挺，巴西權(quán)益資產(chǎn)回報預(yù)期較好，確定性較強。今年其他新興經(jīng)濟體權(quán)益資產(chǎn)價格的下挫主要受強美元的影響，2023年隨著美元強勢的結(jié)束，流動性的邊際改善對新興經(jīng)濟體股市的提振將更為明顯。國內(nèi)方面，2023年國內(nèi)經(jīng)濟有望延續(xù)弱復(fù)蘇的勢頭，地產(chǎn)端對經(jīng)濟的拖累效應(yīng)將邊際減弱，制造業(yè)投資增速有望進一步提升。居民消費端有望回暖，經(jīng)濟修復(fù)斜率在上半年或?qū)⑤^為明顯。貨幣政策端進一步降息的必要性和迫切性下降，國內(nèi)資產(chǎn)回報預(yù)期有望溫和回升，長端債券利率預(yù)計將上行。而美國上半年經(jīng)濟轉(zhuǎn)入衰退的風(fēng)險加大，10年期美債利率將面臨下行壓力，中美利差倒掛程度有望緩解。人民幣匯率貶值壓力下降。當(dāng)前A股估值已具有中長期吸引力，國內(nèi)流動性寬裕，2023年美元流動性也將有邊際改善的預(yù)期，市場風(fēng)險偏好有望回升，A股在全球權(quán)益資產(chǎn)中的多配性價比將凸顯。港股由于今年調(diào)整幅度更為劇烈，估值優(yōu)勢更為明顯，2023年隨著美聯(lián)儲加息本輪周期的結(jié)束其估值修復(fù)的空間更大，上漲彈性將更好。

2023年中國期貨市場年度報告圖2-8澳元/日元匯率與美股波動率走勢資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期研究院第三部分全球債券市場表現(xiàn)回顧及展望―、2022年全球債券市場回顧宏觀金融分冊宏觀金融分冊11宏觀金融分冊宏觀金融分冊122023年中國期貨市場年度報告100■葡萄牙■意大利■中國■西班牙■希臘■巴西?南非.美國.英國.法國.德國3愛爾蘭■日本 ■澳大利亞?印度圖3-2英、法、德十年期國債收益率走勢圖3-3歐洲其他經(jīng)濟體十年期國債收益率走勢圖3-1主要經(jīng)濟體10年期債券收益率年內(nèi)變化（BP）資料來源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期研究院皿助鞋機佑新一*叡牌，理I—Miunixmnmmmxnivn宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨15QQ方正中期期玷 宏觀金融分冊142023年中國期貨市場年度報告圖3-4美國國債期限利差 圖3-5美國利率期限結(jié)構(gòu)資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期研究院今年全球主要央行均開啟加息周期，美聯(lián)儲為應(yīng)對高通脹開啟了近40年來最強的加息周期。尤其是進入下半年后，加息75BP逐步成為常態(tài)。截止11月年內(nèi)已累計加息375個基點，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上調(diào)至3.75%-4%。激進的加息節(jié)奏使得美聯(lián)儲的縮表速度不及預(yù)期。直到9月縮表速度才有所加快，規(guī)模翻倍，但950億美金每月的縮表速度仍不及擴表時的速度。同時全球主要央行今年紛紛減持美債，中國和日本作為美債最大的兩個持有國今年均出現(xiàn)對美債的持續(xù)減持，美債持有規(guī)模最大的前十個國家和地區(qū)中今年只有英國的比利時增持。截止今年9月全球投資者持有的美債規(guī)模降至7.296萬億美元，為2021年5月以來的最低水平。美債供需的失衡也是其價格下跌的主要原因之一。10年期美債收益率年內(nèi)一度突破4%，對全球風(fēng)險資產(chǎn)的估值形成明顯的擠出。圖3-6國外機構(gòu)投資者美債持有量變化（10億美金）資料來源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院

2023年中國期貨市場年度報告圖3-7中日美債持有量變化（10億美金）資料來源：Wind,Bloomberg,方正中期研究院圖3-8美債長短端利率倒掛程度加深資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期研究院為應(yīng)對資本外流壓力和自身高企的通脹壓力，歐央行在進入下半年后也不得不開啟加息。3次累計加息200BP，其中后兩次75bp的加息是該行歷史上最大幅度的兩次連續(xù)加息。重債務(wù)國與德國國債收益率之間的價差走擴至歐債危機以來的最高水平。英國央行本輪加息周期的開啟早于美聯(lián)儲，自去年年底就開始小幅加息，但加息節(jié)奏較慢。上半年由于英國經(jīng)濟恢復(fù)速度較好，且名義利率抬升，英國資產(chǎn)的新引力較好，英國債2023年中國期貨市場年度報告市表現(xiàn)在西方主要經(jīng)濟體中較好。但隨著三季度英國經(jīng)濟逐步轉(zhuǎn)入衰退，疊加9月份特拉斯政府的短期財政刺激計劃，使得英國國債市場出現(xiàn)短期集中拋售，英國國債收益率一度快速上行。而后隨著英國新首相的上臺英國央行重回加息和縮表的緊縮路徑，英國債券市場方才逐步企穩(wěn)。英國央行11月加息75個基點，表明抗擊通脹決心，創(chuàng)下其33年來最大幅度的單次加息。至此，英國利率從去年底的接近于零一路飆升至3%。英國央行自去年12月已連續(xù)8次加息，利率水平達到2008年11月以來最高。整體來看，今年歐美債券市場集體下跌，美國10年期國債收益率與英德法歐洲核心國的10年期國債利率上行幅度大體一致，而歐洲重債務(wù)國的國債收益率上行幅度更為明顯。新興市場中巴西和印度央行雖然今年也持續(xù)加息且累計加息幅度較大，但10年期國債收益率上行幅度相對較小，主因資金流入債券市場增多，推升債券價格。中國和日本由于今年維持寬松的貨幣政策，債券市場表現(xiàn)好于其他經(jīng)濟體，國內(nèi)債市延續(xù)震蕩上行，但臨近年底出現(xiàn)拐點。中債全債指數(shù)年內(nèi)累計上漲3.3%，中美利差倒掛。日元匯率的大幅貶值使得日本債券市場今年面臨較大的拋售壓力。9月21日，日本10年期國債一度暫停交易2天，為1999年以來首次。10月11日，日本10年期國債再度出現(xiàn)3個交易日"零交易”。僅9月單月海外基金就拋售了6.39萬億日元（約合人民幣3141億元）的日本債券（大部分是國債），創(chuàng)下歷史新高。但日本央行捍衛(wèi)其10年期國債收益率上限0.25%的信心較為堅決，年內(nèi)持續(xù)大規(guī)模購債。截止10月底，日本央行對7年期及以上的國債持有率已超過70%。宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨19QQ方正中期期玷 宏觀金融分冊20宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨16圖3-9國內(nèi)債券指數(shù)走勢2023年中國期貨市場年度報告圖3-10圖3-9國內(nèi)債券指數(shù)走勢2023年中國期貨市場年度報告圖3-10中美10年期國債利差走勢資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期研究院二、2023年全球債券市場展望展望2023年，美聯(lián)儲上半年預(yù)計仍將維持加息，但節(jié)奏將逐步放緩，縮表速度較今年將加快。美聯(lián)儲主席鮑威爾在近期的講話中表示，當(dāng)前利率距離適宜水平還有一段路，現(xiàn)在討論美聯(lián)儲何時可能暫停加息"為時過早”，美聯(lián)儲將轉(zhuǎn)向"更緩慢、更長時間”的加息方式，最終利率水平將高于先前預(yù)期。預(yù)計美聯(lián)儲本輪加息結(jié)束后基準(zhǔn)利率將上調(diào)至5.25%，高于此前預(yù)測的4.75%-5%。2023年上半年2年期美債利率仍將維持上行，但10年期美債利率有逐步回落的預(yù)期。一方面美國經(jīng)濟2023年上半年轉(zhuǎn)入衰退的風(fēng)險加大，美債長端利率將計價其衰退預(yù)期。另一方面，2023年一季度歐債風(fēng)險將加大，資金可能會基于避險的需求再度流向美債，而全球主要央行對美債有望出現(xiàn)增持，美債供需結(jié)構(gòu)將得以改善。預(yù)計10年期美債收益率在2023年上半年將逐步向中長期經(jīng)濟潛在增速回歸，有望降至3.6%附近。上半年美債長短端利率的倒掛程度將進一步加深，中長期來看當(dāng)前美債已具備配置的價值。進入下半年后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇和美聯(lián)儲降息預(yù)期有望開始醞釀，屆時美債長短端利率的倒掛將反轉(zhuǎn)。歐債方面，當(dāng)前歐債的債務(wù)比率已經(jīng)超過上一輪歐債危機時期的水平，今年歐洲重債務(wù)國與德國的利差

2023年中國期貨市場年度報告也創(chuàng)了近年來的新高。隨著歐央行的進一步加息以及可能開啟的縮表，歐洲債券市場在2023年一季度將面臨考驗，對全球債券市場或?qū)⒃斐啥唐谇榫w擾動，對于歐債2023年上半年仍建議規(guī)避。英國債市經(jīng)過今年9-10月大幅波動后英央行重啟加息和縮表，英國債市2023年仍將面臨進一步下行的壓力。英國當(dāng)前通脹壓力較歐元區(qū)和美國更大,從利率期貨市場的表現(xiàn)來看，市場預(yù)期2023年上半年英央行的加息斜率將更為陡峭。圖3-11英國央行隱含隔離利率及加息和降息次數(shù)資料來源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院圖3-12歐央行隱含隔離利率及加息和降息次數(shù)

2023年中國期貨市場年度報告資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期研究院縮放2023年中國期貨市場年度報告資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期研究院縮放2015-2019,2005-2009*2010-2014'12/31/02]最新95.40■謫查69.00圖3-13歐元區(qū)債務(wù)比例變化資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期研究院圖：3-14CME利率期貨隱含美聯(lián)儲政策利率和加息/降息次數(shù)資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期研究院新興經(jīng)濟體方面，巴西央行2023年有降息預(yù)期，同時巴西資產(chǎn)對資金仍具吸引力，巴西債市可繼續(xù)多配。印度通脹當(dāng)前已出現(xiàn)見頂回落，2023年隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的放緩印度央行的貨幣政策有望轉(zhuǎn)向邊際寬松。印度經(jīng)濟增速仍將維持較快增長，資產(chǎn)回報預(yù)期較好，對資金的吸引力仍將較強，印度10年期國債利率有望下降。2023年中國期貨市場年度報告中國經(jīng)濟將延續(xù)弱復(fù)蘇，總需求有望回升，地產(chǎn)預(yù)期邊際改善。進一步降息的迫切性和必要性下降，財政端有望接替貨幣端發(fā)力。國內(nèi)10年期國債收益率將逐步上行，本輪債券牛市將宣告結(jié)束。當(dāng)前國內(nèi)股債比值已處于歷史絕對低位水平，2023年市場整體風(fēng)險偏好將回升，權(quán)益資產(chǎn)相較債券資產(chǎn)的多配性價比更高。日本今年雖然通脹水平有所抬升，但日本央行認(rèn)為不是需求的改善所致，而是受輸入型通脹的影響，通脹暫不會對貨幣政策形成約束。2023年美聯(lián)儲加息節(jié)奏將放緩，加之日本央行開始干預(yù)匯率市場，日元貶值壓力有望緩解，日本債券市場的拋壓有望減輕。今年10月28日，日本央行公布利率決議，將基準(zhǔn)利率維持在-0.1%，10年期國債收益率目標(biāo)維持在0%附近，并表示將繼續(xù)實施貨幣寬松政策，同時控制收益率曲線，目標(biāo)是實現(xiàn)2%的物價穩(wěn)定目標(biāo)。2023年日本長端債券利率有望小幅回落。圖3-15國內(nèi)股債指數(shù)年內(nèi)走勢對比資料來源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院2023年中國期貨市場年度報告圖3-16國內(nèi)債股指數(shù)比率變化資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期研究院第四部分全球外匯市場表現(xiàn)回顧及展望―、2022年全球夕卜匯市場回顧在美聯(lián)儲激進的加息下,今年美元指數(shù)創(chuàng)20年來新高，年內(nèi)累計上升超過15%。全球主要非美貨幣兌美元今年均出現(xiàn)不同程度的貶值。其中日元的貶值幅度最為明顯，韓國次之。由于制造商受到原材料成本上升和全球經(jīng)濟放緩的打擊，日本工業(yè)產(chǎn)出在9月出現(xiàn)4個月以來的首次下降。日本本財年上半年（2022年4月至9月）貿(mào)易逆差達110075億日元，這是自1979年有可比數(shù)據(jù)以來的同期最大值。日本2022財年上半年（4月至9月）經(jīng)常項目順差同比下降58.6%，為2014年以來同期最低水平，經(jīng)常項目順差額為4.85萬億日元（1美元約合145日元），同比減少6.86萬億日元。在貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易雙雙呈現(xiàn)逆差情況下，海外投資收益保持增長是日本能夠維持經(jīng)常項刖順差的主要原因。上半年，受益于日元貶值等影響，日本海外投資收益同比增長25.2%至18.23萬億日元。資本項目方面，海外資金今年大幅流出。日元兌美元年內(nèi)貶值幅度超過20%。為應(yīng)對匯率市場的大幅波動，日本央行從9月開始主動干預(yù)匯率市場，賣QQ方正中期期玷 宏觀金融分冊23方正中期期貨方正中期期貨24QQ方正中期期玷 宏觀金融分冊212023年中國期貨市場年度報告出美債的操作增多。隨著美國10月通脹出現(xiàn)見頂，日元貶值壓力下降，兌美元逐步企穩(wěn)。韓元今年貶值壓力僅次于日本。受出口下降，原材料進口價格上漲以及美聯(lián)儲加息的影響，韓元兌美元匯率創(chuàng)13年來新低。為捍衛(wèi)韓元，韓國央行直接入市干預(yù)，導(dǎo)致夕卜儲急劇下降。9月底韓國外儲環(huán)比減少197億美元，降至4168億美元，單月降幅為2008年以來最大，但仍沒有扭轉(zhuǎn)韓元的頹勢。進入三季度后，越南盾對美元匯率也出現(xiàn)承壓，但貶值幅度整體相對較小，越南國家銀行采取包括賣出美元在內(nèi)的手段對市場進行干預(yù)。歐元方面，三季度美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快，而歐央行加息幅度不及美聯(lián)儲，資金流出壓力增加。受高能源價格影響，歐洲今年產(chǎn)出從二季度就開始受限，德國罕見的出現(xiàn)了貿(mào)易逆差?；趯δ茉垂?yīng)的擔(dān)憂，部分歐洲企業(yè)將產(chǎn)能外遷，歐元區(qū)8月季調(diào)后經(jīng)常賬戶錄得-263.23億歐元，為2008年11月以來最大逆差。同時歐洲通脹壓力較美國更大，市場對歐洲經(jīng)濟轉(zhuǎn)入衰退的預(yù)期增強。歐元兌美元一度三季度跌破平價，年內(nèi)累計跌幅13%。英鎊今年相對歐元表現(xiàn)更差。英國今年面臨著西方國家中最大的通脹壓力，政府債務(wù)水平也高于歐元區(qū)，經(jīng)濟在三季度率先轉(zhuǎn)入衰退。今年第三季度英國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比萎縮0.2%，制造業(yè)的收縮是主要原因，10月英國經(jīng)濟活動的收縮速度為近兩年來最快。特拉斯政府9月推出的財政刺激計劃與英央行前期的縮表的態(tài)度出現(xiàn)分歧，債務(wù)規(guī)模增加的預(yù)期使得市場對英國控制貿(mào)易和財政赤字的信心崩塌，英鎊和英國國債遭到了短期集中拋售，英鎊一度跌至與美元平價附近。而后隨著英國央行重回縮表與加息路徑，英國政府的財政政策轉(zhuǎn)向緊縮，以及美聯(lián)儲加息節(jié)奏預(yù)期放緩，英鎊匯率出現(xiàn)止跌回升。新興經(jīng)濟體中巴西本幣年內(nèi)表現(xiàn)堅挺，除去自身經(jīng)濟韌性較強外，名義利率的高企

2023年中國期貨市場年度報告使得套息資金持續(xù)流入,雷亞爾成為年內(nèi)少數(shù)兌美元升值的貨幣。離岸人民幣年內(nèi)兌美元貶值約13%,中美貨幣政策的分化使得10年期國債利率出現(xiàn)倒掛且程度不斷加深。但上半年中國出口數(shù)據(jù)年內(nèi)表現(xiàn)仍較為堅挺，對人民幣匯率形成支撐，人民幣匯率上半年表現(xiàn)較其他主要貨幣更為堅挺。進入三季度后，美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快，海夕矯求轉(zhuǎn)弱，中國出口增速下滑，對匯率的支撐力度下降，人民幣匯率兌美元的貶值幅度加大。-5.00%?10.00%圈4-1美元指數(shù)與歐元匯率走勢圈圈4-2美元兌人民幣匯率走勢囹 “2022/3/312022/6/302022/9/305.6 2021/12/31制?在紅差（右切-員元膽鶴人民幣（左卽—美元貝酣人民幣佐仙）資料來源：Wind，Bloomberg?方正中期硏究院"囹4-3全球主要貨幣兌美元匯率表現(xiàn)25.00%21.25%20.00%?15.00%10.00K--8.65%-5.00%?10.00%圈4-1美元指數(shù)與歐元匯率走勢圈圈4-2美元兌人民幣匯率走勢囹 “2022/3/312022/6/302022/9/305.6 2021/12/31制?在紅差（右切-員元膽鶴人民幣（左卽—美元貝酣人民幣佐仙）資料來源：Wind，Bloomberg?方正中期硏究院"囹4-3全球主要貨幣兌美元匯率表現(xiàn)25.00%21.25%20.00%?15.00%10.00K--8.65%-9.98%w—-15.00%-4324% .”乃％-11.95%戸點'/ * ?1586%15.00%10.00%■10.00%?20.0W-25.00X-13.09%-1525%489%?11.90%-22.60%員元融飲元賴日元珥士瑯阪加元120「121004U5[U80亠1056040\[\r1-0.95200、0J2022/1/32022/4/32022/7/3 2022/10/3—員元彌（戲）—段元兌興元（右松）宏觀金融分冊2023年中國期貨市場年度報告n-S30.50圖4-6英國經(jīng)常項目和資本賬戶変化圏4-7歐元區(qū)經(jīng)常項目和資本賬戶変化"圈4-4日本經(jīng)常項目和資本賬戶変化2023年中國期貨市場年度報告n-S30.50圖4-6英國經(jīng)常項目和資本賬戶変化圏4-7歐元區(qū)經(jīng)常項目和資本賬戶変化"圈4-4日本經(jīng)常項目和資本賬戶変化囹4-5巴西經(jīng)常項目和資本賬戶変化。CivrwrtAeeuxriPwoantGot-L.M(USD. R?Kin4 1406資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期研究院二、2023年全球外匯市場展望展望2023年，美元的強勢在上半年預(yù)計仍可維持。美國經(jīng)濟雖然也面臨著衰退的壓力，但隨著其通脹壓力的下降衰退或?qū)⑤^為溫和，仍有望實現(xiàn)軟著陸。近期相對溫暖的天氣和能源價格的下跌使得市場對歐洲今年冬季能源危機的擔(dān)憂短期緩解，加之德國9月份工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)顯著好于預(yù)期，歐元區(qū)11月份投資者人氣出現(xiàn)三個月以來的首次改善。歐元兌美元匯率出現(xiàn)短期反彈。但能源問題對歐洲經(jīng)濟的約束2023年仍將存在,能源供應(yīng)不穩(wěn)定的矛盾并沒有得到根本性解決。當(dāng)前英國經(jīng)濟已轉(zhuǎn)入衰退，三季度制造2023年中國期貨市場年度報告業(yè)的下滑更為明顯。高通脹下歐央行將繼續(xù)加息，歐元區(qū)經(jīng)濟在四季度和2023年一季度也將大概率進入衰退，歐洲工業(yè)產(chǎn)出將繼續(xù)受限，服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟的提振作用也將邊際減弱。歐洲經(jīng)常項目2023年預(yù)計仍難有明顯改善。當(dāng)前歐洲通脹數(shù)據(jù)仍未出現(xiàn)拐點，雙位數(shù)的通脹數(shù)據(jù)高于美國，從利率期貨市場的表現(xiàn)來看，市場預(yù)期2023年上半年歐央行和英央行的加息路徑將快于美聯(lián)儲。理論上美歐利差的收窄或?qū)⑼粕龤W元和英鎊的匯率走強，但如前文所述，歐債的潛在危機或?qū)⒅萍s2023年歐央行的實際加息力度，為防止系統(tǒng)性風(fēng)險歐央行或?qū)⒉坏貌粚Ω咄涍M行暫時妥協(xié)。相對于美國由服務(wù)業(yè)導(dǎo)致的通脹粘性，歐洲的通脹更多是受商品供給端的影響，加息對通脹的抑制作用不如美國明顯，預(yù)計2023年美國通脹的下降速度將快于歐洲，上半年歐美實際利差或難以出現(xiàn)明顯收窄。相較而言，英央行加息受到的掣肘或?qū)⒏?，英美利差有望收窄，但其衰退的程度較歐元區(qū)將更深，且通脹壓力更大?？傮w而言，英鎊和歐元兌美元匯率2023年上半年難有明顯走強。下半年隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期的升溫，以及全球通脹壓力的緩解，歐元和英鎊匯率有望出現(xiàn)被動走強。日本2023年大概率將繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，但隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的放緩，原材料端價格的下降，以及日本央行對外匯市場干預(yù)力度的增強，日元兌美元匯率難創(chuàng)新低，2023年下半年日元兌美元匯率有望小幅升值。預(yù)計2023年美元指數(shù)將呈現(xiàn)前高后低。人民幣方面，2023年上半年美國將處于主動去庫周期，歐洲經(jīng)濟將轉(zhuǎn)入衰退，外需走弱將導(dǎo)致國內(nèi)出口增速進一步下降。經(jīng)常項目對人民幣匯率的支撐作用下降。但隨著中美利差倒掛程度的緩解，資本項目下對人民幣匯率的貶值壓力將減輕。離岸人民幣匯率上半年預(yù)計維持穩(wěn)定。進入下半年后，美國主動去庫階段結(jié)束，補庫預(yù)期將增強，全球總需求有望探底回升，中國出口預(yù)計將得到改善。同時美聯(lián)儲降息預(yù)期下半年有望逐步發(fā)酵，離岸人民幣匯率下半年有望降至7下方。新興經(jīng)濟體中，印度，越南2023年經(jīng)審番冒桐案聲妄蕾曹任折ROZSMrunuOVU>VMWQZ9GUh_Mtsss&tiKoU.2SCUIXW8U3MO1SPercent<xr:00:or;oof05A00.:00:00:OSIOEKTIi?SStSf??5gfi^gSSgg€pjSRRRFiRRRRRRfiRR“SAW二著§TZTZTTfTIwlttK-IGaoz-?sp*8(nr\ipz—.-卜OOSE*ZQilNiIQSKNsR西qQi而qsc'SSm寸5OOO|K||*(||<||<|||||zrsf5r?*o?comorof>?QO^^^,s寸Q9手CJ9K卜m60oNO-.oo6cocDrszg9ssmzOOO石65660吊666660rwZNzZrJZNzNZZzzNB16I6ZICOO卜OZI6—KEEiEiimisEMimimm山r、、、、、、、、、、、、、、KZNiCim5Q8Q>IfMIZC<illOOOObdbllii—眺欵舊s在Ha'sqEOOm'P￡M-甌第a煙圖?|_|菖蒞亙<R6,備宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨25宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨262023年中國期貨市場年度報告ttll11/17/221個玩隹差3 有分析師預(yù)測的碘模理紛K■ ?11/24/22(1W)? □引悖岫 Q分掀砥測日期D1W11/24/222>1M12/19/229Q42212/31/22?2M01/19/2393M02/17/230Q12303/31/23。6M05/18/23B)Q22306/30/23W9M08/17/231BQ32309/30/231Y11/17/23202312/31/232Y11/19/2414>202412/31/2419202512/31/25價格范用L1674-1.21841.1441-1.24311.1379-1.1307-1.1189-L1059?1.0930-1.0830?1.0730-1.0645-L0S57?1.0473-0.9905-0.9832?0.9281-1.25081.26001.27341.28851.30361.31531.32711.3369134721.3S681.41331,41991.469571.8%71.5%71.7%72.0%72.4*72.5173.0%73.1%73.3%73.3%73.4%73.1%7Z4*72.2%71.4%UW9lSw1.32111.1926■繭 1.1943L1300□范圍 1SD圖4-10分析師對英鎊匯率預(yù)測資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期研究院EEEEE3C1來源價格范圍1W11/24/22B1M12/19/22DQ42212/31/22&2M01/19/2393M02/17/23?Q12303/31/237)6M05/18/23?Q22306/30/239)9M08/17/2319Q32309/30/231Y11/17/23202312/31/232Y11/19/241?202412/31/2419202512/31/2517)PWW136.69?142.00133.49-144.46132.27-145.02130.88-145.63129.05.146.38126.84-146.95124.49，122.66?120.76?119.13?117.43-116.01?107.41-106.52?99.72-147.38147.47147.51147.46147.33147.04145.79145.50143.26率.9%9%1%9%2%7%0%3%6%0%2%8%8%2%

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-H/24/22(1W)Q瀕用衲its■mA7.00f00TOO*4.00*3J?139.44145.50D|小1圖4-11分析師對日元匯率預(yù)測資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期研究院QQ方正中期期玷 宏觀金融分冊29QQ方正中期期玷 宏觀金融分冊28宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨272023年中國期貨市場年度報告a 有分郴-11/24/22(1W)!3引伸匕分析師廠妍72.8%72.2%72.5%73.1%73.9%75.5%75.9%76.4%妍72.8%72.2%72.5%73.1%73.9%75.5%75.9%76.4%76.9%77.4%77.5%78.8%78.8%78.7%《eMUlclE355T當(dāng)前即期價分析師綜合日期1)1W11/24/2231M12/19/223Q42212/31/2202M01/19/2393M02/17/23Q12303/31/236M05/18/23?Q22306/30/239)9M08/17/231?Q32309/30/23IB1Y11/17/231Z)202312/31/232Y11/19/24202412/31/2419202512/31/251Q價isms7.0176?7.24036.9069?7.32S36.8697-7.35256.8222-7.37586.7605-7.41666.6813.7.45566.5990?7.49306.5332-7.52106.4651-7.54876.4042-7.57016.3454-7.59566.296S?7.62145.9914-7.7940S.9595-7.81465.7219?7.9S63圖4-12分析師對人民幣匯率預(yù)測資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期研究院第五部分全球商品市場表現(xiàn)回顧及展望_、2022年全球商品市場回顧宏觀邏輯超越基本面因素，成為影響今年大宗商品市場價格變化的主導(dǎo)因素。俄羅斯和烏克蘭作為全球主要基本金屬，能源和農(nóng)產(chǎn)品的供應(yīng)國，今年受地緣沖突的影響出口受限，很大程度上改變了全球的能源，農(nóng)產(chǎn)品和有色金屬的供需平衡表。商品供給端的缺口與美聯(lián)儲激進式加息引發(fā)的全球總需求端曲線回落預(yù)期反復(fù)博弈，能源和有色金屬價格波動較為劇烈，原油和鎳價格一度上演極端行情。相較而言，黑色金屬價格受海外宏觀因素影響較弱，行情更多受國內(nèi)地產(chǎn)下行周期拖累，全年呈現(xiàn)震蕩走弱。農(nóng)產(chǎn)品價格雖然也受到宏觀流動性收緊的影響，但整體走勢相對獨立。俄烏地緣政治沖突影響全球農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)，同時天氣和能源價格的上漲也構(gòu)成了農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲動力，CBOT大豆以及玉米價格一度接近2012年的前高。具體來看，彭博CMCI指數(shù)年內(nèi)累計上漲3.15%，CRB商品指數(shù)年內(nèi)累計上漲18%，主要受能源和農(nóng)畜產(chǎn)品價格上漲的影響，

2023年中國期貨市場年度報告原油價格年內(nèi)累計漲幅超過15%，天然氣價格漲幅更為明顯，地緣政治沖突是主要原因?；窘饘俸唾F金屬價格受美聯(lián)儲激進式加息和國內(nèi)地產(chǎn)投資走弱的影響年內(nèi)累計跌幅較為明顯，銅，鋁和螺紋鋼等主要金屬品種價格跌幅均超過20%。二.2023年全球商品市場展望展望2023年，全球能源供應(yīng)緊張的格局難以從根本上得到緩解，OPEC+超預(yù)期增產(chǎn)的可能性不大，俄羅斯原油供應(yīng)預(yù)計將收緊。但另一方面美國和歐洲經(jīng)濟衰退風(fēng)險加大,全球原油總需求曲線2023年面臨下移。OPEC預(yù)期2023年全球原油需求增長220萬桶/日，增速較今年的255萬桶/日繼續(xù)下降。2023年的原油市場面臨供需雙弱，緊QQ方正中期期玷 宏觀金融分冊31QQ方正中期期玷 宏觀金融分冊302023年中國期貨市場年度報告平衡的局面較今年有望緩解，價格波動率將下降，價格中樞較今年將下移。全年預(yù)計呈現(xiàn)前低后高的走勢。貴金屬方面，年初以來美聯(lián)儲的持續(xù)加息使得美債實際收益率在6月轉(zhuǎn)正，進入下半年后美聯(lián)儲75BP的加息成為常態(tài)，美債實際利率上行速度加快，黃金價格承壓。白銀疊加自身工業(yè)品屬性，在總需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱的情況下跌幅更為明顯。10-11月美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期下降，拐點確認(rèn)，市場預(yù)期美聯(lián)儲加息節(jié)奏將放緩，黃金價格開始出現(xiàn)止跌反彈跡象。展望2023年，美國名義利率上行節(jié)奏將放緩，年中有望達到本輪高點而后橫盤，名義利率對黃金價格的影響將減弱。2023年上半年黃金價格的主要影響因素將切換至衰退導(dǎo)致的通脹預(yù)期下降。實際利率水平上半年仍將維持高位，壓制黃金價格。下半年降息預(yù)期將逐漸增強，同時美國經(jīng)濟逐步走出衰退，屆時美債實際利率才有望出現(xiàn)趨勢性拐點，貴金屬價格有望開啟反彈。2022-01-20 2022-03-22 2022-0&-16 2022-07-12 2022-01-20 2022-03-22 2022-0&-16 2022-07-12 2022-00-02 2022-10*28—英用:園債實際收益宰曲心年 一美國g實際收g曲娃:7年—FBB痍58^5%曲吱:[Off —美QD:tn責(zé)跡收S養(yǎng)曲嬪:2網(wǎng)圖5-4美國國債實際收益率曲線資料來源：Wind，Bloomberg，方正中期研究院基本金屬方面，2023年上半年美國和歐洲經(jīng)濟轉(zhuǎn)入衰退的風(fēng)險加大，宏觀邏輯上對有色金屬價格仍有壓制。進入下半年后，美聯(lián)儲貨幣政策將轉(zhuǎn)向邊際寬松，降息預(yù)期2023年中國期貨市場年度報告升溫，同時美國主動去庫存階段結(jié)束，需求端將逐步出現(xiàn)改善，國內(nèi)2023年需求也有望逐步復(fù)蘇。當(dāng)前多數(shù)有色金屬庫存處于歷史低位水平，價格彈性較好，2023年下半年有色金屬有望開啟反彈。黑色金屬方面，地產(chǎn)端2023年對總需求的拖累效應(yīng)將逐步減弱，制造業(yè)對鐵元素需求的支撐作用有望進一步增強。供給端國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量預(yù)計繼續(xù)下降，黑色金屬的供需結(jié)構(gòu)預(yù)計同比改善。當(dāng)前成材庫存處于低位，2023年價格中樞有望上移。農(nóng)產(chǎn)品方面，今年基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲可能會刺激播種意愿，大豆玉米等品種在2023年可能迎來恢復(fù)性增產(chǎn)，巴西大豆種植面積的增加將較為明顯。同時俄烏地緣政治沖突對全球農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)造成的缺口影響將邊際減弱，基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品供需平衡表2023年將轉(zhuǎn)向?qū)捤?，價格將同比回落。隨著天氣炒作因素的褪去以及原油價格的下行，油脂價格在2023年3月后將進入下行通道。但國內(nèi)基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品的供應(yīng)將相對偏緊，價格下跌幅度將小于外盤。下游生豬和雞蛋一定程度上會受到原料端價格下行影響，但由于自身處于相對景氣周期，價格仍將維持相對堅挺。第六部分房地產(chǎn)市場回顧與展望—、中國房t地產(chǎn)市場回顧與展望宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨33宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨32,s?s—房飽戶景q指教（右軸） 一申國70城市謝建住宅均伽同比）—中國70城市就滯住宅均仰升比｝-Ex-,s?s—房飽戶景q指教（右軸） 一申國70城市謝建住宅均伽同比）—中國70城市就滯住宅均仰升比｝-Ex-ozWFO"V.S-TZ、zr?、cr4oz7CO&0Z"-2-oz2023年中國期貨市場年度報告S'ZZONs'zozs'zozTmozs'oeozd'ocoNC1UO3OZmzozSMrtozmoNm'Nloz，房部酣部（同比）一個德轉(zhuǎn)w同比）囹6-1國肉房地產(chǎn)價格走勢 圈6-2國內(nèi)房屋銷售及個人抵押貨款同比変化/資料來源：Wind，Bloomberg?方正中期研究院“今年國內(nèi)地產(chǎn)下行壓力較大，在很大程度上影響國內(nèi)債券市場，權(quán)益資產(chǎn)和商品中黑色金屬板塊的價格走勢。房地產(chǎn)景氣指數(shù)年初以來持續(xù)下降，至10月已降至94.7。房地產(chǎn)地產(chǎn)投資增速同比降幅持續(xù)擴大，今年1-10月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降8.8%，房屋新開工同比降幅達到37.8%，房企拿地意愿低迷。居民購房意愿疲弱，上半年居民新增中長期貸款月度首次出現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)。從2月開始各地相繼出臺一系列穩(wěn)定地產(chǎn)的政策，包括降低首付比例，降低房貸利率等。進入三季度后，國內(nèi)商品房銷售開始出現(xiàn)筑底企穩(wěn)，累計同比降幅穩(wěn)定在22-23%附近。1—10月份，全國商品房銷售面積111179萬平方米，累計同比下降22.3%。個人抵押貸款同比降幅降至-24.5%。價格方面，70城市新建住宅均價月度同比和環(huán)比年內(nèi)均持續(xù)下降，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)量價齊跌的局面。臨近年底，央行和銀保監(jiān)會出臺"金融16條”，進一步強化了地產(chǎn)行業(yè)后續(xù)逐步企穩(wěn)，邊際改善的預(yù)期。預(yù)計2023年地產(chǎn)銷售有望弱復(fù)蘇，但房屋新開工和地產(chǎn)投資增速的改善仍需時間，房地產(chǎn)投資邊際向好的預(yù)期有望成為影響2023年國內(nèi)股債和商品市場價格的主要因素之一。國內(nèi)寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)在2023年預(yù)計將更為順暢。

2023年中國期貨市場年度報告120loo80604020o-20-40&*80S宥g2023年中國期貨市場年度報告120loo80604020o-20-40&*80S宥g溢、§一mozm'ROZ『'6/0Z0ZgROZ記、Roz0C6TOZ一、6、6§"2OZ一、E/6T0ZSTStoz<6/ST0zmegoz0SSO^艮nzszozEoszozEconzoz艮S8ZEmcxozmocozoz-s'ocozocgftxozO$、ROZKHM-OZEe6loz0m、9、6T0z0$、6T0z8S宥OZmmmoriTSAH'groz香漫住房價格指敷一靠批準(zhǔn)敏師貨戰(zhàn)月環(huán)比（右物）囹6-3香港房屋銷售同比変化圈6-4香港住房價格指數(shù)和新批抵押貨款環(huán)比増速卩囹6-5中原城市領(lǐng)先指數(shù)。資料來源：囹6-3香港房屋銷售同比変化圈6-4香港住房價格指數(shù)和新批抵押貨款環(huán)比増速卩囹6-5中原城市領(lǐng)先指數(shù)。資料來源：Wind*Bloomberg?方正中期硏究院"今年香港金管局緊跟美聯(lián)儲加息步伐，9月基準(zhǔn)利率已上調(diào)至3.5%。同時年內(nèi)港股持續(xù)承壓，港幣走弱，香港房地產(chǎn)市場年初以來持續(xù)走弱。住房價格指數(shù)年內(nèi)除二季度短期反彈外整體呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢。房屋銷量的降幅更為明顯，月度同比降幅多數(shù)時間都超過30%，量價齊跌的特征較為明顯。中原城市領(lǐng)先指數(shù)年內(nèi)單邊下行，年內(nèi)累計跌幅14%，恒生房地產(chǎn)股價指數(shù)年內(nèi)累計跌幅接近20%。展望2023年，美聯(lián)儲加息節(jié)奏將放緩，但聯(lián)邦基金利率維持在高位的時間將較長，持續(xù)高利率下香港房地產(chǎn)市場面臨的下行壓力將進一步增強，量價均有進一步下降空間。宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨《 《 35宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨《 《 342023年中國期貨市場年度報告二.美國房地產(chǎn)市場回顧與展望M/uozwzozwaozWzzozT2/U0ZW/UOZ$/TZOZT/l/UOZw、ozozwaozWozozWozozw、6T0zW6SZ孕否ozTmozMm—美國新屋開工（千）—美國建筑許可（千）一美國新屋銷售（千）圖6-6美國新屋開工和銷售資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期研究院<，肴oz；150?100m/tzozr4、s§xwsmozozcsss'ozozseslotucsm2S20一7VO§Izgoz<<H、OZOZ<</!ZOZ<4/zgz 圖6-7美國NAHB住宅市場指數(shù)<os§—幅粗贈啾城市男脩錦蹬—備席礴2吠城市部傍合制跚J咔（榆）圖6-8美國房價絕對價格和同比增速資料來源：Wind,Bloomberg，方正中期硏究院QQ方正中期期玷 宏觀金融分冊37QQ方正中期期玷 宏觀金融分冊38宏觀金融分冊方正中期期貨宏觀金融分冊方正中期期貨362023年中國期貨市場年度報告圖6-9美國MBA市場綜合指數(shù) 圖6-10美國30年期抵押貸款固定利率資料來源：Wind,Bloomberg,方正中期研究院美國房地產(chǎn)市場年內(nèi)呈現(xiàn)由強轉(zhuǎn)弱的趨勢。上半年標(biāo)普席勒20城房價指數(shù)延續(xù)上漲趨勢，且同比增速有所加快，6月美國房屋絕對價格創(chuàng)出歷史新高。同時美國新房屋開工數(shù)在二季度也創(chuàng)出高點，房屋銷量上半年雖然有所下降但一定程度上受自身低庫存的影響。整體而言，美國本輪地產(chǎn)景氣周期在上半年仍在持續(xù)。但進入下半年后，美聯(lián)儲75BP的加息開始成為常態(tài)，美國住房抵押貸款利率加速上升，臨近年底30年期抵押貸款固定利率已經(jīng)升至7%附近，為近20年新高。隨之而來的是局面購房成本的大幅上升，當(dāng)前買房者每月房貸中位數(shù)已升至2300美元，同比增長80%，一年前該數(shù)值僅為1300美元。進入下半年后，美國房屋新開工數(shù)和房價均開始進入下行通道。全美國的房屋平均價值在8月一度創(chuàng)下2011年8月以來的最大跌幅，其中舊金山、洛杉磯等地的房屋價值跌幅最大。美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)拐點。NAHB發(fā)布的房地產(chǎn)市場指數(shù)年初以來月度已經(jīng)環(huán)比10連降，創(chuàng)下了該數(shù)據(jù)1985年有記錄以來最長連跌，10月已降至38，臨近疫情初期的水平。MBA房貸申請綜合指數(shù)年內(nèi)單邊下行，持續(xù)刷新歷史新低。預(yù)計美聯(lián)儲本輪加息結(jié)束后基準(zhǔn)利率將升至5.25%，高于此前預(yù)測4.75%-5%。2023年美國30年期抵押貸款利率有可能將飆升至10%。但當(dāng)前美國樓市的健康狀況2023年中國期貨市場年度報告要好于21世紀(jì)初，自08年全球金融危機以來，美國放貸開始變得保守,負(fù)擔(dān)房貸的家庭需經(jīng)過銀行較為嚴(yán)格的審核。而且美國家庭大多數(shù)按揭是采用30年期固定利率，因而此前的存量貸款也不會受到按揭利率升高的影響。另一方面，當(dāng)前相對緊張的庫存也會給房價提供了一定的支撐。今年9月的待售房屋數(shù)量為125萬戶，同比下滑0.8%，這與2008-2010年美國房地產(chǎn)市場的低迷期形成了巨大反差，當(dāng)時的庫存水平是現(xiàn)在的四倍。預(yù)計美國房價2023年會出現(xiàn)回調(diào)，但崩盤可能性不大，將以回吐之前漲幅的方式來完成調(diào)整。第七部分總結(jié)及2023年大類資產(chǎn)配置建議展望2023年，權(quán)益資產(chǎn)方面美股當(dāng)前估值趨于合理。預(yù)計2023年一季度美股將進入本輪下跌的后半段，即由企業(yè)盈利下降導(dǎo)致的下跌，屆時納斯達克的表現(xiàn)將好于標(biāo)普和道瓊斯。隨著美聯(lián)儲本輪加息周期的結(jié)束，以及企業(yè)盈利預(yù)期的改善，美股在2023年下半年有望進入新一輪上行周期，歐洲權(quán)益資產(chǎn)有望跟漲。2023年A股在全球權(quán)益資產(chǎn)中的多配性價比將凸顯。港股由于今年調(diào)整幅度更為劇烈，估值優(yōu)勢更為明顯，隨著美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向其估值向上修復(fù)的空間更大。美聯(lián)儲上半年預(yù)計仍將維持加息，但節(jié)奏將逐步放緩，縮表速度較今年將加快。2023年上半年2年期美債利率仍將維持上行，但10年期美債利率有逐步回落，向中長期經(jīng)濟潛在增速回歸的預(yù)期。上半年美債長短端利率的倒掛程度或?qū)⑦M一步加深，中長期來看當(dāng)前美債已具備配置的價值。進入下半年后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇和美聯(lián)儲降息預(yù)期有望開始醞釀，屆時美債長短端利率的倒掛將反轉(zhuǎn)。歐洲債券市場在2023年一季度將面臨考驗，對全球債券市場或?qū)⒃斐啥唐谇榫w擾動，對于歐債2023年仍建議規(guī)避。新興市場中印度和巴西的債券資產(chǎn)仍具配置價值。夕卜匯市場方面，美元的強勢在2023年上半年仍可維持。歐債的潛在危機202